核心观点 - 海外长端利率持续上行主要集中在欧洲地区 由通胀压力上行和财政预期加强驱动 而美国利率在降息预期下趋于下行 [2][8] - 历史经验显示利率上行可能引发风险资产流动性压力 需关注美债波动率、通胀约束、财政扩张事件及全球估值水平等指标 [3][8][9] - 长期系统性风险触发点在于私人部门承担能力不足或财政紧缩 当前企业信用利差处于5年低位显示风险可控 [4][9] 指数表现 - 上证指数收盘3862点 单日涨0.04% 5日涨4.47% 1月涨1.43% [1] - 深证综指收盘2490点 单日涨0.74% 5日涨8.22% 1月涨3.72% [1] - 小盘指数近1个月涨6.36% 表现优于大盘指数8.3%和中盘指数10.54% [1] 行业涨幅 - 家电零部件行业近6个月涨25.04% 近1个月涨16.94% 单日涨6.28% 涨幅居首 [1] - 综合Ⅱ行业近6个月涨45.43% 近1个月涨21.17% 表现突出 [1] - 电机Ⅱ行业近6个月涨29.37% 近1个月涨20.62% 单日涨3.78% [1] 行业跌幅 - 航海装备Ⅱ行业单日跌3% 近1个月跌6.01% 但近6个月仍涨14.64% [1] - 股份制银行Ⅱ行业近1个月跌5.78% 近6个月跌2.23% 表现疲软 [1] - 小金属Ⅱ行业近6个月涨50.51% 但单日跌2.35% 显示近期波动 [1] 利率驱动因素 - 30年期法国国债收益率上行21bp至4.5% 英国上行16bp至5.7% 德国上行11bp至3.4% 期限溢价是主要推动力 [8] - 美国30年国债利率下行2bp 降息预期升温是下行主因 与欧洲走势分化 [8] - 期限溢价中枢自2023年7月以来持续抬升 是长端利率上行的核心驱动力 [8] 历史风险案例 - 2022年英国养老金危机期间30年英债利率3周内上行近150bp 导致恒生科技跌19.4% 越南跌18.4% [8] - 2023年美债供给侧冲击使10Y美债利率一个月内走高100bp 上证综指跌8.3% 标普500跌10.3% [8] - 2024年法国选举冲击导致CAC40下跌6.75% 2025年日本国债拍卖冲击使30年日债利率升至2.74% [8] 风险监测指标 - 美债利率历史波动率超过10%需关注流动性冲击风险 MOVE指标是重要观察工具 [3][8] - 通胀约束货币政策时财政融资将面临负循环 当前英国和日本通胀压力相对更大 [3][9] - 财政扩张事件风险排序：实质性推出财政方案＞增加发债规模＞执政党内阁不稳定 [3][9] - 全球股市估值处于历史高位 主要国家PE分位数均在90%以上 对利率冲击更敏感 [9] 长期风险阈值 - 企业债信用利差是重要观察指标 当前美欧日利差处于过去5年的5%以下分位数 风险可控 [4][9] - 当长久期利率约束政府行为导致财政紧缩时 资产价格可能面临持续调整 [4][9] - 主权债CDS和政治周期是需要重点观察的长期风险信号 [9]

美联储利率决议预期 - 市场普遍预期美联储将降息25个基点，但可能出现三位委员支持降息50个基点的分歧 [1] - 市场关注焦点将是经济预测摘要中的点阵图，预计点阵图将显示今年政策利率下调三次 [2] - 市场已定价美联储明年降息至3%以下或约150个基点，但点阵图难以从3.58%大幅下调至3%以下，这可能令市场失望 [3] 债券市场定价与价值 - 市场已定价美联储未来几年大幅降息，但远期利率显示10年后10年期国债收益率接近5.5%，为20多年来的最高水平 [5] - 市场定价中包含的期限溢价可能过高，因难以想象未来20年经济增长率持续保持在5.5% [6] - 债券市场在曲线远端存在价值，通胀挂钩债券的实际收益率达2.5%被认为具有吸引力 [7][13] 经济分化与通胀动态 - 经济呈现双速发展，高收入消费者持续支出，而小企业因高利率而裁员，导致失业率上升 [8][9] - 剔除住房的核心通胀上月同比增长2.7%，为过去两年最高水平，高收入消费者的旺盛支出使通胀形势复杂化 [9] - 降息有助于小企业，但可能通过财富效应加剧通胀粘性，形成两难局面 [10] 政策环境与市场共识 - 市场处于金发姑娘环境，预期经济增长放缓且失业率上升，但新任美联储主席将积极行动以延长经济扩张 [12] - 打破市场共识的风险在于通胀回升，关税政策已导致核心商品价格环比上涨0.3%，并可能带来滞胀效应 [15] - 关税和移民等政策可能同时导致经济增长放缓和通胀上升，通胀挂钩债券是应对此类情景的工具 [15]

