核心观点 - 报告构建了一个基于财务数据的库存周期分析框架，将宏观的库存周期理论下沉至行业层面，通过“价格、库存、需求、供给”四维指标对行业进行定位，旨在指导A股的景气投资和盈利预期判断 [1][14] - 当前全A非金融企业的库存周期呈现底部企稳态势，需求端营业收入增速加速上行，库存端存货同比及库销比回升，显示周期正从被动去库转向主动补库，但固定资产周转率持续下行反映供需错配问题仍存，可能制约盈利弹性 [2][17] - 报告将行业库存周期划分为“产能过剩”、“供给出清”、“提价景气”和“放量景气”四个阶段，并设定了具体的财务指标阈值来筛选处于后三个阶段的行业，为投资者识别不同景气度的行业机会提供了量化工具 [4][5][6][25][26] 库存周期框架构建 - 传统的宏观库存周期框架使用PPI同比和产成品库存同比划分“主/被动-补/去库”四个象限，但数据不够下沉，难以指导行业投资 [1][14] - 新框架将指标拓展为“价格、库存、需求、供给”四个维度，其中库存指标可采用存货同比或库销比，需求指标为营业收入同比，供给指标包括反映当前供需的固定资产周转率和反映未来供给的产能扩张指标（结合资本开支、在建工程与固定资产同比构建），价格指标在财务体系中缺乏直接对应，需结合供需特征推测 [1][14] A股盈利预期与库存周期 - 业绩增速可拆解为营业收入增速与净利率同比，在盈利周期的不同阶段，两者主导作用不同：需求扩张阶段（阶段1）两者共振向上；需求高位回落阶段（阶段2）两者共同下滑；需求底部震荡阶段（阶段3）营收增速在0轴波动，净利率同比受基数效应主导 [2][21] - 当前A股盈利周期处于阶段3，若营收增速能按预期上行，将进入阶段1，但固定资产周转率低位下行表明需求仍弱于供给，供需缺口弥合前，上市公司议价能力和毛利率提升受限，可能抑制净利率弹性 [3][22] - 全A非金融产能扩张指标处于底部：资本开支增速边际回升，在建工程增速进一步回落，固定资产同比小幅提升 [2][17][19][20] 行业库存周期定位 - 行业被划分为四个阶段：“产能过剩”（营收增速低、存货同比分位高、固定资产周转率分位低）、“供给出清”（营收增速低位、存货同比分位低、固定资产周转率分位高、产能扩张分位低）、“提价景气”（营收增速正增长、固定资产周转率分位高、产能扩张分位低）、“放量景气”（营收增速高、固定资产周转率高、产能扩张分位高） [5][25] - 根据设定阈值筛选结果：“供给出清”行业包括环保（一级）及特钢、专用设备、白酒等（二级）；“提价景气”行业包括有色金属、电子（一级）及贵金属、小金属、半导体、消费电子等（二级）；“放量景气”行业包括国防军工（一级）及摩托车及其他、航海装备、其他电子等（二级） [6][25][26] - 框架主要适用于重资产、制造业行业，轻资产和服务业结论参考性有限；行业供给出清不代表能快速进入提价景气阶段，需观察需求侧强度 [6][27] 近期市场表现与政策事件 - A股市场探底回升，沪指重回4000点附近，表现优于外围市场，美股在11月4日、6日出现大幅单日调整，A股则在11月5日低开后日内收涨，6日继续上攻 [7][33] - 本周A股股权风险溢价（ERP）为2.69%，周内下降5.76个基点，反映市场风险偏好边际回升 [7][33] - 风格层面，低位板块表现较好，煤炭、石油石化、银行等年内涨幅不高行业领涨；微盘股和上证指数表现居前，周度涨跌幅分别为3.44%和1.08% [7][8][38] - 申万行业多数上涨，电力设备（+4.98%）、煤炭（+4.52%）、石油石化（+4.47%）涨幅居前，电力设备大涨受AI产业催化（微软CEO称AI行业问题在电力不足），煤炭和石油石化体现低位补涨特征（年内涨幅仅5.92%和5.99%） [8][43] - 全球权益市场多数下跌，巴西IBOV（+3.02%）、香港恒生（+1.29%）、上证指数（+1.08%）表现居前；美股三大指数全面收跌，纳指跌幅居前，受美联邦政府停摆破纪录及高盛、摩根士丹利警告未来两年全球股市或周期性回落影响 [9][50][52] - 大宗商品价格全面下跌：布伦特原油-2.21%、伦敦金-0.43%、LME铜-1.61%、CRB商品-0.87%；中债长短端利率均回升，美债短端利率回落、长端回升，10年期中美利差保持稳定；美元指数下跌0.20%，人民币贬值0.04% [10][55][60]

