业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收25.31亿元 同比下滑20.07% 归母净利润7.15亿元 同比减少24.63% 毛利率73.07% 同比下降2.77个百分点 [3] - 第二季度业绩急剧恶化 单季营收7.21亿元 同比下滑48.48% 归母净利润1.05亿元 同比暴跌70.91% [3] - 第一季度表现相对平稳 营收18.1亿元 同比增长2.42% 归母净利润6.1亿元 同比增长3.59% [3] 产品结构 - 高档产品收入23.85亿元 同比下滑19.8% 占白酒业务总收入96% 中档产品收入0.32亿元 同比下滑10.82% 低档产品收入0.68亿元 同比下滑2.59% [3] - 高端兼系列产品动销不及预期 兼5、兼6、兼8价格稳定 兼10、兼20价格略低于指导价格 [3] 渠道表现 - 批发代理渠道收入23.52亿元 同比下滑21.26% 占白酒业务收入95% 其中第二季度收入6.42亿元 同比下跌51% [4] - 直销（含团购）渠道收入1.33亿元 同比增长44.57% 第二季度收入0.56亿元 同比增长75.46% [4] - 经销商数量1082家 平均每家经销商收入217.41万元 较上年同期299.67万元下降27% [4] 区域市场 - 安徽省内收入21亿元 同比下滑19.31% 省外市场收入3.84亿元 同比下滑19.24% [5] - 第二季度安徽省内收入5.15亿元 同比下滑54.01% 省外收入1.83亿元 同比下滑18.57% [5] - 安徽省内经销商536家 省外经销商546家 [5] 财务与战略 - 第二季度现金回款10.6亿元 同比下滑24.1% 合同负债30亿元 同比下滑5.9% [5] - 公司公布未来三年战略规划 目标实现销量规模翻番 推进"百亿口子"战略落地 [5]

投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价34.75元 对应2025-2027年PE分别为21.2倍、18.9倍和17.2倍 [1][4] 核心观点 - 2025年二季度业绩下滑幅度超预期 Q2营业总收入7.21亿元同比-48.5% 归母净利润1.05亿元同比-70.9% [4] - 下调2025-2027年盈利预测 预计净利润分别为9.8亿元、11.0亿元和12.1亿元 同比分别-40.8%、+12.4%和+9.5% [4] - 公司组织能力和渠道建设仍有改善空间 销售收现表现好于利润表 渠道库存不高且经销商网络稳定 [4][6] 财务表现 - 2025H1营业总收入25.31亿元同比-20.1% 归母净利润7.15亿元同比-24.6% [4] - Q2毛利率同比-9.9个百分点至65.2% 主要因次高端产品场景受限导致产品结构下降 [7] - Q2归母净利率下降11.18个百分点至14.51% 销售/管理/研发费用率分别变动-0.6/+4.57/+0.3个百分点 [7] 业务分析 - 分产品看 Q2高档/中档/低档产品收入分别为6.57/0.12/0.29亿元 同比分别-49.6%/-7.7%/+7.5% [5] - 分区域看 Q2省内/省外收入分别为5.15/1.83亿元 同比分别-54.0%/-18.6% 省内下滑主要因政策执行严格影响消费场景 [5] - 销售收现10.58亿元同比-24.1% 优于收入表现 合同负债2.98亿元环比增加0.28亿元 [6] 预测指标 - 预计2025-2027年营业收入分别为44.82亿元、45.49亿元和46.20亿元 同比变动-25.5%、+1.5%和+1.6% [8] - 预计每股收益分别为1.64元、1.84元和2.02元 净资产收益率分别为9.1%、10.1%和10.7% [8] - 当前总市值207.85亿元 总股本5.98亿股 近3个月换手率52.54% [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入25.31亿元 同比下降20.07% [2][4] - 第二季度单季营收7.21亿元 同比下降48.48% [2][3] - 归母净利润7.15亿元 同比下降24.63% [2][4] - 第二季度归母净利润1.05亿元 