特朗普政府政策对国债市场影响 - 特朗普政府呼吁美联储大幅降息 可能扰乱国债市场并推高长期借贷成本 [1] - 美国短期债券发行增加的前景可能进一步加剧市场波动 [1] 美联储政策独立性担忧 - 债券持有人担忧美联储更关注政府融资而非维护本金实际价值 可能导致债券抛售和期限溢价上升 [1] - 特朗普持续向美联储决策者施压要求下调基准利率以刺激美国经济 [1] 财政部融资策略调整 - 降息举措为财政部通过转向发行短期国库券节省利息支出打开通道 [1] - 美国财政部长贝森特最近几个月提出转向短期国库券发行以替代锁定长期高收益债务的设想 [1]

英国国债收益率走势 - 英国30年期国债收益率达5.723% 创1998年以来新高[1] - 10年期国债收益率达4.835% 为年初以来最高点[1] - 2年期国债收益率从1月4.379%回落至约3.95%[1] 英国国债市场波动因素 - 英国养老基金削减30年期国债持仓加剧市场波动[1] - 2022年迷你预算危机与2024年7月财政大臣更迭引发剧烈波动[1] - 当前市场波动性维持高位但被视作买入信号[1] 期限溢价与投资机会 - 英国国债期限溢价异常高企 显示市场已消化利空消息[1] - 实际收益率达2.5%-3% 被认定为一代人一遇的投资机会[2] - 国债拍卖需求达发行量3.5倍 反映市场信心强劲[1] 财政政策与市场预期 - 政府反复强调财政规则以回应债券义警关切[2] - 秋季预算将成为传递财政审慎信号的关键时点[2] - 财政缺乏回旋空间可能促使额外增税措施出台[3] 国际债券市场对比 - 日本国债实际收益率缺乏吸引力[2] - 美国面临财政状况黯淡及长期风险溢价上升压力[2] - 欧元区受德国国防支出与法国预算僵局制约[2] 量化紧缩政策影响 - 英国央行放缓量化紧缩可能进一步提振国债需求[2] - 国债价格较2020年高点下跌50% 当前抛售缺乏合理性[2] 机构观点与风险提示 - 瑞银策略师认定英国为2025年最有趣利率市场[3] - 长端债券估值便宜但存在预算风险与需求薄弱隐患[3] - 财政拖累可能对利率走势形成利好支撑[3]