短期市场观点与配置策略 - 短期市场处于政策和业绩空窗期，指数向上突破关键点位尚需更多催化，市场或仍以震荡为主 [1] - 建议维持"哑铃型"配置策略 [1] - 科技板块拥挤度压力有所消化，调整后性价比逐渐回升，关注具备产业趋势的恒生科技、国产算力、AI端侧和应用等方向的低位标的 [1] - 海内外不确定性影响下，前期涨幅较低的红利迎来补涨，当前银行和部分周期型红利或仍有配置机会 [1] - 三季报和中观高频景气交叉验证，关注估值和筹码尚不拥挤的品种，如电新、化工等 [1] 中期市场关注线索 - 中期关注明年政策周期、技术周期、地产周期、产能周期、库存周期、能源周期、资本市场改革七大线索 [1] - 先进制造和顺周期消费或为中期市场的胜负手 [1]

市场表现 - 11月7日A股三大指数冲高回落，沪指跌0.25%至3997.56点，深成指跌0.36%至13404.06点，创业板指跌0.51%至3208.21点 [1] - 市场成交额超2万亿元，全市场超3100只个股下跌 [1] - 科创50指数下跌1.47%，沪深300指数下跌0.31%，中证500指数下跌0.24% [2] - 北证50指数逆势上涨0.19%，中证红利指数上涨0.12% [2] 热点板块 - 锂电电解液和磷化工板块午后继续强势，孚日股份、清水源实现2连板，天际股份、多氟多等多股涨停 [3] - 福建板块反复活跃，漳州发展快速涨停走出4天3板 [3] - 有机硅板块集体走强，东岳硅材20cm涨停，合盛硅业涨停 [3] - 闻泰科技尾盘直线拉升涨停，最后5分钟成交超12亿元 [3] - 机器人板块下挫，力星股份、浙江荣泰等多股大跌 [5] 市场展望与核心逻辑 - 多家机构预测2026年A股将延续慢牛行情，行情可能呈现"平顶慢牛"特征而非"尖顶短牛" [5][6][7] - 资产替代逻辑持续深化，权益市场正加速成为居民资产配置的新主场 [6] - 资本市场改革筑牢制度根基，新"国九条"等基础制度改革提振中国市场可投资性 [6] - 经济转型确定性提升注入增长动能，新技术新产业加速涌现推动资本开支扩张 [6] - 国泰海通团队认为2026年A股市场高度有望超出市场共识，向十年前高点发起冲击 [6] 盈利与估值预期 - 市场焦点正从情绪驱动转向基本面验证，估值抬升取决于企业盈利的实际兑现 [6] - 华泰证券认为盈利周期有望于2026年上半年步入复苏通道，修复弹性预期差在于企业出海 [7] - 开源证券提出分子端盈利修复将呈现"厂"字型复苏特征，盈利底或出现在2025年底至2026年初 [7] - 华泰证券模型预测2026年末上证前向PETTM约14.5倍，中证800相对发达市场折价约22%，相对其他新兴市场溢价约12% [7] 资产配置方向 - 开源证券聚焦四大主线：科技成长自主可控（算力、半导体、AI应用等）、PPI改善叠加广谱反内卷（有色金属、化工、建材等）、出海+全球产业竞争力提升（汽车、电子、机械等）、内需结构转型+消费复苏（低空经济、零售、食品等） [8] - 国泰海通团队看好科技新势能、内需新机遇、出海与区域经济新格局，特别强调能源新战略领域如新型储能、氢能与核聚变能等前沿赛道 [8]

