投资评级 - 首予恒瑞医药港股中性评级 [2][6] - 目标价70.4港元，较当前收盘价77.75港元存在-9.4%潜在跌幅 [1][6] 核心观点 - 1H25创新药销售同比增长23%，占产品销售收入比例提升至55% [6] - 1H25总收入同比增长16%，剔除合作收入后的产品销售收入增长约13% [6] - 公司预计2025-27年创新药销售年增长率目标超过25% [6] - 管线进入集中收获期，1H25有6款创新药获批上市，创新药总数达23款 [6] - 2025年已达成三项出海协议，包括与GSK总价约120亿美元的合作 [6] - 当前估值处于合理区间（2026年市盈率：港股53倍/A股48倍） [6] 财务表现 - 1H25毛利率提升0.4个百分点至86.6% [6] - 包括资本化部分后的总研发投入占总收入25% [6] - 上调2025-27年收入预测约2%，上调净利润预测7-8% [6] - 2025E收入预测32,543百万元人民币，2027E达40,259百万元人民币 [7][12] - 2025E净利润预测7,698百万元人民币，2027E达10,514百万元人民币 [12] - 公司现金充裕，2025E现金及等价物预计达39,561百万元人民币 [12] 业务发展 - 合作收入约20亿元人民币，主要来自默沙东Lp(a)口服小分子BD首付款 [6] - 管理层预计2025-27年有望再上市47款新产品和新适应症 [6] - 公布A股回购及员工持股计划，将在未来12个月内回购10-20亿元股份 [6] - 员工持股计划解锁条件包括2025-27年每年新申报5-8个NDA和近20个新分子实体IND [6] - 已成功出海品种（GLP-1/GIPR、PDE3/4、PARP1、DLL3 ADC等）海外开发顺利 [6] 估值方法 - 采用DCF估值模型，WACC为8.9%，永续增长率4% [7] - 无风险利率3.0%，市场风险溢价7.0%，贝塔1.0 [7] - 股权成本10.0%，税后债务成本4.3%，有效税率15.0% [7] - 计算得出每股价值64.00元人民币，换算港元70.40 [7]

核心观点 - 群益证券给予恒瑞医药买进评级 主因创新主业收入增长及BD交易收入贡献 叠加员工持股与回购计划支撑信心 [2] 创新收入与BD交易 - 主业创新收入驱动公司增长 [2] - BD交易收入将继续增厚下半年净利润 [2] 公司治理举措 - A股员工持股计划持续推进 [2] - A股回购计划同步实施 [2] 盈利预期与投资建议 - 群益证券发布盈利预计及投资建议 明确买进评级 [2]

BD趋势 - 2025年上半年中国创新药BD交易金额已超过484亿美元，其中总首付款超过20亿美元，恒瑞和GSK的交易刷新了中国创新药单笔交易纪录 [5] - BD交易对药企短期战略调整至关重要，可能改变管线优先级，但影响幅度取决于公司财务状况和产品矩阵推进程度 [5] - 资本方和企业方对管线价值的看法存在分歧，投资方希望提速特定管线，而企业可能因调整成本犹豫 [6] - BD价值受多重因素影响，包括靶点、适应症、技术、MNC需求程度和竞争动态等，导致对"未来BD大药"的预测多样化 [6] 今年的BD大事件 - 三生制药与辉瑞达成PD-1/VEGF双抗授权合作，总金额60.5亿美元，首付款12.5亿美元，刷新国产双抗交易纪录 [8] - 石药集团与阿斯利康达成总金额53.3亿美元的BD交易，包括1.1亿美元预付款和最高52.2亿美元里程碑付款，主要涉及AI平台 [8] - 阿斯利康与和铂医药达成最高45.75亿美元的交易，并认购1.05亿美元股份成为大股东，验证平台模式的价值 [8] - 礼新医药与默克达成双抗药物LM-299授权合作，首付款5.88亿美元，得益于此前与Turning Point和阿斯利康的合作经验 [10] 出海认知的变化 - 中国创新药出海认知从追求FIC/BIC转向注重快速产出和标准化，拥挤赛道中的佼佼者更易获得BD机会 [12] - PD-1/VEGF多抗赛道内卷加剧，全球14款临床阶段PD-1/VEGF双抗多为国产，康方双抗临床数据击败"K药" [13] - PD-1/VEGF交易价格高，联用疗法已验证商业化潜力，MNC为填补专利悬崖空白积极"抢货" [14] - TCE赛道中CD3/BCMA靶点出海交易总金额超26亿美元，中国biotech管线储备多、进度快 [15] 平台BD模式 - 平台BD模式成为趋势，如科伦博泰与默克的ADC平台协议，首付款1.75亿美元，未来里程金可达93亿美元 [18] - 平台模式能带来持续现金流和与MNC绑定的机会，验证企业的长期交付能力 [18] - 单药大BD多来自与MNC有交易经验的biotech，信任感建立前难达成高额交易 [10] 长期挑战与展望 - 2024年交易总价值中仅5%为预付款，较五年前的13%大幅下降，后端付费增加临床和商业化风险 [17] - BD热潮可能在2030年退潮，MNC专利悬崖问题缓解后扫货步伐或减缓 [19] - 出售核心管线可能伤害公司估值并切断其他退出路径，需关注BD对可持续性发展的影响 [18]