同比下降70.91% [3] - 扣非归母净利润0.91亿元 同比下降73.41% [3] - 经营活动现金流量净额-3.83亿元 同比转负且下降9854.35% [4][9] 产品结构分析 - 高档产品营收23.85亿元 同比下降19.8% [5] - 中档产品营收3228.95万元 同比下降10.82% [5] - 低档产品营收6809.45万元 同比下降2.59% [5] - 高端产品兼10、兼20系列动销乏力 成交价跌破指导区间 [6] - 前三季度毛利率下降至约73% [5] 区域市场表现 - 安徽省内市场营收约21亿元 同比下降19.31% [6] - 省外市场营收3.84亿元 同比下降19.24% [6] - 省内经销商净增加34家 省外净增加29家 [6] 存货与运营效率 - 存货余额61.59亿元 创历史新高 占总资产比例45.92% [7] - 存货周转率仅0.11次 存货周转天数达1585.90天 [7] - 销售商品收到现金22.53亿元 同比下降19.4% [9] 营销与费用变动 - 广告宣传推广费1.25亿元 同比下降37.20% [9] - 销售费用率从15.04%降至14.09% [9] - 渠道模式从"大商制"转向"平台化运营" [7] 实控人股权变动 - 实控人刘安省通过大宗交易减持650万股 占比1.08% [9] - 套现额超2.2亿元 持股比例从11.66%降至10.58% [9][10] - 徐进持股比例从18.26%升至19.34% [10] - 一致行动人合计持股42.01%不变 质押比例近五成 [10] 行业环境与竞争态势 - 禁酒令政策实施导致白酒消费场景收缩 [6] - 终端动销呈现整体性放缓 中高端产品受影响突出 [6] - 原有"盘中盘"营销模式在行业已行不通 [7] - 公司持续推进渠道体系深度变革 [9]

投资评级 - 报告对研究的具体公司口子窖（603589 SH）给出"中性"评级，主要基于2025下半年需求不确定性和2024Q4高基数影响[1][4] - 当前股价对应2025 2026年PE分别为16 5倍和15 9倍，估值处于行业可比公司中游水平[12][19] 财务表现 - 2025H1营业总收入25 31亿元（同比-20 1%），归母净利润7 15亿元（同比-24 6%），其中Q2收入7 21亿元（同比-48 5%）净利润1 05亿元（同比-70 9%）[1] - 2025Q2毛利率同比下降9 86个百分点，管理费用率同比上升4 57个百分点，销售费用率下降0 59个百分点[3] - 经营性现金流净额-1 37亿元，合同负债环比增加0 28亿元至2 98亿元[3] 产品与渠道 - 2025Q2高档酒收入6 57亿元（同比-49 6%）占比91 1%，中档酒0 12亿元（同比-7 7%），低档酒0 29亿元（同比+7 5%）[2] - 直销渠道收入同比增长75 5%，三大核心电商渠道增长显著[2] - 安徽省内收入5 15亿元（同比-54 0%）降幅大于省外1 83亿元（同比-18 6%）[2] 行业与预测 - 可比公司2025E平均PE为19 3倍（贵州茅台）-177 0倍（酒鬼酒），研究的具体公司16 5倍PE低于行业中位数[12][19] - 下调2025-2027年收入预测至49 1 50 8 53 8亿元（原值61 3 63 8亿元），净利润预测至12 7 13 2 14 1亿元（原值16 9 17 9亿元）[4][11] - 预计2025年ROE降至11 4%，2027年恢复至16 8%；股息率从2025年3 0%升至2027年16 8%[5][19] 经营策略 - 研究的具体公司主动控制渠道库存，2025Q2省内 省外各新增25家经销商[3] - 减少促销和广宣投入，销售费用率同比下降0 59个百分点[3] - 中长期重点推进兼系列产品布局和营销改革，预计伴随消费复苏提升市场份额[4]