全球主权债务风险核心驱动因素 - 财政扩张叠加通胀中枢上移成为主权债务风险核心驱动因素 尽管市场波动率回落且外溢影响较2022年英债危机有限 [2] - 政治不确定性引爆债务担忧 具体国家政治和财政事件接连点燃全球长债收益率急剧上行 [3] 主要国家政治与财政事件影响 - 法国政府信任投票引发财政紧缩可行性担忧 30年期法债利率单日上行8个基点 与德债利差从70基点扩大至77基点 最新升至4.5%逼近意大利水平 [3] - 英国预算方案引发增税担忧 30年期英债收益率跃升8个基点至5.72%创1998年新高 英镑兑美元下跌1.5% [4] - 日本政局动荡引发财政纪律松懈预期 30年期国债收益率触及纪录高位 [5] 长期国债收益率历史性变化 - 英国30年期国债收益率触及1998年以来新高 日本法国德国长期利率站上数十年高位 [1][6] - 美国30年期国债收益率再度逼近5%关口 全球股市受压制 [1] 财政赤字常态化趋势 - 法国自1974年以来从未实现预算盈余 [7] - 意大利上一次预算盈余为1925年 [8] - 美国财政赤字占GDP比重预计十年内升至9% 不含特朗普减税政策延长影响 [11] 周期性因素分析 - 英国服务业通胀从4.73%升至4.98%持续超预期 迫使央行维持高利率政策 [15] - 高利率推高政府付息成本 加剧财政可持续性担忧形成恶性循环 [15] - 通胀降温可缓解周期性压力 美国新财政支出法案因通胀回落使市场叙事减弱 [16] 结构性债务困境 - 疫情后主要发达经济体抛弃财政紧缩思维 债务水平快速攀升 [17] - 人口老龄化导致社会福利支出易上难下 法国政府债务占GDP比重高达114% 赤字中4%为难削减的基础赤字 [18] - 高债务带来沉重付息成本 美债付息成本占GDP比重将持续上升即便利率回落 [18] 债券市场结构性变化 - 主权债券与股票正相关性增强 债券作为投资组合对冲工具价值下降 [17] - 投资者要求更高长期收益率作为补偿 期限溢价上升 [17] - 长端利率中枢面临系统性抬升风险 政府债务高企与期限溢价上升双重推动 [17]

全球长期限国债收益率走势 - 美国30年期国债收益率迅速走高 接近突破5%重要关口 追随欧洲长期限国债价格下行趋势[1] - 全球长期限国债抛售浪潮抬高收益率 对股票市场整体估值造成负面影响 美股三大指数及欧洲主要基准指数转向下行轨迹[1] - 美国10年及30年期收益率周二上升约3个基点 周三30年期美债收益率进一步上行至4.98%[1] 全球国债市场蔓延态势 - 长期限国债抛售风潮从欧洲美洲向亚洲及大洋洲快速蔓延 日本20年期国债收益率升至1999年以来最高水平[4] - 澳大利亚10年期国债收益率上涨5个基点 达到7月以来最高水平[4] - 英国30年期收益率触及1998年以来最高 法国同期限国债收益率上升至4.51%[5] 九月季节性因素影响 - 过去十年全球10年期以上政府债券在9月份跌幅中值为2% 为全年表现最差月份[5][6] - 9月份债券发行量上升是长期国债季节性低迷的重要原因 7月和8月发行量不多[5] - 本月公司债发行可能达到1600亿美元 劳动节过后出现惯常公司债发行潮[4][10] 经济数据与政策预期 - 周五将公布8月非农就业报告 预计新增7.5万个就业岗位 失业率可能升至4.3%[14] - 交易员为9月美联储会议计入21个基点降息幅度 相当于定价降息25基点[14] - 疲软非农报告可能促使市场定价美联储降息50基点 互换市场到12月计入55个基点宽松预期[14][15] 期限溢价与财政支出担忧 - 全球长期政府债券脆弱性反映沉重财政支出累积 市场推高各国"期限溢价"指标[5] - 债券市场对财政支出道路感到担忧 在获得积极政策或经济放缓信号前继续计入更高期限溢价[6] - 新冠疫情后支出通过增加发债融资 近年来高企债息推动收益率不断走高[5]