市场行情表现 - 11月7日A股三大指数冲高回落，沪指跌0.25%，深成指跌0.36%，创业板指跌0.51% [1] - 市场成交额超2万亿，全市场超3100只个股下跌 [1] - 锂电电解液、磷化工板块午后继续上涨，孚日股份、清水源2连板，天际股份、多氟多等多股涨停 [1] - 福建板块反复活跃，漳州发展快速涨停走出4天3板 [1] - 有机硅板块集体走强，东岳硅材20cm涨停，合盛硅业涨停 [1] - 闻泰科技尾盘直线拉升逼近涨停，最后5分钟成交超12亿 [2] - 机器人板块下挫，力星股份、浙江荣泰等多股大跌 [3] 2026年A股市场展望 - 多家机构一致预测2026年A股将延续慢牛行情，或呈现“平顶慢牛” [4] - 慢牛核心逻辑包括资产替代逻辑深化，权益市场正加速成为居民资产配置新主场 [4] - 资本市场改革如新“国九条”筑牢制度根基，提升市场可投资性及应对风险能力 [4] - 经济转型确定性提升注入增长动能，新技术新产业加速涌现，经济预期与资产回报率有望触底回升 [4] - 国泰海通郭胤含团队指出2026年A股市场高度有望超出市场共识，向十年前高点发起冲击 [4] 企业盈利与估值前景 - 市场焦点正从情绪驱动转向基本面验证，估值抬升取决于企业盈利的实际兑现 [5] - 2025年三季度A股盈利增速仍处于磨底阶段，市场对盈利修复节奏与弹性存疑 [5] - 华泰证券何康团队认为盈利周期有望于明年上半年步入复苏通道，修复弹性预期差在于企业出海 [5] - 开源证券韦冀星团队提出分子端盈利修复将呈“厂”字型复苏，盈利底或出现在2025年底至2026年初 [5] - 华泰证券模型预测2026年末上证前向PETTM约14.5x，中证800相对发达市场折价约22%，相对其他新兴市场溢价约12%，较历史高点仍有修复空间 [5] 2026年资产配置主线 - 开源证券韦冀星团队聚焦四大主线：科技成长自主可控（算力、半导体、AI应用等） [6] - PPI改善叠加广谱反内卷（有色金属、化工、建材等） [6] - 出海+全球产业竞争力提升（汽车、电子、机械等） [6] - 内需结构转型+消费复苏（低空经济、零售、食品等） [6] - 国泰海通郭胤含团队看好科技新势能、内需新机遇、出海与区域经济新格局，并特别强调能源新战略领域，如新型储能、氢能与核聚变能等前沿赛道 [7]

市场表现 - 2025年11月7日A股三大指数冲高回落，沪指跌0.25%至3997.56点，深成指跌0.36%至13404.06点，创业板指跌0.51%至3208.21点 [1] - 市场成交额超2万亿元，全市场超3100只个股下跌 [1] - 科创50指数跌幅最大，达1.47%，而北证50指数逆势上涨0.19% [2] 热点板块 - 锂电电解液和磷化工板块午后继续强势，孚日股份、清水源实现2连板，天际股份、多氟多等多股涨停 [3] - 福建板块反复活跃，漳州发展快速涨停走出4天3板，有机硅板块集体走强，东岳硅材20cm涨停，合盛硅业涨停 [3] - 闻泰科技尾盘直线拉升逼近涨停，最后5分钟成交超12亿元 [3] - 机器人板块下挫，力星股份、浙江荣泰等多股大跌 [4] 2026年市场展望 - 多家机构预测2026年A股将延续慢牛行情，核心逻辑包括资产替代深化、资本市场改革筑牢制度根基、经济转型确定性提升注入增长动能 [5][6] - 国泰海通郭胤含团队认为2026年A股市场高度有望超出市场共识，向十年前高点发起冲击 [6] - 开源证券策略首席分析师韦冀星团队提出盈利修复将呈"厂"字型特征，盈利底或出现在2025年底至2026年初，2026年行情更可能是"平顶慢牛" [7] 估值与配置 - 华泰证券模型预测2026年末上证前向PETTM约14.5倍，中证800相对发达市场折价约22%、相对其他新兴市场溢价约12%，均较历史高点有修复空间 [7] - 机构建议布局四大主线：科技成长自主可控（算力、半导体、AI应用等）、PPI改善叠加广谱反内卷（有色金属、化工、建材等）、出海+全球产业竞争力提升（汽车、电子、机械等）、内需结构转型+消费复苏（低空经济、零售、食品等） [7] - 能源新战略领域被特别强调，建议聚焦新型储能、氢能与核聚变能等前沿赛道 [7]

