美国7月非农就业数据表现 - 7月新增非农就业人数7.3万 显著低于预期的10.4万 [1] - 前两个月非农就业数据累计下修25.8万 为2020年6月以来最大幅度下修 [1] - 失业率升至4.248% 为2021年11月以来最高水平 [1] 金融市场反应 - 2年期美债收益率下降24.2bps至3.682% 10年期美债收益率下降17.2bps至4.216% [1] - 标普500指数下跌2.36% 纳斯达克指数下跌2.17% [1] - 美元指数上升1.53%至99.14 现货黄金价格上涨0.78%至3363美元/盎司 [1] 就业数据修正分析 - 非农就业前值大幅下修主要源于美国劳工统计局对季调因子模型的重新计算 [2] - 就业结构存在过于集中和就业质量偏弱的问题 表明就业市场正走向供需双弱均衡 [2] 其他经济指标表现 - 7月美国ISM制造业PMI录得48 较前值49.5进一步下降 [3] - 2025年二季度美国GDP季环比折年增长3.0% 但私人国内最终购买仅增长1.2% 连续第四个季度回落 [3] - 供应商交付时间大幅缩短 反映供应链在需求回落过程中出现改善 [3] 货币政策动向 - 7月FOMC会议以9:2结果维持政策利率在4.25-4.5%不变 [4] - 两位理事沃勒与鲍曼投反对票 认为应在7月降息 [4] - 美联储主席鲍威尔认为通胀目标相比就业目标距离实现更远 政策利率应保持限制性水平 [4] 美联储人事变动 - 美联储理事库格勒提出辞职 将于8月8日正式离职 [4] - 人事变动为特朗普提前任命新任理事提供机会 可能影响货币政策话语权 [4]

芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员） 核心观点 核心观点：本周宏观数据与事件较为密集，最终由周五公布的非农就业数据主导市场交易。不及预期和大幅下修的非农就业数据令市场衰退担忧再起，美 股大跌，美债利率下行。基准预期下，我们仍认为美国经济处于软着陆周期中，短期内资产价格的波动更多反映了市场对于美国经济下行"斜率"的担忧。 关税方面，本周白宫正式公布"对等关税2.0"税率，整体来看较1.0时期有明显下调。但为避免法律挑战可能带来的负面影响，特朗普仍可能再度提高部分 贸易伙伴的关税以期迅速达成贸易协议，短期内关税局势依旧面临较大的不确定性。未来一个月相对密集的数据与事件意味着市场波动性仍有可能提升。 大类资产：非农就业数据主导市场交易，衰退担忧令降息预期再度升温，美股和美债利率下行。本周宏观数据与事件较为密集，最终由周五公布的非农就 业数据主导市场交易：不及预期的新增非农和大幅下修的非农就业前值令市场衰退担忧再起，美股下跌；而降息预期也由此升温，美债利率下行，2年期 美债收益率下行超过10年期美债。整体来看，全周（7月28日至8月1日）10年期美债利率降17.2bps至4.216%， ...

海外经济 - 美国7月ISM制造业PMI录得48，低于分析师预期的49.5，相差2.27个标准差[3] - 美国2025年二季度GDP环比折年增长+3.0%，高于预期的+2.6%，但核心GDP指标PDFP仅增长+1.2%[3] - 美国7月新增非农就业7.3万人，低于预期的10.4万人，前两个月数据累计下修25.8万人[3] - 美国失业率升至4.248%，为2021年11月以来最高水平[3] 货币政策 - 7月FOMC会议以9-2维持利率在4.25-4.5%不变，两位理事沃勒与鲍曼反对[4] - 美联储主席鲍威尔认为通胀仍高于目标，政策利率应保持限制性水平[4] - 2年期美债收益率下降24.2bps至3.682%，10年期下降17.2bps至4.216%[4] 贸易政策 - 特朗普政府公布"对等关税2.0"，欧盟和日本税率均为15%，英国为10%[7] - 新关税较1.0版本有明显下调，但法律挑战可能促使特朗普进一步调整税率[7] - 对通过第三国转运规避的商品将征收40%关税[7] 市场表现 - 标普500指数全周下跌2.36%，纳斯达克指数下跌2.17%[4] - 现货黄金价格上涨0.78%至3363美元/盎司[4] - 美元指数上涨1.53%至99.14[4]

