全球宏观经济预期差 - 2025年上半年全球宏观经济最大的预期差是"美国例外论"被证伪 主要原因为Deepseek时刻 特朗普关税冲击和美国财政约束 [1][2] - 当前基准假设为美国经济"放缓但不衰退" 通胀上行与经济下行压力基本对称 建议先关注通胀上行压力 再关注经济下行压力 [1][5] - IMF4月下修2025年全球GDP增速预测至2.8% 较1月下降0.5个百分点 其中美国从2.7%下调至1.8% 欧元区从1%下调至0.8% [2] 贸易与关税影响 - 2025年1-3月标普全球制造业PMI连续3个月高于50荣枯线（50.1 50.6和50.3） 4月回落至49.8 商品贸易量价呈V型 5月底价格增速已恢复年初水平 [2] - 美国对等关税引发全面贸易冲突 导致全球工业生产和商品贸易"前置" 但为下半年经济增长蒙上阴影 [2] - 若6月中旬关税有效期未延长 特朗普或采取122 338条款等措施维持关税杠杆 下半年重点关注"抢进口"动能转弱 进口价格传导及总需求转弱 [4] 财政政策与法案 - 《美丽大法案》以延长现有减税为主（占比80%） 新增减税仅20% 经济提振效果有限 但将明显抬升未来2-3年赤字率 增加长债供给压力 [4] - 关税收入难以完全对冲法案造成的财政缺口 高赤字问题将持续存在 [4] 资产价格范式转变 - 美国或进入"股债汇三杀"高发阶段 主因高通胀导致股债双杀叠加双赤字引发债汇双杀 这种现象可能"脉冲式"重现 [5][6] - 彭博一致预期显示通胀反弹持续2-3个季度 年底PCE与核心PCE通胀高点分别为3.1%和3.3% [5] - 若AI浪潮非美国独有 科技股高估值将受挑战 若"孪生赤字"不可持续 美元贬值周期延续 美债"安全溢价"将降低 贸易逆差-美元资产正反馈循环走向对立面 [6]

核心观点 - 2025年上半年全球宏观经济最大的预期差是"美国例外论"被证伪，主要因素包括Deepseek时刻、特朗普关税冲击和美国财政约束 [2][8] - 下半年市场焦点将转向关税谈判反复、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地，需关注短期交易节奏和全球资金再平衡趋势 [2][8] - 美国经济基准假设为"放缓但不衰退"，通胀上行与经济下行压力基本对称，预计核心PCE通胀将在2025年四季度达到3.3%的高点 [5][71] 叙事切换：从"美国例外论"到"美国否定论" - 2025年1-3月全球制造业PMI连续3个月高于50荣枯线（50.1/50.6/50.3），但4月回落至49.8，商品贸易量价呈V型复苏 [2][8] - IMF将2025年全球GDP增速预测从1月的3.3%下调至4月的2.8%，其中美国从2.7%下调至1.8%，欧元区从1%下调至0.8% [2][23] - 大类资产表现分为三个阶段：年初至1月13日延续特朗普交易；1月14日至4月4日衰退预期升温；4月5日后出现"股债汇三杀" [3][27][30][35] 关税的经济冲击 - 美国平均关税税率从2024年底的2.4%升至2025年5月的16%，4月9日峰值达27% [54][58] - 关税对经济影响遵循"进口价格-PPI-CPI"传导路径，预计核心PCE通胀将在2025年四季度达到3.3%的峰值 [71][75] - GTAP模型显示关税对美国短期GDP影响在-0.5%至-0.9%之间，长期影响在-0.2%至-0.5%之间 [81][83] 《美丽大法案》影响 - 法案80%内容为延长现有减税措施，20%为新增减税，预计未来十年将增加财政赤字3.1万亿美元 [89][90] - 2026年美债净发行量或达2.2万亿美元，显著增加长债供给压力 [103][108] - 即使加征全球关税带来2.5万亿美元收入，仍不足以弥补法案造成的3.3万亿美元赤字增加 [92] 美元-美债安全资产地位 - 美国进入"股债汇三杀"高发阶段，2025年已发生11次周频维度"三杀"，远超历史同期 [115][121] - AI技术竞赛中美国领先优势从一年多缩短至不到三个月，科技股高估值面临挑战 [134][137] - "孪生赤字"（财政赤字6.8%+贸易赤字）不可持续，美元贬值周期或将延续 [137][139][144]