化工板块市场表现 - 化工板块显著拉升，新宙邦股价上涨超过10%，多氟多、天赐材料股价涨停，带动化工ETF、化工50ETF、化工龙头ETF上涨超过4% [1] - 化工ETF近5成仓位集中于万华化学、盐湖股份等大市值龙头股，其余5成仓位布局磷肥及磷化工、氟化工、氮肥等细分领域龙头股 [1] 核心产品价格动态 - 六氟磷酸锂价格持续上涨，现货价格在10月31日突破11万元/吨后，不到一周已迫近12万元/吨 [1] - 截至11月6日，六氟磷酸锂市场价格区间为113800-119800元/吨，相比7月18日的年内低点4.98万元/吨，价格在不到4个月内上涨超140% [1] - 价格上涨由下游新能源与储能产业需求爆发、供给端产能集中且扩产谨慎的供需矛盾及原材料价格波动共同推动 [1] - 上游原材料碳酸锂价格整体下行，成本端支撑回缩，六氟磷酸锂场内现供不应求局面 [1] - 市场供应紧平衡状态可能持续至2026年，价格仍有上行空间 [1] 行业供需与资本开支 - 2025年前三季度，多数化工龙头公司资本性开支同比下降 [2] - 在"反内卷"政策推动下，化工行业供需格局持续向好，行业企业盈利向好修复 [2] - 行业估值有望抬升，化工行业有望迎来业绩、估值双重提升 [2] 行业周期与细分赛道机会 - 化工行业的整体加权开工率在历史高点，而价差还在绝对底部 [3] - 化工ETF在25H1的ROE回暖至9%的情况下，PB却创造了2012年以来的新低1.65 [3] - 一旦PPI同比拐点上行，结合海外降息，新的一轮被动去库和补库周期有望开启 [3] - 关注氟、硅、磷行业的估值弹性，这三个细分行业有望诞生新一轮周期的明星产品 [3] - 从供给角度看，氟、硅、磷化工品未来两年的供给增量偏低 [3] - 从需求角度看，有机硅和草甘膦有望迎来库存上行周期，氟精细化工品则有望在半导体和AI材料拉动下迎来产能周期级别的机会 [3] 公司重大订单 - 天赐材料子公司九江天赐与国轩高科签订合同，国轩高科2026—2028年度将采购预计总量为87万吨的电解液产品 [2] - 天赐材料与中创新航签订协议，承诺2026—2028年度供应预计总量为72.5万吨的电解液产品 [2]

核心观点 - 2025年10月中观行业景气度呈现“上游企稳回升，中游分化修复”的格局 [1] 上游资源品整体仍处低位运行但内部结构分化 煤炭行业景气度保持平稳 动力煤价格环比小幅上行 有色金属维持相对稳定 铜铝价格小幅上涨 [3] 中游制造业中新能源链条表现突出 电力设备环比改善 多晶硅与组件价格止跌回升 机械设备行业延续修复态势 [3] 下游消费行业延续分化格局 家电板块维持稳健 食品饮料环比回升 社会服务行业持续复苏 [3] 中观月度行业景气度观点更新 上游资源品 - 煤炭行业景气度保持平稳 动力煤价格环比小幅上行 [3] - 石油石化板块延续偏弱格局 成品油及天然气价格同比降幅扩大 [3] - 基础化工表现承压 PVC、甲醇等化工品价格继续下行 [3] - 有色金属维持相对稳定 铜铝价格小幅上涨 [3] - 建筑材料需求偏弱 水泥与玻璃价格同比仍处负区间 [3] 中游制造业 - 新能源链条表现突出 电力设备环比改善 多晶硅与组件价格止跌回升 [3] - 机械设备行业延续修复态势 运输与工程装备需求边际回暖 [3] - 汽车板块短期回升但整体仍偏弱 开工率和销量虽环比改善 仍低于去年同期 [3] - 纺织服饰分化明显 原料端价格趋稳但下游订单恢复缓慢 [3] 下游消费行业 - 家电板块维持稳健 生活电器与厨电销售表现良好 [3] - 食品饮料环比回升 农产品价格整体温和上涨 [3] - 