中国创新药行业现状 - 恒生医疗ETF年初至今上涨90% 港股通创新药指数上涨130% 显示中国创新药实力已跻身全球第一梯队 [1] - 行业投资模式从依赖IPO转向BD交易 上半年中国创新药BD交易总额突破600亿美元 [2] - 国际资本(LP)主动寻求与国内GP合作 通过注资共同挖掘中国新药研发项目 [1] BD交易成为行业主流 - 三生制药与辉瑞达成超60亿美元交易 首付款12.5亿美元 授权PD-1/VEGF双抗海外权益 [2] - 先为达生物将GLP-1类降糖药授权给Verdiva Bio 交易金额达24.7亿美元 [2] - BD交易从"不被重视"转变为药企获取现金流的重要方式 因首付金额显著提升 [2] 国际LP青睐的三类投资模式 - 跟投美国生物医药公司 推动中国新药项目合作分成 [3] - 投资国外新成立或获得中国药物授权的公司 通过跟投或特殊入股分利 [3] - 主导投资国内NewCo公司 专门运作中国新药海外销售及管线证券化 [3] NewCo模式的优势与挑战 - NewCo可让国内GP掌握海外收益分配权 选择国际化管理团队 提升话语权 [5][6] - 新公司估值低 能以较低成本撬动 便于向国内LP交代 [6] - 但最终效果取决于条款设计 包括分成时间节点、比例和分配顺序等 [6] 供应链能力成为核心竞争要素 - 国际LP看重国内GP三项能力：挖掘中国优质项目、对接美国团队、理解跨国药企需求 [7] - 国内药企研发项目与美国市场需求存在错配 需从立项阶段介入国际化 [8] - AI技术被用于匹配中国新药项目与国外买家需求 某AI制药龙头达成470亿港元BD大单 [8] 国际LP的其他投资方向 - 投资AI制药公司及可能拆分的独立团队或业务 [9] - 投资以核心公司为中心孵化多个项目的平台及旗下企业 [9] - 投资平台型公司和拆分出的新药项目 [9]

广东生物医药与健康产业发展目标 - 广东正冲刺生物医药与健康万亿级产业目标，汇聚政产学研资代表探讨政策赋能、资本助力、技术转化、创新药出海等路径 [2][3] - 广东省生物医药产业已形成以广州、深圳为核心，珠海、中山等城市协同发展的产业格局，是全国五大集聚区之一 [4] 广州市生物医药产业举措 - 广州正推动组建目标规模达200亿元的生物医药产业投资基金，优化审评审批环节，精准解决企业核心诉求 [6] - 广州市工信局生物医药处处长李娟强调广州正发挥医疗资源和科技资源优势，多措并举支持企业成长 [6] 中药产业发展现状与挑战 - 2024年广东省中药规模以上工业总产值457.1亿元，其中中成药334.3亿元占全国11%以上，连续五年居全国第一 [8] - 广东拥有名优中成药120余种，但二次开发率不足35%，70余个品种尚未开展基础研究或剂型落后 [8] - 岭南地区拥有9项国家级中医药非遗和十余家中华老字号企业，但面临道地药材种源退化、基础研究薄弱等挑战 [8] 创新药械政策环境 - 广东省生物医药创新政策环境特点是"全链条赋能"和"制度型开放"，二类医疗器械审评时限压缩50% [11] - 企业反映公立医院临床研究床位配置不足、中试基地稀缺、银行授信保守等问题影响临床转化效率 [11] - 石药集团明复乐药业董事长杨琴称赞广东省药监局"非常有担当"，在审评和服务中主动沟通、共担风险 [11] 资金支持与投资挑战 - 创新药研发存在"十年十亿"规律，但基金存续期"3+2"或"5+2"难以匹配企业实际发展需求 [12] - 呼吁引入"长期资本"采用"7+2"或"9+2"模式，政府基金与社会资本同频共振支持创新药研发 [12] - 高榕创投呼吁更多理解行业长周期特性的"创建型资本"入场，期待市场化政策引导资源注入 [13] 科研成果转化困境 - 科研成果供应量大但与企业需求不匹配，多是科研体系要求的文章和专利 [14] - 建议改革科研评价体系，在立项源头考虑成果转化问题，建立概念验证和中试平台 [14] - 高端医疗设备从研发到标准化生产面临现实压力和市场"拷打" [14] 产学研协同与国际合作 - 建议构建协同创新平台推进产学研联盟及产业集群，完善利益共享、评价激励等机制 [15] - 生物医药产业发展需医疗临床、教育培养、科学研究三者协同 [15] 创新药出海与产业转型 - 2024年前7个月首付款超5000万美元BD交易中中国生物医药企业占40%，4年前仅4%-5% [16] - 生物医药产业退出路径不再只有IPO，BD交易成为新出路 [16] - 一品红药业研发投入占营收22.4%，反映创新研发已成为医药企业必选项 [17] 调研活动概况 - 南方都市报启动"2025年度生物医药与大健康产业创新力深调研"，覆盖全国5大核心区域生物医药企业 [3][6] - 调研采用"三维评估模型"从创新力、转化力和协同力三个维度系统评估企业 [6]

