AH溢价的核心观点 - AH溢价近期从4月初高点144%快速回落至7月底的123%，创2020年以来新低，当前处于125%低位，宁德时代、恒瑞医药等A to H上市公司出现31%和15%的倒挂 [2] - AH溢价长期存在的根本原因是两地市场存在套利壁垒，无法自由兑换，导致同股同权公司在不同市场定价分化 [7] - 近期AH溢价大幅回落主要受南向资金加速流入、港股分红板块吸引力提升、优质公司赴港上市三因素驱动 [20] - 长期看AH溢价可能趋势性收敛但无法完全抹平，125%是当前分红逻辑下的"隐形底" [47] AH溢价的定价逻辑 - 投资者结构与市场机制差异是AH溢价主因，港股海外投资者占比高要求额外风险补偿 [4] - 流动性差异显著：A股散户占比54%，年化换手率373% vs 港股105% [4] - 港股"闪电配售"机制灵活，再融资便利压制估值 [4] - 港股卖空制度纠正高估值，红利税降低实际回报率（H股20%、红筹最高28%） [4][40] - 汇率因素：南向投资者需承担港币兑人民币汇率变动 [4] AH溢价的历史特征 - 2007-2014年：AH溢价中枢115%，呈现"A股弱则折价、港股弱则溢价"格局 [13] - 2015-2020年：互联互通开通但流动性差异扩大，溢价中枢抬升至130% [13] - 2021-2024年2月：港股累计跌50% vs A股跌40%，溢价中枢升至140% [15] - 2024年2月至今：南向日均流入42亿港币（均值18亿），成交占比从20%升至35%，溢价回落至125% [15][17] 板块与市值分层特征 - 电力设备及新能源（-9%）、家电（2%）等板块溢价低，国防军工（92%）、电子（74%）等高 [17] - 小盘股溢价显著：200亿港币以下公司平均溢价90% vs 2000亿以上仅21% [19] - 金融板块总市值占比47%，对整体溢价影响大，与地产周期密切相关 [9] 近期溢价回落驱动因素 - 南向资金加速：2025年至今流入9008亿港币超去年全年，日均63亿港币为去年两倍 [20] - 内地可投港股ETF净流入883亿元，险资增配银行板块 [20][23] - 港股高股息率吸引力：恒生高股息指数股息率6% [27] - 港股IPO活跃：2025年53家募资1200亿港币，A to H公司12家占比70% [29][31] 个股倒挂案例分析 - 宁德时代、恒瑞医药等8家出现倒挂，需符合宏观趋势且匹配外资审美 [31] - 外资持股占比：宁德时代A股24.5%、恒瑞医药13.8% vs A股平均2.8% [32] - 技术因素：宁德时代港股流通市值仅为A股5%，Hibor低位（隔夜0.3%）助推 [34][36] AH溢价未来展望 - 南向资金占比提升（当前持股11.5%、成交36.3%）将改善投资者结构 [20][38] - 若港股通红利税优化可能弱化价差，但市场机制差异长期存在 [40] - 125%的"隐形底"由红利税计算得出（1/80%），银行板块溢价已从20%修复至26% [47]

银行理财半年报核心观点 - 银行理财行业呈现结构性分化，理财公司规模增速显著高于传统银行机构[18] - 产品期限主动拉长，1年以上封闭期产品占比提升至72.86%[21] - 固收类产品仍占绝对主导地位，占比达97.2%[24] - 权益类资产配置比例下降，公募基金配置比例提升但可能存在数据失真[27] - 信用债持有规模同比下降2.34个百分点[29] - 上半年平均年化收益率2.12%，较去年全年下降53bps[31] - 母行代销占比约2/3，行外代销占比提升至40%[35][36] - 个人养老金业务规模151亿元，增速64%领先公募基金[39] 行业规模与结构 - 全市场理财存续规模30.67万亿元，同比增长7.53%[18] - 理财公司存续规模27.48万亿元，同比增长12.98%，较年初增长4.44%[18] - 银行机构存续规模3.19万亿元，同比下降24.04%[18] - 现金管理类产品规模6.4万亿元，较年初下降4.38%[21] 产品特征 - 固收类产品占比97.53%[24] - 混合类产品占比2.33%[24] - 权益类产品占比0.07%[24] - 商品及金融衍生品类产品占比0.07%[24] 资产配置 - 权益类资产余额0.78万亿元，占比2.4%[27] - 公募基金配置占比从3.0%提升至4.2%[27] - 信用债持有规模312.79万亿元，占比38.79%[29] - 利率债持有规模10.99万亿元，占比3.01%[29] 收益表现 - 上半年累计为投资者创造收益3896亿元[31] - 银行机构创造收益599亿元[31] - 理财公司创造收益3297亿元[31] 渠道结构 - 母行代销占比约2/3[35] - 行外代销占比提升至40%[36] - 城农商行贴牌理财规模显著增长[36]