医药生物板块分化加剧 中药材价格继续下行 [3] - 社会服务行业持续复苏 酒店与旅游相关指标环比改善 消费场景活跃度提升 [3] 支撑性服务与金融 - 银行体系景气度环比改善 流动性回升带动资金面边际宽松 [3] - 非银金融保持高位活跃但增速放缓 [3] - 交通运输分化 航运与集装箱运价回升而综合运价略有承压 [3] - 环保板块延续回暖 空气质量及相关投资指标同步改善 [3] 基础化工行业超额收益跟踪 - 基础化工行业超额收益与燃料油期货收盘价同比的最优相关系数为0.450 最优领先期为领先1期 [12] - 基础化工行业超额收益与甲醇期货收盘价同比的最优相关系数为0.663 最优领先期为同步 [12] - 基础化工行业超额收益与聚氯乙烯(PVC)期货收盘价同比的最优相关系数为0.557 最优领先期为领先1期 [12] - 基础化工行业超额收益与国产氯化钾批发价同比的最优相关系数为0.416 最优领先期为滞后2期 [12] - 基础化工行业超额收益与国产尿素批发价同比的最优相关系数为0.545 最优领先期为滞后1期 [12] 钢铁行业超额收益跟踪 - 钢铁行业超额收益与铁精粉矿山开工率同比的最优相关系数为-0.469 最优领先期为领先2期 [24] - 钢铁行业超额收益与高炉开工率同比的最优相关系数为-0.690 最优领先期为滞后2期 [24] - 钢铁行业超额收益与螺纹钢生产企业库存同比的最优相关系数为-0.475 最优领先期为滞后1期 [24] - 钢铁行业超额收益与钢材预估日均产量同比的最优相关系数为-0.596 最优领先期为滞后1期 [24] 有色金属行业超额收益跟踪 - 有色金属行业超额收益与上期有色金属指数同比的最优相关系数为0.783 最优领先期为同步 [31] - 有色金属行业超额收益与LME基本金属指数同比的最优相关系数为0.557 最优领先期为滞后1期 [31] - 有色金属行业超额收益与阴极铜/黄金期货收盘价比值同比的最优相关系数为0.179 最优领先期为领先2期 [31] 建筑材料行业超额收益跟踪 - 建筑材料行业超额收益与水泥价格指数同比的最优相关系数为0.373 最优领先期为滞后2期 [38] - 建筑材料行业超额收益与玻璃期货结算价同比的最优相关系数为0.420 最优领先期为滞后2期 [38] 煤炭行业超额收益跟踪 - 煤炭行业超额收益与动力煤平仓价同比的最优相关系数为0.235 最优领先期为领先2期 [46] - 煤炭行业超额收益与焦煤期货收盘价同比的最优相关系数为0.669 最优领先期为同步 [46] - 煤炭行业超额收益与中国煤炭价格指数同比的最优相关系数为0.163 最优领先期为领先2期 [46] 电力设备行业超额收益跟踪 - 电力设备行业超额收益与光伏组件现货价同比的最优相关系数为0.775 最优领先期为滞后2期 [50] - 电力设备行业超额收益与光伏级多晶硅现货价同比的最优相关系数为0.836 最优领先期为滞后2期 [50] - 电力设备行业超额收益与太阳能电池现货价同比的最优相关系数为0.723 最优领先期为滞后2期 [50] 汽车行业超额收益跟踪 - 汽车行业超额收益与汽车轮胎半钢胎开工率同比的最优相关系数为0.400 最优领先期为滞后2期 [56] - 汽车行业超额收益与乘用车日均销量同比的最优相关系数为0.238 最优领先期为同步 [56] 交通运输行业超额收益跟踪 - 交通运输行业超额收益与CDFI综合指数同比的最优相关系数为-0.191 最优领先期为领先2期 [65] - 交通运输行业超额收益与PDCI内贸集装箱运价指数同比的最优相关系数为0.155 最优领先期为领先2期 [65] 电子行业超额收益跟踪 - 电子行业超额收益与中关村电子产品价格指数同比的最优相关系数为-0.196 最优领先期为滞后2期 [67] - 电子行业超额收益与DXI指数同比的最优相关系数为0.007 