宏观杠杆率定义与变化趋势 - 宏观杠杆率公式为非金融部门债务/GDP总额，用于衡量经济体整体举债比例[1] - 2019-2024年中国宏观杠杆率从239.5%升至286.5%，升幅47个百分点，显著高于德(-3.4)、日(4.1)、美(-7)三国[3][33] - 中国杠杆率呈现"稳步上升"态势，而德日美三国呈现"急升-回落"特征，2024年回落至2019年水平[4] 分部门杠杆率比较 居民部门 - 四国居民杠杆率变化幅度在±5个百分点内，中国(+5.6)、日本(+2.8)上升，德国(-2.6)、美国(-5.4)下降[7][33] - 美国居民杠杆率下降主因政府发放补贴[7] 非金融企业部门 - 中国企业杠杆率呈现"升-降-升"走势，2022年后从124.5%升至139.4%，主因制造业投资加速及新兴产业扩张[8][9] - 德日美企业杠杆率仅经历"升-降"过程，2024年末均低于2019年水平[10] - A股国企资产负债率(85.6%)高于民企(78.3%)，2022年后国企加杠杆明显[13] 政府部门 - 中国政府杠杆率从59.6%持续升至88.4%，德日美先升后降，2024年分别为62.4%、212.5%、114.1%[14] - 中国地方政府杠杆率上升更快，从2019年21.2%升至2025Q1的36.8%，主因专项债发行[27] - BIS口径下中国政府杠杆率比NIFD高27.6个百分点，因包含隐性债务[25] 杠杆率差异驱动因素 - 中国名义GDP增速放缓：2023-2024年GDP平减指数连续负增(-0.51%、-0.71%)，弱于德日美[38][40] - 债务计价方式差异：德日美政府债务市场价值增幅(12%、3.5%、39.4%)显著低于账面价值(29.6%、14.1%、55.3%)[34][35] - 中国存在"未富先债"现象：人均GDP1.33万美元时杠杆率达286.5%，高于全球趋势线18个百分点[43][44] 政策效率与改进方向 - 资本配置：中国资本存量/GDP达4.84倍，高于同期德国(3.72)、日本(2.98)，ICT投资占比仅10%[55][57] - 技术进步：中国TFP指数0.4，低于德国(0.6)、日本(0.65)和美国基准(1)[53] - 人力资本：中国人力资本指数低于同发展阶段德日，需提升劳动力质量[52][58]

宏观杠杆率趋势分析 - 中国2025年2季度宏观杠杆率首次突破300%，较一季度上升1.9个百分点至300.4% [1] - 2019-2024年中国宏观杠杆率上升47个百分点（239.5%→286.5%），显著高于德、日、美三国（德-3.4pct、日+4.1pct、美-7pct）[2][33] - 中国杠杆率呈现"稳步上升"特征，而德日美三国呈现"急升-回落"模式，2024年末已回落至2019年水平 [2] 部门杠杆率结构分解 居民部门 - 四国居民杠杆率变动幅度在±5pct区间，中国+5.6pct（2019:54.3%→2024:59.9%），美国因补贴政策下降5.4pct [6][33] 非金融企业部门 - 中国企业杠杆率呈现"升-降-升"曲线，2024年三季度达139.4%，较2019年上升12.6pct，主要受国有企业和新兴产业扩张驱动 [9][33] - 国有企业资产负债率（85.6%）显著高于非国企（78.3%），2022年后国企加杠杆趋势明显 [12][13] 政府部门 - 中国政府杠杆率持续上升（2019:59.6%→2024:88.4%），德日美先升后降（德62.4%、日212.5%、美114.1%）[15][16] - 地方政府杠杆率增速快于中央（2019:21.2%→2025Q1:36.8% vs 中央16.7%→26.4%），专项债发行是主因 [29][30] 国际比较与政策效率 - 中国以账面价值计价的政府债务规模2019-2024年增长99.1%，远超德（29.6%）、日（14.1%）、美（55.3%）[36] - 中国逆周期政策效果优于西方国家，主因国有银行和国企协同发力，但长期调控效率出现弱化迹象 [20][23][26] - 中国资本存量/GDP达4.84倍（2019），高于同期德国（3.72）、日本（2.98），投资边际效益递减导致实际IRR降至7.7% [57][59][61] 增长质量与结构优化 - 2023-2024年中国GDP平减指数连续负增（-0.51%、-0.71%），拖累名义GDP增速 [39][40] - ICT投资占比仅10%远低于美国（>50%），建议优化资源配置并加大科技教育投入 [56][58][60] - 人力资本指数低于同发展阶段德日，需通过"教育-科技-人才"协同发展提升全要素生产率 [52][53][55]

