中经传媒智库 近日，蓝思科技（300433.SZ）公告称，公司拟以现金及其他合法方式购买吕松寿LEU、SONG-SHOW 拥有的PMG International Co.,LTD.（以下简称"裴美高国际"）100%股权，进而获得元拾科技（浙江）有 限公司（Yuans Technology Co,.Ltd.，以下简称"元拾科技"）95.11645%股权。本项交易不构成关联交 易，且未构成重大资产重组。 据公告，本次具体交易金额、交易方案等将由相关各方根据尽职调查、审计及评估结果等进一步协商谈 判，具体交易金额及收购方式将由交易双方在正式收购协议中确定。 01# 拥抱AI时代的关键落子 公开信息显示，蓝思科技是A股的"果链"巨头之一。当前蓝思科技已成为国内外核心AI端侧硬件供应链 的重要一环，在AI手机、AI眼镜、可穿戴、具身智能及智能汽车等前沿领域深度布局。 同时，为支撑万亿级的澎湃算力需求，蓝思科技已将AI服务器确立为必须抢占的关键战略赛道，在服 务器机箱结构件已实现批量出货的基础上，快步向液冷模组、固态硬盘（SSD）组装等环节拓展。 据悉，于本协议签署之日，裴美高国际与元拾科技已拥有开展国内外特定客户服务器 ...

核心观点 政策托底背景下，2026年建筑装饰行业固定资产投资预计整体保持平稳，全年同比增长3% [1] 在总量维稳的格局下，投资机会将主要集中于海外工程市场与国内细分景气方向，具体看好“出海”、西部区域发展及AI算力驱动的洁净室工程三大主线 [1][4] 行业回顾与展望 - **货币金融政策环境**：2026年货币政策有望延续宽松基调，降准降息仍可期，财政政策预计将“更加积极” [1][12] - **固定资产投资**：预计2025年全年同比下降1%，2026年同比增长3% [17] 其中，基建投资（全口径）预计2025年增长约3%，2026年增长约5% [17] 房地产投资预计2025年同比下降约15%，2026年同比下降约10% [18] 制造业投资预计2025年同比增长约2.6%，2026年同比增长约6% [18] - **海外工程市场**：2025年1-10月，我国对外承包工程新签合同额达2107亿美元，同比增长18.6%，其中“一带一路”沿线国家新签合同额1863亿美元，同比增长23.5% [51] 中国建造加速出海系长期大趋势 [51] 主线一：出海（海外工程） - **海外需求旺盛**：东南亚、非洲、中东等新兴地区经济快速增长，城镇化、工业化潜力巨大，吸引全球产业资本投资 [2][59] 例如，2021-2030年东南亚基建投资预计需要2万亿美元融资，年均约2000亿美元 [61] 沙特“2030愿景”规划投资超3.19万亿美元 [61] - **中国产能输出**：国内水泥、钢铁等优势产能加速向海外转移，进一步拉动工程需求 [62] 截至2025年4月，中资水泥企业海外熟料产能近9300万吨 [62] - **企业竞争优势**：中国工程龙头相比海外竞争对手具有工期短、效率高、成本低等显著优势，在多个细分市场占据较高份额 [2][66] 例如，中材国际2023年全球水泥EPC市占率约65% [67] - **重点推荐公司**：报告重点推荐化学工程出海龙头中国化学、钢结构出海龙头精工钢构、全球高端幕墙领军者江河集团、全球水泥工程龙头中材国际、冶金出海龙头中钢国际 [4][66] 主线二：区域景气（西部开发） - **政策支持加码**：“五五五”规划开局之年，西部区域仍是发展核心主题，有望持续获得政策倾斜 [2][69] 国家战略腹地建设紧迫性提升，后续顶层规划有望出台 [74] - **四川（战略腹地核心）**：四川已被明确定义为国家战略腹地省市，预计将在交通基建、制造业、仓储、科技、国防等领域获得重点投资，显著拉动基建、房建等需求 [2][74][77] - **新疆**：对于国家战略布局、能源安全意义重大，预计“五五五”期间基建与煤化工等重点领域投资力度将进一步加码 [2] - **经济表现强劲**：2025年前三季度，四川、新疆、西藏的GDP增速（分别为5.5%、5.5%、7.1%）和固定资产投资增速（分别为0.4%、7.3%、18.6%）均高于全国平均水平 [72][73] - **重点推荐公司**：报告重点推荐及关注国家战略腹地基建龙头四川路桥；新疆本地基建龙头新疆交建、北新路桥；新疆煤化工龙头中国化学、三维化学、中石化炼化工程等 [4] 主线三：洁净室工程 - **驱动因素**：AI算力投资浪潮驱动半导体行业资本开支上行，进而带动洁净室工程需求 [3] 2025年全球半导体行业资本开支（CAPEX）预期达1600亿美元，同比增长3% [3] - **市场规模**：报告测算2025年全球半导体洁净室投资约1680亿元，占行业总体资本开支约15% [3] - **行业地位**：洁净室是保障半导体良品率和安全性的重要基础设施，需求有望持续增长 [3] - **重点推荐公司**：报告重点推荐及关注优质半导体洁净室龙头亚翔集成、圣晖集成、柏诚股份 [4]

公司战略收购 - 蓝思科技拟战略收购PMG International Co.,LTD. 100%股权，进而获得元拾科技（浙江）有限公司95.11645%股权 [1] - 通过收购，公司快速获得国内外特定客户服务器机柜业务的成熟技术与客户认证，以及先进液冷散热系统集成能力 [1] - 此举标志着蓝思科技在AI算力硬件赛道的布局迈出了决定性的一步 [1] 公司业务转型与布局 - 蓝思科技正从全球智能终端精密制造龙头，向全球AI硬件创新平台全面转型 [1] - 公司已成为国内外核心AI端侧硬件供应链的重要一环，在AI手机、AI眼镜、可穿戴、具身智能及智能汽车等前沿领域深度布局 [1] - 为支撑万亿级的澎湃算力需求，公司将AI服务器确立为必须抢占的关键战略赛道 [1] - 在服务器机箱结构件已实现批量出货的基础上，公司快步向液冷模组、固态硬盘（SSD）组装等环节拓展 [1] 收购的战略意义与协同效应 - 此次收购是蓝思科技拥抱AI时代的关键落子，标志着公司初步完成了AI硬件赛道的全面布局 [2] - 收购助力公司快速获得极其稀缺的客户认证与核心技术 [2] - 将标的公司在服务器机柜与液冷散热领域的技术积累，与蓝思科技30余年淬炼的“材料-模组-整机”垂直整合能力强力结合 [2] - “精密制造”与“系统集成”的深度融合，使公司能提供从核心部件到散热系统的更完整AI硬件解决方案 [2] - 此举将大幅增强公司在全球AI算力基础设施建设中的核心竞争力 [2]

公司股价表现与市场反应 - 摩尔线程股价在连续两个交易日分别上涨16.98%和28.04%后，于今日出现调整，下挫13.41%，收于814.88元/股 [1] - 上市6天，相较发行价114.28元/股，期间最高涨幅达723.49%，股价一度触及941.08元/股，对应总市值曾突破4400亿元 [1] - 最新股价仍位居A股第三，仅次于贵州茅台与寒武纪 [1] - 公司曾提示风险，称股价涨幅显著高于相关指数，可能存在短期上涨过快导致的下跌风险 [1] 公司业务与行业地位 - 公司是头顶“国产GPU第一股”的国内全功能GPU领军企业 [2] - 其基于最新AI旗舰级智算产品构建的夸娥万卡智算集群，计算效率已达到同等规模国外同代系GPU集群水平 [2] - 在全球科技竞争背景下，先进AI算力是关键战略资源，从事AI芯片研发设计并能实现软硬件协同的公司是A股稀缺标的，易受资金追捧 [1] - 根据Bernstein Research统计，2024年摩尔线程在中国AI加速器市场份额约为1% [3] 公司财务与经营状况 - 2024年1—9月，公司营业收入为7.85亿元，同比增长182% [3] - 2024年1—9月，公司净利润亏损7.24亿元 [3] - 公司预计2025年净利润约为-11.68亿元至-7.30亿元 [3] - 公司提示未来营业收入可能增长较慢或无法持续增长，存在持续亏损及无法在预期时间点实现盈利的风险 [3] - 同为AI芯片企业的寒武纪1—9月营业收入为46.07亿元，净利润为16.05亿元 [3] 