市场表现回顾 - 上周市场前高后低 日均成交额约23264亿元[1] - 成长风格整体优于价值风格 大小盘表现相对均衡[1] - 电子、房地产、农林牧渔等行业涨幅居前 银行、石油石化、医药生物等行业跌幅居前[1] 国内宏观状况 - 8月出口较7月走弱 主要受美国进口需求走弱及"抢出口"效应弱化影响[2] - 核心CPI同比涨幅连续4个月扩大 PPI同比降幅收窄[2] - CPI同比连续30个月低于1% PPI同比连续35个月为负 显示国内需求仍承压[2] - 8月社融增速回落至8.8% 财政支撑力度已较强[2] 海外宏观动态 - 美国CPI符合预期 PPI大幅不及预期 非农年度修正下修[3] - 首申失业金数据意外飙升 强化美联储降息预期[3] - 9月FOMC会议降息已充分定价 关注点阵图与美联储独立性[3] - 基准情形预计年内降息2-3次 市场可能计价中期更多降息空间[3] 投资策略展望 - 市场进入中波震荡环境 向上斜率可能放缓[4] - AI赛道催化仍在 但存在震荡洗筹需求[4] - 部分资金转向有色和新能源板块 高低切换可能带来波动性[4] - 市场量能偏强 做多情绪浓厚情况下指数仍处上涨通道[4] - 10月下旬前上证指数可能维持窄幅震荡 月底或向上突破[5] 行业配置方向 - 主线抱团方向包括海外算力PCB与光模块 国产算力GPU与ASIC[5] - 医药领域的创新药、器械与设备也是重点方向[5] - 建议在主线板块区间震荡底部寻找布局机会[5] - 采取"短期区间震荡、中期突破持有"交易策略 避免追涨杀跌[6]

货币政策宽松态势 - 中国人民银行连续实施降准降息 货币政策呈现支持性状态 [1] - 2024年末社融/GDP、M2/GDP、贷款/GDP比值分别达303%、232%、190% 较2017年末提升60个、33个、48个百分点 [1] - 2020年以来央行累计下调政策利率9次 带动1年期和5年期以上LPR分别下降115个基点和130个基点 [1] 金融总量与增速表现 - M2和社会融资规模同比增速持续保持在8%-9%区间 [1] - 2024年8月末社会融资规模和M2增速均为8.8% 显著高于同期名义GDP增速 [1] - 金融总量指标显示整体流动性处于宽松状态 [1] 贷款利率变化情况 - 2024年8月企业新发放贷款加权平均利率约3.1% 较上年同期下降40个基点 [1] - 同期个人住房新发放贷款加权平均利率约3.1% 较上年同期下降25个基点 [1] - 2024年5月央行推出降准降息一揽子政策 进一步推动利率下行 [1]

货币政策展望 - 央行当前货币政策立场趋于稳健 强调继续实施适度宽松政策并评估前期政策效果 而非急于进一步降准降息[1] - 政策转向稳健的原因包括上半年GDP同比增长5.3%已接近全年5%目标 以及中美利率倒挂制约国内降息空间[1] - 未来降准降息可能性仍存 取决于美联储是否因"翻新门"事件更换主席并大幅降息 以及国内经济指标完成情况[2] 国家队资金动向 - 中央汇金在二季度大幅买入2100亿元ETF 包括沪深300ETF等大盘价值型产品及中证1000ETF等成长型产品[2] - 当沪指站稳3500点后 护盘策略转为"有保有压" 通过调控上涨斜率避免行情过热[2] - 平准基金将继续发挥市场稳定器作用 在市场低迷时托底 过热时降温 并与IPO扩容节奏形成配合[3] 资金跨市场流动 - 房地产政策转向"存量提质增效" 使房产金融属性消退 股市有望成为居民财富新蓄水池[3] - 原投向楼市的投资资金将转向资本市场 通过间接方式转化为固定资产 成为A股慢牛长牛的重要资金来源[3] - 境外资本利得税实施对跨境投资产生影响 炒股盈利和分红均需缴纳20%税款 促使资金回流A股市场[4] 市场制度建设 - 税收政策导向明确 不鼓励资金外流投资港股美股 引导资金留在内地市场支持A股发展[4] - 吸引资金回流的关键在于市场制度完善 需要更多优质上市公司和可持续的投资回报机制[4]