货币供应与市场流动性 - 7月末M2余额329.94万亿元同比增长8.8% M1余额111.06万亿元同比增长5.6% 增速差缩窄至3.2% [1] - M1增速上升反映资金由定期转向活期 市场交易活跃度提升 7月A股新增开户数暴增71% 日均6.8万人入市 [3] - 两融规模重新突破两万亿元 沪指八连阳突破2021年高点 市场情绪显著升温 [5] 股市行情驱动因素 - 当前牛市为"水牛行情" 主要受流动性宽松与财政扩张推动 与基本面关联度较低 [6] - 上半年政府债券发行8.9万亿元 同比多增近5万亿元 占新增社融比例达95% 资金集中流向基建领域 [6] - 大宗商品（铜/铝/煤）价格上涨传导至下游 叠加美元走弱促使全球热钱流入新兴市场 A股与港股成为资金洼地 [6] 信贷与融资结构变化 - 7月新增人民币贷款-500亿元 为2005年7月以来首次负增长 同比少增3100亿元 [8] - 住户贷款减少4900亿元 其中短期消费贷降3827亿元 中长期房贷降1100亿元 反映消费与购房意愿同步走弱 [11] - 企业贷款结构恶化：短期贷降5500亿元 中长期贷降2600亿元 票据融资增8711亿元 显示企业融资以套利为主而非投资 [11] 杠杆率与债务结构 - 宏观杠杆率突破300% 非金融企业部门达174% 政府部门65.3% 居民部门61.1% [14] - 居民杠杆率11年间从20%升至60% 增速远超日本（24年）和美国（40年） 近年持续停滞于60%水平 [16][17] - 中央政府通过特别国债（新增1.5万亿元）和财政赤字率（提高至4%）扩张负债 地方隐性债务受限 [19] 政府投资与经济拉动 - 重大基建项目集中启动：雅下水电站投资1.2万亿元 新疆至西藏铁路规划投资970亿元 主要服务于一带一路战略 [19] - 企业与居民部门去杠杆背景下 经济增长依赖政府投资拉动 传统产业进入资产负债表收缩周期 [16][19]

金融数据概览 - 7月末广义货币(M2)余额329.94万亿元，同比增长8.8%，狭义货币(M1)余额111.06万亿元，同比增长5.6%，流通中货币(M0)余额13.28万亿元，同比增长11.8% [1] - 前7个月人民币贷款增加12.87万亿元，社会融资规模增量累计23.99万亿元，同比多增5.12万亿元，人民币存款增加18.44万亿元 [1] - 金融指标持续高于经济增速，M2和社会融资规模增速保持较高水平，体现适度宽松货币政策取向 [1] 财政与货币政策协同效应 - 上半年政府债券累计发行13.3万亿元，其中国债发行7.89万亿元（同比+36%），地方专项债发行约1.8万亿元，推动社融高增速 [2] - 政府债券快发多发带动政府部门杠杆率同比提升9个百分点至65.3%，非金融企业部门杠杆率升4.3个百分点，居民部门略降0.7个百分点 [3] - 政府加杠杆通过降低社会平均融资成本减轻实体经济债务负担，优化宏观杠杆率结构 [3] 信贷数据季节性特征 - 7月信贷数据受季节性因素扰动，6月因金融机构半年报披露和企业结算窗口期存在"冲时点"现象 [4] - 7月末贷款余额同比增速6.9%，仍显著高于名义经济增速，表明信贷支持力度稳固 [5] - 贷款流量指标（发放与回收）与余额增速需结合分析，发达经济体经验显示存量贷款滚动续作可满足融资需求 [5] 信贷结构优化趋势 - 7月末普惠小微贷款余额35.05万亿元（同比+11.8%），制造业中长期贷款余额14.79万亿元（同比+8.5%），增速均高于整体贷款 [6] - 金融"五篇大文章"领域贷款增量占比持续上升，信贷结构匹配经济转型升级需求 [6] - 房地产和地方融资平台等传统领域贷款增速趋缓，结构性货币政策工具引导资金流向重点领域 [6] 全年信贷展望 - 货币政策工具持续发力下，全年信贷将保持合理增长，科创、消费、绿色、普惠等重点领域获有力保障 [7]

