美国6月CPI数据概览 - 美国6月核心CPI同比2.9%符合预期，但环比0.2%略低于预期的0.3%，核心商品和服务CPI环比分别加速至0.20%和0.25% [3][8][38] - 整体CPI同比2.7%高于预期的2.6%，环比0.3%符合预期，能源CPI环比反弹至0.9%（前值-1.0%）拉动整体表现 [3][16][39] - 市场反应显示10Y美债利率和美元指数先跌后涨，反映投资者更关注未来通胀上行前景而非短期数据 [3][11][38] CPI结构分析 - 核心商品通胀环比升至0.2%，服装、玩具等分项上行体现关税传导效应，但新车（环比-0.34%）和二手车（环比-0.7%）拖累表现 [4][20][39] - 能源价格反弹带动服装、交运服务等间接传导，但7月油价平复后影响或减弱 [16][39] - 房租通胀环比放缓至0.2%（前值0.3%），但医疗服务（环比0.56%）、交运服务等非租金核心服务通胀反弹 [24][39] 下半年通胀与政策展望 - 三季度为关税效应关键验证期，随着"90天豁免"到期、税率提升及成本转嫁扩散，商品通胀或加速上行 [5][28][40] - 联储仍维持9月开启降息、年内两次降息的基准假设，因就业市场走弱（私人部门就业放缓）抵消通胀压力 [5][34][40] - PCE数据显示关税对商品通胀传导尚不充分，进口商品价格仅上涨2.5%，后续上行空间较大 [20][24]

美国6月CPI数据情况 - 核心CPI环比回升至0.23%，不及彭博一致预期的0.3%，同比小幅上行0.1pp至2.9%；CPI环比从5月的0.08%升至0.29%，同比小幅上行0.3pp至2.7%，略高于预期的2.6%[1] 各分项通胀表现 - 粘性通胀方面，核心服务环比从5月的0.17%升至0.25%，核心服务ex住房环比增速上行0.3pp至0.36%，医疗明显回升至0.56%[5] - 半粘性通胀方面，核心商品环比从5月的 - 0.04%回正至0.20%，家具、服装等分项明显升温，但新车、二手车价格降幅走阔[5] - 非粘性通胀方面，6月明显反弹，能源分项环比由前月的 - 0.98%回升至0.95%，推高CPI整体环比0.1pp，食品价格环比微升0.04pp至0.33%[5] 市场影响 - 美债收益率先下后上，截至北京时间22:30，联储降息预期下行2bp至44bp，9月降息概率降至54%，2y、10y美债收益率分别上行6bp、3bp至3.95%、4.46%，美元指数上涨0.4%至98.4，美股高开后回落[1] 关税传导及后续展望 - 6月进口依赖度高的商品通胀回升，证伪海外出口商降价、关税不传导说法，预计关税对通胀传导将进一步显现，短期或推高美国通胀[2] - 纽约联储调查显示88%的制造业企业以及82%服务业企业选择在3个月内将关税传导至消费者[2] 联储降息判断 - 虽6月非农超预期，但私人部门就业偏弱，预计就业市场三季度面临进一步放缓压力，推动联储在9月和12月启动降息[2] 风险提示 - 关税对美国国内价格影响不及预期；美国金融条件大幅收紧[3]

联储降息预期 - 维持联储9月和12月两次降息的判断 [1] - 就业市场后续或有所放缓是降息的主要依据 [1] 关税对通胀的影响 - 关税传导或进一步推高核心商品通胀 [1] - 6月CPI数据显示进口依赖度高的商品通胀已回升 [1] - 5月美国加权进口关税税率为8.7% [1] - 部分企业通过消耗库存推迟价格传导 [1] - 88%制造业企业和82%服务业企业将在3个月内将关税传导至消费者 [1] 联储政策预期 - 联储需要在暑期观察关税影响 [1] - 通胀的回升或已在联储预期之内 [1]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：铜行业 - 公司：紫金矿业、洛阳钼业 