最优领先期为滞后2期 [67] - 电子行业超额收益与NAND Flash现货价同比的最优相关系数为0.474 最优领先期为领先2期 [67] 轻工制造行业超额收益跟踪 - 轻工制造行业超额收益与30大中城市商品房成交面积同比的最优相关系数为0.076 最优领先期为领先2期 [74] - 轻工制造行业超额收益与TDI现货价同比的最优相关系数为-0.086 最优领先期为滞后2期 [74] 纺织服饰行业超额收益跟踪 - 纺织服饰行业超额收益与柯桥纺织价格指数同比的最优相关系数为0.215 最优领先期为滞后1期 [80] - 纺织服饰行业超额收益与通州家纺面料价格指数同比的最优相关系数为0.336 最优领先期为滞后1期 [80] - 纺织服饰行业超额收益与粘胶短纤市场价同比的最优相关系数为0.271 最优领先期为滞后1期 [80] 商贸零售行业超额收益跟踪 - 商贸零售行业超额收益与义乌中国小商品订单价格指数同比的最优相关系数为0.140 最优领先期为滞后2期 [88] 农林牧渔行业超额收益跟踪 - 农林牧渔行业超额收益与食用农产品价格指数同比的最优相关系数为0.296 最优领先期为同步 [94] - 农林牧渔行业超额收益与28种重点监测蔬菜平均批发价同比的最优相关系数为0.259 最优领先期为同步 [94] - 农林牧渔行业超额收益与猪料比价同比的最优相关系数为0.812 最优领先期为滞后2期 [94] 食品饮料行业超额收益跟踪 - 食品饮料行业超额收益与白砂糖零售价同比的最优相关系数为0.163 最优领先期为领先1期 [167] - 食品饮料行业超额收益与农产品批发价格200指数同比的最优相关系数为0.232 最优领先期为同步 [167] - 食品饮料行业超额收益与玉米酒精现货价同比的最优相关系数为0.199 最优领先期为同步 [167] 医药生物行业超额收益跟踪 - 医药生物行业超额收益与中国成都中药材价格指数同比的最优相关系数为-0.196 最优领先期为滞后2期 [109] - 医药生物行业超额收益与中药材综合200价格指数同比的最优相关系数为-0.062 最优领先期为领先2期 [109] 公用事业行业超额收益跟踪 - 公用事业行业超额收益与动力煤平仓价同比的最优相关系数为0.235 最优领先期为领先2期 [115] - 公用事业行业超额收益与重点电厂煤炭日耗量同比的最优相关系数为-0.196 最优领先期为领先2期 [115] 家用电器行业超额收益跟踪 - 家用电器行业超额收益与家用电器和音像器材零售额同比的最优相关系数为0.582 最优领先期为领先2期 [167] - 家用电器行业超额收益与大厨电销售额同比的最优相关系数为0.343 最优领先期为同步 [167] - 家用电器行业超额收益与生活电器销售额同比的最优相关系数为0.163 最优领先期为领先1期 [167] - 家用电器行业超额收益与钢材价格指数同比的最优相关系数为0.317 最优领先期为滞后2期 [167] 社会服务行业超额收益跟踪 - 社会服务行业超额收益与亚洲tHPI酒店平均价格同比的最优相关系数为0.320 最优领先期为领先2期 [171] 通信行业超额收益跟踪 - 通信行业超额收益与月户均移动互联网接入流量(DOU)同比的最优相关系数为0.373 最优领先期为领先2期 [175]