创新药行业分析 核心观点 - 当前创新药行情由基本面驱动，区别于2021年资本催生的泡沫，具备长期性[3][7] - 行业底层逻辑包括出海能力提升、内需增长、政策红利、技术突破及资本支持[5][6] - 市场处于从"负预期"修复至正常估值的阶段，部分企业仍存在价值重估空间[9][11] - 未来行情将从贝塔转向阿尔法，BD能力和预商业化阶段成为关键筛选指标[18][23] 基本面支撑因素 - **出海逻辑**：中国药企BD项目占比达40%，预计5年后FDA获批管线占比20-30%[5] - **内需改善**：医药价格触底后政策环境友好，支付多元化推动需求增长[5] - **政策红利**： - 创新药审批周期从24个月缩短至12个月[6] - 2025年将落地《支持创新药高质量发展的若干措施》[6] - **技术突破**： - 全球ADC交易中中国占比38%[6] - 双抗技术使PD-1/CTLA-4组合毒副作用降低30%，响应率提升至72%[6] - CAR-NK疗法成本降至传统CAR-T的1/10[6] - **资本助力**：2025年上半年港股创新药IPO募资200亿元，License-out交易额达660亿美元[6] 估值修复案例 - **和誉医药**： - 2024年3月市值14亿港币，账上现金23亿人民币，存在现金价值倒挂[9] - 核心管线Pimicotinib全球销售峰值预计超20亿美元，分成估值达5-6亿美元[12] - 当前市值70亿港币（62亿人民币），管线总价值约40亿人民币[12][14] - 其他管线如FGFR4抑制剂ABSK011在肝癌领域ORR达44.8%，mPFS为5.5个月[21] 未来投资焦点 - **BD能力企业**： - Biotech类：技术平台型企业（如和誉医药22条管线）可通过持续BD创造价值[19] - Bigpharma类：恒瑞医药以超100亿美元打包11个分子给GSK，体现研发效率优势[22] - **预商业化公司**： - 港股预商业化公司市值普遍150-300亿港币，和誉医药等存在估值套利空间[24] - 商业化节点明确的企业（如Pimicotinib已递交上市申请）将触发估值模型切换[24] 行业趋势 - 中国创新药研发能力从"跟随"转向"领跑"，技术储备与资本效率比肩光伏、新能源产业[25] - 需关注管线价值兑现能力与市值匹配度，避免短期涨幅干扰长期价值判断[17]

股价表现 - 石药集团股价反弹4.86%至10.15港元，成交额达18.24亿港元，此前一日曾下跌近4% [1] - 恒生医疗保健指数在交易时段下跌3%，表现弱于持平的恒生指数 [1] 市场观点 - 摩根士丹利认为市场担忧美国医药及半导体关税的连带负面影响导致医疗板块回落 [1] - 摩根士丹利预期BD交易付款被征收关税的可能性较低 [1] - 摩根士丹利预测2023年下半年及未来将有更多BD交易，特别看好拥有深厚产品线的关键医药公司如石药集团 [1] 公司基本面 - 石药集团拥有10个已上市的创新品牌和30多个将于2028年前推出的创新产品 [1] - 里昂证券预期公司核心盈利增长将从2026年起重新加速 [1] - 里昂证券将目标价从13.8港元上调至17.4港元，重申"高度确信跑赢大市"评级 [1]

