业绩表现 - 2024年营业收入6.92亿元，同比-11.81%，归母净利润1.75亿元，同比-31.34%，扣非归母净利润1.43亿元，同比-36.96%，经营性净现金流2.13亿元，同比-32.25%，EPS 0.88元 [4] - 2025年一季度营业收入1.71亿元，同比-22.68%，归母净利润0.58亿元，同比-24.32%，扣非归母净利润0.39亿元，同比-42.91% [4] - 2024Q1~2025Q1单季度营业收入同比变化分别为+7.15%、-20.35%、-30.20%、-9.13%、-22.68%，归母净利润同比变化分别为+23.19%、-14.05%、-63.77%、-51.32%、-24.32% [5] 产品与销售结构 - 2024年灵芝孢子粉类收入4.45亿元（占比65.75%），同比-16.53%，铁皮石斛类收入1.13亿元（占比16.63%），同比-11.00% [5] - 经销模式占比58.57%（同比+2.25pct），直销（含互联网）占比41.43%，其中互联网销售1.71亿元（占比25.16%） [5] - 浙江省内收入占比65.23%，省外市场广东、安徽、湖北等完成经销商改制 [5] 营销改革与国际化布局 - 深化"名医、名药、名店"模式，推广浙江直营经验，推进上海、江苏市场全面接轨浙江模式，构建长三角业务格局 [7] - 计划新增10家专卖店+健康药房模式，强化抖音、李佳琦等直播渠道合作 [7] - 与梅奥医学中心合作研究取得重要进展，推进灵芝产品在美商业化，灵芝、铁皮石斛、灵芝孢子粉等产品欧盟原料药注册有序进行 [7]

财务表现 - 2024年公司营业总收入891.8亿元，同比增长7.1%，归母净利润318.5亿元，同比增长5.4% [1] - 2024Q4营业总收入212.6亿元，同比增长2.5%，归母净利润69.2亿元，同比下降6.2%，主要因下半年增投费用反哺渠道 [1] - 2025Q1营业总收入369.4亿元，同比增长6.1%，归母净利润148.6亿元，同比增长5.8% [1] - 2024年现金分红率70%，符合股东回报规划 [1] 产品与业务 - 2024年五粮液产品收入831.3亿元，同比增长8.1%（量增7.1%，价增0.9%），普五传统渠道减量但提价和其他渠道补充缺口 [2] - 五粮液1618和39度五粮液收入占比预计超12%，系列酒收入152.5亿元，同比增长11.8%（量增0.1%，价增11.7%） [2] - 2024年公司整体毛利率77.1%，同比提升1.26个百分点，酒类业务/五粮液/系列酒毛利率分别提升0.29/0.38/0.65个百分点 [2] - 2025Q1毛利率同比下降0.68个百分点，产品结构略有下降 [3] 渠道与营销 - 2024年销售费用率同比提升2.60个百分点，单Q4提升6.09个百分点，公司增加费用补贴渠道并扩大"1218奖励"覆盖面 [2] - 2025Q1开启营销改革，普五停货但批价企稳930-935元，线上渠道高增，批发渠道节后精准化发货 [3] - 2025Q1销售费用率同比下降1.02个百分点，主因营销改革和管理精益化 [3] - 2025年营销改革以消费者为中心，组建专营公司绑定经销商利益，专卖店引入市场化考核机制 [4] 现金流与合同负债 - 2025Q1销售收现同比增长75.6%，主因银行汇票占比下降及专营公司增加打款 [3] - 截至2025Q1末合同负债环比减少15.2亿元，同比翻倍 [3] 发展目标与预测 - 2025年公司目标营业总收入与宏观经济指标保持一致，预计增长5%左右 [4] - 预计2025-2027年收入分别为938.3/991.5/1049.1亿元，同比增速5.2%/5.7%/5.8% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为334.6/355.6/377.2亿元，同比增速5.0%/6.3%/6.1% [4]