房贷利率下调预期 - 多家中小银行下调人民币存款利率10-20个基点 缓解净息差下行压力[3][4][5] - 国有六大行活期存款利率降至0.05% 三年期和五年期存款利率分别降至1.25%和1.30%[6][7] - 银行存款利率下调为降低贷款利率打开空间 银行负债端支出缩减[9] 京沪房贷利率调整 - 北京首套房贷款利率最低降至3.05% 处于历史低谷期[9] - 上海首套房商贷利率为3.05% 二套房利率在3.25-3.45%之间[10][11] - 超20家银行调整二套房房贷利率 符合条件的存量房贷利率也可调整[10] 货币政策信号 - 央行开展6160亿7天逆回购操作 实现净投放4975亿[18] - 央行开展10000亿元买断式逆回购操作 期限为91天[19] - 1年期LPR从3.1%降至3.0% 5年期以上LPR从3.6%降至3.5%[14] 房地产市场表现 - 全国百强房企单月销售操盘金额约2070.4亿 环比下降1.9% 同比下降17.6%[21] - 1-8月全国30城累计成交面积7869万㎡ 同比下降3%[21] - 一线城市8月份成交面积125万㎡ 环同比分别下降20%和26%[21] 二三线城市市场分化 - 杭州 宁波 武汉 合肥等核心城市成交规模同环比增长[22] - 二三线城市合计成交规模环比下降11% 同比下降16%[22] - 一线城市环同比跌幅超过二三线城市 观望情绪浓厚[22] 政策应对措施 - 8月份全国至少有26座城市出台稳市场政策 涉及公积金 购房补贴等领域[23] - 政府回购存量商品房转保障之用 快速消化库存稳定市场预期[61][62] - 鼓励以旧换新 从营销手段升级为系统工程[64] 居民消费与债务压力 - 前7月消费持续低位徘徊 居民负债压力影响消费意愿[28] - 降息降准可减轻居民债务负担 释放消费潜力[29] - 债务压力压制消费端增量 影响企业端和居民端借贷[30][31] 国际货币政策环境 - 鲍威尔强调劳动力市场风险 新增非农就业人数持续放缓[35][36] - 市场预期美联储降息 讨论重心转向降息幅度[37] - 英国央行降息25个基点至4% 澳大利亚央行降息25个基点至3.6%[39] 政策优化建议 - 全链条降低住房交易成本 包括增值税 契税 个税和中介佣金[44][48][51] - 引入固定费率或官方交易平台 降低中介费用[51] - 有效降低各层次市场库存 重点关注去化周期和流速[53][55]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 站在8月底时点展望9月，投资者对下阶段债市行情大方向判断比较迷茫，一致预期维持中短利率债和可转债偏好，看多情绪比例有所下降，操作更加审慎；资金面及权益市场成为投资者关注的核心要点，投资者对地方债、高等级城投债和永续债偏好程度边际减弱 [1] 各部分总结 投资者预期分化，行为更加审慎 - 2025年8月26日发布债市调查问卷，截至8月28日17时收到114份有效问卷，涵盖各类机构投资者和个人投资者 [9] - 投资者对10年国债收益率下限预期主要在1.65%-1.75%（含）区间，上限预期主要在1.80%-1.85%（含）区间，对利率上升预期逐步提升但判断仍审慎 [11] - 投资者对30年国债收益率下限预期主要在1.90%-1.95%（含）区间，上限预期主要在2.05%-2.10%（含）区间，对其进一步上升预期较审慎 [13] - 投资者对8月经济走势预期较平均，悲观预期占比由31%降至29%，权益市场上涨对债市有扰动但无大趋势变化 [15][17] - 42%投资者认为年内不降准，43%认为降准在四季度；46%认为年内不降息，47%认为降息在四季度，投资者对降准降息预期小幅上升且倾向后移操作窗口 [20] - 70%投资者认为权益市场走强会压制债市，多数认为其从资金分流和情绪方面利空债市，但部分认为扰动是短期的 [24] - 投资者对9月债市预期分化，34%认为走强，30%认为走弱，19%认为长短端分化 [25] - 9月多数投资者实操较中性，持币观望是主流，保持仓位和减盈投资者占比小幅增加，加仓比例减少 [28] - 8月投资者维持中短利率债仓位，增加可转债偏好，对地方债、高等级城投债和永续债偏好小幅下降 [30] - 货币政策及资金面和权益市场表现是投资者关注核心，本月对权益市场关注边际增加，对机构行为博弈和财政发力关注减少 [32]

