投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价5.52元[5][8] 核心观点 - 2025上半年营收3290.03亿元 同比增长3.76% 环比一季度增速提升1.2个百分点[2][13] - 归母净利润同比下滑0.85% 但较一季度-2.90%显著收窄 拨备计提释放30.77亿元利润空间[2][13] - 非息收入表现亮眼 非息净收入1141.87亿元 同比增长26.43% 手续费及佣金净收入467.91亿元 同比增长9.17%[2][3][21] - 净息差承压 25H1录得1.26% 较25Q1下行3bp 生息资产收益率较2024年末下降38bp至2.96%[2][15] - 资产质量保持稳健 不良贷款率1.24% 环比下降1bp 拨备覆盖率197.4%[4][27] 营收表现 - 营收结构优化 净利息收入2148.16亿元（占比65.29%）同比下滑5.27% 非息收入占比提升至34.71%[2][13] - 拨备前利润增速转正 25H1同比增长0.35% 较25Q1的-1.15%明显改善[2][13] - 投资净收益159.83亿元 同比下滑14.72% 占总营收4.86%[3][21] 资产负债结构 - 生息资产规模35.69万亿元 较2024年末增长5.26% 同比增长8.84%[4] - 贷款总额同比增长9.08% 其中对公贷款增长9.2% 基建类（+14.9%）和制造业（+18.4%）贡献显著[22][23] - 金融投资同比增长24.56% 同业资产同比下降26.21%[4] - 计息负债余额31.24万亿元 同比增长5.10% 存款占比78.00%[4] - 活期存款表现突出 同比增长11.63% 占比提升至42.73% 其中零售活期存款同比增长11.68%[25] 定价能力 - 贷款收益率3.07% 较2024年末下降49bp 金融投资收益率下降24bp至2.94%[2][15] - 负债成本显著改善 计息负债成本率较2024年末压降26bp至1.86%[2][15] - 存款成本率1.74%（降25bp） 同业负债成本率2.11%（降38bp） 发行债券成本率2.65%（降26bp）[3][15][20] 资产质量 - 对公贷款不良率1.19% 较2024年末下降7bp 商业服务业（改善10bp）、制造业（改善21bp）等行业改善明显[27][29] - 零售贷款不良率1.15% 较2024年末上升18bp 个人住房贷款不良率上升至0.74%[27][29] - 贷款拨备率2.44% 环比下降3bp[27] 业绩展望 - 预测2025-2027年归母净利润同比增长0.61%/3.26%/3.81%[5][7] - 对应2025-2027年BPS为8.11/8.79/9.57元[5] - 预计2025年营收6347亿元 同比增长0.73%[7][32]

资本充足与资本管理 - 核心一级资本充足率9.31% 一级资本充足率10.85% 资本充足率13.26% [2] - 已制定2025年资本充足率管理计划 确保满足监管要求并保持安全边际 [2] 对公业务表现 - 企业存款余额23,671亿元 较上年末增长5.4% [2] - 企业贷款余额16,825亿元 较上年末增长4.7% [2] - 企业贷款平均收益率3.14% 同比下降56个基点 [2] 贷款收益率变动 - 发放贷款和垫款平均收益率4.03% 同比下降76个基点 [2] - 个人贷款平均收益率5.04% 同比下降86个基点 [2] - 收益率下降主因LPR下调 重定价效应及让利实体经济政策 [2] 房地产贷款风险 - 对公房地产贷款不良率2.21% 较上年末上升0.42个百分点 [3] - 风险上升受房地产市场调整影响 已审慎计提拨备 [3] 零售贷款发展 - 个人贷款余额17,260亿元 较上年末下降2.3% [4] - 抵押类贷款占比64.3% [4] - 个人贷款不良率1.27% 较上年末下降0.12个百分点 [5] 私行财富业务 - 财富客户148万户 较上年末增长1.3% [6] - 私行客户30万户 较上年末增长3.2% [6] - 私行客户AUM余额19,662亿元 较上年末下降0.5% [6] - 代理非货币公募基金销售额374亿元 同比下降38.3% [6] - 财富管理手续费收入25亿元 同比增长12.8% [6] 下半年工作重点 - 深化党建引领 贯彻党中央决策部署 [7][8] - 提升金融服务实体经济能力 做好金融"五篇大文章" [8] - 强化金融风险防控 优化客群与资产结构 [8]