核心观点 - A股2025年三季度盈利增速边际提升，营收增速加速上行，但全A非金融ROE明显回落，盈利能力、营运能力和财务杠杆均造成拖累 [1][2][3] - 库存周期呈现底部企稳态势，需求回升推动库存周期由被动补库转向主动补库，但产能利用情况走弱，供大于求特征仍有待改善 [4][60] - 市场方面，沪指4000点得而复失，科技股波动加大，全球权益市场涨跌参半，国内“十五五”规划建议发布及中美元首会晤成为重要政策事件 [7][12][72] 业绩增长 - 全A及全A非金融25Q3归母净利润累计同比分别为5.54%和1.89%，较上季度分别提升2.89和0.59个百分点 [1][17] - 全A及全A非金融25Q3营业收入累计同比分别为1.40%和0.76%，较上季度分别提升1.22和0.94个百分点，营收增速已连续四个季度修复 [2][28] - 创业板业绩增速占优，25Q3归母净利润累计同比达19.84%，科创板环比修复明显，增速提升10.73个百分点 [20] - 科技TMT、中游制造行业业绩增速占优，25Q3归母净利润累计同比分别为21.43%和12.90% [25] - 业绩增长主要由营收增速上行拉动，25Q3全A非金融营收累计同比拉动效果增强，净利率累计同比拉动效果减弱 [2][36] 杜邦分析 - 全A与非金融ROE走势分化，全A/全A非金融25Q3 ROE(TTM)分别为7.66%/6.38%，环比增速分别为0.80%/-2.76% [3][49] - 盈利能力、营运能力、财务杠杆均对全A非金融ROE造成拖累，25Q3净利率、总资产周转率、权益乘数环比增速分别为-1.46%、-2.05%、-0.62% [3][52] - 全A非金融25Q3净利率(TTM)为4.04%，环比回落5.97bp；毛利率(TTM)为17.33%，环比回落28.51bp [58] 供需格局 - 全A非金融库存周期底部企稳，营业收入增速加速上行，存货同比增速及库销比回升，指向库存周期由被动补库转向主动补库 [4][60] - 产能扩张指标底部回升，资本开支增速边际回升，在建工程增速进一步回落，固定资产同比小幅提升 [4][63][65] - 行业定位显示，有色金属、电子、通信、环保为“提价景气”行业；国防军工为“放量景气”行业；25Q3暂无“供给出清”行业 [6][66] 现金流量 - 全A非金融25Q3现金净流量比例(TTM)为0.23%，边际回升转正 [6][69] - 经营现金流比例(TTM)为10.28%，边际回落，反映上市公司经营情况有所弱化 [6][69] - 投资现金流比例(TTM)为8.02%，边际回落；筹资现金流比例(TTM)为-2.09%，继续为负但边际回升，反映融资意愿可能正走出低迷 [6][69] 行业比较 - 25Q3业绩高增且环比改善的行业包括钢铁、有色金属、非银金融、传媒、电子、电力设备、国防军工 [3][44] - 25Q3营收高增且环比改善的行业包括国防军工、非银金融、有色金属、传媒 [3][46] 本周市场表现 - A股市场冲高回落，沪指4000点得而复失，北证50和中证1000表现居前，周度涨跌幅分别为7.52%和1.18% [7][75] - 申万行业多数上涨，电力设备、有色金属和钢铁涨幅居前，周度涨跌幅分别为4.29%、2.56%和2.55% [8][81] - 全球权益市场涨跌参半，日经225、韩国KOSPI、台湾证交所表现居前，本周涨跌幅分别为6.31%、4.21%、2.55% [9][87] 政策与事件 - “十五五”规划建议全文发布，明确“十五五”时期经济社会发展主要目标 [12][99] - 中美两国元首在10月30日完成会晤，中美吉隆坡经贸磋商成果共识公布 [12][99] - 美联储如期降息25个基点，鲍威尔表示12月是否进一步降息“远非已成定局” [12][99]

