美股表现与全球市场对比 - 今年上半年美股表现跑输其他主要市场 道指上涨3.64% 纳指涨5.48% 标普500指数涨5.50% 而韩国KOSPI指数大涨28.04% 德国DAX指数上涨20.09% 恒生指数涨20.00% 巴西IBOVESPA指数涨15.59% [1] - MSCI新兴市场股票指数上半年累计上涨近14% 创2017年以来最佳同期表现 资金从美国转向欧洲、中国等市场的流动相互印证 [1] - 标普500指数近期创下历史新高 但如果将回报率从美元计价转换为欧元计价 则距离历史高点仍有10%的差距 [1] 美元走势与资本流动 - 上半年美元指数跌逾10% 创下逾50年来最大同期跌幅 上一次在上半年出现如此大幅度贬值还要追溯到1973年 [1] - MSCI新兴市场外汇指数上涨7.2% 创2003年以来最佳同期表现 [1] - 美元走弱可能会鼓励美国投资者将目光投向美国以外的市场 [1] - 欧元在今年3月后较美元出现持续性升值 反映资金撤离美元资产的动向 非美资产在上半年获得了非常好的流动性支持 中国、欧洲等市场获得了国际资金的青睐 [10] 美国经济与政策影响 - 国际货币基金组织4月世界经济展望下修2025年全球GDP增速预测至2.8% 较1月下降了0.5个百分点 其中美国GDP增速从2.7%下调到1.8% 欧元区GDP增速从1%下调到0.8% [2] - 所谓的《美丽大法案》以延长现有减税为主 经济提振效果或有限 延长现有减税措施占比约80% 新增减税措施占比约20% 法案或明显抬升未来2—3年的赤字率 [2] - 美国5月PCE物价指数同比涨幅升至2.3% 核心PCE物价指数同比涨幅升至2.7% 美国消费者5月个人收入环比下降0.4% 创2021年9月以来最低 个人支出也环比下降0.1% [6] - 今年下半年美国经济衰退的可能性为40% 处于较高水平 [7] 全球贸易与资本循环 - 美国新政府直接挑战"资本循环"体系 美元强势的根基开始动摇 这一趋势不会在短期逆转 但会慢慢发展转变 [4] - 关税战和美债风波加速了"卖出美国"、"去美元化"的进程 大量资金流入估值较低且宏观环境更稳定的欧洲和中国市场 [3] - 各国央行寻求外汇储备多元化 传统贸易与供应链格局被重新审视 相对于发达市场和新兴市场货币 未来美元预计将进一步走弱 [3] 美股估值与企业盈利 - 标普500指数的远期市盈率目前已飙升至23倍以上 与盈利预期相比 股价已经变得相当昂贵 [5] - 美股第二季度财报季即将在7月中旬正式拉开帷幕 随着全球贸易战的影响逐步显现 美股企业盈利也将迎来一场"大考" [7] - 如果企业被迫吞下高于预期的关税成本份额 企业利润率将承压 预计第二季度利润增长将大幅放缓 [7] 中国市场与新兴市场机遇 - 中国权益资产或将在下半年跑赢海外市场 政策对成长行业的有力支持不容忽视 可能促使市场将更多目光投向新兴高景气成长领域 [10] - 沪深300在2025年、2026年营业收入增速为4.5%和5.3% 对应的净利润增速为2.8%和6.7% 沪深300静态估值在ERP角度仍低估 较十年均值低估25.6% [10] - 股息率稳定的红利股和细分科技成长（军工、新能源+新消费）将更适合下半年的市场环境 [10] 长期范式转变与投资者偏好 - 投资者偏好的转变必须纳入考量 "美国例外论"的挫折和分散投资组合风险有关 今年以来 在市场避险时期美元并未上涨 反映其避险货币地位受到挑战 [11] - 海外投资者可能开始重新评估美元在投资组合中的角色 并可能大幅调整外汇对冲比例 这将是一个长期趋势 [11] - 如果AI浪潮不再是美国的"独角戏" 美国科技股高估值的合理性就容易受到挑战 [11]