市场估值与投资者行为 - 公司上市初流通股本仅为2938万股，在素有炒新习惯的A股市场吸引了各路资金 [2] - 不少投资者基于公司GPU产品有追赶国际巨头的潜力而买入，掀起“情感估值”，股价走高后“摩王”称呼传开 [2] - 截至12月11日，摩尔线程与寒武纪的市值仅相差约1/4个寒武纪 [3] - 过往不乏明星芯片类企业如中芯国际等在A股上市初期经历爆炒，之后长时间调整以消化估值的案例 [2] 公司研发与竞争对比 - 公司基于自主研发的MUSA架构，将保持较高研发投入并进行产品迭代 [2] - 但与部分国际巨头相比，公司在综合研发实力、核心技术积累、产品客户生态等方面仍存在一定的差距 [2] - 作为对比，寒武纪的产品已持续在运营商、互联网等多个重点行业规模化部署，去年和今年股价分别上涨387.55%、104.26%，目前市值约5667亿元 [1]

市场整体表现 - A股主要股指午后放量拉升，沪指涨0.41%报3889.35点，深证成指涨0.84%，创业板指涨0.97%，科创50指数涨1.74%，沪深北三市合计成交21193亿元，较此前一日增加逾2300亿元 [1] - 港股亦走强，恒生指数、恒生科技指数双双涨近2% [1] 半导体行业表现与前景 - 半导体板块午后强势崛起，带动市场集体飙升 [1] - 个股表现突出，晶丰明源20%涨停，华海诚科、天岳先进、中科飞测等涨超10%，燕东微涨近17% [1][3] - 根据WSTS 2025年秋季发布的最新预测，2025年全球半导体市场规模预计同比增长22.5%，2026年同比增速或将达到26.3%，增长主要由数据中心投资加速驱动 [4] - 存储器和逻辑芯片受数据中心投资驱动增长尤为强劲 [4] - 中信建投证券认为，国产化驱动下的渗透率提升是设备板块后续增长的重要来源，头部整机设备企业2025年订单有望实现20%—30%以上增长 [5] - 预计2025年先进制程维持较强表现，成熟制程复苏，后道封装温和复苏，2.5D/3D先进封装下半年有望有积极进展 [5] - 国产替代方面，头部客户及非清单客户均在加速导入国产设备，预计国产化率提升斜率更陡峭，设备厂对供应链的国产化推进迅速 [5] 其他强势板块 - 保险、券商板块联袂上扬 [1] - 智能电网概念强势，中能电气、中国西电、长城电工等涨停 [1] - 核电概念爆发，天力复合30%涨停，中洲特材、博盈特焊等涨停，航宇科技逼近涨停 [1][10] - 机构表示，AI算力需求激增，科技巨头加速布局核能领域，我国BEST项目已于2025年3月完成首块顶板顺利浇筑，聚变新能、中国科学院等离子体物理研究所公布了多项招标公告 [7] - 我国核电“热堆—快堆—聚变堆”三步走路线明确，核电建设有望进入高质量发展轨道 [7] 弱势板块与个股 - 银行板块疲弱，农业银行、中国银行跌超2% [1] - 零售板块回落，茂业商业、永辉超市等跌停 [1] - 摩尔线程今日大幅跳水，收盘跌13.4%报814.88元/股，全日成交103.8亿元，盘中一度跌近20% [1][9] - 公司提示股票价格可能存在短期上涨过快出现的下跌风险，新产品尚未产生收入，实现销售存在不确定性 [9] - 公司2025年1—9月营业收入为7.85亿元，归属于母公司所有者的净利润为-7.24亿元，预计2025年全年净利润为-11.68亿元至-7.3亿元 [9]

公司定增方案与财务状况 - 光迅科技定增事项进入冲刺阶段 拟增发2.42亿股 募资不超过35亿元[1][2] - 募集资金计划用于：算力中心光连接及高速光传输产品生产建设项目(拟使用募集资金20.8亿元) 高速光互联及新兴光电子技术研发项目(拟使用募集资金6.2亿元) 补充流动资金(8亿元)[2][4] - 截至2025年三季度末 公司账面货币资金达41.58亿元 有息负债仅4.26亿元 有息负债率从2024年末的4.02%下降至2.60%[2] - 鉴于公司货币资金远高于有息负债 此次定增中安排8亿元用于补充流动资金的必要性存在很大疑问[1][5] 公司经营业绩与运营效率 - 2025年前三季度 公司实现营业收入85.32亿元 同比增长58.65% 归母净利润7.19亿元 同比增长54.95%[6] - 2025年第三季度 公司实现营业收入32.89亿元 同比增长45.01% 环比增长约9% 归母净利润3.47亿元 同比增长35.76% 环比增长约56%[6] - 800G光模块是公司当前增长主力 2025年前三季度出货量同比大幅增长[2] - 2025年三季度末 公司存货账面价值61.83亿元 同比大增超50%[9] - 2025年前三季度存货周转天数208.72天 同比增长7.7% 存货跌价损失约2.37亿元 同比大增76%[9] 公司产品竞争力与行业地位 - 相较于龙头中际旭创、新易盛、天孚通信及规模相近的源杰科技等可比公司 光迅科技20%出头的毛利率明显偏低 产品竞争力不足[1][7] - 光模块行业低端产品产能已经过剩 部分企业产能利用率不足60%[11] - 800G光模块全球产能达1800万只/年 实际需求或仅1200万只[11] - 在高端产品方面 中际旭创已锁定英伟达多数1.6T光模块订单 光迅科技面临头部企业在技术和市场等方面的挤压[1][11] 行业背景与发展前景 - CPO(光电共封装)技术因AI算力需求爆发成为“算力高速公路”的核心基建[1] - 到2030年 CPO市场规模预计将飙升至81亿美元 年复合增长率达137%[12] - 国内外AI基础硬件军备赛竞争加剧 国内互联网大厂及电信运营商资本开支较为激进[6]

公司定增方案与财务状况 - 光迅科技定增事项进入冲刺阶段，拟增发2.42亿股，募资不超过35亿元[2][3] - 募资用途包括：算力中心光连接及高速光传输产品生产建设项目（拟使用募集资金20.8亿元）、高速光互联及新兴光电子技术研发项目（拟使用募集资金6.2亿元）以及补充流动资金8亿元[3][6] - 截至2025年三季度末，公司账面货币资金达41.58亿元，而各类有息负债仅4.26亿元，有息负债率从2024年末的4.02%下降至2.60%[3] - 鉴于公司货币资金远高于有息负债，此次定增中计划用8亿元补充流动资金的必要性存在很大疑问[2][6] 公司经营业绩与盈利能力 - 2025年前三季度，公司实现营业收入85.32亿元，同比增长58.65%，归母净利润7.19亿元，同比增长54.95%[7] - 2025年第三季度，公司实现营业收入32.89亿元，同比增长45.01%，环比增长约9%，归母净利润3.47亿元，同比增长35.76%，环比增长约56%[7] - 公司毛利率显著偏低，仅20%出头，明显低于龙头公司中际旭创、新易盛、天孚通信及规模相近的源杰科技等可比公司[7] - 800G光模块是公司当前增长主力，2025年前三季度出货量同比大幅增长[3] 公司运营效率与资产质量 - 2025年三季度末，公司存货账面价值达61.83亿元，同比大幅增长超50%[9] - 2025年前三季度，公司存货周转天数为208.72天，同比增长7.7%[9] - 2025年前三季度，公司存货跌价损失约2.37亿元，同比大幅增长76%[9] - 存货、存货账款周转天数和存货跌价损失均延续了此前多年的上升趋势[9] 行业竞争格局与市场前景 - CPO（光电共封装）技术因AI算力需求爆发成为“算力高速公路”的核心基建，光通信行业资本热度高涨[2] - 光模块行业低端产品产能已经过剩，部分企业产能利用率不足60%[12] - 800G光模块全球产能达1800万只/年，但实际需求或仅1200万只[12] - 在高端市场，头部企业中际旭创已锁定英伟达多数1.6T光模块订单，对光迅科技等公司形成技术和市场挤压[12] - 预计到2030年，CPO市场规模将飙升至81亿美元，年复合增长率达137%[12]