股价表现 - 石药集团股价反弹4.86%至10.15港元 成交额达18.24亿港元[1] - 该股昨日早盘一度下跌9% 最终收跌近4%[1] 行业动态 - 恒生医疗保健指数在交易时段下跌3% 表现弱于恒指[1] - 具有资产授权潜力的公司表现尤为疲软[1] - 市场担忧美国医药关税及半导体关税的连带负面影响[1] - 摩根士丹利认为BD交易付款征收关税的可能性较低[1] 公司前景 - 里昂证券将目标价从13.8港元上调至17.4港元 重申"高度确信跑赢大市"评级[1] - 公司拥有10个已上市的创新品牌及30多个将于2028年前推出的创新产品[1] - 预期核心盈利增长将于2026年起重新加速[1] - 摩根士丹利预期下半年及未来将有更多BD交易 特别看好拥有深厚产品线的关键医药公司如石药集团[1]

行业与公司概述 - 行业：创新药行业[1][2] - 公司：同仁医药、信达生物、百济神州等中国创新药企业[3][7][10] --- 核心观点与论据 1 **政策与市场环境** - 政策利好推动创新药估值重塑，2024年初以来国家出台一系列支持医药行业的政策[2] - 医保基金运行良好，结余率健康，2018-2024年新增创新药销售额占总基金支出仅2%（约5,400亿），显示市场增长潜力巨大[1][5] 2 **国际认可与合作** - 中国创新药在2025年ASR和ASCO大会上展示数量创新高，BD交易活跃，重磅交易（总包超10亿美金）占比接近全球30%[1][4] - 同仁医药TCE双抗授权默沙东，首付款达7亿美元，反映跨国公司对中国创新药的认可[7] 3 **技术优势与领域领先** - 中国在ADC、单抗、双抗、基因治疗等领域具有全球竞争力，通过国际会议和BD交易输出优质资产[1][6] - 研发成功率提升，技术迭代（如单抗→双抗/ADC）规避了从0到1的高风险[18] 4 **商业模式创新** - “留扣”交易模式兴起：中国企业通过授权或海外成立小公司与基金合作，缓解现金流压力，未来可获销售分成[3][8][9] - BD交易成为持续盈利来源，优质资产吸引跨国公司高价license in[11] 5 **企业盈利预期** - 信达生物和百济神州预计2025年实现盈利，标志行业进入盈利周期[10] - 龙头公司利润率（p）提升至40%，放量速度（k）加快，推动PS倍数从3倍升至5倍[16][17] --- 其他重要内容 **估值方法** - 采用RNPV法（风险调整净现值）和峰值PS倍数法评估公司价值，关键因子包括利润率（p）、放量速度（k）、折现率（r）、永续增长率（g）[12][16] - 同类最佳（best in class）产品因疗效优势可获更高PS倍数[19] **风险与挑战** - 折现率（r）受无风险利率（如10年国债收益率）影响，近期呈下降趋势[18] - 需关注政策持续性、医保支付比例变化及国际市场竞争[5][11] --- 数据与单位换算 - 同仁医药授权首付款：7亿美元[7] - 2018-2024年新增创新药销售额：5,400亿人民币[5] - 重磅交易占比：2025年上半年接近全球30%[4]

回顾这一轮创新药板块的行情，廖庆阳将今年2月至5月划分为第一波主升浪，5月以来划分为第二波主 升浪。在他看来，当前第二波主升浪行情仍在持续。 "第一波行情主要源于医保政策的推动，创新药不仅可以由医保支付，商业保险也逐步覆盖。在此过程 中，一些医药企业逐步有大额的BD项目出现，创新药在AI及机器人之后承接了市场的热点切换。而支 撑起第二轮行情的因素，一是在以ASCO年会为代表的全球创新药学术会议上，中国大量优秀的创新药 产品凭借出色的临床验证成果，获得了全球投资者的高度关注；二是全球大型跨国制药企业对国内创新 药产品进行'扫货式'抢购，大型BD交易浮出水面，正式开启了这一轮国内创新药资产的价值重估。"廖 庆阳总结道。 在廖庆阳看来，BD交易爆发的原因，一方面是全球大型跨国制药公司专利药进入了快速迭代的"悬崖 期"，另一方面是肿瘤等重大疾病的治疗方式正经历重大变革。在这样的迭代周期中，跨国公司发现， 中国的创新药企业经过多年蛰伏，已经能生产出疗效显著的创新药产品，并且成本要远低于欧美的大型 生物技术公司，工程师红利的释放使得中国创新药管线迅速扩围。因此，中国创新药企业开始在资本市 场上得到广泛认可。 差异化挖掘黑 ...