市场表现 - 近5个月美元累计跌幅超10%，从年初86%历史分位降至57%，美股却创新高[2] - 历史上美元急跌（5个月跌超11%）时，除2002年外，其他3个阶段美股上涨，且有一定持续性[2][3] 经济与政策 - 历史上4个阶段开始前美联储均连续大幅降息，支撑美元回落和美股修复，2002年例外因系列事件抵消降息努力[3] - 当前经济状态类似1985年，受滞胀之苦，PMI低于50%且恶化，通胀高企[4] 美股分析 - 短期美股反弹核心原因是降息预期发酵，事件冲击影响变小[6] - 下半年边际影响更大的是“通胀”，输入性通胀和关税冲击可能使通胀回升[6][8] 通胀情况 - 5月美国CPI和PPI数据与微观调查观感不同，CPI数据估算比例升至30%[6][7] - 预计美国CPI同比年内低点已在4、5月出现，若下半年月均环比增速维持0.2%，年底通胀同比将升至3%以上[8] 风险提示 - 下半年最大风险是特朗普打破TACO交易，关税贸易和美联储政策也有下行风险[9][10] - 经贸政策大幅变动、关税扩散超预期或致全球经济放缓、市场调整幅度加大[10]

美股市场表现 - 美股近期再创历史新高，纳指从4月7日底部反弹30%，跑赢全球多数指数，包括港股 [1] - 纳指估值在4月8日跌至20倍，逐步具备吸引力，公司提示不建议继续做空 [4] 市场担忧分析 - 市场对"股债汇三杀"的担忧源于短期流动性冲击和长期外推预期，而非基本面恶化 [1][4] - "去美元化"共识存在预期高度趋同的问题，且难以提供短期操作指引，因其基于无法证实或证伪的宏大叙事 [4] 美元与美股关系 - 美元小幅下跌对美股有利，市场误区在于将"去美元化"与美元走弱直接关联 [1][4] - 公司提示需重视美股跑赢甚至美元小幅走强的可能性，因信用周期下半年可能修复 [4] 潜在扰动因素 - 三季度需关注关税谈判、债务上限、发债供给等潜在扰动因素，虽为"明牌"但仍可能在高位造成波动 [6] - 波动可能提供机会，美股和美债均如此 [6]

全球宏观经济叙事切换 - 2025年上半年全球宏观经济从"美国例外论"转向"美国否定论"，主要受Deepseek时刻、特朗普关税冲击和美国财政约束影响 [2][8] - 标普全球制造业PMI在1-3月连续运行于50荣枯线以上(50.1/50.6/50.3)，4月回落至49.8，显示工业生产前置效应 [2][8] - IMF将2025年全球GDP增速预测从1月的3.3%下调至4月的2.8%，其中美国从2.7%降至1.8%，欧元区从1%降至0.8% [2][23] 关税冲击与经济影响 - 美国平均关税税率从2024年底的2.4%升至2025年5月的16%，4月9日峰值达27%，为二战以来新高 [54][57] - 关税对经济影响路径：进口价格→PPI→CPI，预计核心PCE通胀将在2025Q4达3.3%峰值，较当前反弹近1个百分点 [71][109] - GTAP模型显示关税对美国短期GDP影响在-0.5%至-0.9%之间，长期影响-0.2%至-0.5% [81][82][83] 财政政策与美债压力 - 《美丽大法案》中80%为延长现有减税措施，20%为新增减税，预计未来十年增加赤字3.1万亿美元 [89][90] - 法案通过后2026年美债净发行量或达2.2万亿美元，显著增加长债供给压力 [103][137] - 2025年4月美国赤字率已达6.8%，预计2026年将升至7.4%-7.6% [92] 资本市场表现 - 2025年上半年德国DAX涨20.2%，恒生指数涨15.6%，而美股震荡走平，黄金大涨30.1%至3381美元/盎司 [25] - 美国进入"股债汇三杀"高发阶段，2025年已发生3次日频维度三杀事件，超过2000年以来总和 [115][121] - 美元指数从1月110降至6月初98.7，贬值幅度达11%，欧元和日元兑美元分别升值10%和9% [25][112] 技术竞争与长期挑战 - 美国在AI技术竞赛中的领先优势从一年多缩短至不到三个月，Deepseek出现缩小了技术差距 [134] - "孪生赤字"问题持续，6%以上财政赤字+4%以上贸易赤字状态难以为继 [137][144] - 美元资产安全溢价面临重估，贸易逆差-美元资产正反馈循环可能逆转 [6][144]

