核心观点 - 沃尔玛警告关税政策推高经营成本 成本压力预计持续至第三和第四季度 [1][4] - 公司二季度营收增长但营业利润下滑 股价出现显著下跌 [1] - 关税影响引发市场对通胀担忧 投资者关注美联储政策动向 [3] 财务表现 - 第二季度营收同比增长4.8%至1774亿美元 超出预期 [1] - 营业利润同比下降8.2%至73亿美元 不及预期 [1] - 公司上调全年销售指引但股价单日下跌4.5% 创四个多月最大跌幅 [1] 成本与通胀 - 关税导致采购成本每周持续增加 约三分之一美国商品依赖进口 [1][4] - 第二季度同店通胀率同比上升1.1% 较上一季度翻倍 [5] - 美国杂货通胀率上升约1.5% 但服装和电子产品价格下降 [5] 消费者行为 - 目前客户行为调整相对温和 未出现剧烈变化 [4][5] - 中低收入家庭比高收入家庭出现更多消费调整 [5] - 更多顾客涌入门店寻求实惠商品 但利润率面临挤压 [1] 行业背景 - 投资者正研究企业财报与经济数据 评估关税对通胀的影响 [3] - 美联储主席将就关税如何影响美国物价提供最新观点 [3] - 公司主要进口来源国包括中国、墨西哥、越南和印度 [4]

零售商当前业绩与预期 - 沃尔玛基于向好的销售势头调高了全年业绩预期，指出民众购物习惯保持稳定[1] - 家得宝首席财务官表示客户消费能力"非常健康"[1] - 塔吉特销售额同比虽呈下滑态势，但已好于预期[1] 即将到来的成本与价格压力 - 第二季度销售的商品多数是在新关税生效前进口的，更高的成本尚未完全转嫁给消费者[1] - 零售商当前采购的新库存需承担更高的关税成本，成本每周持续上升，预计将延续至第三和第四季度[1][2] - 家得宝警告因部分进口商品在关税生效前到货而上季度价格稳定，但部分商品今年晚些时候将会涨价[2] - 沃尔玛最新季度美国市场价格上涨1%，并承诺将尽可能避免涨价[1] 零售商的定价策略与消费者反应 - 零售商定价策略各异，有些选择将成本分摊到所有商品，有些则针对性调整部分商品价格[2] - 塔吉特强调涨价是最后手段，承诺提供每日优价和具有竞争力的定价，因消费者对价格格外敏感[2] - 分析师指出吸尘器等个别商品已经涨价，但由于主食价格稳定，消费者尚未感受到整体支出变化[2] - 惠誉评级高级总监指出消费者通胀将会加速，关税可能影响民众心理，削弱今年下半年的消费意愿[1] 消费者行为变化与未来展望 - 今年返校季期间，二手商店和价格更低的自有品牌商品支出增加，表明消费者正在寻求性价比[3] - 消费者本质上是价格敏感型，问题不在于是否消费，而在于如何消费、作何选择以及消费流向何处[3] - 分析师预计今年假日购物季将表现平淡，因必需品价格上涨将压缩预算敏感型消费者的可支配资金[3] - 经济学家预测2025年下半年通胀将进一步加剧，因零售商将转嫁更多关税成本，且关税前进口的库存逐渐消耗殆尽[3] - 消费者将在价格层面面临更大考验，零售商也在试探价格传导的极限[4]

欧元区PMI数据整体改善 - 欧元区8月综合PMI初值升至51.1 高于7月的50.9 连续三个月改善并创2024年5月以来最高水平 高于预期值50.7 [1] - 制造业PMI初值升至50.5 三年来首次重返扩张区间 产出分项指数升至52.3 创近三年半最快增速 [1] - 服务业PMI初值微降至50.7 扩张速度略有放缓 [1] 德国私营部门活动分化 - 德国8月制造业PMI初值升至49.9 创2022年6月以来最高水平 新订单以2022年3月以来最快速度增长 [2] - 服务业PMI初值降至50.1 新业务量出现小幅下滑 增长动能近乎停滞 [2] - 