公司概况与市场表现 - 天孚通信是A股光模块“三剑客”（合称“易中天”，包括新易盛、中际旭创、天孚通信）之一，其特点是“小而美”，业绩规模最小、市值最低，但增速波动最小、毛利率较高 [1][12] - 截至12月12日收盘，公司总市值达1673亿元，自12月以来股价大涨36% [2][12] - 公司创始人邹支农家族在2025年胡润百富榜中以665亿元财富位列第80位，较2024年上升213位，成为江西宜春首富 [2][12] 创始人背景与创业历程 - 创始人邹支农出身农村，1968年生于江西宜春，毕业于吉林工业大学机械设计专业 [3][13] - 2005年，37岁的邹支农与合伙人共同创办苏州天孚精密陶瓷有限公司（天孚通信前身），公司名取自“technology first”谐音，定位技术优先 [3][13] - 创业初衷是解决光通信领域“卡脖子”难题，首个产品是当时完全依赖日本进口、价格高昂的氧化锆陶瓷套管 [3][13] 技术突破与产品发展 - 创业初期，公司生产了上百万个不良品，经过两年摸索，攻克纳米陶瓷烧结技术，实现陶瓷套管的进口替代 [4][14] - 以陶瓷套管为基础，公司延伸出光纤适配器和光收发接口组件产品线，2014年三大核心业务（陶瓷套管、光纤适配器、光收发接口组件）营收占比分别为30%、13%和53% [4][14] - 公司坚持“如履薄冰”的质量理念，在高精度、高可靠性方面形成特色，从数百家元器件公司中脱颖而出 [6][16] 发展战略与资本运作 - 公司于2015年在创业板上市，成为国内“光通信元器件第一股” [6][16] - 上市后确立“研发+并购”双轮发展战略，沿“基础到高端，国内到海外，电信到数通，元件到平台”路径扩张 [6][16] - 2020年，公司前瞻性布局AI算力需求，宣布定增募资7.86亿元，专项投入“面向5G及数据中心的高速光引擎建设项目” [6][16] 与英伟达的供应链关系 - 公司是英伟达供应链中的核心企业，此身份更受市场认可 [2][12] - 2025年9月，山西证券研报指出，在英伟达GPU技术大会上，英伟达将天孚通信列为Quantum X800硅光CPO交换机的首批供应链合作伙伴之一 [7][17] - 公司有望为英伟达提供定制化高密度光纤阵列单元（FAU），并负责光引擎的气密封装和FAU精密耦合，这两项是决定CPO交换机性能上限的核心工序 [7][18] 产品竞争力与市场定位 - 公司产品精准匹配AI算力爆发下的核心痛点，其1.6T光引擎像“超级数据传输线”，满足英伟达对带宽、延迟和功耗的高要求 [9][20] - 公司的光纤阵列单元（FAU）是连接外部网络的“精准接头”，为英伟达Quantum系列新品所必需 [9][20] - 全球范围内具备1.6T级别FAU稳定量产能力且满足CPO严苛工艺要求的厂商寥寥无几，公司因此成为英伟达为数不多的选择 [9][20] - 公司定位为光器件整体解决方案提供商和光电先进封装制造服务商，坚持不做自有品牌光模块，与主流光模块厂商（如新易盛、中际旭创）形成互补，几乎所有主流光模块厂商都是其客户 [10][21] 业绩表现与增长动力 - 2025年三季报显示，公司实现营收39.18亿元，同比增长63.63%；归母净利润14.65亿元，同比增长50.07% [10][22] - 业绩高增长得益于英伟达GPU交付量上修，公司配套的1.6T光引擎需求弹性可观，且其中远期有源、无源产品均将受益于CPO产业化落地 [7][18] 全球化布局与供应链 - 为衔接英伟达等核心客户，公司积极构建全球化供应链，泰国生产基地第一期已于2024年年中投入使用，第二期在2025年投入使用 [10][21]

公司新一轮融资与收购 - 公司临时股东大会通过新一轮融资预案，拟通过发行股份、可转债及募集配套资金合计募资约19.48亿元，其中16.4亿元用于收购安捷讯99.97%股权，剩余3.08亿元用于补充流动资金和偿还债务 [2][3] - 对安捷讯的收购评估增值率高达630.26%，公司所有者权益账面价值为2.26亿元，评估值为16.5亿元 [4] - 此次收购完成后，公司商誉或将新增超过14亿元，公司商誉账面余额已从2023年末的1.10亿元增至2025年三季度末的2.32亿元 [8] 公司过往资本运作与经营状况 - 