叙事切换 - 2025年上半年全球宏观经济最大预期差是“美国例外论”被证伪，下半年焦点是关税谈判、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地[2] - 上半年全球工业生产和商品贸易“前置”，但美国对等关税为下半年蒙上阴影，IMF下调2025年全球GDP增速预测至2.8%[14][23] - 上半年大类资产宏观叙事从“美国例外论”转向“美国否定论”，市场逻辑演绎分三个阶段，“美国否定论”是多因素共振结果[3][32][47] 矛盾转移 - 美国平均关税税率大幅上升，司法挑战难改关税冲突格局，下半年焦点或转向宏观数据验证[51] - 《美丽大法案》已通过众议院，能否按期通过参议院存在不确定性，法案或使赤字扩大，增加美债供给压力[80][86][97] 范式转变 - 美国经济基准假设为“放缓但不衰退”，通胀与经济下行压力对称，先关注通胀后关注增长[98] - 基准假设外需关注非对称滞胀风险，更应关注“胀大于滞”风险[103] - “股债汇三杀”在高通胀、加息等环境易发生，本轮兼具“滞胀”与“财政担忧”，或“脉冲式”重现[112][118]

日本金融市场短期风险分析 - 日本金融市场未来2-3个月可能出现短暂"股债汇三杀"现象，但日债体系无崩溃风险[1][4] - 日元兑美元可能跌至150水平，但中长期将走强，预计第四季度升破140[1][5] - 日本30年期国债收益率攀升至3.2%，20年期升至2.6%，但国内投资者需求将逐步恢复[2][3] 日债市场现状与展望 - 日本寿险公司已完成久期匹配计划，导致近期日债市场疲软[2] - 日债收益率已满足国内投资者预期回报，需求有望恢复[3] - 上周日债价格下跌已暂停，崩溃风险极低[3] 美国市场对日本的影响 - 日本市场表现与美国高度相关，美元兑日元与美元指数、日股与美股存在强相关性[6] - 真正的"日本版三杀"需要美国出现极端情况，如美股暴跌+美元暴涨组合[8] - 美国"避险"模式下日元可能升值，"增长乐观"模式下日元表现最差[12] 潜在投资机会 - 日元跌至150水平可能提供建立战略性多头头寸的机会[1][5] - 日元利率上升将改善基础供需状况，最终对日元有利[5]

深度专题 - 美国法院裁定特朗普关税违法，分析其对贸易政策的影响 [3] - 众议院通过减税法案导致市场出现"股债汇"三杀现象 [6][16][17] - 详细解读《1974年贸易法》第201条、《1962年贸易扩张法》第232条和《1974年贸易法》第301条的内容及意图 [7] 热点思考 - 美债可能出现异常波动，减税法案预计将扩大赤字规模至31000亿美元并影响利率 [9][10] - 2024年城镇就业人员工资数据揭示不同领域的薪资变化趋势及就业新趋势 [11] - 财政前置后需关注增量政策对经济恢复态势的平滑作用 [13][14] 高频跟踪 - 4月工业企业利润回升主要因成本短期好转，但需警惕三季度关税扰动下的下行压力 [14] - 国内工业生产平稳，基建开工走弱，汽车销售持续走强 [15][16] - 政策高频关注制造业作为国民经济支柱的地位 [18] 电话会议 - "周见"系列第32期讨论"股债汇三杀"现象及其影响 [23][24] - "洞见"系列第63期探讨中国制造的"难替代性" [26][27] Top Charts - 消费困局的"盲点"分析，指出服务消费修复症结可能与闲暇时间减少有关 [18][19]

深度专题 - 美国法院裁定特朗普关税违法，分析其对关税政策的影响 [3][7] - 美国众议院通过减税法案，导致市场出现"股债汇三杀"现象 [6][16][17] - 详细解读美国《1974年贸易法》第201条、第232条和第301条法案的内容及意图 [7] 热点思考 - 美债异常波动，减税法案可能扩大赤字规模至3.1万亿美元并影响利率 [9][10] - 2024年城镇就业人员工资数据揭示不同领域的薪资变化及就业新趋势 [11] - 财政前置后需关注增量政策对经济恢复的平滑作用 [13][14] 高频跟踪 - 4月工业企业利润回升主要因成本短期好转，但三季度可能面临下行压力 [14] - 国内汽车销量持续走强，工业生产平稳但基建开工走弱 [15][16] - 制造业被强调为国民经济的重要支柱 [18] 电话会议 - "周见"系列会议讨论"股债汇三杀"现象及其影响 [23][24] - "洞见"系列会议探讨中国制造的"难替代性"问题 [26][27] Top Charts - 分析消费困局的"盲点"，指出闲暇时间减少可能是服务消费修复的主要障碍 [18][19]