文章核心观点 - 五粮液在“营销执行提升年”采取系列举措，应对白酒产业深度调整期，实现表观业绩与动销健康度双重稳健增长，推动品牌价值和市场份额双提升 [1] 行业现状 - 当前白酒产业处于深度调整期，呈现产业波动加大、存量竞争加剧、市场集中加快、结构分化加重的特征，但整体仍处于稳步发展的增长通道，增长动力与发展韧性良好 [3][5] 公司业绩 - 2024年公司实现营收891.75亿元，同比增长7.09%；归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%；直销模式收入双位数增长，总量约343.89亿元；其他酒产品增速11.79%，体量近152.51亿元 [1] - 2025年Q1营收同比增长6.05%至369.4亿元，归母净利润提高5.80%至148.60亿元 [4] 营销改革 - 2025年为营销执行提升年，公司重要工作包括抓好量价平衡、渠道优化、消费培育、品牌宣传、行业担当，营销渠道改革是核心脉络 [3] - 公司以市场化聘任提拔3位分管营销的股份公司副总经理，采取扁平化方式直管27个营销大区，对营销团队全员深化绩效考核、提升人岗适配度，整合原五品部组建销售公司，下设9个职能部门，缩短决策流程、提高执行效率 [3] - 1月五粮液传统渠道停货，按统一规则调减传统渠道配额，减量幅度在15%-25%，减量部分转由新成立的专营公司承接，以直销形式开拓团购销量 [4] - 部分区域传统渠道下滑但直营渠道增长，整体仍正增长，公司整体市场以稳价去库存为主基调，针对库存较低的经销商开放增量申请通道 [4] 产品创新 - 公司持续投放差异化产品，将发布17个新品系列，涵盖五粮液主品牌、五粮液浓香酒品牌等，瞄准宴饮、礼赠、收藏、口粮酒等多个消费场景 [6] - 公司已提档升级祝君一帆风顺系列、老酒系列、月满人圆节庆纪念酒三款文化酒新品 [6] 市场拓展 - 公司自一季度启动五粮液玫瑰婚典全球新人征集活动，吸引超8万消费者参与抽奖，巩固在婚宴消费场景的认知度 [7] - 商务宴请领域个别行业有新起色，如工程机械行业的商务宴请去年四季度好转，今年一季度继续拔高 [7] - 春节旺季公司携手央视春晚，全网累计实现168亿次品牌触达量，“和美好礼”抽奖参与互动累计达1.25亿人次，相关微博话题量达1.9亿人次，登上多平台话题榜，斩获全网热搜热榜18个 [7] - 公司持续与湖南卫视跨年晚会深度合作，在小红书平台发起创意Vlog及表情包设计大赛，尝试打破白酒营销传统套路 [8] - 博鳌月活动对市场终端效果不错，海南市场在活动赋能下，五粮液销量预计与往年同期相比增长20%以上 [8] - 五粮液经销商数量规模增至2652家，优势片区东部市场新增74家，五粮浓香经销商增长近245家，涨幅近3成 [8]

核心观点 - 公司2024年面临市场需求不足和行业竞争加剧的挑战 导致电线电缆和铜加工产销量下降及毛利率下滑 但通过以销定产模式实现库存商品金额同比下降38%至4.42亿元 同时积极推进营销改革和成本控制措施应对市场变化 [2][3][4] - 行业整体呈现分化态势 部分同业公司实现营收和利润双增长 而部分企业出现业绩下滑 国家在电力、新能源等领域的投资为行业发展提供动力 [6][7] - 公司未来将聚焦海底电缆销售、特种线缆研发及省外市场拓展 通过精益生产和渠道优化提升盈利能力 并重点解决子公司太阳电缆（龙岩）的亏损问题 [4][5][7] 财务表现 - 2024年合计营业收入183.44亿元 较上年有所增长 [3] - 库存商品金额4.42亿元 较上年末下降38% [2] - 毛利率较上年下降 主要因市场需求不足和行业竞争加剧 [3] 生产与库存管理 - 采用"以销定产"经营模式 期末库存增加部分均对应订单 [2] - 电线电缆和铜加工销售量和生产量下降 主因市场需求不足 [4] 市场竞争策略 - 实施"寸土必守、寸土必争"销售策略 授权分销商快速响应市场 [4] - 巩固省内市场并发展县级分销网络 同时拓展省外代理网络和电力公司配网项目 [4] - 针对全国性大客户定向营销 并通过电商平台、社交媒体拓展线上渠道 [4] 盈利能力提升措施 - 加大研发力度开发高附加值产品 重点投入环保、节能、智能领域特种线缆 [4][5] - 通过精益生产简化流程 减少浪费并节能降耗 [3][5] - 持续成本分析并优化营销效率 降低营销成本 [3][5] 行业对比分析 - 同业公司表现分化：远程股份营收44.47亿元（+38.92%）、净利润0.70亿元（+37.34%）；华菱线缆营收41.58亿元（+19.82%）、净利润1.09亿元（+26.07%）；东方电缆营收90.93亿元（+24.38%）、净利润10.08亿元（+0.81%） [6] - 部分企业业绩下滑：金龙羽营收36.75亿元（-6.53%）、净利润1.40亿元（-14.14%）；宝胜股份营收463.60亿元（+5.85%）、净利润-3.00亿元（-1066.53%） [6] 子公司经营情况 - 太阳电缆（龙岩）有限公司2024年出现较大亏损 [7] - 已通过35千伏电缆资格预审并参与投标 同时寻求当地政府政策支持获取工程项目订单 [7] 股东结构 - 股东王琳丽和高森通过信用证券账户分别持有211.80万股和200.02万股公司股份 [2] - 公司表示大股东持股稳定 对经营和治理有促进作用 [2]