投入成本通胀持续缓解 受益于油价下跌及欧元相对走强 [2] 法国商业活动显著回升 - 法国8月制造业PMI初值升至49.9 创2023年1月以来最高水平 较7月的48.2显著上升 [2] - 服务业PMI初值升至49.7 创一年来最高水平 新业务收缩程度放缓 [3] - 服务业就业改善 企业增加永久及临时员工招聘 创2024年4月以来最强就业增长 [3] 行业专家观点 - 欧元区经济活动在制造业和服务业均出现改善 过去三个月增长略有加速 [1] - 服务部门销售价格通胀基本保持稳定 或为欧央行提供些许安慰 [1] - PMI数据表明目前欧元区经济并未受到贸易摩擦的严重影响 [3]

行业与公司 * 亚洲出口行业：整体改善不明显，对美出口停滞，非科技行业出口波动于狭窄区间[1] * 美国资本支出：非科技领域私人资本支出占总非科技私人资本支出的45%，规模约3万亿美元，科技领域资本支出占总资本支出6.5万亿美元中的1.3万亿美元[5] * 印度经济：印度对美国的出口规模为870亿美元，其中约20-25亿美元可能会减少[6] * 中国A股市场：上海综合指数有效交易在3,700点以上，创2015年以来新高[12] * 日本股市：市场平均市盈率约16.4倍，接近过去10年的15倍平均水平[18] 核心观点与论据 亚洲出口与经济 * 亚洲出口商未通过降低价格应对成本压力，部分国家反而提高价格，可能与关税差异及低附加值商品利润空间有限有关[4] * 货币升值导致部分成本转嫁给客户，因为当地货币方面利润空间有限[4] * 美国资本货物进口环比增长降至零，阻碍亚洲资本支出进展[5] * 亚洲CPI连续低于大多数央行目标，通缩压力正向整个地区蔓延[21] 美国经济影响 * 美国GDP增长预计从第二季度同比2%放缓至第三季度1.5%，第四季度1%[2] * 全球增长轨迹从第一季度3.9%放缓至第二季度3.5%，预计进一步减速至约3.1%[3] * 2001年和2008年的经验表明，经济放缓会带来重大影响[9] 中国市场 * 中国内地亚洲市场动力可能持续至9月和10月，受益于长期债券收益率上升和自由流动性指标转正[12] * 10年期国债收益率呈现上升趋势，反映投资者对中国长期经济增长前景信心增强[13] * 自由流动性指标在2023年下半年以来首次转为正值，信用乘数效应开始发挥作用[14] * A股与全球股市相关性最低，增加A股头寸可有效降低投资组合风险[16] 日本市场 * 日本股市近期反弹强劲，但估值和技术指标显示可能超买，短期存在回调风险[18] * 长期支撑因素包括美国税改、美日贸易协议、政治格局变化和企业行动[18] * 建筑软件、信息通信、房地产和公用事业等行业具有吸引力，汽车行业持谨慎态度[19] * 可采取进攻和防守并重策略应对潜在风险，如持有大盘股和高流动性股票，实施对冲措施[20] 印度市场 * 印度与美国贸易紧张局势影响可控，企业收入增长预计在2025年第三季度转好[6][7] * GST减免措施应有助于国内周期性复苏，在印度股票市场上有所体现[25] 科技与金融行业 * 金融股表现优于硬件公司，人工智能驱动的软件商业模式公司表现较好[8] * 科技股估值下降正在开始，与人工智能资本支出的可持续性密切相关[11] * 硬件股出现逆势上涨现象，亚太半导体和半导体设备价格销售比目标回落至约3倍[11] 其他重要内容 南向资金 * 南向纳入周期中，合格香港上市股票在纳入事件前30天内平均表现优于恒生指数[17] * 摩根士丹利南向交易合格性交易模型预测准确率超过85%，等权重投资组合可带来超过10%绝对收益[17] 政策与风险 * 