市场表现 - 市场低开后震荡反弹 三大指数小幅上涨 沪指涨0.66% 深成指涨0.46% 创业板指涨0.5% [1] - 沪深两市全天成交额1.5万亿元 较上个交易日缩量998亿元 [1] - 军工 贵金属 人形机器人 商业航天等板块涨幅居前 保险 影视 光伏 零食等板块跌幅居前 [1] 育儿补贴政策 - 育儿补贴制度是国家为支持家庭养育婴幼儿 缓解家庭养育压力 对符合条件的婴幼儿按照一定标准发放补贴的制度 [2] - 育儿补贴总体上有利于提升生育水平或防止生育水平进一步降低 但实现生育意愿提升是长期过程 仅靠经济补贴难以完全解决育儿问题 [2] - 视补贴落地后的效果 后续有望推出多种综合政策 消息公布后乳业 母婴用品 玩具等相关板块冲高后小幅回落 [2] 商业地产板块 - 头部运营商购物中心资产均超越账面投资性房地产公允价值 C-REITs通道使得价值实现路径更为通畅 流动性增厚使估值更具有参考意义 [3] - 在商业地产着重布局的开发类企业以及具备运营管理溢价的物管标的都面临发展机遇 [3] 中国股市支撑因素 - 市场对中国中长期经济前景的信心明显改善 DeepSeek出现正面效应 [4] - 房地产在中国经济中的占比大幅下降 对中国经济的负面影响减弱 [4] - 政策制定者对经济 股市 楼市的关注度明显提升 市场对相关领域下行风险的顾虑下降 [4] - 中国私人部门的宏观杠杆率尚未下行 也没有继续上升 [4] - 中国居民对安全资产配置的比例上升 在安全资产收益空间有限的情况下 适度增配风险资产尤其是股市的动机上升 [4] - 在金融周期下行阶段 解决债务方面的政策有助于帮助相关部门改善资产负债表 提升经济活力 对资本市场有积极意义 [4]

宏观经济与股市表现 - 中国当前经济指标虽待改善 但多个因素支撑股市表现 [1] - 去年四季度以来市场对中国中长期经济前景信心明显改善 DeepSeek出现正面效应 [1] - 房地产在中国经济中占比大幅下降 对经济的负面影响减弱 [1] - 政策制定者对经济 股市 楼市的关注度提升 市场对下行风险的顾虑下降 [1] 杠杆率与资产配置 - 中国政府加杠杆幅度较美国克制 私人部门宏观杠杆率未继续上升 [1] - 中国居民安全资产配置比例上升 安全资产收益空间有限 增配股市动机增强 [1] 政策与金融周期 - 金融周期下行阶段 解决债务政策有助于改善相关部门资产负债表 [1] - 债务政策可提升经济活力 对资本市场有积极意义 [1]

货币政策目标与影响因素 - 宏观经济形势 国内房地产市场走势和就业市场状况是影响货币政策的关键因素[2] - 银行息差水平 大型商业银行净息差明显收窄制约降息空间 一季度商业银行净息差为1.43%创历史新低 其中大型银行净息差降至1.33%[2] - 宏观杠杆率水平 2025年二季度名义GDP增速放缓推动宏观杠杆率被动快速上行至300.4%[2] - 外部货币政策环境 美联储可能恢复降息使中美货币政策周期差趋于收敛[2] 货币政策操作方向 - 总量工具运用 降准降息均有操作空间和落地可能性 最有效的政策工具是降准降息[1][6] - 价格工具导向 促进社会综合融资成本下行 三季度末前后可能再次实施降准降息[3][6] - 结构工具聚焦 加力支持科技创新 提振消费 小微企业 稳定外贸四个重点领域[3][7] 重点支持领域 - 科技创新领域 货币政策支持科技创新企业 引导金融资源向核心硬科技创新型企业配置[7] - 小微企业支持 小微企业遇到更多困难需要货币政策呵护 需满足流动性需求和缓解债务压力[4] - 外贸企业扶持 外贸领域受到持续冲击需给予金融支持 稳定外贸是重点支持方向[3][4] - 消费投资促进 通过降准降息促消费扩投资 用好贴息政策刺激消费[6][8] 政策实施与协调 - 货币政策传导 规范存贷款利率内卷和无序竞争 减少资金空转 畅通货币政策传导[8] - 跨政策协调 加强与财政政策和产业政策配合 配合重点行业产能治理实现信贷资源合理运用[8] - 资源配置优化 盘活被低效占用的金融资源 提高金融资源配置效率[7]