外资动向与市场预期 - 市场对外资流入中国存在高期待但实际数据显示主动外资低配程度扩大 4月对等关税后配置比例开始下降 [2][3] - EPFR数据显示截至6月主动外资对中国市场的低配程度加深 该数据在历史行情中已验证有效性 [3] - 美银美林7月调查显示低配中国的投资者比例从6月的-5%增至-13% 寻求其他市场机会的投资者占比从3%升至10% [5] - 4月2日对等关税后中国市场跑输全球 互联网龙头二季度明显跑输 若外资增配则可能跑输基准 [8] - 路演反馈显示6月外资配置比例较3月AI行情期间下降 多数转为标配而非超配 [10] 外资心态与结构变化 - 外资乐观情绪较3月AI行情时减弱 分歧加大 理由转向资金面而非基本面 [13] - 部分投资者考虑向其他市场再平衡 因中国行业轮动过快且其他市场表现更优 [14] - 结构性机会主导外资观点 关注轮动而非整体市场或政策预期 快速轮动导致长线资金操作困难 [14] 外资关注焦点 行业与主题 - 红利风格尤其是银行板块持续性成为焦点 讨论涉及股息率阈值、保险资金配置及港股红利税 [15] - "反内卷"政策引发观望 关注行业受益范围及与上一轮供改对比 [15] - 外卖大战拖累电商板块表现 投资者对第三家参与者动机及终局持谨慎态度 [15] 宏观与政策 - 外资担忧三季度增长下行压力 政策预期低迷阻碍加仓 关注政策方向与力度 [16] - AH溢价现象受热议 港股表现优于A股 新上市公司A股溢价显著 [16] - 关税讨论热度下降 但部分投资者关注终局可能性及人民币变动 [16] 市场动态 - 港股IPO浪潮吸引打新资金 问题集中在政策鼓励背景、下半年规模及A股影响 [16] - 南向资金成交占比升至35% 成为港股活跃主力 外资关注其驱动因素及空间 [12][16] 外资机构观点摘要 - 新加坡LO：结构性乐观 关注AH溢价、红利税及外卖大战 对消费降级逻辑存疑 [17] - 亚洲对冲基金：超配但需精选个股 关注反内卷对光伏/钢铁影响及银行估值天花板 [17] - 欧资资管：中性观望 期待消费补贴政策 关注南向资金构成及外资配置水平 [17] - 美资LO：未观测到外资回流 港股参与者以南向为主 关注反内卷及AI分歧 [17] - 马来西亚基金：关注货币宽松及中美贸易谈判 结构性配置AI/银行/高股息 [17] - 新加坡对冲基金：行业轮动类似12-14年小盘行情 增配需观察反内卷效果 [18] - 马来西亚家办：看好创新药及银行回购潜力 质疑反内卷解决钢铁/煤炭问题的难度 [18]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 恒生生物科技指数含50支成分股，AH股市值占比仅20%，投资稀缺性明显，截止2025年4月基金规模约66.5亿元 [9][11] - 外资掌握指数定价权，截止2025年4月持股占比约70%，生物科技股AH溢价易受外资情绪影响 [9][11] - 指数驱动和AH溢价影响因素包括美债收益率、信用利差、市场流动性，下行风险有美债收益率上升等 [9][11] 根据相关目录分别进行总结 基础介绍 - 港股医药有三大行业指数，恒生生物科技指数成分股50个，与恒生医疗保健指数重仓股接近，与恒生创新药指数专注业务不同，且每季度调仓更能跟踪龙头走势 [21][25] - 港股医药股有稀缺性，指数成分医药股侧重创新药和医疗器械，与A股上市医药企业类型有差异 [26][33] - 截止2025年4月，指数中AH股13支，占权重约17%-20%，除药明康德外其余AH股溢价率多在1.5-2.0，市场大跌时溢价率常超2.0 [38][42] 定价权探讨 - 香港中介机构席位中，外资和港资在恒生生物科技中占61%-80%有主导权，2023年后外资减持致港股通持股占比上升，截止2025年3月末内资和中资持股占比约30% [51][55] - 