文章核心观点 - 同仁堂2024年年报显示营收和净利润增长，公司通过加强治理、营销、研发等多方面举措发展良好，注重股东权益，未来将培育新质生产力落实各项工作 [2][7] 公司业绩表现 - 2024年公司实现营业收入185.97亿元，同比增长4.12%，归属于上市公司股东的净利润15.26亿元 [2] - 2024年心脑血管产品营收51.46亿元，同比增长17.26%；补益类产品营收21.27亿元，同比增长22.98% [2] - 2024年同仁堂国药在香港市场收入达10.70亿港元，同比增长16.9% [4] 公司业务布局 - 公司合并营业收入主要来源于医药工业和医药商业两个业务板块 [2] - 自营药店数量净增250家，达到1251家 [2] - 截至2024年12月31日，同仁堂国药在中国香港的门店数量较上年净增加2家 [4] 公司治理与营销 - 公司持续深化改革推动降本增效，工业端考核生产相关指标，销售端考核销售相关指标，针对子公司制定针对性考核指标 [3] - 公司将ESG理念深植于公司治理与运营全链条，构建绿色生产运营体系 [3] - 营销上巩固现有市场开拓新市场，结合战略统一规划，孙公司加快中医药国际化进程，开展活动增强推广和宣传 [3] 公司研发创新 - 随着政策推动中药行业转型升级，公司加码研发创新优化产品结构，推出新产品 [6] - 深化产学研合作，推进创新药等开发和研究，完成多项药效和临床研究 [6] - 通过科技创新驱动中药制造现代化变革，生产供应链运营平台上线，大兴分厂一期大蜜丸数字化生产线搭建完成 [6] 股东权益与未来规划 - 2024年公司共计派发现金红利13.71亿元（含税），占净利润的89.86% [7] - 2025年公司将培育新质生产力，深化国企改革，落实“三大发展战略”和“提质增效年”工作 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 行业低谷是酒企机遇期，期待五粮液营销体系改革推动营销运营焕新机，微调2024 - 26年归母净利润预测为323/343/383亿元（前值322/345/386亿元），对应PE为16/15/14X，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万元）|73969|83272|88780|94260|103836| |同比（%）|11.72|12.58|6.61|6.17|10.16| |归母净利润（百万元）|26690|30211|32327|34285|38347| |同比（%）|14.17|13.19|7.01|6.06|11.85| |EPS - 最新摊薄（元/股）|6.88|7.78|8.33|8.83|9.88| |P/E（现价&最新摊薄）|19.47|17.20|16.08|15.16|13.55| [1] 市场数据 - 收盘价133.90元，一年最低/最高价106.33/178.76元，市净率3.81倍，流通A股市值519,736.32百万元，总市值519,747.31百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产35.13元，资产负债率18.99%，总股本3,881.61百万股，流通A股3,881.53百万股 [6] 营销改革情况 - 人事管理：以专业化团队、市场化导向转变作风，新任总经理抓营销，提拔3位分管营销副总经理直管27个营销大区，深化绩效考核 [7] - 组织架构：撤销五品部成立销售公司，下设9个部门；成立经销商持股的专营公司 [7] - 渠道管控：2025年1月初停货，调减传统渠道配额，减量由专营公司承接开拓团购销量 [7] 专营公司情况 - 2月12日成立四川五浚、五钧酒类销售有限公司，分别由五浚、五钧供应链管理合伙企业100%持股，合伙人含大商及商贸公司，大商各出资3千万元 [7] 改革成果与展望 - 短期：渠道结构调整，春节普五动销份额稳定，批价回升至930元 [7] - 中长期：绑定核心大商，强化市场化激励管理，探索跨界营销新模式 [7] 财务预测表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产（百万元）|147182|163109|169547|184637| |非流动资产（百万元）|18251|19695|21785|22408| |资产总计（百万元）|165433|182804|191333|207045| |流动负债（百万元）|32683|38790|35562|38186| |非流动负债（百万元）|400|400|400|400| |负债合计（百万元）|33084|39191|35962|38586| |归属母公司股东权益（百万元）|129558|139317|149499|160851| |少数股东权益（百万元）|2791|4296|5872|7608| |所有者权益合计（百万元）|132349|143613|155370|168459| |负债和股东权益（百万元）|165433|182804|191333|207045| |营业总收入（百万元）|83272|88780|94260|103836| |营业成本(含金融类)（百万元）|20157|20617|21398|22880| |税金及附加（百万元）|12532|13228|14139|15558| |销售费用（百万元）|7796|9269|10464|11515| |管理费用（百万元）|3319|3374|3506|3686| |研发费用（百万元）|322|311|330|363| |财务费用（百万元）|-2473|-2767|-2833|-2973| |加:其他收益（百万元）|331|260|266|303| |投资净收益（百万元）|58|53|65|68| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|-5|-13|-15|-11| |资产处置收益（百万元）|1|4|1|1| |营业利润（百万元）|42004|45054|47573|53168| |营业外净收支（百万元）|-91|-65|-75|-77| |利润总额（百万元）|41913|44989|47497|53091| |减:所得税（百万元）|10392|11157|11637|13007| |净利润（百万元）|31521|33832|35860|40084| |减:少数股东损益（百万元）|1310|1505|1576|1737| |归属母公司净利润（百万元）|30211|32327|34285|38347| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|7.78|8.33|8.83|9.88| |EBIT（百万元）|39472|42242|44690|50137| |EBITDA（百万元）|40454|42739|45132|50478| |毛利率(%)|75.79|76.78|77.30|77.97| |归母净利率(%)|36.28|36.41|36.37|36.93| |收入增长率(%)|12.58|6.61|6.17|10.16| |归母净利润增长率(%)|13.19|7.01|6.06|11.85| |经营活动现金流（百万元）|41742|26752|31850|40572| |投资活动现金流（百万元）|-2932|-2168|-2430|-973| |筹资活动现金流（百万元）|-16300|-22336|-24143|-27053| |现金净增加额（百万元）|22511|2248|5277|12547| |折旧和摊销（百万元）|982|496|443|341| |资本开支（百万元）|-2955|-2104|-2371|-907| |营运资本变动（百万元）|9402|-7820|-4368|124| |每股净资产(元)|33.38|35.89|38.51|41.44| |最新发行在外股份（百万股）|3882|3882|3882|3882| |ROIC(%)|23.79|22.98|22.52|23.34| |ROE - 摊薄(%)|23.32|23.20|22.93|23.84| |资产负债率(%)|20.00|21.44|18.80|18.64| |P/E（现价&最新股本摊薄）|17.20|16.08|15.16|13.55| |P/B（现价）|4.01|3.73|3.48|3.23| [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 