公司自2020年以来已进行两次定增融资，2020年12月首次定增募资7.1亿元，2024年3月再次定增募资1.8亿元 [9][10] - 尽管连续融资，公司有息负债和负债率在2024年之后仍大幅上升 [2][10] - 公司此前两次定增的募投项目全部出现延期，“铌酸锂高速调制器芯片研发及产业化项目”完工日期延长至2026年11月30日，“泰国光库生产基地项目”完工日期延长至2026年3月31日，至今未能完成 [13] - 公司内部管理成本显著高于业内可比公司，管理费用率畸高 [5] - 公司于2024年1月以1.56亿元收购拜安实业52%股权，该次收购溢价率高达1192.56% [4] 收购标的经营情况 - 收购标的安捷讯主营业务为光无源器件的研发、生产、销售，与公司部分主业重叠，交易旨在拓宽产品与技术布局，扩大制造能力并提升行业地位 [3] - 安捷讯客户集中度极高，2023年至2025年上半年，其前五大客户营收占比分别为93.77%、96.97%和98.56%，其中第一大客户占比分别高达82.64%、87.56%和85.45% [8] 行业背景与发展 - AI算力需求爆发，CPO技术成为“算力高速公路”的核心基建，光通信行业资本热度高涨 [2] - AI数据中心需求提升推动光通讯器件行业稳定增长，通信网络带宽升级促使运营商增加资本支出 [13] - 到2030年，CPO市场规模预计将飙升至81亿美元，年复合增长率达137% [13]

行业背景与资本热度 - AI算力需求爆发推动CPO技术成为“算力高速公路”的核心基建，光通信行业资本热度高涨，从二级市场蔓延至定增与并购赛场 [2][13] - 到2030年，CPO市场规模预计将飙升至81亿美元，年复合增长率达137% [13] - 新易盛、中际旭创、天孚通信等公司组成的“易中天”组合在资本市场不断上演股价翻倍行情 [2] 光库科技新一轮融资与收购方案 - 公司临时股东大会通过新一轮融资预案，拟发行股份和可转债募资约19.5亿元，用于收购资产、补充流动资金和偿还债务 [2][3] - 具体融资方案为：发行股份募资6.56亿元，发行可转债募资4.92亿元，募集配套资金8亿元，合计约19.48亿元 [3][17] - 其中16.4亿元用于收购苏州安捷讯光电科技股份有限公司99.97%的股权，剩余3.08亿元用于补流还贷 [3][17] - 安捷讯主营业务为光无源器件，与公司部分主业重叠，收购旨在拓宽产品与技术布局，扩大制造能力，建立更完备的产品矩阵 [3][17] 高溢价收购与商誉风险 - 截至评估基准日，安捷讯所有者权益账面价值为2.26亿元，评估值为16.5亿元，评估增值率高达630.26% [4][17] - 此次收购完成后，预计将新增商誉超过14亿元 [8][20] - 公司商誉账面余额已从2023年末的1.10亿元，增至2025年三季度末的2.32亿元 [8][20] - 这不是公司首次高溢价收购，2024年1月，公司以1.56亿元收购拜安实业52%股权，标的溢价率高达1192.56% [4][17] 收购标的安捷讯的客户集中度风险 - 2023年至2025年上半年，安捷讯前五大客户占营收比例分别为93.77%、96.97%和98.56%，客户依赖明显 [8][20] - 同期，其第一大客户占比分别高达82.64%、87.56%和85.45% [8][20] 公司历史融资、负债与募投项目延期 - 公司2017年3月上市募资约2.5亿元 [9] - 2020年12月实施首次定增，募资7.1亿元用于“铌酸锂高速调制器芯片研发及产业化项目”及补流 [9] - 2024年3月再次实施定增，募资1.8亿元用于“泰国光库生产基地项目”及补流 [10][21] - 尽管连续融资，公司有息负债和负债率在2024年之后仍大幅上升 [10][22] - 上述两次定增的募投项目全部出现延期：“铌酸锂高速调制器芯片研发及产业化项目”完工日期延长至2026年11月30日；“泰国光库生产基地项目”完工日期延长至2026年3月31日，至今均未完成 [13][25]