行业与公司 * 涉及的行业为纺织制造与服装代工行业，具体公司包括申洲国际、裕元集团等代工龙头，以及Nike、阿迪达斯、迅销集团（优衣库）、Lululemon、On、Deckers（HOKA）等品牌方 [2][3][7][11][13] 核心观点与论据 贸易战影响与行业格局演变 * 特朗普2 0贸易战初期干扰代工龙头出货节奏，但随着8月份关税政策落地，订单逐步恢复，品牌方调整出货节奏，增加短单急单以应对关税 [5][6] * 代工龙头对四季度展望乐观，订单能见度可看到明年一季度 [6] * 回顾贸易战1 0期间（2018-2020年），美国从中国进口金额下降约30%，依赖度从40%降至27% [3] * 全球纺织产业链重构，东盟取代中国成为美国第一大进口来源地，东盟承接鞋履制造，南亚承接服装制造 [2][4] * 中国在上游纤维面料环节仍保持优势，但该环节份额亦下降，纤维份额下降16个点至9%，面料份额下降8个点至16% [3][4] 行业竞争与龙头企业优势 * 中国纺织行业竞争加剧，龙头企业凭借全球化、快反能力和垂直一体化优势实现赢家通吃，市场份额提升，中小企业加速出清 [2][4] * 订单充足使龙头企业能够优化产品组合，增加高附加值订单，因此毛利率（GP margin）影响不大 [4] * 代工龙头通过去中国化布局，将欧美订单生产转移至东南亚，并提升海外人效及技术进步 [12] 库存周期与品牌方策略 * 当前美国库销比处于历史低位，明年补库方向确定但力度偏弱 [2][7][10] * 品牌方主要通过涨价和与代工商共担成本来应对关税上涨，部分企业自2025年六七月份起已开始涨价，预计2025年底或2026年初完成 [3][8] * 品牌方对美国需求展望谨慎，涨价可能进一步影响市场需求 [8][9] * 各大运动品牌表现分化：Nike处于去库存阶段；阿迪达斯经营势头回暖；迅销集团（优衣库）指引超预期；Lululemon处于品牌调整期；On上调指引；Deckers（HOKA）指引略低 [11][13] 其他重要内容 投资建议与标的分析 * 建议关注纺织代工板块中的低波红利标的配置机会 [2][7] * 推荐裕元集团，其估值便宜（PE约8倍），股息率接近10% [7] * 重点推荐申洲国际作为中长期价值配置标的，其美国订单占比仅16%，受贸易战影响较小 [3][13] * 申洲国际业绩能见度高，估值不贵（PE约13倍），股息率不到6%，向上弹性取决于利润率修复及Nike去库进度超预期 [7][13] * 代工龙头派息率普遍达到百分之六七十，是稳业绩、低波红利、高股息的标的 [12]

总体业绩表现 - 1-9月全国规模以上工业企业利润累计同比增长3.2%，较前值0.9%提升2.3个百分点[2] - 1-9月营业收入累计同比增长2.4%，较前值2.3%提升0.1个百分点[2] - 9月单月利润同比大幅增长21.6%，较前值提升1.2个百分点，连续两个月高增长[3] - 9月单月营业收入同比增长约3.1%，较前值改善0.8个百分点[3] 利润增长驱动因素 - 9月利润增长由工业增加值（量）贡献+7.0个百分点，PPI（价）贡献-2.6个百分点，利润率同比贡献+15.2个百分点[3] - 9月工业企业每百元营收中利润为5.5元，同比增加0.7元，主要得益于费用率下降（费用同比减少0.5元）[3] 行业利润格局 - 9月上游采掘业利润占比为28.6%，中游设备制造业为39.4%，下游消费品制造业为20.7%，公用事业为11.3%[4] - 中上游利润占比提升，较前值分别增加0.2和0.2个百分点，下游消费制造业占比下降0.3个百分点[4] - 1-9月反内卷行业利润累计同比改善3.9个百分点至-0.4%，改善幅度大于非反内卷行业（改善1.9个百分点至2.8%）[4] 库存周期变化 - 9月名义库存同比回升0.5个百分点至2.8%，为年内首次转为补库[5] - 9月工业增加值和营业收入均改善，产销率改善幅度好于2024年同期，或是主动补库存的初期信号[5] 未来展望与风险 - 预计随着2024年四季度低基数效应消退，工业企业利润高增长态势难以持续[3] - 近期财政政策加码，包括5000亿元政策性金融工具和5000亿元限额空间（推测4000亿元化债、1000亿元投资），叠加中美贸易形势缓和，权益市场有望延续慢牛行情[5] - 风险提示包括政策变化超预期、地缘政治反复超预期以及美国经济超预期衰退[5]