纪要提到的核心观点和论据 铜价走势及影响因素 - 过去两年铜价在8,700美元至1万美元间震荡，受弱供给支撑和需求约束影响，90%完全成本分布在8,000美元出头，市场情绪底为8,700美元，突破特定水平时供需端会出现负反馈[1][2] - 全球制造业自2022年中以来处于底部，市场期待联储降息后全球货币宽松推动制造业修复，从而提振铜价[1][4] - 短期内，美国经济表现、联储降息节奏、中美贸易谈判及中国刺激政策将影响铜价波动；供应链不确定性，如民营冶炼厂可能提前停产、非美地区库存减少等，短期内可能支撑铜价并保持震荡[3][8] - 中长期来看，全球制造业修复和需求提振将推动铜价上涨，产业端供给扰动多，供需维持紧张[4] - 232关税落地时间和影响不确定，预计8月以后，市场按25%关税预期交易，实际征收25%关税对铜价有阶段性压力，低于25%负面影响较小[9] 行业供给端变化 - 铜矿端：矿山老化、政治经济约束等因素导致实际产量不及预期，2025年全球铜矿增长预期从70万吨降至30多万吨，供需维持紧张[1][4][5] - 冶炼端：矿端紧张及冶炼产能超额投放，冶炼厂地位下降，今年长单TC为21.25美元，明年预计为零，无自有矿山及长单占比低的民营冶炼厂面临停产压力[4][5] - 库存方面：自二季度以来全球库存持续下行，处于五年倒数第二低位，受上游矿端扰动和美国232安全调查影响，美国产品溢价提高，非美经济体库存外流[1][5][6] 美国232安全调查影响 - 自2月26日启动以来，美国产品溢价约14%，贸易商将产品运往美国套利，美国本土增加补库需求，前四个月进口量同比增长200%，导致非美经济体库存减少，LME价格走强[1][7] 投资策略及公司估值 - 今年下半年铜行业具备较好中期配置价值，当前行业估值较低，随着利率下降和制造业复苏，潜在赔率大，投资策略基于宏观经济判断[2] - 紫金矿业和洛阳钼业等公司PE估值处于过去三年最低水平，风险偏好提高后有所修复，但仍处低位，保障行业安全边际[3][10] 公司分析 - 紫金矿业：若铜价跌至8,100美元，盈利可能回撤12%左右，估值收敛到过去两年最底部状态，估值大约回撤8%，总体潜在回撤幅度为15%-20%；未来到2028年产量增厚40%以上，加上联储降息后制造业改善，潜在回报远超50%[11][12] - 洛阳钼业：港股值得关注，今年经营端有较大改善空间，计划成本下降5%，锑矿技改带来增长，到2028 - 2029年铜钴量增幅预计超过50%，黄金产量增加13 - 15吨，若一切顺利，2029年利润有望达300亿港元，目前市值对应约5倍估值，具有较高性价比[13] 铜价长期上涨逻辑 - 储量与品位：铜平均品位仅0.8%，获取成本高，相对价值高[14][15] - 成本曲线斜率：铜成本曲线陡峭，需求扩张时需更高价格激励高成本矿山生产，导致价格大幅上涨[17] - 资源离散度：铜资源分布在全球1,300个矿山中，需求扩张时供给响应困难，支撑长期价格上行[17] - 需求稳定性：全球每年消耗约2000万吨铜，70%用于导电材料，用电总量增加带动铜需求增加，需求稳定性强[17] - 供给受限：全球铜储量仅8.9亿吨，平均品位不到1%，且分布极其分散，供给端对需求响应能力弱[17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 判断不同工业金属合理价格中枢及选择长周期上涨品种的方法：分析储量与品位指标、考虑总需求与供给约束、结合具体企业案例[18][19] - 市场对2025年下半年宏观经济走势存在不同看法，上半年风光抢装下半年可能退坡，GDP增速可能回落，但不确定性已基本计入当前较低估值中[10]