业绩表现 - 截至25H1 A股上市银行营收累计同比增速1.0% PPOP增速1.1% 归母净利润增速0.8% 环比分别提升2.8个百分点 3.3个百分点和2.0个百分点 [1] - 利息净收入增速环比提升0.4个百分点 手续费净收入增速环比提升3.8个百分点 其他非息收入增速环比大幅提升13.9个百分点 [1] - 国有行业绩改善最为明显 城商行保持良好成长性 江浙及山东区域城商行表现亮眼 [1] 资产与负债结构 - 截至25H1上市银行总资产 生息资产和贷款总额同比增速环比分别提升2.1个百分点 2.1个百分点和0.04个百分点 [1][2] - 对公和零售贷款贡献度约为9:1 国有行和城商行贷款增速边际表现强于股份行和农商行 [1][2] - 金融投资结构进一步增配OCI 减配AC [1][2] - 国有行边际资产扩张最积极 同业资产增速环比大幅提升41.3个百分点 股份行25Q2单季贷款出现负增长 [2] - 25Q2银行存款流向逆转 国有行存款增速环比上升 城农商行环比下降 城商行对公存款先行走出定期化特征 [2] 净息差与负债成本 - 测算上市银行25H1净息差为1.33% 较24年收窄11个基点 负债成本改善做出核心贡献 [3] - 25H1计息负债成本率改善30个基点 较24年同期改善幅度增强24个基点 [3] - 城商行净息差收窄幅度最小 25Q2农商行表现亮眼 [3] 资产质量 - 截至25H1上市银行不良率环比25Q1下降0.4个基点 关注率较年初下降4个基点 逾期率上升3个基点 [4] - 测算不良净生成率上升16个基点 25H1不良核销同比增长7.6% [4] - 股份行资产质量出现一定拐点 25Q2不良余额较25Q1下降32亿元 [4] - 不良生成压力仍集中在个贷 按揭贷款 消费贷 经营贷和信用卡不良率分别较年初上升10个基点 10个基点 18个基点和23个基点 [4] 资本与分红 - 资本充足率明显回升 其中国有行表现尤为突出 [5] - 已有17家银行拟实施中期分红 更多农商行拟实施25H1中期分红 [5] - 民生银行 中信银行 上海银行及青农商行拟在25H1中期分红中提高分红比例 [5] 投资主线 - 关注高股息品种 包括建设银行 工商银行 招商银行和农业银行 [7] - 关注基本面确定的中小行 包括兴业银行 中信银行 南京银行 江苏银行和杭州银行 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][9] 核心观点 - 农业银行2025年上半年营收同比增长0.85%，归母净利润同比增长2.66%，盈利增速改善 [1][2] - 非息收入表现亮眼，同比增长15.10%，其中手续费及佣金净收入增长10.07%，投资净收益大幅增长52.54% [2][3][22] - 资产质量稳健，不良贷款率1.28%，拨备覆盖率295%，对公贷款不良率改善显著 [1][5][29] - 规模稳健扩张，生息资产同比增长11.76%，计息负债同比增长13.02% [4][23] 财务表现 - 2025年上半年营业收入3699.37亿元（YoY +0.85%），净利息收入2824.73亿元（YoY -2.88%），非息净收入874.64亿元（YoY +15.10%） [2][14] - 归母净利润增速从25Q1的2.19%提升至25H1的2.66%，拨备计提释放30.62亿元利润空间 [2][14] - 净息差1.32%，较25Q1下降2bp，生息资产收益率2.80%（较2024年末-32bp），计息负债成本率1.60%（较2024年末-25bp） [2][17] - 预测2025-2027年归母净利润同比增长1.98%、3.94%、4.63% [6][8] 资产与负债结构 - 生息资产总计46.00万亿元（YoY +11.76%，较2024年末+8.42%），其中贷款占比56.00%，金融投资占比31.39% [4][23] - 贷款细分：对公贷款同比增长4.8%，基建类贷款较2024年末增长4.2%，零售贷款同比增长7.4%，信用卡和个人经营性贷款分别增长9.7%和17.1% [24][25] - 计息负债余额42.47万亿元（YoY +13.02%，较2024年末+8.32%），存款占比72.10%，同业负债占比18.37% [4][25] - 存款结构：活期存款同比增长5.30%，定期存款同比增长10.23%，零售定期存款同比增长15.21% [26][27] 资产质量 - 不良贷款率1.28%，环比持平，逾期率1.22%（较2024年末+4bp） [5][28] - 对公贷款不良率1.45%（较2024年末-13bp），其中短期对公贷款不良率大幅下降74bp至1.06% [29][30] - 分行业不良率改善：制造业（-26bp）、批发零售业（-25bp）、建筑业（-36bp）、租赁和商务服务业（-22bp） [29][30] - 零售贷款不良率1.18%（较2024年末+15bp），主要受个人住房贷款（+4bp）和个人经营类贷款（+31bp）影响 [29][30] 非息收入亮点 - 手续费及佣金净收入514.41亿元（YoY +10.07%），投资净收益231.53亿元（YoY +52.54%），占总营收6.26% [3][22] - 其他非息净收入360.23亿元（YoY +23.15%），投资净收益占比营收显著提升 [22]