全球宏观经济预期差 - 2025年上半年全球宏观经济最大的预期差是"美国例外论"被证伪 主要原因为Deepseek时刻 特朗普关税冲击和美国财政约束 [1][2] - 当前基准假设为美国经济"放缓但不衰退" 通胀上行与经济下行压力基本对称 建议先关注通胀上行压力 再关注经济下行压力 [1][5] - IMF4月下修2025年全球GDP增速预测至2.8% 较1月下降0.5个百分点 其中美国从2.7%下调至1.8% 欧元区从1%下调至0.8% [2] 贸易与关税影响 - 2025年1-3月标普全球制造业PMI连续3个月高于50荣枯线（50.1 50.6和50.3） 4月回落至49.8 商品贸易量价呈V型 5月底价格增速已恢复年初水平 [2] - 美国对等关税引发全面贸易冲突 导致全球工业生产和商品贸易"前置" 但为下半年经济增长蒙上阴影 [2] - 若6月中旬关税有效期未延长 特朗普或采取122 338条款等措施维持关税杠杆 下半年重点关注"抢进口"动能转弱 进口价格传导及总需求转弱 [4] 财政政策与法案 - 《美丽大法案》以延长现有减税为主（占比80%） 新增减税仅20% 经济提振效果有限 但将明显抬升未来2-3年赤字率 增加长债供给压力 [4] - 关税收入难以完全对冲法案造成的财政缺口 高赤字问题将持续存在 [4] 资产价格范式转变 - 美国或进入"股债汇三杀"高发阶段 主因高通胀导致股债双杀叠加双赤字引发债汇双杀 这种现象可能"脉冲式"重现 [5][6] - 彭博一致预期显示通胀反弹持续2-3个季度 年底PCE与核心PCE通胀高点分别为3.1%和3.3% [5] - 若AI浪潮非美国独有 科技股高估值将受挑战 若"孪生赤字"不可持续 美元贬值周期延续 美债"安全溢价"将降低 贸易逆差-美元资产正反馈循环走向对立面 [6]

核心观点 - 2025年上半年全球宏观经济最大的预期差是"美国例外论"被证伪，主要因素包括Deepseek时刻、特朗普关税冲击和美国财政约束 [2][8] - 下半年市场焦点将转向关税谈判反复、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地，需关注短期交易节奏和全球资金再平衡趋势 [2][8] - 美国经济基准假设为"放缓但不衰退"，通胀上行与经济下行压力基本对称，预计核心PCE通胀将在2025年四季度达到3.3%的高点 [5][71] 叙事切换：从"美国例外论"到"美国否定论" - 2025年1-3月全球制造业PMI连续3个月高于50荣枯线（50.1/50.6/50.3），但4月回落至49.8，商品贸易量价呈V型复苏 [2][8] - IMF将2025年全球GDP增速预测从1月的3.3%下调至4月的2.8%，其中美国从2.7%下调至1.8%，欧元区从1%下调至0.8% [2][23] - 大类资产表现分为三个阶段：年初至1月13日延续特朗普交易；1月14日至4月4日衰退预期升温；4月5日后出现"股债汇三杀" [3][27][30][35] 关税的经济冲击 - 美国平均关税税率从2024年底的2.4%升至2025年5月的16%，4月9日峰值达27% [54][58] - 关税对经济影响遵循"进口价格-PPI-CPI"传导路径，预计核心PCE通胀将在2025年四季度达到3.3%的峰值 [71][75] - GTAP模型显示关税对美国短期GDP影响在-0.5%至-0.9%之间，长期影响在-0.2%至-0.5%之间 [81][83] 《美丽大法案》影响 - 法案80%内容为延长现有减税措施，20%为新增减税，预计未来十年将增加财政赤字3.1万亿美元 [89][90] - 2026年美债净发行量或达2.2万亿美元，显著增加长债供给压力 [103][108] - 即使加征全球关税带来2.5万亿美元收入，仍不足以弥补法案造成的3.3万亿美元赤字增加 [92] 美元-美债安全资产地位 - 美国进入"股债汇三杀"高发阶段，2025年已发生11次周频维度"三杀"，远超历史同期 [115][121] - AI技术竞赛中美国领先优势从一年多缩短至不到三个月，科技股高估值面临挑战 [134][137] - "孪生赤字"（财政赤字6.8%+贸易赤字）不可持续，美元贬值周期或将延续 [137][139][144]

