投资评级 - 强烈推荐（维持）[3][7] 核心观点 - 公司25Q2收入同比微增0.1%至158.3亿元，归母净利润同比下滑7.6%至46.3亿元，利润增速转负但符合预期[1][7] - H1销售策略以价换量，五粮液产品销量增12.7%但价格降7.2%，经销商集中度显著提升（前五大经销商占比从24H1的未披露值升至60%）[7] - 盈利能力承压，25Q2毛利率74.7%（同比降0.3pct），归母净利率29.3%（同比降2.4pct），主因价格下行及销售费用投入加大[7] - 现金流表现良性，25Q2经营净现金流152.9亿元（同比增18.4%），合同负债余额100.8亿元（同比增23.5%）[7] - 公司开启调整，重点关注双节压力测试，下半年成立专班有望贡献增量[7] 财务表现 - 25H1总收入527.7亿元（同比+4.2%），归母净利润194.9亿元（同比+2.3%）[7] - 分产品：五粮液产品收入410.0亿元（同比+4.6%），其他酒产品收入81.2亿元（同比+2.7%）[7] - 分区域：东部/南部/北部分别收入201.1亿元（+7.9%）、218.9亿元（+1.9%）、71.2亿元（+1.8%）[7] - 费用结构：25Q2销售费率18.9%（同比+1.5pct），管理费率4.2%（同比持平）[7] 预测与估值 - 下调25-27年EPS预测至7.56元、7.63元、7.63元[7][9] - 当前股价126.62元，对应25年PE 16.7倍，PB 3.5倍[3][9][16] - 预测25年营收852.61亿元（同比-4%），归母净利润293.60亿元（同比-8%）[2][15] 业务动态 - 经销商数量优化：25H1经销商/专卖店数量2510家（同比-20家）/1768家（同比-18家）[7] - 渠道变革：平台公司成立导致经销商集中化，前五大经销商销售额300.6亿元（24H1为107.0亿元）[7] - 产品端：1618及39度产品在宴席市场保持增长[7]

核心财务表现 - 25H1营收13.95亿元同比下滑3.30% 归母净亏损0.22亿元但同比减亏 扣非净利0.58亿元同比大幅增长141.32% [2] - 单25Q2营收同比下滑3.94% 归母净利同比扭亏为盈 扣非净利显著提升至0.59亿元 [2] - 25Q2毛利率18.68%同比提升0.70个百分点 净利率6.28%大幅改善 主因淘汰牛等非经常性损失降低 [2] 乳制品业务分析 - Q2常温乳制品收入同比下滑6.1% 低温乳制品收入同比下滑6.2% 均呈现环比降速 [3] - 乳业消费趋势未见明显好转 公司采取以价换量策略 Q1吨均收入同比下降13.6% Q2吨均收入同比下降11.6% [3] - 2025年计划乳制品销量31万吨 25H1已完成16.23万吨 有望达成全年目标 [3] 区域市场表现 - Q2疆内市场收入同比增长10.6% 增速较Q1显著改善 主因基数较低(24Q2疆内收入同比下滑10.1%)及新渠道开拓见效 [3] - Q2疆外市场收入同比下滑17.2% 增速环比进一步回落 竞争挤压依然明显 [3] 畜牧业运营改善 - Q2畜牧业收入同比增长31% 主因公牛及富余鲜奶外销增加 [4] - 奶牛存栏数25Q2末降至5.44万头 低于25Q1及24Q2水平 公牛销售策略调整为落地即销售 [4] - 养殖水平及单产提升 公斤奶成本有望在3.19元/公斤基础上进一步降低 [4] 潜在利润释放点 - 25Q2淘汰牛相关的营业外支出降至0.49亿元环比大幅降低 牛肉价格处于上升通道有望持续缓解该项拖累 [4] - 25Q2喷粉相关的资产减值损失降至0.07亿元环比走低同比大幅改善 公司严控奶粉库存且奶价逐步企稳 [4]

