报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 尽管地缘溢价消散且宏观偏空，但当前油价相对低估，自身静态基本面与动态预测表现良好，迎来左侧布局良机，基本面支撑当前价格，若地缘溢价重新打开，油价将有上升空间[2] 根据相关目录分别进行总结 原油 - 2025年8月22日，WTI主力原油期货收涨0.34美元，涨幅0.54%，报63.48美元；布伦特主力原油期货收涨0.63美元，涨幅0.94%，报67.67美元；INE主力原油期货收涨8.80元，涨幅1.85%，报484.7元[1] - 新加坡ESG油品周度数据显示，汽油库存累库0.91百万桶至15.15百万桶，环比累库6.42%；柴油库存累库0.37百万桶至9.70百万桶，环比累库3.98%；燃料油库存去库1.61百万桶至23.04百万桶，环比去库6.53%；总成品油去库0.33百万桶至47.89百万桶，环比去库0.67%[1] 甲醇 - 8月21日，01合约涨1元/吨，报2425元/吨，现货涨5元/吨，基差 - 115[4] - 煤炭价格底部抬升致甲醇成本走高，但煤制利润处同比高位，国内开工见底回升且后续边际走高，海外装置开工回到同期高位，后续进口将增加，供应压力较大[4] - 传统需求大多利润低位，烯烃利润有所改善但港口开工不高，需求表现偏弱，后续旺季需求或好转，盘面下跌后追空风险高，建议观望[4] 尿素 - 8月21日，01合约跌12元/吨，报1764元/吨，现货跌20元/吨，基差 - 24[6] - 国内开工由降转升，企业利润低位但后续预计见底回升，开工同比中高位，供应宽松；国内农业需求扫尾进入淡季，复合肥开工回升但成品库存高位，出口有序推进，需求一般[6] - 现实偏弱但企业利润低位，下方空间有限，上行缺乏驱动，价格波动收窄，期权隐含波动率处低位，后续若有利多，价格有望走出震荡区间，建议逢低关注多配机会[6] 橡胶 - 2025年8月22日，NR和RU下跌后偏弱震荡[8] - 多头认为东南亚尤其是泰国天气和橡胶林现状或助橡胶增产，橡胶季节性下半年转涨，中国需求预期转好；空头认为宏观预期不确定，需求处于季节性淡季，供应利好幅度可能不及预期[9] - 截至2025年8月21日，山东轮胎企业全钢胎开工负荷为64.54%，较上周走高1.47个百分点，较去年同期走高6.25百分点；国内轮胎企业半钢胎开工负荷为74.38%，较上周走高2.13个百分点，较去年同期走低4.28个百分点[10] - 截至2025年8月10日，中国天然橡胶社会库存127.8万吨，环比下降1.1万吨，降幅0.85%；中国深色胶社会总库存为79.7万吨，环比降0.8%；中国浅色胶社会总库存为48万吨，环比降0.8%；RU库存小计增1%；截至2025年8月17日，青岛天然橡胶库存48.54（ - 0.18）万吨[10] - 现货方面，泰标混合胶14600（ + 50）元，STR20报1800（ + 10）美元，STR20混合1800（ + 10）美元，江浙丁二烯9300（ + 100）元，华北顺丁11600（ + 100）元[11] - 预期胶价震荡偏弱，宜暂时观望；多RU2601空RU2509可部分平仓[11] PVC - 2025年8月22日，PVC01合约下跌4元，报5004元，常州SG - 5现货价4740（ + 20）元/吨，基差 - 264（ + 24）元/吨，9 - 1价差 - 132（ + 5）元/吨[13] - 成本端电石乌海报价2210（0）元/吨，兰炭中料价格630（0）元/吨，乙烯830（ + 5）美元/吨，烧碱现货840（0）元/吨；PVC整体开工率80.3%，环比上升0.9%；其中电石法80%，环比上升1.3%；乙烯法81.3%，环比下降0.2%[13] - 需求端整体下游开工42.8%，环比下降0.1%；厂内库存32.7万吨（ - 1），社会库存81.2万吨（ + 3.5）[13] - 