股债市场表现 - 上周股市上涨 债市走弱 但昨日国债期货各品种明显上涨[1] - 此前股市上涨导致资金从固定收益资产转向权益类资产 形成股债"跷跷板"行情[1] - 本轮"跷跷板"行情已持续1.5个月 上证指数累计涨幅达10%[2] 债券市场分析 - 10年期国债收益率累计上行14BP 30年期国债收益率累计上行22BP[2] - 债市调整主因债券价格不低且货币政策缺乏想象空间 10年期国债收益率上行幅度不足15BP[1] - 央行MLF净投放3000亿元彰显货币宽松基调 推动期债市场走强[1] 历史行情比较 - 2010年以来股强债弱"跷跷板"行情出现13次 平均持续3个月[2] - 历史上证指数平均涨幅约20% 10年期国债收益率平均上行约40BP[2] - 历史表明股市强势对债市的抑制效应往往偏短期[3] 影响因素分析 - 债市走势取决于基本面、央行货币政策及外部冲击三方面因素[2] - 央行二季度货币政策执行报告未提及降准降息和重启国债买卖[2] - 地产数据持续走低可能倒逼相关政策出台 对债市影响偏利空[3] 政策预期 - 市场对央行再度降准降息寄予厚望 主要因美联储9月降息概率上升[1] - 年内再度降准降息可能在四季度落地 若兑现对债市形成利多支撑[3] - 9月美联储大概率降息 9月末市场对稳增长政策预期可能上升[3] 市场展望 - 短期股强债弱格局有望延续 权益市场上涨进入自我强化阶段[3] - 资金利率中枢下移难度较大 权益市场上涨仍将压制债市[3] - 后续若央行出于稳地产或防止人民币汇率快速上行目的降息 可能形成股债双牛局面[3] 短期关注点 - 本周处于数据政策空窗期 资金面和权益市场表现将主导债市走势[4] - 建议关注月底公布的制造PMI数据 若在50%以上对债市影响偏利多[4] - 权益市场连续大涨后可能面临阶段性回调压力[4]

中国人民银行流动性操作 - 央行8月25日开展6000亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作 通过固定数量、利率招标、多重价位中标方式实施 [1] - 当月MLF到期3000亿元 实现净投放3000亿元 为连续第6个月加量续作 符合市场预期 [1] - 8月通过买断式逆回购操作投放12000亿元中长期资金 实现净投放3000亿元 分别在8月8日和8月15日两次操作 [1] 货币政策立场与操作动因 - 货币政策延续支持性立场 持续注入中期流动性以稳定市场预期并保持银行体系流动性充裕 [1][2] - 中期流动性净投放规模8月显著扩大 主要原因包括政府债券处于发行高峰期 且监管层引导金融机构加大信贷投放 [1] - 中长端市场利率普遍上行导致银行流动性收紧 央行通过MLF等工具对冲市场波动 [2] - 操作释放数量型货币政策工具持续加力的信号 体现货币政策对经济支持基调未因上半年稳中偏强表现而改变 [2] 未来政策工具预期 - 四季度初前后可能再度实施降准降息并恢复国债买卖 但短期内降准概率较小 [3] - 央行更可能延续MLF加量续作与买断式逆回购操作组合 持续注入中期流动性 [3] - 民生银行专家认为央行或增加相机抉择 不排除适时重启国债买入替代降准工具 [3] 美联储货币政策展望 - 美联储9月降息25个基点概率升至89% 市场预期9月议息会议启动降息为大概率事件 [5] - 7月核心PCE预计环比保持0.3% 同比小幅反弹至2.9% 数据可能不影响9月降息但会压制后续降息空间 [4] - 花旗预测关税政策对消费价格冲击缓慢持久 PCE价格指数可能在2025年第四季度达到3.2% [4] - 中信证券预计美联储年内连续降息三次 每次25个基点 与鲍威尔强调就业市场下行风险及关税通胀一次性观点一致 [5]