报告核心观点 - 上周海外避险情绪回落，美债跌美股涨，科技股领涨，市场信心提振，6月非农数据不及预期但市场增加联储降息押注，美债收益率上行，仍有配置吸引力，建议缩短组合久期；25年下半年转债配置可关注中低评级标的估值修复、中低价风格标的业绩修复、博弈准临期标的促转股机会 [1][37][38] 周度市场回顾 权益市场整体上涨，多数行业收涨 - 本周（6月30日 - 7月4日）权益市场整体上涨，两市日均成交额缩量约390.59亿元至14152.82亿元，周度环比回跌2.69% [6][9] - 各指数累计涨幅：上证综指1.40%，深证成指1.25%，创业板指1.50%，沪深300 1.54% [6] - 31个申万一级行业中23个行业收涨，7个行业涨幅超2%，钢铁、建筑材料、银行、医药生物、传媒涨幅居前 [12] 转债市场整体上涨，多数行业收涨 - 本周中证转债指数上涨1.21%，29个申万一级行业中25个行业收涨，3个行业涨幅超2%，电力设备、建筑材料、电子、医药生物、农林牧渔涨幅居前 [14] - 本周转债市场日均成交额为680.24亿元，大幅缩量45.50亿元，环比变化7.17%，成交额前十位转债有应急转债等 [14] - 约71.49%的个券上涨，约35.43%的个券涨幅在0 - 1%区间，16.98%的个券涨幅超2% [14] - 全市场转股溢价率保持回跌，本周日均转股溢价率46.37%，较上周回跌1.38pcts，不同价格、平价区间表现有差异 [20] - 8个行业转股溢价率走阔，社会服务等行业走阔幅度居前，非银金融等行业走窄幅度居前 [27] - 28个行业平价有所走高，18个行业走阔幅度超2%，医药生物等行业走阔幅度居前，食品饮料等行业走窄幅度居前 [31] 股债市场情绪对比 - 本周转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为正，正股周度涨幅更大，正股、转债成交额均大幅放量，正股成交额涨幅更大且所处分位数水平更高，正股市场交易情绪更优 [32] - 具体交易日中，周一、周三正股市场交易情绪更佳，周二、周四、周五转债市场交易情绪更佳 [35] 后市观点及投资策略 海外市场及美债情况 - 上周海外避险情绪回落，美债跌美股涨，科技股领涨，以伊冲突止战、美越贸易协议达成提振市场信心，6月非农数据不及预期但市场增加联储降息押注，7月降息概率升至27.4%，9月降息概率达78% [1][37] - 美债收益率上行，仍有配置吸引力，长端或在4 - 4.5%偏震荡格局，短端易降难升，建议缩短组合久期 [1][37][38] 25年下半年转债配置思路 - 中低评级标的或迎来估值修复，因去年年中风控趋严出现评级溢价，预计25年下半年评级溢价收敛 [1][38] - 中低价风格标的或迎来业绩修复，偏好110 - 125元左右中价区域标的，如上游有色、化工等行业 [1][38] - 博弈准临期标的促转股，下半年大量准临期标的促转股意愿和能力增强，结合前两点或有超额收益机会 [1][38] 下周转债推荐 - 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为金丹转债、浦发转债等 [1][39]

市场表现 - 6月全球股市涨多跌少，美国三大股指集体上涨，纳斯达克指数领涨；欧洲三大主要指数表现分化；亚太市场韩国综合指数领涨[4] 经济数据 - 美国5月PCE物价指数同比上升2.3%，核心PCE物价指数年率录得2.7%，创2025年2月以来新高；6月谘商会消费者信心指数降至100.4，略高于预期，5月数据下修至101.3[4] 美元资产 - 美元指数从年初高点110上方落至97左右，10年期美债利率从年初接近4.9%震荡回落，美股突破关税战前高位，标普500和纳指刷新历史新高，道指接近历史顶部[4] 降息预期 - FOMC下半年降息三次概率上升至接近6成，按CME观察工具，9月、10月、12月将分别降息一次[4] 