企业综合利润位于年内高位，估值压力大，检修量少，产量处历史高位，短期多套装置投产；下游国内开工处五年期低位，出口受印度反倾销政策影响，成本端电石回落，烧碱反弹，估值支撑走弱；供强需弱且高估值，基本面差，短期跟随黑色情绪反复，建议观望[13] 苯乙烯 - 2025年8月22日，现货价格上涨，期货价格上涨，基差走强；市场宏观情绪好，成本端有支撑，BZN价差处同期较低水平，向上修复空间大；成本端纯苯开工中性震荡，供应量宽；供应端乙苯脱氢利润上涨，苯乙烯开工持续上行；苯乙烯港口库存持续大幅累库；季节性淡季尾声，需求端三S整体开工率震荡上涨；短期BZN或将修复，港口库存高位去化，苯乙烯价格或将跟随成本端震荡上行[15][16] - 基本面方面，成本端华东纯苯6105元/吨，无变动；苯乙烯现货7325元/吨，上涨25元/吨；苯乙烯活跃合约收盘价7289元/吨，上涨4元/吨；基差36元/吨，走强21元/吨；BZN价差172.5元/吨，无变动；EB非一体化装置利润 - 375.45元/吨，上涨25元/吨；EB连1 - 连2价差69元/吨，缩小19元/吨；供应端上游开工率78.2%，上涨0.47%；江苏港口库存16.15万吨，累库1.27万吨；需求端三S加权开工率42.71%，上涨3.62%；PS开工率56.70%，上涨1.70%，EPS开工率58.08%，上涨14.41%，ABS开工率71.10%，无变动[16] 聚烯烃 聚乙烯 - 2025年8月22日，期货价格上涨；市场期待中国财政部三季度利好政策，成本端有支撑，聚乙烯现货价格上涨，PE估值向下空间有限；整体库存高位去化，对价格支撑回归；季节性旺季或将来临，需求端农膜原料开始备库，整体开工率低位震荡企稳；长期矛盾从成本端主导下跌行情转移至韩国乙烯出清政策，聚乙烯价格或将震荡上行[18] - 基本面看，主力合约收盘价7386元/吨，上涨39元/吨，现货7290元/吨，上涨35元/吨，基差 - 96元/吨，走弱4元/吨；上游开工77.37%，环比上涨0.10%；周度库存方面，生产企业库存50.19万吨，环比累库5.74万吨，贸易商库存6.24万吨，环比累库0.15万吨；下游平均开工率40%，环比上涨0.53%；LL9 - 1价差 - 55元/吨，环比缩小16元/吨[18] 聚丙烯 - 2025年8月22日，期货价格下跌；山东地炼利润止跌反弹，开工率或将回升，丙烯供应边际回归；需求端下游开工率低位震荡；8月聚丙烯仅存45万吨计划产能投放，季节性旺季或将来临，但供需双弱，整体库存压力高，短期无突出矛盾[19] - 基本面看，主力合约收盘价7048元/吨，下跌8元/吨，现货7050元/吨，无变动；基差2元/吨，走强8元/吨；上游开工78.41%，环比下降0.13%；周度库存方面，生产企业库存57.23万吨，环比去库1.52万吨，贸易商库存17.13万吨，环比去库0.84万吨，港口库存5.87万吨，环比去库0.18万吨；下游平均开工率49.53%，环比上涨0.18%；LL - PP价差338元/吨，环比扩大47元/吨，建议逢低做多LL - PP2601合约[19] 聚酯 PX - 2025年8月22日，PX11合约上涨114元，报6958元，PX CFR上涨17美元，报854美元，按人民币中间价折算基差59元（ + 16），11 - 1价差68元（ + 10）[21] - PX负荷上，中国负荷84.3%，环比上升2.3%；亚洲负荷74.1%，环比上升0.5%；装置方面，威联石化重启，海外韩国hanwha113万吨装置降负停车，SK40万吨装置重启，沙特134万吨装置重启，马来西亚55万吨装置停车；PTA负荷71.6%，环比下降4.8%，装置方面，嘉通周内降负后恢复，嘉兴石化延长检修重启中，海南逸盛检修，恒力惠州计划外停车；进口方面，8月中上旬韩国PX出口中国29.4万吨，同比上升5.5万吨；库存方面，6月底库存413.8万吨，月环比下降21万吨；估值成本方面，PXN为262美元（ + 1），石脑油裂差84美元（ - 