核心观点 - 公司营收增速连续两年大幅放缓 净利润增速几近腰斩 业务结构失衡与财务风险攀升形成双重困境 [1][2] - 传统医药商业板块占据营收主导但盈利能力薄弱 医美板块成为业绩拖累 新兴业务贡献微弱难以支撑增长 [1][3] - 应收账款规模持续增长且回收效率下降 存货周转能力减弱 商誉规模攀升带来潜在减值风险 [4][5] 财务表现 - 2025年上半年营收216.75亿元 同比微增3.39% 较2023年同期12.02%的增速大幅放缓 [2] - 净利润18.03亿元 同比增长6.82% 较2024年同期17.25%的增速显著下降 [2] - 扣非净利润17.62亿元 增长8.40% 增长动力明显不足 [2] 业务结构分析 - 传统医药商业板块收入约140亿元 占总营收64.48% 毛利率仅约6.7% 盈利能力有限 [3] - 制造业收入约86亿元 同比增长9.5% 是唯一保持两位数增长的板块 [3] - 医美板块营收11.12亿元 同比下滑17.5% 其中国内子公司欣可丽美学收入5.43亿元同比下滑12.15% 海外子公司Sinclair收入5.24亿元同比减少7.99% [3] - 工业微生物板块收入3.68亿元 同比增长29% 但营收占比仅1.7% 对整体贡献微弱 [3] 运营风险指标 - 应收账款高达91.3亿元 同比增加14.63% 应收账款与利润比例达259.96% [4] - 存货账面价值50.30亿元 存货周转率从3.25次降至2.92次 库存消化能力减弱 [4] - 商誉账面价值29.55亿元 较2023年上半年25.92亿元增长14.0% 占净资产比例12.4% [4] - 若商誉减值比例达10% 将影响净利润约2.96亿元 占上半年归母净利润16.3% [5] 细分业务表现 - 医美板块Q2环比改善但海外子公司Sinclair的Q2收入2.86亿元仍同比下降4.08% [3] - 国内医美子公司欣可丽美学环比增速14.16% 低于行业同期20%的平均水平 [3] - 新品MaiLi Extreme上市后市场接受度不足 上半年销售额未达预期 [3] - 工业微生物细分领域面临华熙生物 恒瑞医药等跨界竞争 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][7] 核心财务表现 - 2025H1营收31.1亿元 同比增长22.5% [2][4] - 归母净利润11.8亿元 同比增长20.2% [2][4] - 经调净利润12.1亿元 同比增长17.4% [2][4] - 归母净利率小幅下滑0.7个百分点 [7] - 毛利率收窄0.7个百分点 [7] 分品类表现 - 医用敷料营收6.9亿元 同比增长17% [7] - 功效护肤营收24.1亿元 同比增长24% [7] - 保健食品及其他营收0.1亿元 同比增长16% [7] 分品牌表现 - 可复美营收25.4亿元 同比增长23% [7] - 可丽金营收5.0亿元 同比增长27% [7] - 其他品牌营收0.6亿元 同比下降10% [7] 分渠道表现 - DTC渠道营收18.2亿元 同比增长13% [7] - 电商直销营收3.9亿元 同比增长134% [7] - 线下直销营收1.2亿元 同比增长74% [7] - 经销渠道营收7.9亿元 同比增长12% [7] 费用结构变化 - 销售费率同比下降1.1个百分点 [7] - 管理费率同比上升0.1个百分点 [7] - 研发费率同比下降0.6个百分点 [7] - 三项费率合计收窄1.6个百分点 [7] - 所得税额同比增加约8706万元 [7] 增长驱动因素 - 医用敷料产品矩阵持续丰富驱动增长 [7] - 功效性护肤增势良好 主因明星单品焦点面霜持续放量 [7] - 大膜王3.0升级上新贡献增长 [7] - 电商直销高增主因京东自营平台精细化运营 [7] - 线下直销高增主因加强连锁店、商超合作及可复美线下品牌店加速扩张 [7] 未来展望 - 预计2025-2027年经调净利润分别为25.5亿元、30.0亿元、36.5亿元 [7] - 对应PE估值分别为23倍、19倍、16倍 [7] - 可复美焦点面霜、胶原水乳、帧域密修等新品有望持续拓宽产品品类及使用场景 [7] - 可丽金持续培育有望构筑第二增长曲线 [7] - 全年有望维持健康增势 [7]