叙事切换 - 2025年上半年全球宏观经济最大预期差是“美国例外论”被证伪，下半年焦点是关税谈判、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地[2] - 上半年全球工业生产和商品贸易“前置”，但美国对等关税为下半年蒙上阴影，IMF下调2025年全球GDP增速预测至2.8%[14][23] - 上半年大类资产宏观叙事从“美国例外论”转向“美国否定论”，市场逻辑演绎分三个阶段，“美国否定论”是多因素共振结果[3][32][47] 矛盾转移 - 美国平均关税税率大幅上升，司法挑战难改关税冲突格局，下半年焦点或转向宏观数据验证[51] - 《美丽大法案》已通过众议院，能否按期通过参议院存在不确定性，法案或使赤字扩大，增加美债供给压力[80][86][97] 范式转变 - 美国经济基准假设为“放缓但不衰退”，通胀与经济下行压力对称，先关注通胀后关注增长[98] - 基准假设外需关注非对称滞胀风险，更应关注“胀大于滞”风险[103] - “股债汇三杀”在高通胀、加息等环境易发生，本轮兼具“滞胀”与“财政担忧”，或“脉冲式”重现[112][118]

日本金融市场短期风险分析 - 日本金融市场未来2-3个月可能出现短暂"股债汇三杀"现象，但日债体系无崩溃风险[1][4] - 日元兑美元可能跌至150水平，但中长期将走强，预计第四季度升破140[1][5] - 日本30年期国债收益率攀升至3.2%，20年期升至2.6%，但国内投资者需求将逐步恢复[2][3] 日债市场现状与展望 - 日本寿险公司已完成久期匹配计划，导致近期日债市场疲软[2] - 日债收益率已满足国内投资者预期回报，需求有望恢复[3] - 上周日债价格下跌已暂停，崩溃风险极低[3] 美国市场对日本的影响 - 日本市场表现与美国高度相关，美元兑日元与美元指数、日股与美股存在强相关性[6] - 真正的"日本版三杀"需要美国出现极端情况，如美股暴跌+美元暴涨组合[8] - 美国"避险"模式下日元可能升值，"增长乐观"模式下日元表现最差[12] 潜在投资机会 - 日元跌至150水平可能提供建立战略性多头头寸的机会[1][5] - 日元利率上升将改善基础供需状况，最终对日元有利[5]

深度专题 - 美国法院裁定特朗普关税违法，分析其对贸易政策的影响 [3] - 众议院通过减税法案导致市场出现"股债汇"三杀现象 [6][16][17] - 详细解读《1974年贸易法》第201条、《1962年贸易扩张法》第232条和《1974年贸易法》第301条的内容及意图 [7] 热点思考 - 美债可能出现异常波动，减税法案预计将扩大赤字规模至31000亿美元并影响利率 [9][10] - 2024年城镇就业人员工资数据揭示不同领域的薪资变化趋势及就业新趋势 [11] - 财政前置后需关注增量政策对经济恢复态势的平滑作用 [13][14] 高频跟踪 - 4月工业企业利润回升主要因成本短期好转，但需警惕三季度关税扰动下的下行压力 [14] - 国内工业生产平稳，基建开工走弱，汽车销售持续走强 [15][16] - 政策高频关注制造业作为国民经济支柱的地位 [18] 电话会议 - "周见"系列第32期讨论"股债汇三杀"现象及其影响 [23][24] - "洞见"系列第63期探讨中国制造的"难替代性" [26][27] Top Charts - 消费困局的"盲点"分析，指出服务消费修复症结可能与闲暇时间减少有关 [18][19]

深度专题 - 美国法院裁定特朗普关税违法，分析其对关税政策的影响 [3][7] - 美国众议院通过减税法案，导致市场出现"股债汇三杀"现象 [6][16][17] - 详细解读美国《1974年贸易法》第201条、第232条和第301条法案的内容及意图 [7] 热点思考 - 美债异常波动，减税法案可能扩大赤字规模至3.1万亿美元并影响利率 [9][10] - 2024年城镇就业人员工资数据揭示不同领域的薪资变化及就业新趋势 [11] - 财政前置后需关注增量政策对经济恢复的平滑作用 [13][14] 高频跟踪 - 4月工业企业利润回升主要因成本短期好转，但三季度可能面临下行压力 [14] - 国内汽车销量持续走强，工业生产平稳但基建开工走弱 [15][16] - 制造业被强调为国民经济的重要支柱 [18] 电话会议 - "周见"系列会议讨论"股债汇三杀"现象及其影响 [23][24] - "洞见"系列会议探讨中国制造的"难替代性"问题 [26][27] Top Charts - 分析消费困局的"盲点"，指出闲暇时间减少可能是服务消费修复的主要障碍 [18][19]