7）[21] - PX负荷维持高位，下游PTA短期意外检修多，整体负荷中枢偏低，但因PTA新装置投产，PX有望维持低库存，估值下方有支撑，但上方空间短期受限，终端及聚酯淡季压制上游估值；估值目前中性，终端和聚酯有望回暖，短期受PTA意外检修提振加工费带动，后续关注旺季来临下，跟随原油逢低做多机会[21][22] PTA - 2025年8月22日，PTA01合约上涨82元，报4860元，华东现货上涨120元/吨，报4810元，基差7元（ + 9），9 - 1价差 - 14元（ + 42）[23] - PTA负荷71.6%，环比下降4.8%，装置方面，嘉通周内降负后恢复，嘉兴石化延长检修重启中，海南逸盛检修，恒力惠州计划外停车；下游负荷90%，环比上升0.6%，装置方面，局部装置负荷有所提升；终端加弹负荷上升7%至79%，织机负荷上升5%至68%；库存方面，8月15日社会库存（除信用仓单）225万吨，环比去库2.3万吨；估值和成本方面，PTA现货加工费上涨35元，至207元，盘面加工费上涨14元，至340元[23] - 供给端8月意外检修量增加，累库格局转为去库，PTA加工费有望修复；需求端聚酯化纤库存压力下降，下游及终端开工好转，需等待订单改善；估值方面，PXN在PTA投产带来的格局改善下有支撑向上的动力，近期在PTA意外检修提振下估值走扩，关注旺季下游表现好转后，跟随PX逢低做多机会[23] 乙二醇 - 2025年8月22日，EG01合约下跌4元，报4473元，华东现货上涨4元，报4511元，基差90元（0），9 - 1价差 - 54元（ - 4）[24] - 供给端，乙二醇负荷73.2%，环比上升6.2%，其中合成气制81.3%，环比上升0.8%；乙烯制负荷68.3%，环比上升9.4%；合成气制装置方面，天盈重启，建元降负，广汇、美锦、中化学提负；油化工方面，盛虹一套装置重启，浙石化提负；海外方面，美国乐天、马来西亚石油重启；下游负荷90%，环比上升0.6%，装置方面，局部装置负荷有所提升；终端加弹负荷上升7%至79%，织机负荷上升5%至68%；进口到港预报5.4万吨，华东出港8月20日1.2万吨；港口库存54.7万吨，去库0.6万吨；估值和成本上，石脑油制利润为 - 324元，国内乙烯制利润 - 584元，煤制利润696元；成本端乙烯上涨至825美元，榆林坑口烟煤末价格上涨至630元[24] - 产业基本面上，海内外检修装置逐渐开启，下游开工逐渐从淡季中恢复，但高度偏低，中期预期港口库存转为累库周期；估值同比偏高，基本面强转弱，短期到港偏少叠加政策情绪支撑，中期估值存在下行压力[24]

行业与公司 - 黑色产业链（包括钢材、铁矿石、煤炭、焦煤、动力煤等）[1][2][3][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30] - 多晶硅、碳酸锂等商品[2] 核心观点与论据 黑色产业链整体 - 反内卷溢价已基本出清，钢材已吐掉反内卷溢价[1][2] - 四季度行情取决于需求预期能否兑现，若不及预期可能震荡下行[1][3][4][11][28] - 明年粗钢需求预期良好，地产拖累减弱，制造业和出口保持增长[11][17][18][20] - 美联储降息预期及"十五五"规划或提振市场信心[11][17] - 黑色板块商品受宏观资金及通胀预期驱动，非基本面主导[13] 铁矿石 - 近期抗跌性强，但需关注钢材预期及铁水高位能否维持[1][5][10] - 供需偏平衡，下半年供应环比增加，年底港口库存预计回升至1.5亿吨[3][23] - 价格区间：若需求不佳可能压至90美元，需求好则突破105美元[12] 煤炭 - 焦煤核心驱动力在政策调控，若不限产可能供需过剩[1][6][24] - 动力煤日耗见顶，进口改善，国内供应恢复，价格可能偏弱[7][8] - 焦煤价格区间：1,000-1,300元，高品质主焦煤可达1,500元[25] 钢材 - 库存基数低，旺季需求未验证，处于累库阶段[1][9][14] - 