纪要涉及的行业和公司 行业：金融、国际贸易、科技、房地产、消费等；公司：中金公司 纪要提到的核心观点和论据 美元汇率及资产配置 - **美元汇率变化影响**：近期美元汇率受美国财政、通胀、货币政策及经济增长等因素影响波动大，引发市场对大类资产配置关注，预示美元资产配置或面临长期性调整[1][3] - **美国股债汇三杀现象**：与通胀环境和美元周期密切相关，当前持续时间较短，但政策不确定性和经济风险仍可能导致其反复出现；70年代因大通胀、石油危机、布雷顿森林体系解体等因素，股债汇三杀现象频繁且严重；80年代后因低通胀、货币政策收紧等，现象减少；疫情后因全球产业链冲击、货币财政扩张等，现象频率显著增加[1][4][10] - **美国资产配置风险**：当前美国资产内部风险对冲能力下降，美元作为安全性资产无法有效对冲内部风险性资产亏损和回调，投资者行为范式从美元内部平衡配置转向投资其他地区，如欧洲或中国[11] - **美元资产前景**：对美元资产持谨慎态度，低配美股，等待政策拐点；对美债保持中性谨慎态度，关注宏观环境、财政政策及微观结构的不确定性；当前美元处于强势周期尾声，但短期内可能因美债发行而阶段性走强，长期看，美国经济优势减弱，美元或进入长期下行周期[1][18][24] 黄金投资 - **黄金受益因素**：黄金作为避险资产，受益于美国经济衰退风险、美元体系不确定性及潜在的二次通胀，建议关注长期配置价值，淡化短期交易[1][31] - **黄金价格及走势**：当前金价已超出模型估值范围，但宏观环境有利于黄金上涨，金价可在一定时间内高于均衡估值水平；当前黄金牛市周期始于2022年四季度，可能处于牛市初期，这一轮牛市仍有望继续[34][37] 全球资产重估及其他地区资产 - **全球资产重估趋势**：由中国AI技术发展、欧洲财政政策变化、美国科技革命优势减弱等因素驱动，导致全球资本市场风险偏好转变，美国资产吸引力下降，中国、欧洲等非美经济体相对吸引力上升[39][40] - **中国资产发展趋势**：相对看好中国债券资产，对商品持谨慎态度，建议稳中求进配置中国股票；短期内逐步增加中国股票配置，中长期坚定看好中国股票[41] - **美元资产困境影响**：导致部分资金从美国流出，流入中国、欧洲和日本等非美经济体，全球权益风险资产将经历再平衡过程，非美经济体表现出相对优势，但美国关税冲击仍是未来半年重要主题[42] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **中金公司服务**：依托国际化布局和中金国际财富管理平台，为客户链接全球优质资产，满足个人和企业融资需求[2] - **储备货币地位**：储备货币地位与全球货币体系变化密切相关，一个货币成为国际储备货币需要经济因素、非经济因素以及制度安排[25][30] - **全球资产配置新趋势**：中国股债相关性转负、股票波动率下降、中外资产相关性明显降低，提升了中国股票在全球组合中的长期配置价值[49] - **中外资产关联性变化**：受逆全球化趋势影响，中外周期错位，降低了两者关联度[50] - **中国经济转型及政策**：中国经济转型，政策向科技创新倾斜，从供给端推动科技创新，从需求端注重消费，未来中国资产配置将更注重新兴产业发展潜力[44][45]

全球金融市场异动 - 2024年3月全球股市普遍下跌，资金流向黄金和美债市场 [2] - 4月出现"股债双杀"，5月升级为"股债汇三杀"现象 [2] - 日本20年期国债拍卖遇冷，债券市场功能指数恶化至-44 [2] - 日本四大寿险公司持有日债账面浮亏达8.5万亿日元，同比增长三倍，其中明治安田生命保险公司亏损幅度超8倍 [4] - 2024年4月"股债汇三杀"次数已超过21世纪所有前任总统4年任期总和 [4] 美债日债下跌原因 - 根本原因在于财政问题：美债因政府债务增长预期加速，日债因央行抛售缺乏接盘 [5] - 长期债券(20/30年期)跌幅显著，排除通胀加息因素，确认为财政问题导致 [5] - 美国减税法案预计未来十年增加3.3万亿美元债务，债务/GDP比率将从98%升至125% [5] - 日本52%国债由央行持有，2024年起央行成为最大净卖方导致市场失衡 [5] 投资机会分析 - 美债日债暴跌反映财政问题，但全球主要经济体普遍存在赤字问题 [7] - 美国制度纠错能力体现：总统政策受司法和立法机构制衡，4月下旬关税政策出现180度转变 [7] - 日本央行可能在6月中期评估后放缓国债抛售节奏 [7] - 美国5%高利率和日本超2%国债利息难以长期维持，中长期存在利率下行空间 [7] - 当前市场波动是央行政策回归常态的催化剂，提供中长期布局机会 [7] 中国债券市场现状 - 国内存款利率跌破1%，国债已持续上涨三年 [9] - 参照国际经验，中国国债市场已进入"鱼尾行情"，未来上涨空间有限 [9] - 可能伴随降息缓慢上涨，但整体涨幅将大幅收窄 [9] 资产配置建议 - 国内策略：配置长期国债获取1.7%收益率，忽略短期波动 [10] - 国际策略：利用国外高利率国债筑底时机分批低位布局 [10]