中国政府反逆转进程不可低估，供给侧改革取得成功，未来2至3年将对中国股票市场收益率产生积极影响[26] * 亚洲业绩下行风险包括地缘政治风险、汇率波动、系统性风险或金融市场投机过度[26] * 日本自民党内部改革候选人为强有力候选人，财政政策扩张往往对股票市场产生积极影响[27][28] 价格趋势差异 * 东盟国家互惠关税约20%，中国高达30%，中国2018年加权平均关税约11%，某些产品高达50%[23] * 亚洲消费品价格受关税影响较小约2%，资本货物价格大幅上涨[24] 市场波动 * 从4月初开始的股市反弹即将结束，估值处于历史高位，中美两国存在下行风险[8] * 非农就业人数极端修正及服务业PMI疲软验证对美国经济的判断[9]

欧元区整体PMI表现 - 欧元区8月综合PMI初值升至51.1 高于7月50.9 连续三个月改善并创2024年5月以来最高 高于预期值50.7 [1] - 制造业PMI初值升至50.5 三年来首次重返扩张区间 产出分项指数升至52.3 创近三年半最快增速 [1] - 服务业PMI初值微降至50.7 扩张速度略有放缓 [1] 德国PMI数据 - 德国8月制造业PMI初值升至49.9 高于7月49.1及预期48.8 创2022年6月以来最高水平 新订单以2022年3月以来最快速度增长 [2] - 德国服务业PMI初值降至50.1 低于7月50.6及预期50.3 新业务量出现小幅下滑 就业保持温和增长 [2] - 制造业投入成本通胀持续缓解 企业信心较前月小幅改善 [2] 法国PMI数据 - 法国8月制造业PMI初值升至49.9 较7月48.2显著上升 高于预期48.0 创2023年1月以来最高水平 制造商招聘活动增强 [2] - 法国服务业PMI初值升至49.7 较7月48.5显著改善 高于预期48.5 创一年来最高水平 就业创2024年4月以来最强增长 [3] - 新业务收缩程度放缓 显示需求压力逐步缓解 [3] 行业专家观点 - 欧元区经济活动在制造业和服务业均出现改善 过去三个月增长略有加速 [1] - 服务部门销售价格通胀基本保持稳定 或为欧央行提供些许安慰 [1] - PMI数据表明目前欧元区经济并未受到贸易摩擦的严重影响 [3] - 关税虽会拖累欧元区经济 但不足以使其脱轨 [4]

核心财务表现 - Q2营收同比增长48%至1774亿美元 优于市场预期[1] - 非GAAP每股收益为068美元 不及市场预期[1] - 营业利润下降82% 主要受特殊法律及重组费用影响[1] - 调整后营业利润增长04% 得益于强劲销售业绩[1] - 公司上调全年销售预期至增长375%-475% 原指引为3%-4%[1] - 调整后每股收益预期提高至252-262美元 原指引为250-260美元[1] 业务增长驱动因素 - 全球电子商务销售额增长25% 主要受益于门店自提及配送服务[2] - 全球广告业务增长46% 其中Walmart Connect增长31%[2] - 会员及其他利润增长54% 全球会员利润增长153%[2] - 山姆会员店同店销售额（扣除燃料）增长59% 高于分析师预期的52%[2] - 美国Q2同店销售额增长46% 超过市场预期的41%[6] - 交易笔数增长15% 平均交易金额增长31%[6] - 非食品类商品销售额实现个位数百分点增长 时尚电子玩具等领域均增长[6] 成本与价格管理 - 关税影响导致美国商品价格本季度上涨1%[3] - 公司采取分类管理策略 部分完全消化成本 部分转嫁消费者[3] - 山姆会员店库存增长35% 沃尔玛美国库存增长22%[5] - 公司通过全球供应链高效采购 与供应商达成更有利交易[6] - 提供比上季度更大折扣力度 推动非必需品类销售[6] 