非洲卫生用品市场潜力 - 非洲是全球最年轻的大陆，人口年龄中位数仅20岁，并拥有全球最高的人口出生率[2] - 非洲婴儿纸尿裤/拉拉裤渗透率仅约20%，卫生巾渗透率仅约30%，仅为欧美发达市场的三分之一[4] - 到2029年，非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾市场规模将达到56亿美元，较五年前增长47%[6] 乐舒适市场地位 - 2024年公司收入约4.5亿美元，超40亿片婴儿纸尿裤贡献四分之三营收[8] - 以20.3%销量占有率在非洲市场排名第一，超过老牌跨国企业宝洁[9] - 在非洲纸尿裤及卫生巾市场销量占有率分别达20.3%和15.6%，位居市场首位[32] 业务发展策略 - 通过Maya、Veesper、Cuettie及Clincleer等品牌实现对中高端、中端及大众市场的广泛覆盖[14] - 选择以低价作为竞争优势，定价仅为国际品牌的40%-75%[29] - 过去三年婴儿纸尿裤每片平均售价从8.37美分降至8.29美分，拉拉裤从10.32美分降至8.58美分[30] 渠道与制造优势 - 业务覆盖超过30个国家，在12个国家建立18个销售分支机构，积累超过2800名客户[15][19] - 在加纳、肯尼亚等八个非洲国家设有生产工厂，共有51条生产线[23] - 达成一年、三年以上合作关系的批发商数量分别超过1260家、780家[20] 财务表现与成本结构 - 2024年营收、净利润同比增速分别为10.5%、46.2%，较2023年的28.4%、261%显著放缓[26] - 毛利率两年间提升13个百分点至35.2%，净利润率从5.7%大幅攀升至20.9%[35] - 原材料占总成本八成以上，2022年以来绒毛浆、无纺布及SAP等原材料平均采购价格由高点下降[34] 扩张计划与风险 - 扩产计划覆盖加纳、肯尼亚等12国，总投资金额超过18亿美元[24] - 2022年至2024年汇兑亏损达到1830万美元，相当于当期净利润总和的10%[44] - 东非与西非市场共同贡献近90%营收，肯尼亚与加纳分别占比19.9%和14.5%[40]

行业市场潜力 - 非洲是全球最年轻的大陆，人口年龄中位数仅20岁，并拥有全球最高的人口出生率 [1] - 非洲婴儿纸尿裤/拉拉裤渗透率仅约20%，卫生巾渗透率仅约30%，仅为欧美发达市场的三分之一 [2] - 非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾市场规模预计到2029年将达到56亿美元，较五年前增长47% [2] 公司市场地位 - 公司2024年收入约4.5亿美元，超40亿片婴儿纸尿裤贡献四分之三营收 [3] - 以20.3%的销量占有率在非洲市场排名第一，超过老牌跨国企业宝洁 [3] - 非洲每售出5片婴儿纸尿裤就有1片来自该公司 [4] 业务发展历程 - 公司由森大集团快消品业务板块分拆而来，是非洲市场举足轻重的跨国综合性产业集团 [5] - 2009年在加纳推出Softcare婴儿纸尿裤，随后延伸至卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾品类 [5] - 通过Maya、Veesper、Cuettie及Clincleer等品牌实现对中高端、中端及大众市场的广泛覆盖 [6] 渠道网络优势 - 业务覆盖超过30个国家，在四个重点市场拥有超过14年持续运营经验 [6] - 在12个国家建立18个销售分支机构，积累超过2800名客户 [10] - 达成一年、三年以上合作关系的批发商数量分别超过1260家、780家 [10] 本土化制造能力 - 在加纳、肯尼亚等八个非洲国家设有生产工厂，共有51条生产线 [11] - 成为非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品制造商 [11] - 计划在12个国家投资超过18亿美元用于新厂建设、产线扩建及高端设备采购 [12] 财务表现变化 - 2024年营收同比增速10.5%，净利润同比增速46.2%，较2023年的28.4%和261%显著放缓 [14] - 毛利率两年间提升13个百分点至35.2%，净利润率从5.7%大幅攀升至20.9% [15] - 2022年至2024年汇兑亏损达到1830万美元，相当于当期净利润总和的10% [17] 市场竞争策略 - 选择以低价作为竞争优势，定价仅为国际品牌的40%-75% [15] - 过去三年婴儿纸尿裤每片平均售价从8.37美分降至8.29美分 [15] - 拉拉裤每片售价从10.32美分降至8.58美分，降幅超过15% [15] 成本结构风险 - 原材料占总成本八成以上 [15] - 未来5年内除无纺布外，RISI纸浆、SAP价格预计有5%-7%上涨 [16] - 若原材料价格上涨5%，公司除税前利润将会下降1260万美元 [16] 区域扩张战略 - 东非与西非市场共同贡献近90%营收，肯尼亚和加纳占比分别达19.9%和14.5% [17] - 2020年及2024年进驻非洲外的拉美及中亚市场 [17] - 销售收入主要以当地法定货币计价，面临汇兑损失风险 [17]