港股医药中，外资对多数个股有控股权，典型参与者多为欧美系，2024年美系外资减持，部分股权转至卡塔尔投资集团 [60][64] - 2021-2025年外资机构对医药股定价权强，超半数个股股价与外资持股占比相关性超0.5，2024年后虽减少但正相关性仍显著 [71][75] - 基于外资持股信号对恒生生物科技择时具长期alpha效果，证明外资对股价影响更强 [82][86] 行业轮动 - 恒生生物科技指数与十年期美债利率负相关（-0.84），海外无风险利率升高压制医药估值，2024年以来与中债长端收益率相关性提升 [95][101] - 该指数与茅指数和宁组合走势趋同，因受外资主导、估值挂钩美债利率，在美联储加息时有外资流出压力，且见顶时间一致，最大回撤幅度不同 [108][114] - 横向比较，指数与A股医药指数走势更接近，与美股医药指数2024年后背离，2023年11月后纳斯达克生物技术反弹而该指数磨底，2024年后受中国经济预期影响大 [120][126] - 信用利差扩大时指数表现更好，信用利差扩大代表信用风险提升，隐含降息概率大，流动性宽松推高医药股估值 [133][139] - 美债利率下行时，恒生生物科技指数弹性大于恒科和恒指，加息周期中恒指和恒科超额收益更强；若T月美债利率低于T-3月，T+1月做多该指数做空其他指数，反之相反，该指数整体弱于其他港股指数 [143][147] - 若T月中债利率高于T-1月，T+1月做多该指数做空其他指数，反之相反，中债利率上行时适合超配该指数 [153][158] AH溢价 - 2022年9月-2025年3月，13支AH股AH溢价平均值与指数相关性高达-0.9，原因是生物医药股弹性高、受外资交易影响大 [165][166] - 外资交易行为影响AH溢价：陆股通开通后外资交易A股致AH溢价长期偏离；美债收益率上升时外资风险偏好降低，港股受冲击抬升AH溢价 [174][179] - 用恒生科技权证数据反映外资情绪，其与医药AH溢价负相关，外资情绪高涨时倾向买港股，AH溢价易下行；陆股通打开后外资倾向交易A股，2023年后外资减持港股，AH溢价率中枢抬升 [183][188]

港股市场动态 - 上周共有9家公司递表，1家公司通过聆讯，1家公司招股，1只新股上市 [1] 递表公司概况 歌尔微电子 - 专注于声学传感器的智能传感交互解决方案提供商，全球第五大智能传感交互解决方案提供商(市场份额2.2%)，中国第一(市场份额43%) [2] - 2022-2024年收入分别为31.21亿元、30.01亿元、45.36亿元，同期利润3.26亿元、2.89亿元、3.09亿元 [2] 天域半导体 - 中国最早专注于碳化硅外延片技术开发的企业，2024年中国市场收入及销量均排名第一(市场份额30.6%和32.5%) [3] - 2022-2024年收入分别为4.37亿元、11.71亿元、5.2亿元，2024年亏损5亿元 [3] 大行科工 - 中国领先折叠自行车企业，2024年零售量和零售额市场份额分别为26.3%和36.5% [4] - 2022-2024年收入分别为2.54亿元、3亿元、4.51亿元，利润3143.4万元、3485万元、5229.9万元 [4] 聚智科技 - 母婴电子产品制造商，"HelloBaby"品牌婴儿监护器2024年销量近140万件 [5][6] - 2022-2024年收入分别为1.90亿元、3.48亿元、4.62亿元，利润3482.2万元、6336.6万元、9469.3万元 [6] 中慧元通 - 生物制药企业，核心产品为四价流感病毒亚单位疫苗和冻干人用狂犬病疫苗 [7][12] - 2023-2025Q1收入5216.8万元、2.6亿元、41万元，净亏损4.25亿元、2.59亿元、8732万元 [7][12] 乐摩吧 - 中国领先智能按摩服务供应商，2022-2024年市场份额分别为33.9%、37.3%、42.9% [7][8] - 2022-2024年收入分别为3.30亿元、5.87亿元、7.98亿元，利润648.1万元、8734.0万元、8580.7万元 [8] 金岩高新 - 中国最大精铸用莫来石材料生产商，2024年市场份额19.1% [9] - 2022-2024年收入分别为1.90亿元、2.05亿元、2.67亿元，利润2442.3万元、4361.7万元、5260.2万元 [9] 胜软科技 - 中国智慧油气解决方案市场前五大独立解决方案提供商，2023年排名第三 [10] - 2022-2024年收入分别为3.91亿元、5.02亿元、5.25亿元，利润3760万元、5370万元、5930万元 [10] AIWB - 美国得克萨斯州领先智能物业建筑解决方案提供商 [11] - 2022-2024年收入分别为1.03亿美元、1.21亿美元、1.05亿美元，2024年盈利1257.5万美元 [11] 通过聆讯公司 - 中慧元通通过港交所聆讯，更新招股书 [12] 招股及上市情况 - 维立志博-B(09887.HK)招股获3494.78倍认购，创港股18A生物医药类认购纪录 [13] - 维立志博-B上市首日收盘价67.10港元，涨幅91.71% [14] 港股市场资讯 - 深交所将发布国证港股半导体芯片指数、国证港股通资源指数和国证港股通人工智能指数 [15][16] - 南向资金年内净买入8200.28亿港元，超2024年全年8079亿港元 [17] - 恒生沪深港通AH股溢价指数跌至123.4点，创2020年6月以来新低 [18]

南向资金流入规模 - 7月25日南向资金单日净买入达201 84亿港元 [1] - 今年以来南向资金累计净买入8200 28亿港元 超过去年全年的8079亿港元及2022-2023年总和 [1] - 南向资金已连续25个月净买入港股 全年净流入额有望突破万亿港元 [3] 资金配置方向 - 南向资金重点配置互联网龙头 医药 银行 保险等行业 [3] - 主动公募基金港股持仓占比从去年底的25 8%提升至32 5% 配置规模增加1000-1200亿港元 [3] - 保险资金稳步买入港股高股息板块 尤其是分红比例较高的银行板块 [3] - 个人投资者与私募基金买入港股规模也有所增加 [3] 市场表现与影响 - 恒生指数今年以来累计上涨26 56% 领涨全球主要股指 [3] - 南向资金成交额占港股成交额比例攀升至约35% [3] - 恒生沪深港通AH股溢价指数跌至123 4点 创2020年6月以来新低 今年以来累计下跌超13% [4] - 港股流动性显著改善 与A股流动性差距趋势性收窄 [4]

公募基金持仓变动 - 2025年第二季度公募基金增持银行、电信、非银金融板块，持仓分别上升1.6、1.6、0.8个百分点，防御性板块受避险情绪推动 [1] - 国防板块持仓增幅排名第四，消费相关板块被大幅削减，食品饮料和汽车板块分别下降2.1、0.9个百分点 [1] - 科创板持仓上升0.4个百分点至14.8%，创历史新高 [1] 新基金发行情况 - 2025年第二季度主动管理型股票和混合型基金新发行总量599亿份，同比增长128%，但较2020-21年峰值水平下滑73% [4] - 主动管理型基金表现优于沪深300指数，资金流入可能随市场好转迅速回归 [4] - 公募基金持仓较高板块出现积极催化剂（如反内卷），可能推动新发行增加并形成正反馈循环 [4] 南向资金动向 - 2025年第二季度南向资金净流入2739亿元人民币（同比+25%），金融板块流入增幅最大，可选消费和医疗保健分别吸引814亿、546亿元 [5] - 公募基金在香港股票持仓上升1.5个百分点至18.8%，较2024年第四季度累计上升6.6个百分点 [5] - AH溢价显著下降，美元走弱和南向资金持续流入可能维持中期低位溢价 [5] 国家队增持A股ETF - 中央汇金2025年第二季度可能增持超2000亿元A股ETF，其中65%流向沪深300指数ETF [6] - 国家队通过公开声明和ETF购买行为表明维护市场稳定的决心，提供下行保护 [6] - 极端情况下国家队有能力进一步增持以稳定市场 [7]

市场趋势 - 内外部负面因素改善快于预期，港股第三轮行情启动或提前，下半年市场有望再上新台阶[2][12] - 三季度市场或高波动，但行情趋势出现时机或早于预期[30] 行业选择 - 下半年优选景气改善+低估值行业，科技板块处于交集，恒生科技修复空间更大[3][35] - 互联网、煤炭水泥等周期品、社会服务等行业值得关注，新消费回调后是介入机会[3][36] 资金流向 - 南向成交占比达40%，中资定价权大幅上升，主动公募增配或提供1800亿港币增量，非主动公募或有4000亿港币增量[5][50] - 外资已转为流入，参与港股IPO累计认购超210亿，对其分散配置需求不悲观[47][48] AH溢价 - AH溢价长期中枢低于25%，年内有望降至26%甚至更低，未来还有下行空间[6] 基本面支撑 - 企业盈利改善，2025年MSCI中国指数EPS连续第三年上升，市场预期2026年继续修复[7][84] 市场变革 - 香港市场承担企业出海、资金回流和人民币国际化职责，政策支持巩固提升国际金融中心地位[90] - 大金融和科技是港股差异化布局核心资产，金融板块有重估空间，科技受内外资关注[7][106]