行业低谷是酒企机遇期，期待五粮液营销体系改革推动营销运营焕新机，微调2024 - 26年归母净利润预测为323/343/383亿元（前值322/345/386亿元），对应PE为16/15/14X，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 2022 - 2026年营业总收入分别为73969、83272、88780、94260、103836百万元，同比分别为11.72%、12.58%、6.61%、6.17%、10.16% [1] - 2022 - 2026年归母净利润分别为26690、30211、32327、34285、38347百万元，同比分别为14.17%、13.19%、7.01%、6.06%、11.85% [1] - 2022 - 2026年EPS - 最新摊薄分别为6.88、7.78、8.33、8.83、9.88元/股，P/E（现价&最新摊薄）分别为19.47、17.20、16.08、15.16、13.55 [1] 市场数据 - 收盘价133.90元，一年最低/最高价106.33/178.76元，市净率3.81倍，流通A股市值519736.32百万元，总市值519747.31百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产35.13元，资产负债率18.99%，总股本3881.61百万股，流通A股3881.53百万股 [6] 营销改革情况 - 人事管理方面，新任总经理抓营销，市场化聘任3位分管营销副总经理直管27个营销大区，深化绩效考核 [7] - 组织架构方面，撤销五品部成立销售公司，下设9个部门；成立经销商持股的专营公司 [7] - 渠道管控方面，2025年1月初停货，调减传统渠道配额，减量由专营公司承接开拓团购销量 [7] 专营公司情况 - 2月12日，四川五浚、五钧酒类销售有限公司成立，分别由五浚、五钧供应链管理合伙企业100%持股 [7] - 五浚合伙人是19家大商及五购商贸，五钧合伙人是14家大商及五渺商贸，大商各出资3千万元 [7] 改革成果与展望 - 短期来看，渠道结构调整使2025春节普五动销份额稳定，批价回升至930元 [7] - 中长期来看，专营公司可绑定大商、强化激励管理、探索跨界营销新模式 [7] 财务预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现2023A - 2026E年多项财务指标变化，如流动资产、营业总收入等 [11] - 重要财务与估值指标显示2023A - 2026E年每股净资产、ROIC、P/E等指标情况 [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格171.54元，当前价格132.69元 [2][14] 报告的核心观点 - 公司自1218大会以来营销管理愈发精细化，1月停货减量带动批价回升，2月渠道成立专营公司、厂商协同更进一步，营销变革成果有望逐步显现，助力稳健增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|73,969|83,272|89,700|94,219|99,462| |(+/-)%|11.7%|12.6%|7.7%|5.0%|5.6%| |净利润（归母，百万元）|26,690|30,211|31,411|32,348|33,599| |(+/-)%|14.2%|13.2%|4.0%|3.0%|3.9%| |每股净收益（元）|6.88|7.78|8.09|8.33|8.66| |净资产收益率(%)|23.4%|23.3%|22.5%|21.7%|21.3%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|19.30|17.05|16.40|15.92|15.33| [5] 交易数据 - 52周内股价区间为107.69 - 164.05元 - 总市值515,051百万元 - 总股本/流通A股为3,882/3,882百万股 - 流通B股/H股为0/0百万股 