大类资产表现 - 非农就业数据不及预期导致美股下跌，标普500指数全周下跌2.36%，纳斯达克指数下跌2.17% [2] - 美债利率下行，10年期美债利率下降17.2bps至4.216%，2年期美债利率下降24.2bps至3.682% [2] - 美元指数上升1.53%至99.14，现货黄金价格上涨0.78%至3363美元/盎司 [2] 美国经济状况 - 7月美国ISM制造业PMI录得48，低于预期的49.5，细分数据显示供应链交付时间缩短是PMI回落的主因 [3] - 25Q2美国GDP季环比折年增长3.0%，高于预期的2.6%，但核心GDP指标PDFP仅增长1.2%，显示增长动力不足 [3] - 7月新增非农就业7.3万，低于预期的10.4万，前两个月数据累计下修25.8万，失业率升至4.248% [3] 货币政策动态 - 7月FOMC会议以9-2结果维持利率不变，两位理事沃勒与鲍曼反对并主张降息 [4] - 美联储主席鲍威尔认为通胀仍高于目标，政策利率需保持限制性水平 [4] - 美联储理事库格勒提出辞职，特朗普或有机会任命新理事以影响货币政策 [4] 海外政治与关税 - 特朗普签署行政令公布"对等关税2.0"税率，欧盟、日本、英国分别适用15%、15%、10%的新税率 [5] - 未列明贸易伙伴将统一征收10%关税，通过第三国转运规避的商品将征收40%关税 [5] - 法律挑战可能促使特朗普加速谈判，短期内关税政策仍存较大不确定性 [5] 市场数据与指标 - 全球股市普遍下跌，MSCI全球指数下跌2.5%，标普500指数下跌2.4%，恒生指数下跌3.5% [8][9] - 大宗商品表现分化，美油价格上涨3.3%，伦铜价格下跌1.4% [11] - 10年期美债利率周度变动中，风险中性利率下降0.071%，期限溢价上升0.044% [15]

今晚美国将给市场带来8月份的首份重磅指引，也是本周美国繁忙财经日历上的压轴一环。市场预期，新增非农就业11万（低于14.7万）的前值，失业率预 计升至4.2%（前值4.1%），平均每小时工资年率则预计升至3.8%。 6月份美国经济新增了14.7万个就业岗位，超出了经济学家的预期，失业率保持相对稳定，职位空缺数量仍然相对较高，与过去几年相比，首次申请失业救 济人数与季节性常态相符。不过，持续申请失业救济人数略有上升，这表明找新工作变得更加困难。除了新增就业岗位数量外，工资增长也是另一个关键数 据点。截至2025年6月的12个月里，平均时薪增长了3.7%，略低于之前的水平。 投资者密切关注就业数据，将其视为重要的经济指标和美联储降息的潜在信号。只要就业形势持续良好，通胀走强很可能会推迟美联储重启宽松周期，美联 储最新的利率决议依然对于"何时降息"保持谨慎，导致投资者对9月降息预期降至不足50%。 而美国第二季经济增长反弹幅度超预期，但细节暗示潜在趋势放缓。在经济学家看来，维持利率高企的是对工资增长通胀的担忧，而薪资增长放缓或将为美 联储决策者开启重启降息的可能性。所以如果以上的指标符合市场预期，则美联储会继续呈现 ...