核心观点 - 下半年货币政策将保持适度宽松 降准降息具有操作空间和落地可能性 重点支持科技创新 提振消费 小微企业 稳定外贸等领域 同时关注银行息差和宏观杠杆率等制约因素 [1][2][4] 货币政策影响因素 - 外部波动对出口的影响程度 国内房地产市场走势及就业市场状况是影响货币政策的关键因素 [2] - 大型商业银行净息差明显收窄制约降息空间 一季度商业银行净息差为1.43% 其中大型银行净息差降至1.33% [2] - 宏观杠杆率持续被动上升 2025年二季度名义GDP增速放缓推动宏观杠杆率被动快速上行至300.4% [2] - 美联储可能恢复降息 中美货币政策周期差趋于收敛 有利于拓宽货币政策空间 [2] 货币政策操作方向 - 货币政策保持流动性充裕 促进社会综合融资成本下行 [3] - 落实落细适度宽松货币政策 加力支持科技创新 提振消费 小微企业 稳定外贸等四个重点领域 [3] - 最有效政策工具是降息降准 预计三季度末前后可能再次实施降准降息 [4] - 基础货币投放保持适度宽松 降准降息仍有空间 贷款和社融增速保持平稳 [4] 结构性政策重点 - 科技创新 提振消费 小微和民营企业 稳外贸等领域是货币政策支持重点 [5] - 重大基建项目和新型政策性金融工具落地有望撬动企业中长期贷款投放 [5] - 配合治理企业低价无序竞争 引导金融资源从低效企业重新配置到拥有核心硬科技的创新型企业 [5] 政策实施效果 - 抓好货币政策措施执行 畅通货币政策传导 提升货币政策实施效果 [6] - 规范存贷款利率内卷和无序竞争 减少资金空转 [6] - 加强与财政政策和产业政策配合 用好贴息政策刺激消费 [6] - 配合重点行业产能治理 实现信贷资源有进有退 定向支持重点领域和薄弱环节 [6]

宏观杠杆率现状 - 截至2025年6月末中国宏观杠杆率首次突破300%达到300.4%较一季度上升1.9个百分点[3] - 2020年一季度宏观杠杆率首次超过250%此后仅用9个季度快速突破300%增速显著加快[5] - 2025年二季度名义GDP增速降至3.9%创2023年以来新低分母端扩张乏力推高杠杆率[8] 老龄化对杠杆率的影响 - 2024年末中国60周岁及以上老年人口占比达22.0%65周岁及以上占比15.6%老年抚养比22.8%[7] - 老龄化导致居民医疗养老支出增加推高家庭债务规模政府社保投入加大扩大财政缺口[7] - 劳动年龄人口占比下降抑制资本积累和企业创新能力持续压制潜在经济增速[7][8] 各部门杠杆率表现 - 政府部门杠杆率二季度上升2个百分点至65.3%上半年债券净融资7.66万亿元同比多增4.32万亿元[8] - 非金融企业部门杠杆率微增0.3个百分点至174%产能过剩和债务周转效率下降制约去杠杆[8] - 居民部门杠杆率下降0.4个百分点至61.1%房贷收缩但消费贷因以旧换新政策有所增长[8] 国际比较 - 中国宏观杠杆率在BIS统计的40多国中排名第9非金融企业杠杆率174%显著高于发达经济体(86.6%)和新兴市场(94%)[11] - 政府杠杆率65.3%低于发达经济体平均(104.7%)但隐性债务或存在低估[11] - 居民杠杆率61.1%接近日本泡沫期峰值(68%)低于美国(69.2%)[11] 政策建议方向 - 提振名义GDP需降低税收和简化监管优化债务结构可通过国债置换隐性债务和企业兼并重组[14] - 金融资源向硬科技倾斜试点房贷利率动态调整机制探索消费贷证券化[14] - 提升居民素质扩大直接融资引入AI预测模型和国际债务重组机制[14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，资金面大趋势保持中性 [15][16] - 短期股债性价比或震荡，但趋势上偏向债券，权益风格短期震荡、趋势上偏向价值 [15] - 