有色金属板块行情驱动因素 - 金融属性推动：美联储降息预期贯穿全年且年底预期更浓 美元走弱推动以美元计价的有色金属价格上涨[3][4] 11月底市场因鲍威尔可能辞职的传闻而预期2026年货币政策更宽松 贵金属价格当日直线拉涨[6] - 宏观需求提供基础：全球经济呈现“再通胀”趋势 虽复苏不猛但方向向上 为铜、铝等工业金属需求提供支撑[6] - 结构性需求爆发：能源转型（电动汽车、光伏风电）与人工智能（AI数据中心耗电及配套电网建设）两大风口共同推升对上游原材料如铜、铝、银的需求[8] - 供给端强约束：全球铜矿面临老矿减产、新矿投产少及生产问题频发的困境 国内铝产能受“双碳”政策严格限制 供给天花板被钉死[8] 供需失衡使得需求稍有好转价格便大幅上涨[9] 板块投资逻辑的演变 - 从周期股转向“周期成长股”：本轮行情因能源转型与AI革命注入了成长基因 电动汽车用铜、光伏用银、电网升级用铝等需求具有长期持续性 可持续好几年[11] - 投资逻辑透明且普适：商品价格与库存数据公开透明 产品标准化 价格上涨时行业内公司普遍受益 不同于仅少数公司上涨的板块[13] 基本面驱动的行情走势更稳 吸引追求确定性的资金[13] - 价值被重新定义：在能源转型与全球产业链重构背景下 有色金属板块已转变为兼具周期与成长属性的资产 未来价格波动需同时考量经济周期、科技革命进展及地缘政治变化[24] 黄金市场的现状与分歧 - 金价表现强劲：国际金价年内一度大幅上涨 白银价格单周涨幅达15% 全年价格接近翻倍[1] - 看多观点支撑：全球央行持续购金 世界黄金协会调查显示95%的央行计划继续购买 构成长期支撑[15] 美联储降息将降低持有黄金的机会成本 强化其金融属性[15] 高盛调查显示三分之一的机构投资者认为明年金价能突破5000美元 另有三分之一认为将处于4500至5000美元区间[15] - 看空或谨慎观点：半夏投资李蓓于11月底清仓黄金 认为最好行情已过 并以俄罗斯央行售金为例提示央行购金非永久性行为[17] 洪灝长期看好但短期认为涨势过猛存在“价格势能泡沫” 需要调整[17] 付鹏认为此前支撑黄金的地缘政治因素在消退 未来波动率可能显著加大[17] 黄金定价逻辑的变迁 - 传统框架失效：黄金定价已不能仅看美元和实际利率 传统分析框架似乎失灵[19] - 定价权转移：定价权从欧美ETF投资者转向全球央行和亚洲私人部门手中[19] - 深层逻辑演变：黄金交易不再只是对美联储政策的博弈 更是对美元长期信用的投票[19] 美国债务规模快速增长引发市场担忧[21] 地缘政治事件后 市场寻求不依赖特定国家信用的资产 黄金吸引力提升[21] - 战略地位提升：在中美长期竞争背景下 黄金成为一种“无国界货币”或“第三方货币” 短期关系缓和或影响情绪 但长期竞争格局不变则其吸引力不减[22] 黄金市场分歧本身说明其正从单纯的货币资产转向对全球信用体系的考量[26]

嘉能可 (Glencore) 2025年资本市场日纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 公司为嘉能可 (Glencore)，一家多元化矿业及世界级大宗商品营销公司 [4] * 核心业务涉及关键矿产（特别是铜）、能源（煤炭）以及营销业务 [4] * 业务遍布全球，重点地区包括秘鲁、智利、阿根廷、刚果民主共和国 (DRC)、美国等 [26] 核心战略与愿景 * 公司战略基于三大支柱：世界级的铜资产组合、高质量的煤炭业务、以及一流的营销业务 [4][5] * 营销业务拥有超过50年的历史，是高股本回报率 (ROE) 业务，为公司提供必要的多元化并帮助在全价值链中获取价值 [10][11] * 公司已优化并简化运营结构，以提升问责制和执行力 [11][12] * 过去五年已向股东返还近250亿美元或超过250亿美元 [12] 市场基本面与投资逻辑 * 能源转型需要数万亿美元投资，这由公司业务中的关键矿产（铜、钴、镍、锌、锂等）驱动 [13] * 尽管化石燃料市场份额下降，但绝对使用量仍在上升；高质量动力煤在未来几十年仍有强劲需求 [13][14] * 预计到2050年，铜市场将出现2700万吨的供应缺口，现有及已宣布项目无法满足需求 [16] * 