熊园、刘新宇（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事） 事件：北京时间7月30日20:30，美国公布二季度GDP初值；7月31日凌晨2点，美联储公布7月议息会议决议。 核心观点：剔除"抢进口"扰动后，美国二季度经济小幅放缓，但韧性仍强。美联储如期按兵不动，但内部分歧有所加大，市场预期9月降息概率不足 50%。继续提示：美国经济大概率软着陆，且通胀仍存上行风险，鉴于鲍威尔的任期截至明年5月底，对年内降息不宜期待过高。 1、美国二季度实际GDP环比折年率3.0%，高于预期值2.4%和前值-0.5%。分项看，净出口从大幅拖累转为大幅拉动，存货变化从大幅拉动转为大幅拖 累，背后反映了"抢进口"的扰动。若剔除净出口和存货变化，则Q2美国实际GDP环比折年率为1.2%，低于Q1的1.5%。综合看，美国经济延续温和放缓， 仍具备较强韧性。 2、美联储如期维持利率不变，会议声明相比6月变化不大。值得注意的是，美联储理事鲍曼和沃勒对本次决议投下反对票，二人均主张降息25bp，这是过 去三十多年来首次出现两名理事投反对票，而这二人均是下一任美联储主席的潜在人选。 3、GDP和议息会议过后，市场对美联储降息的预期明 ...

美国Q2 GDP表现 - 美国二季度实际GDP环比折年率3.0%，高于预期值2.4%和前值-0.5%[1] - 剔除"抢进口"扰动后，Q2实际GDP环比折年率降至1.2%，低于Q1的1.5%[2] - 净出口对GDP的环比拉动率由-4.6%大幅升至5.0%，存货变动拉动率由2.6%降至-3.2%[2] 美联储议息会议 - 美联储维持利率4.25-4.5%不变，两名理事投反对票主张降息25bp，为三十多年来首次[3] - 鲍威尔称货币政策"适度限制性"，通胀距离目标比就业更远，9月决策将依赖后续数据[3] 市场反应 - 10年期美债收益率上行4.6bp至4.37%，美元指数上涨1.1%至99.97[4] - 市场对9月降息概率从70%降至44%，年内降息预期从1.8次下调至1.4次[4] 经济与政策展望 - 美国经济呈现软着陆特征，但通胀仍存上行风险，关税影响将逐步显现[2][5] - 鲍威尔任期至2026年5月，年内降息空间有限，美联储更关注通胀目标[5]

美股市场格局与风格轮动 - 美股呈现"大块头高估、小公司低估"格局 七大科技巨头占标普500指数约35%权重且估值处于历史高位 而多数股票未过热 [1] - 市场预期美联储9月起可能降息两次 叠加经济软着陆前景 资金开始从七大科技巨头转向优质中小盘股 [1][2] - 罗素微盘股指数自2025年第二季度初累计上涨约22% 显著跑赢大型股指数(罗素1000涨14% 标普500涨13%)及小盘股整体指数(罗素2000涨12% 罗素中盘涨11%) [3] 中小盘股投资机会分析 - 中小盘股估值具备吸引力 罗素2000指数预期市盈率约15x 低于历史均值 而标普500指数估值约25x 处于历史高位 [20] - 美联储降息周期重启将直接利好中小盘股 因其对利率敏感且依赖浮动利率贷款 降息可降低债务压力并提升利润率 [22][23] - 中小盘股安全边际较高 股价接近近年低位 投资者预期悲观 估值和持仓未显著泡沫化 下行风险有限 [21] 因子表现与行情驱动因素 - 二季度中小盘股反弹由低质量股补涨和空头回补驱动 高风险高波动股票领涨 而高质量股相对落后 [4][5] - 空头回补行情可能接近尾声 未来两周多家被做空小盘股将公布业绩 基本面因素将取代投机热潮 [18] - 高质量因子(如盈利能力稳健增长)长期看是中小盘股超额收益的重要来源 低质量股表现终将回归基本面 [18][19] 行业策略与配置建议 - 需聚焦高质量因子和低风险因子对冲经济下行风险 避免中小盘股中的高杠杆消费股及未盈利科技股 [1] - 策略师预计标普500指数年底目标5500点 较当前水平下跌约15% 短期看好防御性价值股 长期青睐价值股小盘股及国际股票 [2][3] - 若未来12-24个月美国经济避免衰退且利率下行 中小盘股可能迎来盈利和估值双升的戴维斯双击行情 [5]