消费者行为与市场份额 - 在所有收入阶层持续扩大市场份额 特别是较富裕消费群体[2] - 消费者减少大额消费 转向折扣商品和非必需品支出缩减[3] - 自有品牌销售额与去年同期基本持平 显示消费稳定性[4] - 食品杂货和健康保健品类别实现强劲增长[6] - 消费者适应能力强 消费行为保持稳定[4] 行业竞争环境 - 凭借规模优势和供应商网络保持低价竞争力[2] - 配送服务和电子商务推动市场占有率提升[2] - 竞争对手家得宝注意到小型家居改造项目需求增加[7] - 塔吉特指出新潮产品带动需求改善[7] - 零售销售额夏季保持稳定 部分受益于促销活动[7]

亚洲出口与关税影响 - 亚洲非科技出口在4-5月下滑后近两个月趋于稳定 关税税率从年初5%大幅提高至25% [2] - 亚洲对美出口出现两轮提前出货：第一轮2024年12月至2025年3月 第二轮2025年6月 [2][4] - 出口商整体未承担过多关税负担 美国从亚洲进口商品价格（不含燃料）仍高于2025年2月水平 [7] - 部分行业出现价格分化：美国工业用品/食品饮料/汽车进口价格下降 资本品/消费品价格上涨 [9] - 亚洲对美出口价格呈现区域差异：东盟经济体较2025年2月上涨2% 日本机械化学品定价能力强 中国下跌1.6% [10] - 亚洲出口商承担部分汇率负担 本币计价出口价格实际下降2.2% 美元计价上涨1.8% [10] 资本支出与本土化投资 - 亚洲资本支出势头趋于平稳 资本货物进口自2025年5月以来按顺序持平或下降 [12] - 韩国对美投资承诺3500亿美元中实际股权承诺低于5%（175亿美元） 占GDP的0.9% [12] - 日本对美投资承诺5500亿美元中实际投资占比12%（660亿美元） 占GDP的1.2% [13] - 日本和中国台湾地区5-6月对美直接投资流入冷却 日本7月投资回升至4月水平 [13] 关税对美国通胀传导 - 7月CPI显示核心商品价格继续上涨 汽车及零部件/娱乐商品/家庭家具等类别受关税推动加速上涨 [16] - 关税税率从6月8.9%预计升至16% 核心PCE预计2025年8月达0.39%月度峰值 核心CPI峰值0.45% [16] 亚洲央行政策走向 - 多家亚洲央行选择按兵不动 包括印度储备银行和韩国银行 [16] - 预计区域央行将进一步降息：菲律宾央行再降125基点 印尼/韩国/泰国/澳大利亚/马来西亚/加拿大央行降50基点 印度降25基点 中国降15基点 [17] 中国反垄断与通缩挑战 - 关键行业过剩产能为近期形成（如太阳能电池板/电动汽车） 私营部门主导行业整合速度更慢 [18] - GDP平减指数连续九个季度负值 需通过经济再平衡摆脱通缩 [18] - 增长模式需四大转变：停止创造新过剩产能 削减现有产能 接受更低GDP增长目标 提振国内消费 [18][24] 印度经济增长动态 - 关税对印度GDP直接影响仅2% 对美出口中55%（470亿美元）受关税影响 [19] - 企业可能通过转移生产至第三方经济体（如阿联酋/斯里兰卡）减轻贸易影响 [19] - 2025年二季度企业收入增长同比放缓至6.7% 名义GDP增长约8% [21] - 政策支持包括：印度储备银行宽松措施 商品服务税减免 个人所得税减免 实际工资增长改善 政府资本支出强劲 [21][25] 日本央行政策立场 - 国内需求复苏处于初期 实际私人消费和资本支出低于疫情前水平 [22] - 美国式核心CPI稳定在1.6%同比 核心服务通胀为1.2%同比 [22] - 主要风险包括强于预期的增长和显著日元疲软 12月会议存在加息可能 [22] 亚洲投资多元化与货币走势 - 亚洲投资者减少对美国股票净购买 增量配置转向欧洲股票 同时增加美国头寸外汇对冲 [23] - 周期性利差变化和结构性政策不确定性共同打压美元 [26] - 亚洲货币预计小幅升值 新加坡元/新台币/人民币/马来西亚林吉特受益更多 印尼盾受益较少 [26]