价格下跌时下游补库意愿强，上涨则面临抵抗[9][21] - 螺纹钢价格区间：3,100-3,400元，热卷加100元[3][25] - 出口强劲，但价格上涨将压制出口[20][21] 其他重要内容 - 新疆超产问题需重点关注[8] - 卷螺差走强，目前约250以上，后续或受房地产政策影响[13] - 螺纹钢交割压力大，品牌质量问题导致交割品价格不理想[26][27] - 四季度焦煤可能逢低买入，但需新预期刺激[15][29] 数据与百分比 - 钢厂盈利率接近7成[16] - 全年粗钢总需求预计微增0.5%，日均产量291万吨[20] - 内需下降约900万吨，出口增加1,300-1,500万吨[20] - 铁水需求增加1,600万吨[22] - 螺纹钢月差达-80至-90元[26] 风险与关注点 - 四季度需求不及预期可能导致震荡下行[1][3][28] - 焦煤政策调控不确定性高[6][24] - 钢材出口回落风险[20][21] - 铁矿石负反馈逻辑确认后可能大幅下跌[28][29]

社保基金持仓情况 - 截至8月21日，社保基金持有129只股票，持股市值合计332亿元 [1] - 持仓市值前十个股包括常熟银行（20.47亿元）、鹏鼎控股（13.78亿元）、海大集团（12.32亿元）、万华化学（11.51亿元）等 [1] - 行业配置集中于化工（60亿元）、硬件设备、食品饮料、医药生物和银行板块 [1] 化工板块市场表现 - 钛白粉、氮肥、钾肥、聚氨酯等细分板块个股涨幅居前，中核钛白出现涨停 [3] - 化工ETF（159870）近5日净流入10亿元，近20日净流入26.8亿元，规模较一个月前增长三倍 [4] - 行业反内卷整治深入，产能重复建设问题有望缓解 [3] 化工行业周期研判 - 海外耐用消费品库存同比即将回归零轴，库存周期反转在即 [4] - PPI月度同比已现拐点，预计同比回正需半年时间 [4] - 部分化工品开工率虽高于2020-2021年，但单吨盈利创历史新低 [3] 产能与需求结构变化 - 海外深度去库持续三年，国内地产信贷周期失灵导致供需失衡 [4] - 约束新增产能需关注开工率优异品种，而非最差品种 [3] - 农药、有机硅和涤纶长丝等行业被建议重点关注 [3] 资金配置逻辑 - PPI拐点附近化工板块相对沪深300存在超额收益 [4] - 资金通过ETF大幅增配化工板块，反映资产配置偏好转变 [4] - 当前阶段需寻找新投资主线，重点关注结构性需求爆发机会 [4]

稀土行业 - 7月稀土产品出口6422吨 环比增长69% 磁铁产品占主导 [1] - 氧化镨钕现货价格突破60万元/吨 稀土指数单日上涨6% [1] - 缅甸矿进口不确定性加大 美国矿窗口关闭 全年进口或减少4万吨（占比10%） [1] - 国内指标继续严控 废料端因价格倒挂短期难放量 [1] - 6月磁材出口恢复至3000吨 头部企业海外订单饱满 [1] - 新能源车、风电、变频空调传统旺季补库存启动 Q3价格有望继续抬升 [1] 半导体设备与材料 - 长江存储设备国产化率目标从15%提升至80% 长鑫存储从5%提升至70% [2] - 刻蚀、薄膜、CMP、Track环节弹性最大 [2] - 华虹并购华力五厂 12英寸月产能38k（65/55/40nm） 预计增厚年收入25% 净利187% [2] - 寒武纪40亿元定增获上交所通过 预计2个月内完成 [2] - 中芯国际工艺突破（28→14→12→N+1→N+2） 国产算力供给侧逐步"松绑" [2] AI算力芯片 - 海光信息是国内唯一具备CPU+GPU双芯片能力的企业 适配NV72、华为384卡、沐曦64卡超节点 [3] - 景嘉微拟控股诚恒微（端侧AI芯片） 军用无人机/导弹托底 民用大客户打磨软件栈 [3] - 艾布鲁增资中昊芯英至近10% 后者AI TPU性能超英伟达1.5倍（能耗降30% 成本仅42%） [3] 传媒行业 - 