美股市场表现 - 标普500指数与纳指再创历史新高 主要受美日贸易协议达成(关税从25%下调至15%)和美欧谈判进展推动 [1] - 美股从4月熊市迅速反弹 企业盈利展望持续好转 大型科技公司海外营收占比高 美元走弱提升盈利 [1] - 七巨头市值占标普500总市值35% 英伟达(两年涨超3倍)、Meta、微软、亚马逊表现较好 特斯拉、苹果、Alphabet相对落后 [4] 企业盈利与财报 - Alphabet Q2营收964.3亿美元(+20%) 净利润282亿美元 超预期 2025年资本支出增至850亿美元 [4][5] - 特斯拉Q2营收224.96亿美元(-12%) 净利润11.72亿美元(-23%) 汽车销量持续下滑拖累业绩 [5] - 银行股财报超预期 主要因交易、咨询和财富管理收入增长 美国提议放松银行资本要求利好金融板块 [5] 行业驱动因素 - AI投资热潮持续 英伟达获准向中国供应芯片 美国白宫发布AI行动计划放宽监管 大公司业绩有望保持高增速 [2] - 科技板块跑赢整体市场 美联储降息预期、减税及潜在关税协议达成提供上涨动力 [5] - "大而美"法案落地提升流动性 更多资金涌入市场 但长期可能推高财政赤字和利率 [3][9] 机构观点分歧 - 高盛预测标普500未来12个月涨10%至6900点 美元每贬值1%可提升标普500每股收益增长率0.6个百分点 [6] - 摩根士丹利维持看涨 预计盈利稳健+降息支撑估值(22倍市盈率) Q3回调或创造买入机会 [6] - Evercore ISI警告标普500可能回调7%-15% 投资者FOMO情绪过热 类似90年代末牛市尾声特征 [7] 长期趋势 - 美债利率或长期偏高 因财政赤字高企、美元信用下降及婴儿潮退休推高通胀 [8] - AI产业链仍处前中期 龙头公司盈利持续上修可消化当前估值(22倍) [7] - 建议减少美股仓位过度集中 资金可配置至亚洲(除日本)股票市场 [9]

美国经济展望 - 美国经济仍是全球金融市场基石 4月和5月官方经济数据放缓但非灾难性 市场情绪指标有所改善 [1] - 就业市场保持稳定 通胀数据未完全反映关税推高物价的影响 影响仍受控制 [1] - 目前认为美国经济"软着陆"概率最高(65%) 即经济温和放缓但不衰退 其次是"无着陆"情境(20%) 硬着陆概率最低 [1] - 经济将以稳健但不过热步伐扩张 主要得益于消费支出未明显放缓 因实质收入增长强劲 [2] - 实质收入增长受美国政府财政支持扩大带动 短期内支撑消费与经济增长 [2] 欧洲与英国经济 - 欧洲央行首次明确承认降息周期濒临尾声 因区内经济增长改善且财政政策趋刺激 进一步降息理据有限 [2] - 英国经济数据显示就业市场放缓 潜在通胀压力降温 市场预期英国最终基准利率维持较高水平 [2] - 看好英国利率与其他主要央行息差收窄带来的投资机会 [2] 固定收益投资策略 - 对债券整体存续期维持中性立场 倾向部署美国收益率曲线趋陡交易策略 即5年期债券表现将优于30年期 [3] - 看好跨市场固定收益配置机会 如相对加拿大及德国国债 更看好长仓英国国债 [3] - 下调对美国CDX高收益指数评级 因估值优势大幅减弱 对投资级别债券整体维持负面看法 [3] - 相对看好投资级别债券中短存续期品种 [3] - 美国政府机构按揭抵押证券是固定收益配置首选 因收益率高于投资级别企业债且波动性更低 [3]