文章核心观点 美国在关税战中犯了战略性误判，难以回头，中国态度强硬，美国面临诸多困境且难以解决[1][3][7] 分组1：美国战略误判情况 - 白宫内部承认发生战略性误判，特朗普难以退回原点，否则政治生命结束 [1] - 美国不理解中国人的决心，低估中国强硬态度，关税战被中国反打几无还手之力 [3] - 美国在关税战中犯战略性误判，已无法回到过去 [7] 分组2：中国应对及态度 - 中国抓住特朗普加关税机会反打，将原从美国进口订单向其他国家转移 [3][7] - 中国态度强硬，不可能再低头，要谈需取消额外关税 [5] 分组3：美国面临困境 - 美联储不降息，商品进出口严重受挫，美国内部人心惶惶 [5] - 美国想推动制造业回流困难，还可能带崩美元霸权 [5] - 美国难以撑过美债困境，与其他国家未敲定一份贸易合作协议 [7] 分组4：特朗普情况 - 特朗普在腹背受敌情况下营造大局在握架势，但时间有限难有作为 [5] - 特朗普不太可能亲口认错，幕僚做不了主，只能拖延 [7]

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客 户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿 订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便， 敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大 证券的客户。 报告摘要 消费电子对等关税豁免短期缓解智能手机供应链、终端品牌公司压力，中长期仍面临较大不确定性： 美国商务部长明确表示，消费电子对等关税豁免措施仅是过渡性安排，后续将推出专项关税，预计具体政 策将在未来1-2个月内出台，带来不确定性。 消费电子专项关税落地前，产业备货需求旺盛。下半年进入库存消化阶段，警惕智能手机、PC出货量表现 转弱风险。 智能手机供应链、终端品牌公司转嫁稀释关税成本的方式主要包括： 1）加快产能从中国大陆向东南亚等关税优惠国家或地区迁移；2）提高价格。相关公司在产能被迫迁移的 早期阶段或将面临当地劳动力素质参差不齐、营商政策等风险，带来额外成本；提高价格则将增加消费者 支出，影响终端销量。 苹果的业务模式具有显著 ...

01 宏观 Macroeconomy 特朗普的两个目标均难实现 - 特朗普政府试图通过加征关税促使美国贸易逆差收窄和制造业回流 但这两个目标难以实现 [4] - 根据勒纳对称定理 对进口征税等同于对出口征税 关税难以缩减贸易逆差 [4] - 全球供应链对中国依赖度高 美国面临劳动力短缺和制造业成本高的问题 制造业回流困难 [4] - 特朗普关税政策可能导致美国出现滞胀 加大衰退风险 并加剧内部分配问题 [4] - 美国从中国进口的电子产品依赖度高 如智能手机进口额达4131亿美元 占全球进口比重811% [4] 02 宏观 Macroeconomy 从汇率、利率到风险溢价 - 美国加征关税后出现股债汇"三杀" 市场在定价"美国滞胀"和"欧元区没那么差" [7] - 人民币汇率展现韧性 为货币政策宽松提供空间 [7] - 中国降息预期已接近去年12月水平 央行可能通过结构性工具干预风险溢价 [7] - 中国央行资产负债表有扩张空间 需要财政配合以降低私人部门风险 [7] 03 中金研究 CICC Research 关税冲击影响的全球视角 - 研究覆盖143家海外公司 静态测算显示大部分企业盈利影响在5-15%之间 [11] - 行业层面静态冲击可控 但系统性风险不可忽视 [11] - 盈利影响有限的原因包括成本增加、本土化生产比例高、关税可向下游传导等 [11] 04 宏观 Macroeconomy 高关税或触发"衰退式"降息 - 美联储政策路径取决于关税对通胀与需求的相对影响 [14] - 若谈判无进展 收入效应主导可能导致全年降息100基点 [14][15] - 若谈判有成果 替代效应主导可能仅12月小幅降息一次 [15] - "衰退式"降息反映经济恶化 可能压制风险资产表现 [15] 05 策略 Strategy 哪些企业有望受益于"扩内需" - A股市场在关税冲击下展现韧性 经历短暂调整后持续修复 [19] - 中国低通胀环境使政策发力方向更明确 与美国"滞胀"形成对比 [19] - 资本市场维稳措施及时 上市公司增持回购维护信心 [19] - 市场可能进入政策观察期 内需增长和政策预期相关板块或有表现 [19]