股东结构及持股情况 - 刘安省作为控股股东及实际控制人之一直接持有6347.35万股公司股份 持股比例为10.58% 为第二大股东[2][3] - 刘安省与徐进、范博等8人构成一致行动人 合计持有公司42.01%股权[2][3] - 前十大股东累计持有2.78亿股 占总股本比例46.37% 较上期减少224.35万股[3] 历史减持及套现情况 - 高盛最初投资3.55亿元 最终套现约50亿元后退出[4] - 刘安省及一致行动人曾在2018年和2019-2020年进行两次减持 比例分别为0.40%和1.35%[4] - 按当前股价33.74元计算 本次最高减持1000万股将带来约3亿元减持压力[4] 财务表现及运营状况 - 2025年一季度归母净利润6.10亿元 同比增长3.59%[5] - 毛利率下降0.28个百分点至76.21%[5] - 存货周转天数增加10.38%[5] - 经营性现金流出现2.46亿元亏空 同比下滑136.38%[5] 产品销售及市场环境 - 中档偏低价位兼系列产品销售良好 高端兼系列销售未达预期[7] - 兼5/6/8产品价格稳定在指导体系内 兼10/20价格略低于指导价[7] - 二季度禁酒令出台后终端销售放缓 宴席酒店及升学宴用酒需求明显下滑[7]

股东减持 - 第二大股东刘安省计划减持不超过1000万股，占总股本1.67%，按当前股价估算套现金额约3.4亿元 [1] - 刘安省自2018年起累计减持套现近10亿元，持股比例将从10.58%降至8.91% [2] - 刘安省当前持股6347万股中3153万股处于质押状态，质押比例高达49.7% [3] 业绩表现 - 2025年第一季度营收18.10亿元同比增长2.42%，归母净利润6.11亿元同比增长3.59%，均为2021年以来同期最低增速 [4] - 2024年全年营收60.15亿元同比增长0.89%，归母净利润16.55亿元同比下降3.83%，为上市以来首次净利润下滑 [4] - 2024年股利支付率降至47%，较2022年58.06%和2023年52.24%持续走低 [4] 市场表现 - 2025年第一季度省内市场收入15.8亿元同比增长6.9%，省外市场收入2.0亿元同比下滑19.8% [4] - 二季度受禁酒令影响中高档白酒销售显著受挫，宴席用酒需求大幅下滑 [5] - 徽酒市场竞争激烈，与古井贡酒差距拉大，省内市场被迎驾贡酒赶超 [5] 经营挑战 - 新产品兼8、兼5市场反馈不理想 [6] - 大商制模式导致厂商与市场脱节，渠道下沉和转型成效尚未显现 [6] - 品牌全国影响力与茅台、五粮液等一线品牌存在差距 [6] 行业环境 - 白酒行业处于深度调整期 [5] - 中高档白酒销售受政策影响显著 [5] - 区域市场竞争格局发生变化 [5]

产品动销情况 - 兼系列中档偏低价位产品动销良好 [1] - 高端兼系列动销不及预期 [1] 产品价格表现 - 兼5、兼6、兼8产品价格稳定在公司指导价格体系 [1] - 兼10、兼20价格略低于指导价格 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 口子窖基本面稳健，近年来经营层面发生积极变化，产能瓶颈突破后持续改革并加大营销投入，近期在兼系列新品、合肥市场拓展、渠道扁平化改革等方面有较多核心变化落地，预计2025 - 2027年营业收入分别为66.04/75.82/86.81亿元，归母净利润分别为18.14/20.91/23.99亿元，EPS分别为3.02/3.49/4.00元，对应PE分别为12/10/9X [9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年4月30日，口子窖近1个月、3个月、12个月相对沪深300表现分别为-2.4%、-0.6%、-11.5%，沪深300同期表现为-3.7%、-1.2%、4.6% [3] - 截至2025年4月30日，口子窖当前价格35.61元，52周价格区间33.11 - 52.74元，总市值213.66亿元，流通市值212.99亿元，总股本60000万股，流通股本59811.95万股，日均成交额1.006亿元，近一月换手0.69% [3] 财务数据 - 2024年公司实现营业总收入60.15亿元，同比+0.89%；归母净利润16.55亿元，同比-3.83%；扣非归母净利润16.10亿元，同比-5.15%。