日本国债拍卖表现 - 10年期日本国债收益率下跌2个基点至1.60% 此前周一触及1.625%的2008年以来最高水平[1] - 10年期国债投标倍数从上月3.06跳升至3.92 显著高于过去12个月平均水平[1] - 日本长期限国债价格显著走高 债券期货出现大幅上涨[1][4] 市场情绪变化 - 全球投资者对日本长期限国债抛售风暴的担忧明显缓和[4] - 10年期国债拍卖出现2023年10月以来最强劲需求[1] - 期限在10年及以内的日本国债被大量买入 主要因约1.6%的较高收益率水平[4] 央行政策影响 - 日本央行大幅缩减大规模债券购买计划 推高长期限国债收益率至多年高位[4] - 隔夜指数掉期显示交易员押注年底前加息概率从一周前74%降至64%[5] - 央行副行长重申在条件允许时提高基准利率的路径 但避免暗示具体时间[5] 政治因素与财政政策 - 日本执政党自民党承诺向每名成年人发放2万日元现金（约138美元）并推出薪资增长举措[8] - 市场猜测首相可能被主张增加支出的政治人物取代 这将使长期限国债收益率维持高位[7] - 在野党集体主张减税方案 民调显示选民更倾向于削减消费税而非一次性补贴[8] 期限溢价与全球债市 - 10年期美债期限溢价持续徘徊于2014年以来最高位[9] - 30年期美债收益率重新回升至5%重要关口[8] - 市场预期特朗普政府可能实施大幅减税加关税政策 导致美国财政部发债规模进一步扩张[9] 未来风险事件 - 市场需消化周四新的30年期日本国债发行结果[4][6] - 财务省征询初级交易商关于减少长期限政府债券发行量的意见[7] - 9月历来是全球长期限债券的险峻月份 可能因日本通胀和政治不确定性而放大[4]

基本面与政策：复苏、通胀与财政主导 - 美国经济复苏进程一波三折但仍在进行 政策不确定性持续走弱[3][5] Indeed新空缺职位自5月触底后连续三个月上行[9] 私人部门离职率走高预示工资增速上行周期开启[9] 7月平均时薪和二季度劳动力成本指数环比上涨[9] - 通胀至年底前趋势上行 "工资-通胀"螺旋重新上行[16] ISM服务业PMI价格指数持续快速攀升[16] 关税冲击加速CPI上升速度[18] 预计全年通胀压力显著 - 财政赤字规模持续扩大 本财年至7月联邦赤字达1.63万亿美元超去年同期1.52万亿美元[20] 预计全财年赤字达1.92万亿美元（赤字率6.4%）[20] 下一财年赤字可能升至2.1万亿美元（赤字率6.7%）[20] - 利息支出负担持续增加 存量政府债平均利率3.35%低于新发行美债利率水平[22] 融资成本上行将拉高利息支出[22] 财政主导、货币配合新模式 - 白宫对联储政策干预加剧 特朗普政府通过利率政策表态和人事任免施压美联储[30] 已提名Stephen Miran加入联储理事会并解除Lisa Cook职位[33] - 降息底层逻辑为降低融资成本 预计降息75bps可有效改善小企业融资成本[27] 帮助实现经济再繁荣目标[27] - 财政主导解决结构性难题 通过货币政策配合压制美债利率[24] 控制货币当局进行利率曲线管控（YCC）是可行方案[24] 美债供需与流动性 - 发债潮持续加压 三季度美债净发行量预计1万亿美元（长债4700亿美元）[34] 四季度净发行量5900亿美元（长债4470亿美元）[34] 今年长债发行占比达85.7%超去年72.5%[34] - 购债主体结构变化 家庭部门（含对冲基金）仍是购债主力[37] 海外和美联储持有48%可交易美债[37] 美联储持债比例较22年初下滑10.6个百分点[37] - 流动性收紧推高利率 全球流动性处于低位[43] 发债潮催化下美元流动性进一步收紧[43] 10年期利率可能在年末前上行至4.8%[43] 利率曲线变化前景 - 短端利率确定性下滑 货币政策服务于财政融资[47] 市场在通胀上行情况下仍大幅押注降息[35] - 长端利率干预可能性增加 通过QE或放松金融监管扩张长债需求[52] 预计未来一两年10年期利率中枢压制在3.8%-4.2%区间[55] 较无干预情景低30-70bps[55] - 通胀中枢持续抬升 经济复苏情况下压制利率将导致通胀压力长期化[4][55]