自2024年中以来，铜价开始逐步上涨，买家已适应更高价格，未出现显著需求破坏，这为公司启动项目提供了信心 [18][19] * 公司目标是在2035年实现约160万吨的铜产量，届时将成为全球最大的铜生产商，并处于成本曲线第一四分位 [33][35] 运营与组织变革 * 公司进行了重大组织结构重组，简化了汇报线，将运营与项目建设职能分离，并裁减了约1000个职位以消除重复 [38][39][40] * 推行了名为“DNA”的核心运营原则，强调问责制、数据驱动决策、前线所有权和商业敏锐度 [36][46][47][60][61][62] * 安全绩效持续改善，总可记录伤害频率率 (TRIF) 优于行业平均水平，今年以来致命事故频率率减半 [49] * 2025年铜产量指导为约85万吨，第四季度年化运行率已达到100万吨 [6][27][52] * 2026年铜产量指导约为84万吨，主要受科亚瓦西 (Collahuasi) 产量暂时放缓影响，预计后续将恢复 [56][57] 铜业务：现有资产与增长项目 非洲铜业务 (KCC & Mutanda) * KCC (Kamoto Copper Company) 是今年业绩复苏的基础，下半年已达到30万吨的年化运行率（总产能）[72][73][74] * KCC面临土地获取问题影响了矿山规划，但正在解决中；拥有超过2000万吨品位1.1%的铜库存，可通过矿石分选将品位提升至约3.5% [54][75][84][85] * KCC地下矿年产能可达400万吨，现有焙烧和提升能力充足，有巨大提升潜力 [86][87] * Mutanda (MUMI) 已重启采矿，今年产量约5.8万吨；目标恢复至20万吨的产能 [90] * Mutanda拥有大量低品位库存，并正在评估从氧化物向硫化物转型，最终投资决定 (FID) 目标为2027年上半年 [90][91] 南美洲业务与合资企业 * **科亚瓦西 (Collahuasi)**：正在将选矿厂产能从17万吨/天扩至21万吨/天；已批准第四条生产线扩建的可行性研究；新的32亿美元海水淡化厂已按时投产，解决了关键的水资源问题 [95][96][97] * 科亚瓦西近期产量受氧化矿和低品位库存矿影响，回收率较低（约75%），预计到2026年底将过渡到新鲜矿石，回收率将回升至85%左右 [99][102] * **安塔米纳 (Antamina)**：今年上半年遇到挑战后，公司派驻团队协助扭转，目前正按计划实现年度目标；是一个寿命很长的多金属矿 [105][106] * **秘鲁安塔帕凯 (Antapaccay) 矿区**：包括安塔帕凯、科罗科瓦伊科 (Coroccohuayco) 及扩展区域，是重要的增长区；科罗科瓦伊科项目预计2029年投产 [28][29][113] 增长项目管线 * **阿尔umbrera重启**：已于今日宣布，是独立的低资本投入项目，内部收益率 (IRR) 较高；关键是为MARA (Aguarica) 项目启动做准备 [28][120][121] * **MARA (Aguarica) 项目**：位于阿根廷，是阿尔umbrera的延伸，距离现有设施约35公里；预计投资约40亿美元，目标2031年首次生产 [30][143][148] * **埃尔帕琼 (El Pachón) 项目**：位于阿根廷，是一个巨型资源，目前资源量约60亿吨；第一阶段目标18.5万吨/天运营，预计投资85-105亿美元，目标2034年首次生产 [30][144][150][151] * **NewRange 合资公司**：与泰克 (Teck) 在美国明尼苏达州的合资企业，拥有NorthMet和Sunrise矿床；潜在产能可达30万吨铜当量（100%基准），嘉能可占50% [23][117][118] 阿根廷战略与风险管控 * 阿根廷拥有巨大的铜资源潜力，但过去产量很少；新政府 (Milei) 推出的RIGI制度为大型投资提供财政、税收和法律稳定性，改善了投资环境 [123][124][139] * RIGI制度将企业所得税从35%降至25%，使政府总收益与智利、秘鲁相当；提供增值税快速抵扣、通胀指数化的税收亏损结转，以及国际仲裁权利 [140][141][142] * 