纽约股市三大股指24日上涨。截至当天收盘，道琼斯工业平均指数比前一交易日上涨486.83点，收于40093.40点，涨幅为1.23%；标准普尔500种 股票指数上涨108.91点，收于5484.77点，涨幅为2.03%；纳斯达克综合指数上涨457.99点，收于17166.04点，涨幅为2.74%。 明星科技股普涨，特斯拉、亚马逊、微软涨超3%，谷歌、Meta涨逾2%，苹果涨近2%。半导体板块涨幅居前，美光科技、博通涨逾6%，英特尔、 AMD涨超4%，英伟达涨逾3%。 热门中概股多数上涨，纳斯达克中国金龙指数收涨0.68%。蔚来、富途控股涨逾6%，拼多多、百度、网易、哔哩哔哩涨超2%。 美股昨夜上涨，直接原因为美联储一改此前对降息所秉承的绝对谨慎的态度，转而巧妙地在各种前置条件下，释放了一定的降息预期。 首先，在美股盘前，克利夫兰联储主席哈马克虽然排除了在5月份降息的可能性，但表示如果经济走向有明确证据，美联储最早可能在6月份采取行 动。降息预期提振市场情绪。 然后，美股早盘，美联储理事沃勒表示，如果关税导致就业岗位流失，他将支持降息。此后，美股涨幅扩大，纳指领涨美国三大股指。美债收益率全 线走低，10年期美债 ...

Ken Griffin猛烈抨击特朗普的关税政策，认为其正在损害美国声誉。 据媒体报道，周三，对冲基金巨头Citadel创始人兼首席执行官肯·格里芬(Ken Griffin)在世界经济峰会上接受媒体采访时表示， 特朗普行动过快，疏远了盟友， 并玷污了美国资产曾经"无可比拟"的卓越声誉，包括美国国债、美元强势和国家信用度。 Griffin警告称： 不幸的是，贸易战已经变得毫无意义，这意味着我们要花时间思考供应链。 我们将品牌置于风险之中。要修复已经造成的损害，可能需要一辈子的时间。 他将当前情况与哈佛大学的遭遇相提并论，认为政府对这所美国顶尖学府的施压，无异于"攻击美国最卓越的品牌之一"。 关税无法推动制造业回流，美国四周内已变穷20% 近几周来，由于特朗普在关税问题上反复无常的态度，以及一度暗示可能解雇美联储主席（后又收回言论），投资者纷纷抛售美国股票和国债，市场剧烈波 动，深层的不安情绪持续存在。 Griffin对特朗普旨在通过关税复兴美国制造业的核心目标表示强烈怀疑。他认为： 我告诉你什么不会发生：人们不会筹集资金在美国建厂，因为政策的波动性实际上破坏了你试图实现的目标。 Griffin引用欧元作为参照， ...

ABB扩大美国投资 - 公司计划通过有机投资与并购结合的方式提升美国本土化生产比例，目标为超过90%的销售产品实现本地制造 [3] - 公司在美国市场75%-80%的销售额依赖本土生产，过去三年已累计投入约5亿美元用于扩建工厂 [3] - 近期投资总额约20亿元人民币，涉及密西西比州4000万美元、田纳西州8000万美元、威斯康星州1亿美元及新墨西哥州4000万美元的工厂项目 [3] 美国市场战略与现状 - 美国是公司最大市场，年收入近90亿美元，其80%的在美销售产品为本土制造，比例略低于欧洲（95%）及中印（85%） [5] - 公司策略旨在通过更灵活的本土供应链应对能源转型需求，特别是数据中心、公用事业等领域对高效电力设备的迫切需求 [5] - 公司首席执行官坦言美国市场的进口依赖度必须降低，此策略与特朗普政府推动制造业回流的目标一致 [5] 投资的具体影响 - 密西西比州塞纳托比亚工厂扩建项目耗资4000万美元，新增122个技术岗位并将生产规模翻倍 [3] - 田纳西州塞尔默新建工厂投资8000万美元，专注于电力分配设备制造以服务数据中心及工业设施 [3] - 地方经济发展官员指出新增就业有助于居民安居乐业，但密西西比州发展局承认塞纳托比亚项目实际落实岗位（122个）低于最初承诺的200个 [7] 行业趋势与背景 - 公司并非孤例，日本本田计划未来数年将美国汽车产量提升30%，瑞士制药巨头诺华宣布斥资230亿美元扩大美国产能以规避关税风险 [5] - 这一系列企业动向引发外界关注特朗普关税策略是否正在重塑全球产业链流向 [1] - 州政府官员强调优越的交通网络、劳动力资源和政策协同是吸引外资的关键，密西西比州发展局通过税收激励计划为公司提供支持 [5]