广电总局"21条"放宽电视剧集数、季播间隔、古装剧数量、边拍边播、中插广告等限制 [3] - 政策目的为挽救电视大屏 为短视频限容输送长视频IP [3] - 芒果超媒《声鸣远扬》Q4上线 复刻《超女》全民选秀模式 六大省级卫视+新媒体平台联动 [3] - 历史《超女2005》总决赛收视率11.65% 社会经济贡献数十亿元 [3] 化工行业 - 国内处在重启库存周期的临界点 美国耐用消费品库存同比即将回到0轴以上 [4] - 海外库存周期反转 国内反内卷推动PPI回暖带来下游补库 [4] - 化工品弹性可观 目前很多产品的剩余开工率无法承受补库周期的冲击 [4] - 化工ETF（159870）近20日流入32亿元 近10日流入9.8亿元 近5日流入6.2亿元 昨日流入约2.6亿元 [5] 医药行业 - 诺和诺德司美格鲁肽8月15日在美国获批用于治疗F2-F3期MASH 是首个获批该适应症的GLP-1药物 [5] - 正式开启GLP-1在肝病市场的商业化 确立了GLP-1在MASH治疗中的基石地位 [5] - 市场目光引向具备协同效应的多靶点（如GCG/FGF21）及联合疗法（如THR-β） [5] OCS光交换机 - Lumentum与Coherent向两家超大规模云厂商出货OCS光交换机并实现首笔收入 [5] - OCS技术正式从谷歌等少数厂商自用走向商业化落地 [5] - 验证了OCS作为下一代数据中心网络架构的可行性与商业价值 [5] - 产业化进程正式开启 市场关注点从技术验证转向订单放量与产业链价值分配 [5] - 上游核心元器件厂商将率先受益 [5] - 赛微电子获得MEMS-OCS代工订单 光库科技收购切入OCS赛道 腾景科技深度绑定谷歌供应链 长飞光纤子公司为谷歌OCS重要供应商 太辰光适配CPO/OCS需求 中际旭创布局OCS光交换机 [6]

市场表现 - 沪指3690 88点上涨0 20% [1] - 白酒板块2231 73点收盘上涨0 06% [1] - 17只白酒股上涨 酒鬼酒3 24%领涨 [1] 个股表现 - 贵州茅台收盘价1430 04元/股 上涨0 70% [1] - 五粮液收盘价123 46元/股 上涨0 22% [1] - 山西汾酒收盘价188 95元/股 上涨0 46% [1] - 泸州老窖收盘价125 80元/股 [1] 行业分析 - 库存周期本质是供给和需求侧的再均衡 [1] - 寻底需依次经过库存底 业绩底和渠道利润底 [1] - 渠道底>业绩底>库存底 [1]

市场表现 - 沪指早盘3690 88点上涨0 20% [1] - 白酒板块收盘2231 73点上涨0 06% [1] - 17只白酒股上涨 酒鬼酒以3 24%涨幅领涨 [1] 个股表现 - 贵州茅台收盘1430 04元/股 上涨0 70% [1] - 五粮液收盘123 46元/股 上涨0 22% [1] - 山西汾酒收盘188 95元/股 上涨0 46% [1] - 泸州老窖收盘125 80元/股 上涨0 03% [1] - 洋河股份收盘70 25元/股 上涨1 99% [1] 行业分析 - 库存周期反映供需再均衡 需经历库存底 业绩底和渠道利润底三个阶段 [1] - 当前处于渠道底阶段 正向业绩底和库存底过渡 [1] - 预计2026年完成业绩底和库存底确认 板块压力将充分释放 [1] - 高端白酒商品价格对股价拐点更具指导性 [1]

投资评级与核心观点 - 行业投资评级为"看好丨维持"[12] - 核心观点：库存周期过渡阶段（主动去库→主动补库）是品牌公司股价和估值的重要催化时点，预计2025Q3有望进入去库周期[3][8] 库存周期分析 - 库存周期分为四个阶段：主动补库、被动累库、主动去库和被动去库[6][22] - 纺织服装行业去库到补库周期通常持续1-3年，当前累库周期已持续一年多[8] - 品牌板块β行情通常发生在主动去库后期→被动去库阶段，与零售增速变化趋势正相关[7][22] 行业现状与展望 - 