超级水电工程炒作 - 超级水电工程落地引发A股市场对水泥、爆破、设备安装商及中字头施工方的集中炒作 [1] - 建材ETF表现尤为突出，三只建材ETF（包括规模最大的159745）全部涨停，溢价超2个百分点 [1] - 市场情绪高涨带动大量无关股票上涨，反映对大基建预期的短期不确定性 [1] 市场情绪与资金动向 - 融资余额上周四突破1.89万亿，连续9天净买入后，上周五净卖出20亿，但周末政策利好（工信部十大行业稳增长方案、超级水电工程）推动商品和股票板块集体反弹 [2] - Wind全A指数突破5500点关键阻力位（招商策略团队指出5400点为密集成交区），收盘达5550点，显示赚钱效应强化可能吸引增量资金 [4][6] - 当前市场情绪处于“一点就着”阶段，结构性机会明确，但需避免追逐热点，建议均衡配置 [3][8][9] 国家队资金动向 - 汇金二季度买入9只宽基ETF，规模合计2100亿，主要为4月救市资金，且未减持 [12][13][14] - 同期宽基ETF净流入414亿，剔除国家队资金后，其他主体净卖出约1700亿，资金可能转向港股、行业ETF或个股 [15][16] 港股与AH溢价 - AH溢价率降至125，创2020年6月以来新低，短期可能触发市场回调，但中长期中枢或下移 [17][18][20] - 部分机构赎回的宽基ETF资金转为南向净买入，推动港股反弹 [21] 债券市场观点 - 低利率环境是宏观主线，支撑股市结构性行情和债市表现，卖方机构过度唱空行为缺乏实质依据 [22][23] 其他市场热点 - 二季报显示国家队未减持，反驳市场关于“国家队止盈”的猜测 [12][14] - 5月初观点重申：市场赚钱效应扩散增强股市对居民资金的吸引力 [10]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [10] 报告的核心观点 - 站在当前时点重申券商配置价值，基于大金融板块内滞涨且估值安全边际较高、中报预计业绩延续高增、AH溢价绝对值高且H股估值修复进行中三个原因，建议把握券商板块配置机会，关注国泰海通、中金公司和中国银河等优质头部券商 [2][5] 根据相关目录分别总结 理由一：大金融板块内滞涨，估值安全边际仍较高 - 行情表现上，2025年至今（截至7.18）券商累计涨0.1%，较沪深300跑输3.0pct，在大金融板块中较保险、多元金融、银行跑输10.1pct、11.3pct、20.0pct，6月以来较沪深300超额收益转正 [6] - 估值方面，6月中旬以来有所修复，截至7月18日PB估值约1.50倍，位于2016年以来40%分位左右，安全边际较高 [6] 理由二：中报披露在即，预计业绩仍延续高增 - 上半年市场交投、权益市场维持高位，发行同比回升明显，支撑业绩。1 - 6月累计日均成交额13,902亿，同比+61.1%；A股IPO、再融资、债券承销规模分别为374亿、6977亿、45万亿，同比分别+15.0%、+613.5%、+16.6%；H股IPO、再融资规模分别为1071、1738亿港元，同比分别+701.3%、+227.2%；万得全A指数较年初涨5.8%，中债总全价指数跌0.7% [7] - 已披露业绩预告的31家券商归母净利润增速均超40%，其中1000%以上2家，150% - 400%的6家，100% - 150%的4家，50%（含） - 100%的15家，40% - 50%的4家 [7] 理由三：AH溢价绝对值仍较高，关注H股估值修复 - 2025年以来港股表现强势，AH溢价指数年初以来跌13.1%（截至7.18） [41] - 全行业平均AH溢价62.0%，非银行业72.0%，券商板块13家A+H上市券商平均AH溢价68.1%，历史分位数34.7%，中信建投、国联民生、中金公司AH溢价超100% [45][47] - 从弹性和回撤看，招商证券(H)等A+H上市券商“924”以来最大涨幅及至今回撤情况不同，如招商证券(H)涨幅329.5%、回撤-35.0% [9]