贸易协议核心条款 - 欧盟与美国正式敲定上月达成的框架性贸易协议 [1] - 美国将对大多数欧盟进口商品征收15%的关税 [1] - 关税覆盖范围包括汽车、药品等关键商品类别 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 沪金沪银主力合约小幅收涨，盘中窄幅震荡；特朗普施压美联储官员或支撑黄金避险需求；钢铝关税风险外溢使贵金属市场承压回调；市场关注俄乌停火预期和杰克逊霍尔会议降息预期交易，若鲍威尔释放鹰派信号将对金价施压；短期若无地缘重大进展，贵金属市场延续区间震荡，中期降息为金价提供底部支撑；美乌谈判进展影响金价，操作上黄金短期观望，白银关注短期反弹机会，沪金2510合约关注770 - 800元/克区间，沪银2510合约关注9000 - 9200元/千克区间 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪金主力合约收盘价775.12元/克，环比涨2.44；沪银主力合约收盘价9162元/千克，环比涨120 [3] - 沪金主力合约持仓量183215手，环比降8259；沪银主力合约持仓量307098手，环比降11580 [3] - 沪金主力前20名净持仓162201手，环比增1447；沪银主力前20名净持仓116447手，环比增2105 [3] - 黄金仓单数量36642千克，环比增60；白银仓单数量1115055千克，环比降25144 [3] 现货市场 - 上海有色网黄金现货价773.25元/克，环比涨4.55；上海有色网白银现货价9143元/千克，环比涨117 [3] - 沪金主力合约基差 - 1.87元/克，环比涨2.11；沪银主力合约基差 - 19元/千克，环比降3 [3] 供需情况 - 黄金ETF持仓962.21吨，环比降3.15；白银ETF持仓15339.66吨，环比降16.94 [3] - 黄金CFTC非商业净持仓229485张，环比降7565；白银CTFC非商业净持仓44268张，环比降6390 [3] - 黄金季度总供应量1313.01吨，环比增54.84；白银年度总供给量987.8百万金衡盎司，环比降21.4 [3] - 黄金季度总需求量1313.01吨，环比增54.83；白银全球年度总需求量1195百万盎司，环比降47.4 [3] 期权市场 - 黄金20日历史波动率10.17%，环比降0.53；黄金40日历史波动率10.6%，环比增0.12 [3] - 黄金平值看涨期权隐含波动率16.54%，环比降0.82；黄金平值看跌期权隐含波动率16.55%，环比降0.81 [3] 行业消息 - 美联储7月会议纪要显示几乎全体决策者支持暂不降息，官员对通胀和就业风险及关税对通胀影响存在分歧，多数认为通胀上升风险高于就业下行风险 [3] - 特朗普喊话美联储理事库克辞职，此前FHFA局长指控库克抵押贷款欺诈并呼吁调查 [3] - CRFB预测未来十年美国联邦预算赤字达22.7万亿美元，比CBO1月预测高近1万亿美元 [3] - 欧洲央行行长拉加德称本季度欧元区经济增长或放缓，全球贸易形势仍不明朗 [3]