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益136,362百万元 - 每股净资产35.13元 - 市净率3.8 - 净负债率 -89.68% [7] 升幅情况 |时间|绝对升幅|相对指数| |----|----|----| |1M|4%|2%| |3M|-9%|-9%| |12M|1%|-14%| [10] 投资建议 - 维持2024 - 2026年EPS 8.09元、8.33元、8.66元，参考可比公司估值给予公司2025年PE 21X，维持目标价171.54元 [14] 营销改革举措 - 坚持价在量先，停货减量增强渠道信心：2025年定调营销执行提升年，1月上旬普五暂停供货，线下渠道库存消化至低位，批价快速抬升；1月下旬酝酿普五减量，针对专卖店和经销商，合同量超额部分调减30% - 50%，传统渠道减量力度强于2024年，当前普五批价在940 - 950元区间运行，春节期间普五线上渠道热销，优化其他产品市场策略，1618等延续较快增长、对冲部分停货影响 [14] - 渠道成立专营公司，厂商协同更进一步：2月经销商出资成立四川五钧、四川五浚两家专营公司，注册资本合计11余亿元，预计主要发力直销渠道包括团购、电商等，对接部分经销渠道补库需求，有助于分地区发挥资源优势、加速货盘流动，在控货挺价的同时提供一定增量，此前公司已着手试点终端直配，酒厂直销及平台化运营有助于加深渠道掌控和利益绑定 [14] - 营销管理精细化：1218大会以来公司在内部流程和营销管理方面更加精细，通过去行政化提升营销体系效率，核心人员划片管理落实责任，自上而下激发战斗力，预计2025年公司将延续以稳为主的增长基调 [14] 可比公司估值 |股票代码|公司|总市值（亿元）|EPS (元)（23A/24E/25E）|CAGR（2023 - 25）|PE（23A/24E/25E）|PEG|PS（23A/24E/25E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |600519.SH|贵州茅台|19,131|59.49/68.23/74.54|12%|26/22/20|1.7|12.7/11.0/10.0| |000568.SZ|泸州老窖|1,945|9.00/9.70/10.08|6%|15/14/13|2.3|6.4/6.0/5.8| |600809.SH|山西汾酒|2,513|8.56/10.36/11.66|17%|24/20/18|1.1|7.9/6.8/6.1| |600702.SH|舍得酒业|181|5.32/2.94/3.12|-23%|10/18/17|-|2.6/3.1/3.0| |600779.SH|水井坊|239|2.60/2.67/2.87|5%|19/18/17|3.4|4.8/4.6/4.3| |000799.SZ|酒鬼酒|154|1.69/0.75/0.85|-29%|28/63/56|-|5.4/6.6/6.4| |002304.SZ|洋河股份|1,166|6.65/5.21/5.32|-11%|12/15/15|-|3.5/3.9/3.9| |603369.SH|今世缘|666|2.52/2.91/3.10|11%|21/18/17|1.6|6.6/5.7/5.2| |000596.SZ|古井贡酒|948|8.68/10.66/12.06|18%|21/17/15|0.8|4.7/4.0/3.7| |603198.SH|迎驾贡酒|474|2.86/3.31/3.66|13%|21/18/16|1.2|7.0/6.3/5.8| |603589.SH|口子窖|219|2.87/2.58/2.70|-3%|13/14/14|-|3.7/4.0/3.9| |600559.SH|老白干酒|169|0.73/0.90/1.04|20%|25/20/18|0.9|3.2/3.0/2.8| |603919.SH|金徽酒|97|0.65/0.79/0.97|23%|29/24/20|0.9|3.8/3.2/2.7| |600197.SH|伊力特|73|0.72/0.82/1.00|18%|21/19/15|0.9|3.3/2.8/2.4| |6979.HK|珍酒李渡|221|0.48/0.49/0.52|4%|14/13/13|3.1|3.2/3.1/3.0| |可比公司平均| - | - | - | - |20/21/19|1.6|5.3/4.9/4.6| [16]