公司在阿根廷拥有超过30年的运营经验（阿尔umbrera），并与地方政府、社区及联邦政府建立了长期关系，有助于管理社会运营许可和项目风险 [124][129][133] * 阿根廷项目策略包括在未来两年内去风险化，并在适当时机引入合作伙伴以分担风险和资本 [126][156][161] 财务与资本配置 * 公司预计铜业务增长所需的资本支出可以自我融资，煤炭和营销业务将产生大量现金流 [154] * 基于共识价格，铜业务在2035年可产生约80亿美元的税后自由现金流；基于现货价格，自由现金流可超过120亿美元 [155] * 自2021年以来，股东总回报达253亿美元，包括164亿美元现金分红和89亿美元股票回购 [162] * 2026年公司整体资本支出指导约为65亿美元（不包括大型铜增长项目）[164] * 铜业务现金成本（扣除副产品前）预计从2025年全年的约176美元/吨，进一步降至2026年的约155美元/吨 [171] * 基于2026年中期指导及当前现货价格，公司 illustrative 息税折旧摊销前利润 (EBITDA) 约为56亿美元 [175]

全球电网投资规模与增长 - 2025年全球电网建设与现代化投资预计将超过4700亿美元，创历史新高 [1] - 预计2025年电网基础设施投资较上年增长约16% [1] 电网投资增长的核心驱动因素 - 可再生能源部署加速 [1] - 交通电气化推高电力需求 [1] - 数据中心建设热潮 [1] - 工业发展以及对电网安全性与韧性的更高要求 [1] 电网现代化的重要性与经济效益 - 缺乏强大、现代化且可靠的电网，能源转型将难以实现 [1] - 到2050年，现代化可靠电网可为全球经济带来1.1万亿至3.2万亿美元收益 [2] - 收益体现在创造大量就业、降低能源损耗、提升供电安全性并促进低成本可再生能源并网 [2] 电网投资滞后的潜在影响 - 导致大量风光电站等待并网，造成项目积压与资源浪费 [2] - 日益增长的电动汽车、储能系统及数字产业可能对现有电网容量造成压力 [2]

嘉能可铜产量计划 - 公司计划到2035年将铜年产量提高至约160万吨 以扭转产量下滑局面 [1] - 公司计划到2028年将铜产量提高至100万吨 重启Alumbrera矿是计划的一部分 [1] - 公司预计2025年铜产量指引范围在85万至87.5万吨之间 [1] - 公司自身铜产量将连续第四年下滑 预计今年产量比2018年减少约40% [1] 铜市场供需与价格 - 当前铜价处于历史高位 周三每吨价格已超过11400美元 今年价格已上涨约30% [1] - 铜价飙升主因是市场预期未来将出现长期结构性短缺 由全球能源转型、AI基础设施和电动汽车需求增长驱动 [1] - 瑞银预计2025年和2026年全球铜需求将分别增长2.8% 增长动力来自电动汽车普及、可再生能源投资、电网扩建及数据中心蓬勃发展 [2] - 嘉能可首席执行官指出 到2050年全球铜供应每年需增加100万吨才能满足预期需求 [2] 增产计划的影响与时间线 - 公司大部分新增产量要到2026年后才开始逐步释放 例如Alumbrera重启项目预计2026年底首次生产 [2] - 增产计划响应了市场对新增供应的需求 指示市场对铜的长期需求有信心 [1][2] - 高企的铜价正在刺激新的供应 但短期内由于项目开发周期 供应紧张局面可能继续支撑铜价维持高位甚至上涨 [2]

业务重组方案 - 为实现在美国市场业务长期参与并降低经营风险，公司拟联合控股股东CSIQ设立合资企业重组美国市场业务 [2] - 新设合资公司M从事美国光伏业务，运营美国光伏电池片和组件工厂；合资公司N从事美国储能业务，运营磷酸铁锂储能电芯、电池包及直流储能系统制造工厂 [3] - 合资公司M和N将由阿特斯持有24.9%股份，CSIQ持有75.1%股份 [3] - 合资公司M、N将通过租赁公司部分海外资产开始运营，租金将在2026年度日常关联交易中合理预计 [3] - 公司拟将供应美国的海外制造工厂（光伏切片工厂THX1、建设中的储能工厂SSTH和电池工厂GNCM）通过股权转让方式重组为CSIQ占75.1%，公司占24.9% [3] 交易财务细节 - 本次股权转让涉及标的评估总价为4.69亿元，转让75.1%股权对应的交易金额确定为3.52亿元 [4] - 公司拟为控股股东CSIQ提供不超过446.31亿元（或等值外币）的反担保额度，用于支持CSIQ为公司及其控股子公司提供的履约与融资担保 [4] - 通过业务重组安排，公司可获得一次性股权转让对价，并享有后续美国业务24.9%的持续股权收益及回收前期投资 [3] 未来战略分工 - 后续CSIQ将专注于美国市场的光伏组件及储能系统的生产、销售与服务，投入资源开发美国本土公共事业、电力公司及大型工商业项目客户 [4] - 阿特斯将专注于全球非美地区（欧洲、拉美、亚洲、中东等）的组件、储能产品及系统集成业务，强化在全球非美市场的竞争优势 [4]