土地市场 - 成都邛崃市拍卖三宗土地合计153亩 其中两宗由成都市泓兴商业管理有限公司以345元/平方米竞得 总面积100,078.54平方米（150.12亩）[2][3] - 第三宗邛崃市夹关镇临江社区土地因故终止交易 面积1,868.25平方米（2.80亩）起始价510元/平方米[2][3] 商品房成交 - 成都商品房周度成交1,367套 总面积173,436.18平方米 较上周基本持平[5] - 单日最高成交出现在8月19日 达291套（37,987.20平方米）中心城区单日峰值235套（32,141.61平方米）[5] - 郊区新城单日最高成交85套（9,084.12平方米）整体成交占比约25%[5] 二手房成交 - 成都二手房周度成交4,440套 总面积423,984.21平方米 较上周有所上升[8] - 8月18日成交峰值1,161套（112,570.77平方米）中心城区单日最高1,019套（97,898.74平方米）[8] - 郊区新城单日最高成交144套（14,715.47平方米）整体成交占比约16%[8] 预售许可 - 成都本周发放14张预售证 其中10个项目含住宅房源[9][10] - 住宅类预售面积超10万平方米 最大单项目为香城壹品府（23,411.58平方米）[10] - 现房销售项目包括大邑县方外房（1,782.28平方米）及彭州市云湖水区（2,140.74平方米）[10] 全国市场动态 - 7月百城二手住宅均价13,585元/平方米 环比下跌0.77% 同比下跌7.32%[11] - 1-7月全国房地产开发投资53,580亿元 同比下降12.0% 新开工面积下降19.4%[12] - 商品房待售面积76,486万平方米 环比减少462万平方米[12] 政策与趋势 - 央行推动保障性住房再贷款等金融政策落地 巩固房地产市场稳定态势[16] - 城镇化进入存量提质阶段 城市更新成为发展重点 年改造潜力超10亿平方米[13][14] - 北京楼市新政对新房带动作用明显 二手房市场表现温和[15]

财务表现 - 2025年上半年营业收入11.34亿元 同比下降24.15% [1] - 归属于上市公司所有者净利润3.9亿元 同比下降29.46% [1] - 净利润下降主要系收入规模下降所致 [1] 经营策略 - 去年期初将主营产品终端价格下调26% 主动实施以价换量策略 [1] - 价格下调带来产品销量显著提升 导致去年同期收入基数较高 [1] 渠道管理 - 报告期末应收账款降至2503万元 较期初下降53% [1] - 公司进一步加强渠道管理成效显著 [1]

市场整体表现 - 深圳二手房市场连续三周录得量增长 第33周录得1265套环比增长4% 第31周录得1184套环比增长5% 第32周录得1216套环比增长3% [1] - 乐有家门店8月1日至17日二手住宅签约量同比上涨47% 近3周签约量保持平稳活跃状态 [3] - 贝壳深圳合作门店上周二手房签约量环比增长26.3% 带看量环比增长16% [3] 成交结构特征 - 龙岗中心城/南山前海/龙岗双城成为热门成交片区 分别录得49套/43套/41套 [3] - 300万元以下刚需房源成交占比达29.1% 较7月提升2.5个百分点 [3] - 全市有效二手房源76399套 较上周减少92套 [4] 次新房市场动态 - 5-10年房龄次新房受关注 价格出现倒挂现象 具备成熟社区设施优势 [4] - 次新房价格有所回暖 市场延续以价换量态势但呈现分化现象 [4]

经销商整体经营状况 - 2025年上半年全国汽车经销商亏损比例达52.6% 盈利比例仅29.9% 超过半数经销商面临财务困境 [1] - 仅30.3%经销商完成上半年销售目标 40.7%经销商目标完成率处于70%-100%区间 29.0%经销商完成率低于70% [3] - 豪华品牌经销商销售目标完成情况优于合资品牌和自主品牌 合资品牌中完成70%及以下目标的经销商比例显著高于其他品牌类别 [3] 价格倒挂与盈利结构 - 74.4%汽车经销商面临价格倒挂问题 其中43.6%经销商价格倒挂幅度超过15% [4] - 新车销售毛利贡献为负22.3% 售后服务和金融保险毛利贡献分别为63.8%和36.2% 新车业务持续亏损且程度加剧 [4] - 价格倒挂现象导致经销商流动资金受侵蚀 传统燃油品牌经销商资金压力尤为严重 [4] 新能源与传统燃油车经销商对比 - 新能源独立品牌经销商盈利占比达42.9% 亏损占比34.4% 传统燃油车品牌经销商盈利占比仅25.6% 亏损占比高达58.6% [5] - 新能源经销商新车业务毛利贡献为正向16.8% 传统燃油车经销商新车毛利贡献为负29.1% [5] - 2025年上半年新能源汽车累计零售量546.8万辆 同比增长33.3% 6月新能源车零售渗透率达53.3% [5] 行业竞争与转型趋势 - 厂家与经销商采取"以价换量"策略导致行业陷入销量增长但利润不增的困局 [4] - 库存系数超出警戒线会加剧现金流紧张 经销商对库存承受能力显著减弱 [4] - 传统汽车经销商开始转型销售新能源品牌车型以寻求新盈利增长点 [5]