当前行业库存相对可控，2023年清理较充分，2024Q4冬装动销较弱形成累库[9] - 2025年6月限上服装鞋帽、针纺类销售额同比+1.9%，增速环比-2.1pct但仍保持正增[9] - 预计A股品牌2025Q3将迎来行业β行情，考虑基数、库存去化及潜在政策催化[9] 细分领域表现 - 运动品牌呈现弱β行情，2025Q2零售保持稳健，361度领跑同行[10] - 运动品牌2025Q2折扣同比基本稳定，库存水平同比波动不大[10] - 运动行业需求仍偏弱，企业寻求空白市场渠道和新品类增量[10] 估值水平 - 纺织服装行业股价上行阶段顶部压力估值一般在30X左右，下行阶段底部支撑估值一般在10X左右[8] - 当前行业个股整体估值水平在10-20X左右，具备上行空间[8] - 运动板块安踏体育顶部压力估值18X，中高端男装九牧王20X，大众和家纺板块15X[85] 历史周期复盘 - 2014Q4-2016Q1阶段：中高端男装领涨（88%），运动板块未明显变化[34] - 2017Q3-2019Q1阶段：运动板块涨幅最高（52.4%），家纺板块跌幅最深（-69%）[50] - 2020Q2-2022Q4阶段：运动板块涨幅达239%，回调幅度也最大（-139%）[66] - 2023Q1-2025Q1阶段：大众板块涨幅35%，回调幅度-61%[82]

行业投资评级 - 投资评级为看好丨维持 [11] 核心观点 - 2025Q1海外运动品牌营收表现分化，On（+40%）和Adidas（+13%）收入增速表现较优，Nike（-7%）和UA（-11%）收入增速承压 [6][18] - 重点公司营收增速指引偏谨慎，仅On上调指引，Nike、VF等5家公司取消或仍不提供全年指引 [7][25] - 美国服装行业库存已恢复至健康水位并逐渐进入累库阶段，运动品牌整体累库趋势最明显 [8][38] - 行业龙头Nike经营逐步改善对行业负面压制或逐步缓解，制造板块有望迎来行业β [9][46] 营收表现 - On全渠道及地区均强势增长，Adidas库存调整后重回高速增长轨道，Deckers（+6%）和Lululemon（+7%）增长幅度有所放缓 [6][18] - 分地区来看，北美和大中华区表现相对疲软，EMEA地区表现较优 [20][22] - Nike受需求疲软、电商渠道增长乏力及匡威表现较差影响，大中华区受客流双位数下滑拖累 [19] 毛利率与净利率 - Nike毛利率同比-3.3pct，净利润同比-32%下滑明显，Adidas毛利率同比+0.9pct，净利润增速优于收入增速 [24] - Lululemon毛利率同比+0.6pct，但SG&A费用率提升拖累净利率表现，Deckers毛利率同比+0.5pct，净利润增速优于收入增速 [24] - 多数公司2025Q1毛利率同比提升，但Nike、UA等公司后续财季或财年毛利率预计同比降低 [31] 库存情况 - 美国服装零售商库销比自2022年中以来维稳，批发商库销比自2023Q2以来持续下降，当前库销比均已修复至历史中枢位置 [38] - 运动品牌中Puma、UA、Nike等存货与营收增速差值较大，累库程度较深 [44] - Adidas、Lululemon预计为主动补库以支撑其销售增长，Nike、VF仍处去库周期 [43] 终端需求 - 美国服装零售增速自2022年5月以来在0%附近维持低位震荡，2025年6月同比+2.4% [36] - 密歇根大学消费者信心指数2025年以来大幅走弱，6月指数回升至60.7但仍处低位 [36] - 英、法两国服装零售增速在持平附近维持低位震荡，德、日两国受经济低迷影响零售持续降速 [34] 后续展望 - Nike FY2025Q4经营触底，Win Now行动下预计收入和毛利率压力将开始缓和，FY2026Q1营收中单位数下滑 [30] - Adidas预期受关税加征影响较小，库存水平健康能有效支持品牌延续增长，后续季度收入增速仅7%即可达成全年指引 [30] - On全渠道和地区均保持强劲收入增速，后续季度收入增速仅24%即可达成全年指引 [30]