能源强国战略背景与意义 - “能源强国”首次被写入“十五五”规划建议，是推进中国式现代化建设的现实所需 [2] - 全球能源供需格局深度调整，能源问题成为各国国家安全优先领域，需统筹国内国际、发展与安全 [2] - 国内能源消费持续刚性增长，预计“十五五”时期每年新增用电量约6000亿千瓦时，必须转向绿色低碳发展轨道 [2] - 目标是构建强大的能源产业链供应链及创新体系，提高新能源供给比重，推动能源生产消费模式变革 [2] 现有基础与有利条件 - “十四五”时期能源自给率保持在80%以上，是世界能源生产第一大国 [3] - 建成全球最大最完整新能源产业链，为全球提供80%以上光伏组件和70%风电装备 [3] - 在百万千瓦级水电、先进核电、重型燃气轮机、智能电网等技术装备领域取得全球领先突破 [3] - 随着化石能源消费达峰，油气对外依存度将逐步下降至合理水平 [3] 核心发展路径与关系处理 - 坚持先立后破、稳中求进原则，在传统能源有序退出的基础上推动新能源先立、早立、快立，实现安全可靠替代 [3] - 统筹能源安全与转型关系，绿色转型需立足国情不可一蹴而就 [3] - 兼顾能源开发与节能，2024年通过设备更新行动更新超过2000万台（套）设备，形成节能量约2500万吨标准煤 [3] - 推进能源竞争性环节市场化改革，完善能源价格机制以激发内生动力和创新活力 [4] - 加快建设清洁低碳安全高效的新型能源体系，促进风光水等绿能转化和化石能源清洁高效利用 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪铜昨夜冲高回落，今日震荡偏强、振幅收窄且持仓量持续上升；宏观上降息预期升温、美元指数走弱利好有色，12月降息概率近90%，美元指数逼近99关口；产业上国内电解铜社库去化、下游接受度上升、现货升水走强；技术上关注9万关口压力 [6] - 沪铝今日偏强震荡、持仓量上升，尾盘逼近2.2万关口；宏观上降息预期升温利好有色；产业上国内外电解铝库存低位持稳，下游畏高按需采购，现货贴水维持弱势；技术上关注2.2万关口压力 [7] - 沪镍昨夜增仓下行、今日减仓反弹呈V型走势；宏观上降息预期升温利好有色；产业上现货升水持续走强给予期价支撑；技术上关注12万关口压力 [8] 根据相关目录分别进行总结 产业动态 - 铜市场面临供应短缺，到2035年缺口或达30%，使其成为能源转型和人工智能发展供应链中脆弱环节；与锂不同，铜供应有结构性制约，因矿石品位下降、资本成本上升和项目开发周期长，难以快速增加产能 [10] - 12月3日SMM1电解镍平均价格120,000元/吨，较上一交易日涨100元/吨；金川1电解镍平均升水4,850元/吨，较上一交易日跌50元/吨；国内主流品牌电积镍现货升贴水报价区间为 -100 - 400元/吨 [11] 相关图表 - 铜相关图表包括铜基差、铜月差、电解铜国内显性库存、海外铜交易所库存、伦铜注销仓单比例、上期所仓单库存等 [12][13][14] - 铝相关图表包括铝基差、铝月差、电解铝国内社库、电解铝海外交易所库存、沪伦比值、铝棒库存等 [25][27][29] - 镍相关图表包括镍基差、镍月差、LME库存、上期所库存、伦镍走势、镍矿港口库存等 [37][43][39]