行业整体表现 - 母婴行业2024年同比2023年显现回暖态势 2025年上半年母婴店营收同比增长4.4% 月均单店营收达17万元 [1][9][10] - 订单数同比增长2% 但客单价同比下降3.7%至235元 显示消费者价格敏感度增加 [1][11] - 三线城市单店活跃会员数达337人每月 高于其他城市等级 显示三线市场潜力巨大 [1][12][13] 品类表现 - 奶粉品类单店月均销售额达96,476元 同比增长4.2% 占总销售额58.1% 依赖性进一步增强 [1][15][18] - 纸尿裤品类销售额同比微增0.7%至13,951元 但市场份额下滑至8.4% [1][15][18] - 营养品表现亮眼 单店月均销售额10,379元 同比增长7.9% [15][18] - 用品品类结束调整期 实现4.4%恢复性增长至14,504元 [15][18] 纸尿裤细分表现 - 纸尿裤月均单店订单数同比增长3.8% 但月均成交客单价同比下降7.4%至105元 平均单包成交价持续探底至57.5元 [2][19][20] - 纸尿裤活跃会员数同比下降1.5%至67人每月 需求趋于稳定 [3][23][26] - 低端纸尿裤（单片小于1元）份额2024年猛增至27.5% 中高端份额从2022年9.4%萎缩至2024年7.5% [31][37] - 拉拉裤用户低龄化趋势明显 2024年L码占比最高达33.1% 较2023年上升4.6% [4][32][34] 利润与区域表现 - 母婴门店平均毛利率22.8% 较2024年度下降1.3% [1][16][17] - 华北区域毛利率最低仅21.5% 因市场竞争激烈 [1][17] - 玩具品类毛利率下滑较大 奶粉品类因占比提升对整体毛利下拉效应显著 [17] 品牌竞争格局 - 头部品牌babycare、好奇稳居前二 帮宝适、Dodie、卡比布、大王出现大幅下滑 [40][41] - 部分品牌通过创新功能如智能尿显、3D立体结构、医护级等提升竞争力 [4][45] - 舒适宝贝、碧芭宝贝、BBG、宾比、尼塔呈现增长态势 [40][41] 渠道与消费行为 - 纸尿裤与用品关联度最高达26% 其中湿巾关联最紧密 奶粉关联度23%排名第二 [38][42] - 每年3月和12月为纸尿裤销售高峰 但2025年6月渗透率跌至18.7%为4年来最低 [28][29][30] - 经济压力、人口出生率下降、电商平台低价竞品涌入导致终端市场陷入"以价换量"困境 [2][22][45] 数据样本说明 - 数据来源为全国超5000家母婴实体店POS流水数据 随机抽样 [6][7][8] - 抽样门店中72.5%年营业额低于200万元 三线城市占比24% 华东区域占比19.2% [8]

百城二手房价格走势 - 2025年7月百城二手住宅均价为13585元/平方米，环比下跌0.77%，同比下跌7.32% [1] - 十大城市二手住宅均价环比下跌0.64%，同比下跌5.10%，同比跌幅较前值收窄0.2个百分点 [3] - 一线城市二手住宅价格环比下跌0.61%，二线城市环比下跌0.84%，三四线城市环比下跌0.77% [1] 重点城市价格表现分化 - 武汉二手住宅价格环比跌幅达1.17%（十大城市最高），同比跌幅达9.66% [3][5] - 南京环比下跌0.95%，同比下跌9.52% [3][5] - 成都环比跌幅最小（0.20%），同比跌幅仅1.46%（十大城市最低） [3][5] - 深圳同比跌幅小于3%，北京、上海同比跌幅在4%-5%区间 [3][5] 租赁市场租金变化 - 50个城市住宅平均租金为34.93元/平方米/月，环比微跌0.07%，同比下跌3.81% [1] - 毕业季租住需求支撑下，重点城市租金环比跌幅有所收窄 [1] 城市成交规模同比分化显著 - 合肥二手房成交套数同比大幅增长42.6%（6737套），成交面积同比增长38.4%（64.32万㎡） [8] - 厦门成交套数同比增长23.4%（2059套），济南同比增长23.3%（5410套） [8] - 南京成交套数同比暴跌29.9%（7017套），成交面积同比下降28.5%（66.04万㎡） [9] - 北京成交套数同比下降16.9%（12777套），福州同比下降24.9%（2542套） [9] - 大连成交套数同比骤降69.7%（1855套），成交面积同比下降70.7%（16.58万㎡） [10] 核心城市市场活跃度特征 - 核心城市二手房成交保持一定活跃度，但价格短期仍承压 [1] - 广州成交套数同比增长8.3%（9674套），深圳同比增长0.9%（5176套） [9] - 武汉、重庆成交套数同比微降1.2%和1.3%，但成交面积保持正增长 [9]