缩表周期下，推荐红利指数、上证 50 指数和 30 年国债 ETF，红利类股票推荐关注 A+H 和 A 股组合 [7][22] 各部分总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025 年 5 月实体部门负债增速 8.9%，预计 4 月为年内高点，7 月反抽后下行，年底降至 8%；金融部门资金面 6 月初以来松弛顶点在 7 月 4、7、8 日，实体部门 6 月底至 7 月初扩表 [16] - 财政政策：上周政府债净增 3214 亿元，本周计划净增 1783 亿元；5 月末政府负债增速 14.8%，预计 6 月升至 15.3%，后续下行，年底降至 12.5% [17] - 货币政策：上周资金成交量升、价格降、期限利差收敛，一年期国债收益率周末收至 1.37%，预计下沿 1.3%；十债和一债期限利差收敛至 30 基点，十债收益率下沿约 1.6%，三十年国债收益率下沿约 1.8% [17] - 资产端：5 月物量数据较 4 月走弱，关注经济边际走弱持续时间；两会目标 2025 年实际经济增速 5%左右，名义增速 4.9%，需确认是否成未来 1 - 2 年中枢 [18] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面收敛，股牛债熊，权益成长占优，股债性价比偏向股票；十债、一债、30 年国债收益率全周分别上行 2、3、2 基点 [20] - 2025 年资产端实际 GDP 增速 4 - 5%窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行；中国 2016 年进入国家资产负债表边际收缩状态，2023 年配置黄金时代开启 [19] - 股债性价比趋势上偏向债券，权益风格偏向价值，目前长债性价比略优于价值类权益资产；本周推荐红利指数（40%）、上证 50 指数（40%）、30 年国债 ETF（20%） [22] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周 A 股上涨，上证指数、深证成指、创业板指分别涨 1.1%、1.8%、2.4% [27] - 申万一级行业中房地产、钢铁等涨幅大，煤炭、银行等跌幅大 [27] 行业拥挤度和成交量 - 截至 7 月 11 日，拥挤度前五为计算机、电子等，后五为综合、美容护理等；本周拥挤度增长前五为非银金融、有色金属等，下降前五为电子、电力设备等 [30] - 本周全 A 日均成交量 1.5 万亿元微升，房地产、公用事业等成交量增速高，国防军工、汽车等涨幅小 [32] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业 PE(TTM)中房地产、钢铁等涨幅大，银行、煤炭等跌幅大 [35] - 2024 年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、煤炭等 [36] 行业景气度 - 外需普遍回升，6 月全球制造业 PMI 升至 50.3，CCFI 指数环比跌 2.18%，港口货物吞吐量下降，韩国出口增速升，越南微降 [40] - 内需方面，二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量走低，产能利用率 7 月回升，汽车成交量高，新房成交低，二手房成交季节性回落 [40] 公募市场回顾 - 7 月第 2 周主动公募股基半数跑赢沪深 300，10%、20%、30%和 50%周度涨跌幅分别为 2.1%、1.6%、1.3%、0.7%，沪深 300 周涨 0.8% [56] - 截至 7 月 11 日，主动公募股基资产净值 3.57 万亿元，较 2024Q4 的 3.66 万亿元小幅下降 [56] 行业推荐 - 缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高 [62] - 推荐 A+H 红利组合和 A 股组合共 20 只个股，集中在银行、电信等行业 [62]