投资评级 - 有色金属行业投资评级为看好 [3] 核心观点 - 铜铝价格走势受关税政策、供需基本面及宏观因素多重影响，关税落地后市场焦点转向基本面，铜价短期承压但中长期受供需缺口支撑易涨难跌，铝价因供给刚性及成本支撑维持高位震荡 [10][19][78][79] - 铜市场因美国关税政策形成"割裂"格局，原料豁免但加工品征税50%，导致美国铜加工制造业回流预期增强，短期库存搬运和价差波动显著 [18][19][31] - 铝市场供应端偏紧，中国产能逼近天花板，产能利用率达98.4%，氧化铝价格波动成为利润核心因素，新能源汽车轻量化需求对冲地产下行压力 [49][50][62][70] - 长期铜铝价格中枢均上移，铜受矿端品位下滑、成本上涨及泛新能源需求驱动，铝受海外新增产能有限及绿色供应链分化影响 [78][79][71] 铜铝价格走势复盘 - 2025年初至今铜价主线受关税预期及冶炼厂减产扰动，LME铜价波动区间为8000-13000美元/吨，事件包括特朗普宣布进口铜征收50%关税、232调查拟加征10%关税、冶炼厂减产及降息预期推动挤仓 [12][13] - 铝价走势受氧化铝成本、关税及基本面扰动，LME铝价区间2500-4300美元/吨，事件包括特朗普对钢铁铝加征25%关税后上调至50%、几内亚矿权政策引发氧化铝大涨、国内低库存支撑 [15][16] 关税风云下"割裂"的铜市场 - 美国关税政策豁免铜原料（如阴极铜、废料），但对半成品及衍生产品征收50%关税，要求国内销售高质量废铜比例从2027年25%增至2029年40% [19] - 关税落地后美铜库存高企，Comex库存达350000吨，LME库存为250000吨，Comex较LME溢价波动区间-5%至35%，引发库存外流预期 [19][20] - 短期铜价转向基本面交易，中国上半年表观需求同比增速+13%，但风光抢装或透支下半年需求，宏观层面市场预期2025年降息2次，货币财政政策托底支撑铜价 [19][22][23] - 中长期铜加工制造业回流美国，例如LS Cable新工厂2027Q3投产、Encore Wire扩建生产线、IMC新建25万吨线材产能，本土加工费上涨 [31] - 美国铜材进口以铜线为主（2024年进口量70万吨），来源国加拿大占比78%，铜管进口泰国占比21%，关税政策导致进口份额变化 [34][39][43] 供应端偏紧的铝市场 - 铝土矿进口修复，2025年1-6月进口同比上涨41%，CIF价格回落至70-75美元/吨，几内亚矿权政策扰动但总量满足，下半年预计修复 [50][51] - 氧化铝产能新增800万吨至1.1亿吨，在产产能9465万吨，单吨盈利回归350-400元/吨，成本支撑增强 [50] - 电解铝供给刚性，中国运行产能4423万吨，产能利用率98.4%，2025H1产量2169.5万吨同比+2.4%，海外新增产能98.5万吨但投产进度不及预期 [62][64] - 需求端新能源汽车轻量化用铝增长，2023年单车用铝量约220kg，预计2030年超350kg，叠加光伏、高压输变电需求高增，对冲地产下行 [67][70] - 铝价中枢有望提升至1.9-2.2万元/吨，当前加权平均现金成本15062元/吨，完全成本17261元/吨，行业盈利超3000元/吨，绿电铝与火电铝价格分化预期 [71][75] 铜铝价格展望总结 - 铜价短期受金融属性/宏观因素主导，关注美联储降息节奏、中美经济政策及PMI复苏强度，长期受供需缺口支撑（2025E缺口10万吨、2026E15万吨），成本中枢上涨形成支撑 [78][46] - 铝价与铜价周期同步，国内低库存、产能天花板及海外新增产能有限推升incentive price，短期安全边际高，长期供给刚性支撑中枢 [79][72] - 隐含通胀率与铜铝价格走势基本吻合，历史数据显示相关性强化中长期上涨逻辑 [27][29]