点击小程序查看报告原文 Abstract 特朗普政府试图通过加征关税促使美国贸易逆差收窄，制造业回流，我们认为这两个目标难以通过关税实现。首先，关税难以使得美国贸易逆差收窄。 从理论来看，提升关税并不一定能够缩减逆差（扩大顺差）。根据勒纳对称定理，对进口征税等同于对本国的出口征税。从历史来看，1890年《麦金利关 税法案》后，美国顺差一度上升，但是1930年《斯穆特-霍利关税法案》后，美国顺差下降，甚至一度转为逆差，说明了关税和贸易顺差之间的复杂关 系。1890年，美国仍然处于工业化相对早期阶段，面临英国的竞争，关税可以保护其幼稚产业。而到了1930年《斯穆特-霍利关税法案》出台时，美国的 国际地位已经超过英国，在全球出口中的份额也已经超过英国。对于一个大国而言，关税可能同时导致其进口和出口下降，而贸易逆差未必收窄。 关税难以促使制造业回流美国。 前几年美国制造业投资一度加速，但并未持续，近来制造业新开工投资、短期的投资计划出现下滑。中国的中间品对美 国的出口远低于对新兴市场的出口，也反映美国制造业回流缓慢。全球制造业产业链更多的是调整到新兴市场国家，而非美国。与之相应的是，中国与美 国之间的供应链长度增加。 ...

美国半导体关税政策分析 - 美国政府计划审视半导体和电子供应链 可能对进口芯片征收关税 年进口额约300亿美元主要来自东南亚 [1] - 征收关税难以促进本土制造回流 因美国缺乏劳动密集型封装和组装能力 反而可能加速制造环节外迁 [1] - 考虑实施"组件关税" 按设备中外国产芯片价值征税 类似iPhone组件关税计算方式 [1][2] 供应链现状与影响 - 中国大陆芯片在美国供应链占比不足3% 对其征收组件关税相对容易执行 [2] - 中国台湾和韩国仍是高质量芯片主要产地 短期内无替代方案 新建芯片厂需多年时间 [2] - 全面实施组件关税将导致电子产品大规模增税 可能将美国经济推入衰退 [2][3] 政策目标与矛盾 - 对中国大陆芯片征税成本较低 但特朗普政府目标不止于重构中美贸易关系 [3] - 若目标是制造业回流 对中国台湾芯片征税或推动台积电扩大在美投资 但建设周期长 [3] - 半导体自给自足目标成本极高 关键制造设备依赖日本荷兰进口 反增本土制造成本 [3] 行业发展趋势 - 台积电计划在亚利桑那州生产30%的尖端2nm芯片 反映企业加速多元化布局 [3] - 美国AI发展依赖大量算力 最成功企业极度需要芯片 自给自足代价惊人 [4] - 更可行路径是建设全球性芯片产业 兼顾可靠性与效率 [4]

金十数据4月23日讯，美国政府近期滥施关税，其目标之一是宣称所谓"让制造业回流"，但诸多美国媒 体、专家以及制造商都向白宫这一雄心勃勃的计划泼了冷水。美国媒体报道说，多家在美国的制造业知 名企业已经开始裁员。当地时间21日，美国弗吉尼亚州卡迪纳尔新闻网报道说，沃尔沃汽车将在弗吉尼 亚州都柏林工厂裁员250至350人。此前，沃尔沃汽车宣布，由于关税导致市场需求面临不确定性，计划 在美国裁员550-800人，涉及的工厂还包括宾夕法尼亚州麦克卡车工厂和马里兰州黑格斯敦工厂。 （央 视网） 多家在美制造业知名企业开始裁员 ...

美国制造业回流阻力 - 美国通过关税和补贴政策推动制造业回流，但面临劳动力成本高、技工短缺和产业链不完整等障碍 [1][3] - 美国制造业月均工资达5900美元，显著高于越南等新兴经济体（不足其1/5） [4] - 70%企业因技工缺口延迟回流，且本土制造业体系不完善导致上下游配套缺失 [5] 第三方国家替代中国制造的局限性 - 东南亚国家如印尼出现早熟型去工业化，制造业RCA指数从2000年1.16降至2020年1.06 [12] - 越南2023年GDP仅4337亿美元（相当于中国云南省），制造业增加值占全球0.6%，依赖中国上游供应链 [13] - 印度制造业占GDP比重持续下降，劳动力错配和基建缺口导致产业链碎片化 [19] 中国制造业的全球优势 - 中国制造业增加值占全球29%，远超美国（15.5%）、日本（5.1%）等国，具备全产业链和成本控制能力 [9] - 新兴经济体受限于经济制度、人才储备和体量，难以短期复制中国制造体系 [21] 中长期中国制造的韧性 - 中美贸易间接联系将维持，其他国家通过加工转口与中国保持供应链合作 [23] - 企业全球化布局成趋势，中国制造在关税政策纠偏后仍具竞争力 [24]