策略应对 - 关注制造业、消费和科技领域低估巨头的强势反弹[4] 风险提示 - 海外通胀反弹超预期、全球经济景气不及预期、地缘政治局势超预期[4][40] 数据前瞻 - 2025年6月30日 - 7月4日，美国、欧洲等国家将发布制造业PMI、就业数据、CPI、PPI等重要数据[30]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：贵金属（黄金）、工业金属（铜、铝） - **公司**：AAA 港股、赤峰黄金、中润资源、鹏欣资源、万国黄金国际、灵宝黄金、紫金矿业、洛阳钼业、招金矿业、金诚信、藏格、中国宏桥、红创、天山股份、中葡实业、云铝股份、华东线缆、生活股份、中国铝业 纪要提到的核心观点和论据 - **黄金市场** - **价格走势**：预计金价维持震荡，等待数据松动迹象倒逼联储三季度启动第二轮降息，突破 3500 美元后向 3800 - 4000 美元进发，因美国经济摆脱滞胀风险，高频通胀数据优预期，非农就业强劲[1][2][3] - **权益市场影响**：权益市场信心不足，4 月起权益比商品表现强是对去美元化信用逻辑强化认知，金价突破 3500 美元将带动权益一线标的第二轮估值盈利共振上攻[1][4] - **投资策略**：左侧增配黄金股头部及弹性标的，看好 9 月行情，一线首推 AAA 港股及赤峰黄金，二三线关注中润资源等[1][5][6] - **铜铝市场** - **商品交易情况**：近期受经济预期修复、美元走弱和基本面强劲影响，铝库存最低且去化快，铜库存次低位且去化正常[7] - **价格走势**：短期内震荡企稳，联储降息后经济预期改善或走出反转行情，6 - 8 月震荡偏强[8] - **股票板块**：相关股票安全边际好、估值偏低，如紫金矿业、洛阳钼业等，三年内预计增长 50%，当前估值 10 倍左右，有价值投资机会[9] - **长期前景**：全球资源对抗背景下前景乐观，供给刚性推动价格中枢上升，铝板块资本开支减少、分红抬升，有望提估值[9][10] 其他重要但可能被忽略的内容 - 过去一个月贵金属市场在 3200 - 3500 美元箱体震荡，未来向硬着陆方向发展，打开降息空间[2] - 险资等长线资金因负债端成本考量，偏好现金流突出的资源品，实现长期价格中枢上行及股票权益重估[12] - 港股中国宏桥突破前高对 A 股市场有积极影响，部分高分红标提估值，有望走出新路径[13]

通胀数据情况 - 4月核心CPI环比从3月0.06%升至0.24%，低于彭博一致预期的0.3%，同比持平2.8%；CPI环比从3月的 - 0.05%回升至0.22%，低于预期的0.3%，同比2.3%，低于预期的2.4%[1] - 粘性通胀方面，核心服务环比从3月的0.11%回升至0.29%，美联储关心的核心服务ex住房环比增速上行0.28pp至0.23%[4] - 半粘性通胀方面，核心商品环比从3月的 - 0.09%升温至0.06%，服装与新车环比增速转负[4] - 非粘性通胀方面，4月能源分项环比增速回升3.1pp至0.67%，食品价格环比回落0.51pp至 - 0.08%[4] 关税影响 - 市场预计关税推高4月CPI通胀，但未显现，可能因企业消耗库存或暂不传导关税，美国加权平均关税税率仍处15 - 17%左右高位[1] - 4月初高关税拖累4月底以来美国商品进口，考虑5 - 7周库存，关税对通胀影响或在5、6月更明显[1] 联储决策 - 联储或更看重经济活动数据，5、6月就业数据为后续降息决策关键，若显著走弱，仍可能降息[1] 市场反应 - 市场对此次数据反应平淡，联储降息预期持平于56bp，美债收益率基本持平，美元指数小幅下行，美股开盘后略有上涨[4] 风险提示 - 关税对美国国内价格影响不及预期；美国金融条件大幅收紧[2]