资产规模与增长 - 资产总额达6019.40亿元 较2024年末增长6.47% [2] - 发放贷款和垫款余额增至3239.82亿元 吸收存款余额达3686.25亿元 [2] 盈利能力表现 - 营业收入56.02亿元 同比下降6.77% [2] - 归属于股东净利润19.43亿元 同比下滑2.63% [2] - 基本每股收益0.22元/股 低于去年同期0.23元/股 [2] - 利息净收入42.45亿元 同比增长5.53% [2] - 投资收益11.46亿元 同比增长8.75% [2] - 手续费及佣金净收入2.72亿元 同比大幅下降37.77% [2] - 公允价值变动损益-0.68亿元 同比减少5.01亿元 [3] - 信用减值损失13.53亿元 同比减少26.85% [3] 资产质量与风险 - 不良贷款率1.66% 较2024年末微升0.01个百分点 [4] - 房地产相关贷款占比29.20% [4] - 房地产业贷款不良率高达7.66% [4] - 拨备覆盖率177.11% 较此前微降0.21个百分点 [4] 资本充足水平 - 核心一级资本充足率8.25% 一级资本充足率9.51% 资本充足率11.72% [5] - 三项资本充足率指标均较2024年末下降 [5] 股权结构特征 - 前十大股东合计持股比例超过75% [6] - 湖南财信金融控股集团和中央汇金投资持股均超20% [6] - 股份总质押率8.80% [6] 行业环境与挑战 - 房地产行业深度调整对资产质量形成严峻考验 [1] - 部分房企资金链断裂波及建筑业客户 [4] - 金融市场波动对投资业务造成显著影响 [3]

财务表现 - 2025年上半年营业收入371.60亿元 同比增长7.91% 归母净利润147.72亿元 同比增长8.23% [1] - 年化加权平均ROE为13.80% 同比下降0.94个百分点 [1] - 单季度表现亮眼 2025年第二季度营收同比增长10.26% 归母净利润同比增长10.83% 增速均优于第一季度 [1] 利息收入与息差 - 2025年上半年利息净收入257.26亿元 同比增长11.11% 第二季度单季利息净收入同比增长10.63% [2] - 净息差为1.76% 较2024年下降10个基点 但较第一季度仅收窄4个基点 环比改善趋势显著 [2] - 生息资产收益率和付息负债成本率同比下降45个基点和33个基点 存款付息率同比下降25个基点 [2] 资产与负债结构 - 截至6月末各项贷款总额16,732.13亿元 较年初增长13.36% 其中对公贷款余额9,982.04亿元 较年初增长21.34% [2] - 个人贷款余额下降4.02% 主要受消费贷和经营贷需求疲弱影响 [2] - 存款总额20,764.14亿元 较年初增长13.07% 企业存款增长15.44% 个人存款增长6.66% [2] 非利息收入 - 2025年上半年非利息收入114.34亿元 同比增长1.34% [3] - 手续费及佣金净收入28.05亿元 同比增长4.04% 较第一季度转正 [3] - 代理类业务收入同比增长10.06% 理财规模和AUM较年初分别增长26.94%和11.24% [3] 投资与公允价值 - 投资收益83.76亿元 同比增长32.26% 保持高增长 [3] - 公允价值变动损益由盈转亏4.81亿元 外汇交易收益对冲部分压力 [3] - 其他非利息收入86.29亿元 同比增长0.49% [3] 资产质量与资本充足率 - 截至6月末不良贷款率0.76% 与年初持平 [3] - 关注类贷款占比1.02% 较年初下降1个基点 [3] - 拨备覆盖率374.16% 较年初下降15.19个百分点 核心一级资本充足率9.65% 较年初下降19个基点 [3] 成本管理 - 2025年上半年业务及管理费用同比微降0.03% [1] 业务优势与展望 - 公司深耕长三角经济发达地区 区位优势显著 小微业务竞争力突出 [4] - 多元利润中心布局完善 夯实盈利能力 [4] - 风控体系成熟保障资产质量稳定 拨备计提充分 [4]