大类资产表现 - 美国股市全线下跌，标普500指数下跌2.6%，纳斯达克指数下跌2.5%，道琼斯工业指数下跌2.5% [2][4] - 美国标普500行业全线下跌，能源、信息技术、房地产分别下跌4.4%、3.5%和3.3% [6] - 发达国家10年期国债收益率多数上行，美国10年期国债收益率上行8bp至4.51%，英国10年期国债收益率上行13bp至4.76% [11] - 美元指数下跌1.8%至99.12，其他主要货币兑美元均升值，欧元兑美元升值1.8%，英镑兑美元升值2.0%，日元兑美元升值2.2% [13] - 大宗商品多数下跌，WTI原油下跌1.5%至61.5美元/桶，布伦特原油下跌1.0%至64.8美元/桶 [21] - 贵金属价格大幅上涨，COMEX黄金上涨5.0%至3351.0美元/盎司，COMEX白银上涨4.2%至33.5美元/盎司 [2][23] 美国减税法案进展 - 美国众议院以215票赞成、214票反对的微弱优势通过《美丽大法案》，旨在永久延续2017年《减税与就业法案》中的多项减税措施 [2][26] - 法案主要内容包括将遗产税免税额提高至3000万美元，将通过实体的所得扣除比例从20%提高至23%，将子女税收抵免额度提高至每名子女2500美元 [26] - 法案已提交参议院审议，共和党计划在2025年7月4日之前完成表决 [2][26] - 法案或将使美国财政赤字明显扩大，根据CBO测算，2026年的赤字率增量约为1.8个百分点 [48] 经济数据表现 - 美国5月Markit制造业PMI从50.2提升至52.3，服务业PMI从50.8提升至52.3，反映中美关税缓和后美国经济预期改善 [2][32] - 日本4月CPI同比3.6%，核心通胀（剔除食品、能源口径）同比3.0%，后者维持上升趋势 [2][34] - 截止5月17日当周，美国失业金初申领人数22.7万人，略低于市场预期，但持续申领失业金人数190.3万人，高于市场预期的188.2万人 [36] 美联储政策动向 - 市场预期美联储将在9月、12月各降息一次 [28] - 美联储官员发言观点分化，沃勒表示如果关税改善，预计2025年下半年将会降息，而古尔斯比认为短期降息门槛"略高" [28] - 美联储官员立场分布显示，鸽派官员包括沃勒、库克等，鹰派官员包括戴利、古尔斯比等 [30][31]

纪要涉及的行业或公司 涉及美股、美债、黄金 ETF、港股等金融市场相关行业 纪要提到的核心观点和论据 美股走势 - 短期：或震荡，长端美债利率超 4.5%、地缘政治风险、缺乏宏观催化剂等因素对估值形成压力[1][3][4] - 中长期：有望回归经济基本面和企业盈利主导，通胀下行、降息预期、美联储退出 QT 及特朗普下半年利好政策提供支撑[1][4] 美债表现 - 近期：长端利率显著上行，期限溢价推高，20 年期国债拍卖不佳[5] - 短期：上行风险大于下行风险，关税谈判和减税法案增加财政扩张性，债务问题是核心矛盾[1][5] - 中长期：长端利率倾向于下行，性价比高于美股[1][5] 黄金 ETF 表现 - 本周：12 只主要黄金 ETF 中仅 3 只增持，增持放缓，美国边际减持，机构小幅增持，散户小幅减持[6] 港股走势 - 本周：恒生指数反弹，科技板块下跌，南向资金增配防御或红利类资产[1][7] - 未来：谨慎乐观，以震荡为主，全球风险资产波动大，投资者偏好防御类资产[1][7][10] 投资者反应及资产影响 - 日债和美债波动使投资者观望，资金趋紧，美股和美债负向波动时美国政府可能采取关税政策稳定市场[7][8] 资金行为 - 南下资金恢复净流入，但投资者谨慎乐观，增配防御性资产，内资风险偏好谨慎，外资对港股关注度不高[3][9] 美国经济基本面 - 相对乐观，2025 年三季度末至四季度有望超预期，企业和地产投资将回升，提供短期交易机会[3][11] 全球资本配置趋势 - 关注欧洲和印度，观察美国政策变化带来的短期交易机会，港股吸引力较弱[12] 其他重要但可能被忽略的内容 - 本周发达市场跌幅达 -1.6%，新兴市场下跌 0.1%，美股受政策面和事件面冲击回调[2] - 亚特兰大联储主席博斯蒂克预计今年降息一次，美联储理事沃勒表示不在一级拍卖中购买债券[2] - 美国与欧洲之间的关税问题可能在 6 月 1 号出现新变动[8]