就业数据 - 美国7月非农就业人口新增7.3万人，远低于预期的10.4万人，前值从14.7万人下修至1.4万人[6] - 5月和6月非农新增数据分别从13.9万人和14.7万人下修至1.9万人和1.4万人，累计减少25.3万人[6] - 7月失业率从4.1%回升至4.2%，U6失业率提高0.2个百分点至7.9%[6] - 劳动参与率连续四个月回落，下降0.1个百分点至62.2%[5] 薪资与通胀 - 私营部门时薪环比增速从0.2%上升至0.3%，服务业时薪增速从0.2%反弹至0.4%[6] - 零售部门时薪增速尤其亮眼，从前值0.2%陡增至1.2%[12] - 教育保健时薪增速从前值0.1%上升至0.3%，信息咨询时薪增速从前值0.5%下降至0.3%[12] 部门表现 - 服务部门7月就业新增从前值1.6万人大幅提高至9.6万人，零售部门就业新增从前值-1.4万人提高至1.6万人[7] - 生产部门就业新增较上月保持不变为-1.3万人，制造业就业新增小幅回暖但依然位于负值区间[7] - 政府部门7月就业新增从前值1.1万人下降至-1.0万人，联邦政府就业新增从前值-0.9万人下降至-1.2万人[7] 市场反应 - 美国7月非农数据出炉后，市场反应剧烈，美股下跌，美元指数短时间内下跌超1.0%[12] - CME Fedwatch显示，9月降息25bp概率由7月31日的43.2%陡升至80.3%[9] 风险提示 - 关税导致美国通胀上行超预期，美国就业数据下行超预期[10]

总体库存周期 - 5月美国库存总额同比2.62%，前值3.15%，销售总额同比3.30%，前值3.68%，进一步确认进入主动去库阶段 [1][2] - 美国抢进口时间段为24年11月-25年3月，25年4-5月进口回归正常水平，但6-7月仍有短暂补库需求 [1][2] - 假设8月起进口消耗速度700亿美元/月，超额进口总额2800亿美元（第一轮1800亿美元+第二轮1000亿美元），预计11月超额进口耗尽，届时关税通胀冲击充分显现 [2] 行业库存周期 - 5月14个大类行业中6个处于主动去库：石油、天然气与消费用燃料，化学制品，运输，汽车与汽车零部件，纺织品、服装与奢侈品，食品、饮料与烟草 [3][7] - 5月总体库存同比历史分位数32.4%，5个行业库存水位较高：建筑材料（83.6%）、化学制品（69.3%）、金属和采矿（56.3%）、纸类与林业产品（53.6%）、技术硬件与设备（52.7%） [3] 上游行业 - 石油、天然气与消费用燃料：24年6月进入主动去库，截至25年5月维持该状态 [4] - 化学制品：25年5月或进入主动去库 [5] - 建筑材料：24年10月进入被动补库，截至25年5月维持该状态 [6] - 金属和采矿：24年2月进入被动补库，截至25年5月维持该状态 [6] 中游行业 - 纸类与林业产品：25年2月进入被动补库，截至25年5月维持该状态 [7] - 电气设备家电及组件：24年12月进入被动补库，截至25年5月维持该状态 [7] - 机械制造：25年3月或进入主动补库，截至25年5月维持该状态 [7] - 运输：25年4-5月或进入主动补库 [7] 下游行业 - 汽车与汽车零部件：24年12月进入主动去库，截至25年5月维持该状态 [7] - 家庭耐用消费品：24年8月进入被动补库，截至25年5月维持该状态 [7] - 纺织品、服装与奢侈品：25年4-5月或进入主动补库 [7] - 食品、饮料与烟草：25年4-5月或进入主动补库 [7] - 日常消费品经销与零售：24年7月进入被动补库，截至25年5月维持该状态 [7] - 技术硬件与设备：24年4月进入被动补库，截至25年5月维持该状态 [7] 关税影响 - 特朗普对铜制品征收50%关税但豁免铜原材料，导致美国抢进口的铜无法锁定含关税价格，若其他产品出现类似情况，供需差易被打破导致价格调整 [1]