央行流动性操作规模 - 8月央行MLF操作6000亿元 对冲3000亿元到期后实现净投放3000亿元 为连续6个月加量续作 [1][2] - 买断式逆回购操作8月合计净投放3000亿元 其中8月8日开展7000亿元3个月期操作 8月15日开展5000亿元6个月期操作 [2] - MLF与买断式逆回购合计实现中期流动性净投放6000亿元 规模较7月翻倍 创2025年2月以来单月新高 [1][2] 操作背景与政策信号 - 操作主要原因为配合政府债券发行高峰期 稳定市场利率上行压力 释放数量型货币政策持续加力信号 [2][3] - 8月中旬资金面受税期走款 工具到期与政府债发行三重压力影响 隔夜回购利率R001升至1.55% 7天期R007升至1.58% [4] - 央行通过逆回购操作应对 18日至22日累计净投放13652亿元 22日单日操作3612亿元创近期新高 [5] 市场利率变化 - 央行操作后资金利率回落 22日R001收于1.45% R007收于1.48% DR007收于1.47% DR001收于1.41% [5] - Shibor利率全线下行 隔夜Shibor下跌4.80BP至1.4180% 7天Shibor下跌3.20BP至1.4630% 14天Shibor下跌1.20BP至1.5810% [5] 后续政策展望 - 二季度货币政策执行报告将"实施好适度宽松"调整为"落实落细适度宽松" 未提及具体工具使用 [7] - 分析预计流动性宽松将持续 但降准降息时点可能后移 政策更聚焦资金使用效率与相机抉择 [6][8] - 8月末面临20770亿元逆回购到期 但MLF操作与财政支出形成支撑 资金利率预计保持平稳 [6]

央行MLF操作 - 2025年8月25日人民银行开展6000亿元1年期MLF操作 采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式 [1] - 8月MLF操作实现净投放3000亿元 为连续第六个月加量续作 符合市场预期 [4] - 8月中期流动性净投放总额达6000亿元 相当于2025年7月的2倍 是2025年2月以来最大规模净投放 [7] 流动性投放规模 - 8月25日-29日当周公开市场有20770亿元逆回购到期、3000亿元MLF到期及9000亿元买断式逆回购到期 [4] - 8月8日及15日分别开展7000亿元和5000亿元买断式逆回购操作 [4] - 5月降准释放长期流动性约10000亿元后 近三个月公开市场中期流动性持续净投放 8月规模显著扩大 [4] 操作背景及目的 - 处于政府债券持续发行高峰期 引导金融机构加大货币信贷投放力度 [4] - 反内卷牵动市场预期及股市走强导致中长端市场利率普遍上行 银行体系流动性收紧 [5] - 体现货币政策与财政政策协调配合 推动宽信用进程 满足企业和居民融资需求 [4][5] 货币政策导向 - 长短结合开展公开市场操作已成惯例 2025年上半年累计开展MLF操作2.4万亿元 [5] - 截至2025年6月末MLF余额约5.2万亿元 较年初增加610亿元 [5] - 落实适度宽松货币政策 保持流动性充裕 使社会融资规模及货币供应量增长同经济目标匹配 [5] 未来政策展望 - 短期内降准概率较小 更可能通过MLF和买断式逆回购保持流动性充裕 [6] - 预计四季度初可能实施降准降息并恢复国债买卖 [6] - 下半年市场流动性有望持续稳中偏松 市场利率上行空间有限 [6]

央行流动性操作规模 - 央行将于下周开展6000亿元中期借贷便利（MLF）操作 8月MLF净投放达3000亿元 为连续6个月加量续作 [1] - 叠加3000亿元买断式逆回购 8月中期流动性净投放总规模达6000亿元 为今年2月以来单月新高 [1] - 8月中期流动性净投放规模为7月的两倍 [1] 货币政策操作动因 - 政府债券处于持续发行高峰期 监管层引导金融机构加大信贷投放 [2] - 中长端市场利率普遍上行 银行体系流动性收紧 需稳定市场预期 [2] - 货币政策延续支持性立场 体现与财政政策协调配合 [2] 流动性调控效果 - 债券市场维持相对稳定 主要得益于资金面平稳和央行流动性调控 [2] - 买断式逆回购操作节奏前置 有效缓解阶段性供需摩擦 [3] - 8月非缴税大月 财政走款压力明显小于7月 [3] 下半年政策展望 - 政策重心转向落实落细 保持流动性充裕同时更注重灵活落地与精准传导 [1][3] - 短期内降准概率不大 四季度或成政策加码关键窗口 [3][5] - 央行可能通过MLF和买断式逆回购等工具持续注入中期流动性 [4] 市场利率与流动性预期 - 资金利率大概率维持窄幅震荡 短期进一步下行空间有限 [3] - 下半年市场流动性有望持续稳中偏松 市场利率上行空间不大 [5] - 四季度初可能再度实施降准降息 并适时恢复国债买卖 [5]