2025Q1公司实现营业总收入18.10亿元，同比+2.42%；归母净利润6.10亿元，同比+3.59%；扣非归母净利润6.07亿元，同比+3.48% [4] - 2024年高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现营收56.81/0.68/1.26亿元，同比分别+0.06%/-10.35%/+33.01% [6] - 2024年安徽省内/安徽省外分别实现营收49.56/9.20亿元，同比分别+1.10%/-2.88%，省内占比同比+0.54pct至84.35% [6] - 2024年直销（含团购）/批发代理营收分别为2.03/56.73亿元，同比分别+55.73%/-0.80% [6] - 2024年末公司安徽省内/安徽省外经销商分别为502/517家，分别增加10/110家，分别减少4/48家 [6] - 2024年公司销售毛利率同比-0.60pct至74.59%；销售/管理费用率同比分别+1.40pct/-0.06pct；税金及附加费用率同比+0.06pct，最终2024年销售净利率录得27.52%，同比-1.35pct [6] - 2024年公司销售收现/经营性现金流净额分别同比+11.32%/+60.24%；2025Q1公司销售收现/经营性现金流净额分别同比-14.76%/-136.38% [6][7] - 截至2024Q4末，公司合同负债5.60亿元，环比/同比分别+2.05/+1.63亿元；截至2025Q1末，公司合同负债2.70亿元，环比/同比分别-2.90/-1.05亿元 [7] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6015|6604|7582|8681| |增长率(%)|1|10|15|15| |归母净利润（百万元）|1655|1814|2091|2399| |增长率(%)|-4|10|15|15| |摊薄每股收益（元）|2.76|3.02|3.49|4.00| |ROE(%)|16|16|17|18| |P/E|14.22|11.78|10.22|8.91| |P/B|2.24|1.87|1.72|1.57| |P/S|3.91|3.24|2.82|2.46| |EV/EBITDA|8.55|6.89|5.91|5.03| [8]

财务表现 - 2024年实现营业收入60.15亿元，同比+0.9%，归母净利润16.55亿元，同比-3.8%，扣非归母净利润16.10亿元，同比-5.2% [1] - 24Q4营收16.53亿元，同比+9.0%，归母净利3.45亿元，同比-7.6% [1] - 25Q1营业总收入18.10亿元，同比+2.4%，归母净利润6.10亿元，同比+3.6%，扣非归母净利润6.07亿元，同比+3.5% [1] - 2024年整体毛利率74.59%，同比-0.6pcts，25Q1毛利率76.21%，同比-0.3pcts [3] - 2024年归母净利率27.52%，同比-1.4pcts，25Q1归母净利率33.72%，同比+0.4pcts [3] 产品结构 - 2024年白酒业务收入58.76亿元，同比+0.5%，其中高档酒/中档酒/低档酒收入56.81/0.68/1.26亿元，同比+0.1%/-10.4%/+33.0% [1] - 25Q1高档酒/中档酒/低档酒收入17.28/0.21/0.39亿元，同比+3.5%/-12.5%/-9.0%，高档酒占比提升1.0pcts至95.1% [1] - 兼系列新品布局加速，24Q2发布兼8补齐200元价格带，25Q1发布兼7加密大众价格带，未来兼9将进一步完善布局 [2] 区域与渠道 - 2024年安徽省内/省外收入49.56/9.20亿元，同比+1.1%/-2.9%，25Q1省内/省外收入15.86/2.01亿元，同比+6.9%/-19.8% [2] - 2024年直销（含团购）/批发代理收入2.03/56.73亿元，同比+55.7%/-0.8% [2] - 2024年末省内/省外经销商502/517家，同比增加6/62家 [2] - 省内营销改革细化分工优化配置，省外强化长三角、珠三角市场支持，以团购拓展为核心 [2] 费用与战略 - 2024年销售/管理/研发/财务费用率15.28%/6.77%/0.5%/-0.07%，同比+1.4/-0.1/-0.1/+0.1pcts [3] - 25Q1销售/管理/研发/财务费用率12.45%/5.6%/0.44%/-1.65%，同比+0.4/+0.3/+0.3/-1.6pcts [3] - 聚焦"市场、结构、品牌升级"目标，推进渠道扁平化调整，24年设立合肥营销中心，加快启动上海运营中心 [4] - 预计25-26年总营收61.31/64.20亿元，同比+1.9%/4.7%，归母净利润17.01/18.07亿元，同比+2.8%/6.2% [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司总营收增速回正但归母净利润下降，2025年Q1营收和利润同比增长但增速放缓，现金流方面销售回款减少、合同负债环比降低 [1][8] - 公司当前持续推进改革，短期报表有出清压力，长期改革深化或提升竞争力 [8] - 考虑后续需求回暖改革势能或显现，调整25 - 26年EPS预测并新增27年预测，下调目标价至40元 [8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布2024年报及2025年一季报，2024年总营收60.15亿元同增0.9%，归母净利润16.55亿元同减3.8%；单Q4总营收16.5亿元同增9.0%，归母净利润3.5亿元同减7.5% [1] - 2025年Q1总营收18.1亿元同增2.4%，归母净利润6.1亿元同增3.6%；销售回款12.0亿元同减14.8%，合同负债2.7亿元环比24Q4减少2.9亿元 [1] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|6,015|5,556|5,728|5,935| |同比增速(%)|0.9%|-7.6%|3.1%|3.6%| |归母净利润(百万)|1,655|1,499|1,568|1,679| |同比增速(%)|-3.8%|-9.4%|4.6%|7.1%| |每股盈利(元)|2.76|2.50|2.61|2.80| |市盈率(倍)|13|14|13|12| |市净率(倍)|2.0|1.9|1.8|1.6| [4] 全年业绩情况 - 24年顺利收官收入同增0.9%好于市场预期，单Q4营收同增9.0% [8] - 分产品单Q4高档/中档/低档产品收入分别同比+9.4%/+115.1%/+10.36%，兼8表现较好，兼10、兼20推广难，老品年份系列自然动销 [8] - 分区域省内/省外同增8.8%/18.2%，省内聚焦渠道改革，省外招商增速快于省内 [8] - Q4毛利率同比降低0.98pcts至74.1%，营业税金率/管理费用率/销售费用率同比+0.4pcts/-1.8pcts/+5.1pcts，归母净利率同比下降3.7pcts至20.8% [8] Q1业绩情况 - 25Q1营收/利润同增2.4%/3.6%，增速放缓受去年高基数影响 [8] - 老品年份系列自然动销，兼系列新品分散需求，兼10、兼20表现弱，新品兼8表现较好 [8] - Q1毛利率下降0.3pct至76.2%，营业税金率/销售费用率/管理费用率同比+0.7pct/+0.4pct/+0.3pct，单Q1归母净利率同比上升0.4pct至33.7% [8] - 25Q1销售回款同比减少14.8%，Q1末合同负债2.7亿元环比24年末减少2.9亿元，春节放松回款要求为渠道减负 [8] 改革情况 - 公司四季度营收提速带动全年增速回正，当前经营聚焦优化改革，围绕市场/结构/品牌整合渠道资源 [8] - 产品端加大100 - 300元价格带布局，推出兼7补充价格带空白，后续兼9将进一步加密中档价格带 [8] - 渠道端前期招聘销售人员切入市场，新返利预期下厂商协同效果有望提振 [8] 投资建议 - 短期报表承压，期待改革显效，维持“推荐”评级 [8] - 调整25 - 26年EPS预测为2.5/2.61元（原25 - 26年预测值为2.23/2.42元），新增27年EPS预测为2.8元 [8] - 参考当前白酒板块估值中枢，给予25年16倍PE，下调目标价至40元 [8] 附录：财务预测表 |报表|指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|货币资金(百万)|1,923|3,286|3,661|4,302| | |应收票据(百万)|377|555|485|460| | |应收账款(百万)|14|5|6|6| | |预付账款(百万)|22|32|31|30| | |存货(百万)|5,854|4,575|4,770|5,013| | |流动资产合计(百万)|8,464|8,718|9,220|10,079| | |固定资产(百万)|3,159|3,400|3,518|3,605| | |在建工程(百万)|965|1,065|1,265|1,265| | |无形资产(百万)|498|475|460|431| | |非流动资产合计(百万)|5,195|5,499|5,800|5,858| | |资产合计(百万)|13,659|14,217|15,020|15,937| | |应付票据(百万)|452|476|460|472| | |应付账款(百万)|376|340|378|366| | |合同负债(百万)|560|517|533|552| | |流动负债合计(百万)|2,942|2,829|2,890|2,945| | |非流动负债合计(百万)|203|203|203|203| | |负债合计(百万)|3,145|3,032|3,093|3,148| | |归属母公司所有者权益(百万)|10,514|11,185|11,927|12,789| | |所有者权益合计(百万)|10,514|11,185|11,927|12,789| | |负债和股东权益(百万)|13,659|14,217|15,020|15,937| |利润表|营业总收入(百万)|6,015|5,556|5,728|5,935| | |营业成本(百万)|1,528|1,428|1,461|1,484| | |税金及附加(百万)|913|845|871|902| | |销售费用(百万)|919|861|876|867| | |管理费用(百万)|407|378|390|392| | |研发费用(百万)|30|31|32|30| | |财务费用(百万)| - 4| - 17| - 17| - 18| | |营业利润(百万)|2,280|2,062|2,154|2,308| | |利润总额(百万)|2,274|2,059|2,154|2,306| | |所得税(百万)|619|560|586|627| | |净利润(百万)|1,655|1,499|1,568|1,679| | |归属母公司净利润(百万)|1,655|1,499|1,568|1,679| | |EPS(摊薄)（元）|2.76|2.50|2.61|2.80| |现金流量表|经营活动现金流(百万)|1,459|2,790|1,819|1,848| | |投资活动现金流(百万)| - 80| - 652| - 672| - 437| | |融资活动现金流(百万)| - 948| - 775| - 772| - 770| |主要财务比率|营业收入增长率(%)|0.9%|-7.6%|3.1%|3.6%| | |EBIT增长率(%)|-2.0%|-10.0%|4.7%|7.1%| | |归母净利润增长率(%)|-3.8%|-9.4%|4.6%|7.1%| | |毛利率(%)|74.6%|74.3%|74.5%|75.0%| | |净利率(%)|27.5%|27.0%|27.4%|28.3%| | |ROE(%)|15.7%|13.4%|13.1%|13.1%| | |ROIC(%)|23.0%|19.3%|18.9%|18.8%| | |资产负债率(%)|23.0%|21.3%|20.6%|19.8%| | |债务权益比(%)|2.0%|1.8%|1.7%|1.6%| | |流动比率|2.9|3.1|3.2|3.4| | |速动比率|0.9|1.5|1.5|1.7| | |总资产周转率|0.4|0.4|0.4|0.4| | |应收账款周转天数|1|1|0|0| | |应付账款周转天数|87|90|88|90| | |存货周转天数|1,286|1,315|1,152|1,187| | |每股收益(元)|2.76|2.50|2.61|2.80| | |每股经营现金流(元)|2.43|4.65|3.03|3.08| | |每股净资产(元)|17.52|18.64|19.88|21.32| | |P/E(倍)|13|14|13|12| | |P/B(倍)|2|2|2|2| | |EV/EBITDA(倍)|8|9|8|8| [13]