业绩表现 - 25H1营业收入同比增长0.85% 归母利润同比增长2.66% 增速较25Q1分别提高0.49和0.47个百分点 [1] - 业绩正贡献来自规模扩张、中收增长、其他非息收入提升、拨备计提减少和有效税率下降 负贡献来自息差收窄和成本收入比上升 [1] 资产规模与结构 - 二季度生息资产增速环比提升5.34个百分点至11.60% 主要受存放央行和买入返售等短久期流动性资产驱动 [2] - 上半年贷款同比增速9.63% 金融投资同比增速12.35% 延续放缓趋势 [2] - 存款同比增长8.29% 增速较一季度提高5.21个百分点 个人和对公存款均明显恢复 [2] 收入结构 - 二季度中收同比增速由负转正至10.1% 代销、托管、担保承诺等业务因资本市场回暖而提升 [3] - 其他非息收入上半年同比增长23.2% 与大行平均水平趋同 [3] 资产质量 - 25Q2末不良率1.28% 环比持平 关注率1.39% 较年初下降1bp 逾期率1.22% 较年初上升4bp [3] - 对公贷款不良率较年初下降13bp至1.45% 零售不良率上升15bp至1.18% 但涨幅趋缓 [3] - 拨备覆盖率295% 环比下降2.81个百分点 [3] 分红与估值 - 2025年中期分红为每10股1.195元 占归母净利润30% [4] - 超额拨备视角下相对估值存在提升潜力 AH溢价扩大隐含市场对管理层短期市值管理和中长期价值实现的期待 [5] 战略展望 - 规模扩张节奏领先利率下行周期 金融投资增速较高实现跨年度早投资早收益 [2] - 资产质量领跑大行 若存款和中收持续改善将进一步提升基本面优势 [6]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[5][9] 核心观点 - 农业银行2025年上半年归母净利润同比增长2.66%，增速领先同业，主要受益于规模扩张、中收改善、其他非息收入增长及拨备计提下降[1][9] - 资产规模增速反弹至11.60%，主要由短久期流动性资产驱动，信贷增速保持平稳（9.63%），金融投资增速放缓至12.35%[2] - 存款增速回升至8.29%，个人及对公存款均改善，但仍低于资产和信贷增速[3] - 中收增速由负转正至10.1%，其他非息收入增长23.2%，受益于资本市场回暖及浮盈兑现[3] - 资产质量稳定，不良率1.28%环比持平，零售不良率上升趋缓，对公不良率下降[4] - 中期分红每10股1.195元，占归母净利润30%[4] 业绩表现 - 2025H1营业收入同比增长0.85%，拨备前利润同比持平（0%），归母净利润同比增长2.66%[1][15] - 净利息收入同比下降2.88%，非息收入同比增长15.10%，其中手续费收入增长10.07%，其他非息收入增长23.15%[16] - 单季度业绩改善，Q2营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为1.35%、0.29%、3.16%[17][20] - 累计业绩驱动正贡献：规模（+9.9%）、中收（+3.3%）、其他非息（+3.2%）、拨备计提下降（+2.2%）[24][27] - 负贡献：息差收窄（-4.0%）、成本收入比（-1.8%）[24][27] 非息收入 - 中收结构改善：代理业务增长62.32%，托管业务增长10.46%，担保承诺业务下降9.42%[33] - 其他非息收入中投资收益增长52.5%，公允价值变动损益下降5.6%，汇兑损益下降49.6%[34] - 非息收入占比提升，净手续费及佣金收入占营收13.91%，净其他非息收入占9.74%[34] 息差及资产负债 - 净息差收窄至1.32%（披露值），净利差1.20%[15][37] - 生息资产收益率下降至2.80%，计息负债成本率降至1.60%[37] - 贷款收益率下降：公司贷款收益率2.96%，个人贷款收益率3.27%，票据贴现收益率0.93%[38] - 存款成本率下降：对公存款付息率1.48%，个人存款付息率1.38%[38] - 资产结构：贷款占比56.93%，投资类资产占比30.82%，同业资产占比5.20%[39] - 负债结构：存款占比68.08%，同业负债占比15.16%，发行债券占比6.63%[41] 资产质量 - 不良率1.28%，关注率1.39%，逾期率1.22%，拨备覆盖率295%[4][44] - 对公不良率下降13bp至1.45%，零售不良率上升15bp至1.18%[4] - 零售不良细分：按揭不良率上升4bp至0.77%，消费贷不良率上升0bp至1.55%，经营贷不良率上升31bp至1.70%[48] - 不良生成率0.60%，核销转出率34.54%[45] - 拨贷比3.77%，总拨备/总资产2.24%[44][46] 资本及股东 - 资本充足率：核心一级11.11%，一级13.04%，总资本17.45%[15][51] - 年化ROE 10.16%，风险加权资产增速8.74%[15][53] - 前三大股东持股稳定：中央汇金（40.14%）、财政部（35.29%）、香港中央结算（代理人）（8.73%）[56]