公司战略重组 - 阿特斯与控股股东CSIQ新设合资公司M和N，分别从事美国光伏业务和储能业务[1] - 合资公司将通过租赁阿特斯部分海外资产开始运营，后续可能考虑新投资产或引入第三方投资者[1] - 公司将美国以外但供应美国的制造工厂股权重组为CSIQ占75.1%，阿特斯占24.9%，阿特斯可获得一次性股权转让对价3.52亿元[1][2] 产能布局 - 股权转让涉及三家工厂：SSTH储能工厂规划产能3GWh（在建）、GNCM电池工厂规划产能2.9GW（在建）、THX1光伏切片工厂规划产能8GW（已投产但闲置）[3] - 阿特斯储能业务(e-STORAGE)2025年第三季度单季出货量达2.7吉瓦时[4] 市场定位 - 美国作为全球第二大光伏市场，储能业务处于快速爆发期，投资回报高[4] - CSIQ将专注于美国市场的光伏组件及储能系统生产销售，聚焦美国本土能源转型需求[4] - 阿特斯专注于全球非美地区业务，包括欧洲、拉美、亚洲、中东等市场[4] 财务表现 - 2025年第三季度阿特斯营业收入15亿美元（约106.8亿元人民币），毛利率17.2%[4] - 股权转让标的评估总价为4.69亿元，75.1%股权对应交易金额3.52亿元[2]

贸易关系 - 2024年双边贸易额达227亿欧元创历史新高 [1] - 摩洛哥对西班牙出口额为98.3亿欧元主要为农产品、纺织品和汽车产品 [1] - 西班牙对摩洛哥出口额为128.7亿欧元以机械、工业设备、化学品和电子元件为主 [1] - 摩洛哥已成为西班牙在非洲最主要贸易伙伴 [1] 投资状况 - 2023年摩洛哥累计吸引外国直接投资存量达693亿美元 [1] - 西班牙始终位居摩洛哥前五大外国投资来源国之列 [1] - 2024年摩洛哥已批准的投资项目金额近185亿欧元其中相当一部分来自欧洲企业 [1] - 已有超过1300家西班牙企业在摩洛哥运营涉及建筑、金融、农业、高等教育、工程和新兴技术等多个行业 [2] 投资领域与规划 - 西班牙投资主要集中在工业领域如汽车、可再生能源与摩洛哥工业加速计划、绿色战略及脱碳等项目高度契合 [1] - 双方提出到2028年实现50亿欧元交叉投资目标重点聚焦能源转型、物流、体育基础设施及文化产业等领域 [2] - 即将举行的高级别会议有望探索绿色氢能、网络安全和工业创新等新兴增长领域 [2]

全球AI革命与资源品投资逻辑 - 2025年全球AI革命进入纵深阶段，标普500指数中“七巨头”权重攀升至47%，AI主题投资集中度已达历史较高值[1] - 技术路径分歧加剧单一科技股风险，资源品凭借“AI基建核心载体”的独特定位，成为资本穿越不确定性的锚点[1] - 人工智能对算力的需求将加大电力用量，国际能源署模型显示全球数据中心电力需求将在2030年突破945TWh，仅中国地区年复合增长率达18%[1] - 电力需求激增倒逼电网升级，直接刺激上游铜、铝等工业金属需求，在当前工业金属价格历史高位下，A股相关板块估值相较历史仍然偏低，具备基本面修复空间[1] 资源品的“三重阿尔法”投资逻辑 - 第一重为“AI科技周期”看涨期权，资源品直接受益于电力、散热及硬件需求[1] - 第二重为“滞胀环境”看跌期权，能对冲法币购买力下降风险，参考1970年代美国滞胀期历史规律，原油、黄金等资源品走出长牛行情[1] - 第三重是货币超发与能源转型促使资源品价值中枢上移[1] 上银资源精选混合发起式基金表现与策略 - 该基金关注有色金属、煤炭、贵金属、稀有金属、石油化工等优质资源品的投资机会[2] - 自2025年3月21日成立至2025年11月14日，A类份额累计收益率达58.67%，跑赢业绩比较基准（36.68%）[2] - 截至2025年9月30日，A类份额成立以来收益率/业绩比较基准收益率为40.98%/29.27%，C类份额为40.69%/29.27%[3] - 基金业绩比较基准为中证内地资源主题指数收益率*80%+中证港股通综合指数收益率*10%+中证综合债券指数收益率*10%[3] 基金投资方向与细分板块观点 - 看好美国制造业回流、中国新质生产力改革对工业金属需求的利好，以及碳酸锂在电动化进程中的需求弹性[2] - 在衰退风险增加、全球冲突加剧的情形下，各国对黄金的需求显著增加[2] - 以周期视角看待底部品种，如阶段性产能过剩的能源金属，其需求维持中高速增长但资本开支高位回落，供需失衡剪刀差正在收敛，拥有低成本资源优势的公司将在上行周期中显著受益[2] - 关注钨、锑等稀有金属，受益于AI、航空航天、国防军工等细分领域需求的快速增长，叠加资源分布不均匀及逆全球化过程，这些品种具备很强的价格弹性[2]