全球长期债券收益率走势 - 全球长期借贷成本飙升 10年期国债收益率维持高位 投资者获得数十年来最高收益率水平之一 [1][3] - 全球央行寻求利率回归历史正常水平 政府支出增加及国防开支承诺推高期限溢价 投资者要求额外补偿 [3] - 日本30年期国债收益率达3.21% 接近30年高点 2年期收益率仅0.85% 央行利率正常化进程缓慢谨慎 [3] 主要国家债券收益率表现 - 美国10年期国债收益率稳定在4.21% 高于法国10年期收益率3.48% 法国因政治危机面临公共财政问题 [4] - 英国10年期国债收益率接近4.70% 预算赤字推升期限溢价 成为典型案例 [4] - 美国2年期与10年期国债利差扩大至60个基点 收益率曲线趋陡 市场预期美联储9月降息 [6] 美联储独立性与市场影响 - 美联储独立性被视为29万亿美元美国国债市场核心支柱 政治压力可能导致收益率曲线趋陡及美元走弱 [3][6] - 特朗普解雇美联储理事举动未引发市场明显反应 但投资者担忧法律可行性及重大破坏性事件风险 [4][6] - 市场对固定收益资产需求上升 7月非农就业数据不及预期 期待预防性降息缓解劳动力市场压力 [6] 投资者策略与市场约束机制 - 更高融资成本成为市场约束政府财政纪律的方式 长期债券预期回报处于长期较高水平 [5] - 高收益率资产在经济动荡时可能变得稀缺 投资者需应对大规模政府债券发行及不确定性 [6] - 通胀居高不下要求更高投资补偿 若美联储因政治因素降息将引发通胀失控担忧 [3]

美元溢价变化 - 外汇衍生品市场中美元对五种全球主要货币的加权平均三个月基差大幅下滑至略低于3个基点，正朝着自2020年8月以来首次转为负值的方向发展[2] - 美元汇率所长期享有的溢价几乎消失，反映出外国投资者对于美国国债的需求正在不断减弱[1] - 全球各大经济体之间资金流动性的相对差异以及美联储降息预期削弱了各经济体之间的收益率差距，是可能缩小美元溢价的因素之一[10] 美国国债市场动态 - 外国投资者持有的美国国债占未偿还总量的比例已从2012年的峰值52%大幅滑落至33%[5] - 外国投资者对长期美国国债的需求持续减弱，可能是美元溢价几乎消退的一个关键因素[8] - 围绕美国政府庞大财政政策及特朗普关税政策的担忧情绪，促使抛售美国资产及美国例外论崩塌的叙事逻辑在金融市场全面崛起[5] 期限溢价与收益率走势 - 期限溢价指标在近期持续升温，海外市场投资者纷纷要求更高的美国长期限国债收益率补偿[1] - 各期限的美债收益率在2025年可能继续狂飙，较长期限的美债收益率可能在期限溢价推动下持续突破几十年来的多个历史高点位[9] - 特朗普2.0时代国债与预算赤字将比官方预测高得多，财政部发债规模可能被迫愈发扩张，期限溢价势必较以往数据愈发高企[10] 政策影响与市场叙事 - 特朗普重返白宫后主导的激进关税政策及将大幅提升预算赤字的大而美法案导致美国例外论走向崩塌[1] - 与关税和税收政策相关的美国政策不确定性或已促使资金从美元资产中进一步分散配置[8] - 特朗普政府的政策令外国投资者撤离，新兴市场减少对美国投资并采取更稳健财政政策等因素将推动新兴市场资产回报率远超美国等发达市场资产[11] 投资者行为与资产配置转向 - 国际投资者及华尔街部分资管机构自今年以来持续抛售美国资产，进而转向中国等新兴市场[12] - 欧洲资管巨头Amundi SA从长期以来的聚焦美国资产配置全面转向押注欧洲及新兴市场增值趋势[12] - 摩根士丹利、摩根大通、高盛等华尔街投资机构看好在美元走弱及美联储降息周期下的新兴市场上行攻势[11] 全球市场溢出效应 - 日本长期限国债收益率大幅上升带来的债市溢出效应，引发美债与美元市场持续动荡[1] - 美国以外的全球央行如果缩减资产负债表尤其是缩减美债持仓规模，将进一步侵蚀金融市场的美债流动性[10] - 日本长期限国债持续面临抛售带来的溢出效应，是推高期限溢价的因素之一[10]