财务表现 - 1H25实现营收273.4亿元，同比增长4.2%，归母净利润132.3亿元，同比增长2.0% [1] - 净利息收入164.5亿元，同比增长1.7%，规模扩张贡献业绩3.2个百分点，净息差下行拖累业绩1.5个百分点 [2] - 净手续费及佣金收入20.6亿元，同比下降6.0%，降幅较1Q25收窄2.2个百分点，其中代理业务收入同比增长8.69% [2] - 净其他非息收入88.3亿元，同比增长12.1%，增速较1Q25提升6.0个百分点，TPL/AC/OCI账户投资收益分别达44.3亿/34.0亿/22.5亿元，同比增7.8%/41.3%/187.8% [2] - 所得税费用同比增16.26%，拖累业绩2.2个百分点 [2] 息差与负债成本 - 1H25净息差1.15%，同比下降4bp，降幅较2024年17bp明显收窄 [1][4] - 生息资产收益率同比下降50bp至2.91%，计息负债成本率同比下降40bp至1.76% [4] - 负债成本优化幅度较2024年15bp显著提速，主要因存款利率下调及存款期限结构优化 [4] 贷款业务结构 - 1H25末贷款余额14370亿元，同比增长0.9% [3] - 对公贷款净增160亿元，制造业贷款净增126亿元，余额占比较上年末提升0.71个百分点 [3] - 个人贷款净减少244亿元，消费贷/经营贷/信用卡分别减少27亿/207亿/23亿元，按揭贷增加13亿元 [3] 资产质量 - 1H25末不良率1.18%，环比持平 [1][4] - 对公不良率环比下降1bp至1.36%，零售不良率环比上升16bp至1.30% [4] - 房地产业不良率因个别存量业务波动，但减值准备充足且风险可控 [4] 股东回报 - 中期分红每股0.3元，分红比例32.22%，较2024年31.22%提升，实现自2022年以来连续提升 [5]

核心业绩表现 - 上半年归母净利润460.16亿元 同比增长1.61% [1] - 净经营收入1334.98亿元 同比增长0.72% 其中利息净收入852.47亿元 同比增长1.20% [1] - 净利息收益率1.21% 年化加权平均净资产收益率9.16% [1] - 集团资产总额15.44万亿元 较上年末增长3.59% [1] 信贷业务发展 - 客户贷款余额9万亿元 较上年末增加4434亿元 增幅5.18% 同比多增1327亿元 [2][3] - 境内人民币对公贷款较年初增加3764亿元 增幅7.18% 同比多增1188亿元 [3] - 长三角 粤港澳 京津冀三大区域贷款增幅5.57% [2] - 境内行民营企业贷款增幅9.04% 个人消费贷款增幅18.06% [2] - 长三角地区贷款规模较上年末增长6.9% 占全部贷款比重近30% [5] 资产质量状况 - 不良贷款率1.28% 较上年末下降0.03个百分点 [1][2][5] - 拨备覆盖率209.56% 较上年末上升7.62个百分点 [2] - 上半年处置不良贷款378.3亿元 同比增长27.9% 其中实质性清收203.7亿元 同比增长54.3% [2][5] - 关注贷款比例1.59% 较年初上升0.02个百分点 逾期率1.41% 较年初上升0.03个百分点 [5] 息差管理策略 - 净息差1.21% 同比有所下降 主要受资产收益率下行影响 [8][9] - 通过压降低收益资产规模 提升低成本存款占比 加强定价精细化管理等措施稳定息差 [9] - 存款总额增加3710亿元 同比多增2710亿元 定期存款占多数 [10] 业务重点领域 - 信贷项目储备聚焦国家"两重" "两新" 制造业 普惠金融 绿色发展 科技创新 乡村振兴等重点领域 [1][3] - 加大对服务消费 个人住房贷款 个人消费贷款和信用卡贷款等领域的信贷支持 [3][4] - 科技 绿色 基建等领域为未来信贷业务核心增长点 [5] 风险管控措施 - 加强对逾期贷款的全链条风险管理 优化客户准入策略 [6] - 对房地产行业 零售信贷和小企业业务实施重点资产质量管控 [6] - 强化数字赋能和AI技术应用 提升风险管控有效性和及时性 [7]