核心观点 - 公司举行上市两周年庆暨新品发布会 详细介绍益生菌 戒烟 医美业务及未来规划 新品差异化布局有望借助品牌及渠道优势打开市场[1] - 公司益生菌业务通过菌株原料 代工 自有品牌三大板块协同发展 戒烟新品"乐速克"具备批文稀缺性和全周期服务体系 医美新品"肌素然"拥有专利成分并以药店渠道切入[1][2][3] - 公司预计2025-27年实现营业收入7.92/9.64/11.60亿元 同比增长24%/22%/20% 实现归母净利润1.06/1.25/1.51亿元 同比增长15%/18%/21%[3] 益生菌业务 - 公司通过菌株原料 ODM/OEM代工 自有品牌三大业务板块协同发展[1] - 原料业务重点推广五大主推菌株 涵盖体重管理 缓解疲劳 便秘和精神等领域 拥有自研自建"炎黄菌株库" 累计筛选入库6500余株中国原生菌株[1] - 代工业务提供全链路一站式解决方案和技术支持 凭借自有菌株库平台和20余年行业积淀 覆盖产品概念孵化 研发设计 生产制造到市场营销推广全流程[1] - 自有品牌业务以To C为重点发展方向 现有普瑞宝 普瑞纤宝 普瑞畅宝等产品 推出适合国人体质的功能性益生菌解决方案[1] 戒烟业务 - 戒烟新品"乐速克"酒石酸伐尼克兰片具备产品稀缺性及差异化 国内市场伐尼克兰批文企业仅有4家 短期内难获新批文[2] - 产品不含尼古丁但精准作用于尼古丁受体 有效减少吸烟欲望 同时刺激少量多巴胺释放减轻戒断症状[2] - 打造全周期服务体系 构建从评估 规划到陪伴的控烟服务闭环[2] - 携手胡大一院士及中国控制吸烟协会发布《中国临床控烟戒烟专家共识金标准》 产品被列为控烟基础用药和戒烟一线用药[2] - 产品从剂量 外包装设计等方面进行独特性设计 避免与竞品同质化竞争[2] 医美业务 - 医美新品"肌素然"应用酵母菌多肽成分 采用明星专利成分酵母菌多肽 医疗级透明质酸钠及β-葡聚糖 使用创新膜布并具有医研背书[3] - 以药店客流量困境为切入点 积极探索医美与药店融合新路径[3] 财务表现 - 预计2025年实现营业收入7.92亿元 同比增长24% 2026年9.64亿元 同比增长22% 2027年11.60亿元 同比增长20%[3] - 预计2025年实现归母净利润1.06亿元 同比增长15% 2026年1.25亿元 同比增长18% 2027年1.51亿元 同比增长21%[3]

基金业绩表现 - 2025年上半年基金利润4.19亿元，加权平均基金份额本期利润0.3688元 [2] - 上半年基金净值增长率14.61%，截至上半年末规模27.97亿元 [2] - 近三个月复权单位净值增长率19.81%（同类排名38/54），近半年32.33%（同类排名35/54），近一年48.52%（同类排名36/53），近三年11.40%（同类排名20/47） [4] - 近三年夏普比率-0.0674（同类排名25/46），近三年最大回撤36.5%（同类排名30/47） [27][29] 投资组合特征 - 持股加权市盈率51.01倍（同类均值-135.64倍），市净率4.18倍（同类均值4.24倍），市销率5.2倍（同类均值6.53倍） [11] - 持股加权营业收入同比增长率0.02%，净利润同比增长率-0.01%，年化净资产收益率0.08% [19] - 近三年平均股票仓位88.71%（同类平均88.2%），2025年上半年末换手率65.87%且持续低于同类均值 [32][40] - 前十大重仓股为恒瑞医药、科伦药业、百济神州、海思科、新诺威、艾力斯、华东医药、药明康德、泽璟制药、迈瑞医疗 [42] 基金结构与持有人 - 截至2025年6月30日基金持有人13.98万户，总份额10.71亿份 [37] - 机构投资者持有份额占比3.97%，个人投资者占比96.03%，管理人员工持有75.98万份（占比0.07%） [37] 行业观点与展望 - 长期看好屈光手术技术迭代、近视防控渗透率提升、种植牙放量和医美等中长期趋势 [2] - 医疗设备公司2024年业绩普遍较差，2024年四季度招投标数据出现拐点，但2025年上半年仍存在渠道去库存压力，预计2025年下半年行业可能迎来拐点 [2]

战略合作 - 公司全资附属公司Alma Lasers与国际知名皮肤护理专家及医美意见领袖Jamie Sherrill达成战略合作[1] - 此次合作旨在提高消费者互动并巩固高端美学技术领导地位[1] - Jamie Sherrill将担任Alma旗下旗舰设备平台战略推广代表 主导全球推广活动[1] 合作方背景 - Jamie Sherrill是专注美学领域的注册护士 拥有线上广泛影响力及知名客群[1] - 其凭借循证医学理念和创新治疗方案在医美领域广受认可[1] 合作影响 - 合作将提升公司品牌全球知名度并加速美学解决方案在消费市场的渗透[1] - 预计将进一步提升消费者对Alma高端解决方案的认识[1] - 将为全球诊所合作伙伴创造更强劲需求并开拓新增长机会[1]

财务表现 - 2025年上半年营业收入33.69亿元，同比微降0.43%，归母净利润6.91亿元，同比略降0.91%，扣非净利润6.62亿元，同比增长2.33% [1] - 2025年第二季度营业收入16.33亿元，同比增长11.72%，归母净利润3.12亿元，同比增长45.05%，扣非净利润3.25亿元，同比增长70.31% [1] - 预计2025-2027年营收分别为66.18亿元、73.63亿元、83.47亿元，同比增速8.44%、11.26%、13.35%，归母净利润11.20亿元、12.93亿元、15.46亿元，同比增速353.48%、15.43%、19.63% [4] 业务板块表现 - 医疗器械板块营收17.76亿元，同比增长1.3%，心血管植介入板块营收12.39亿元，同比增长7.57%，其中冠脉营收8.81亿元增长3.6%，结构心营收3.29亿元大幅增长32.06% [2] - 药品板块总计营收11.17亿元，同比下降1.52%，制剂业务营收9.75亿元增长3.89%，原料药营收1.42亿元下降27.44% [2] - 外科麻醉业务营收2.41亿元下降10.29%，体外诊断业务营收1.63亿元下降17.35%，医疗服务及健康管理板块营收4.75亿元下降4.05% [2] 创新业务进展 - GLP-1三靶点创新药MWN101完成肥胖和2型糖尿病二期临床，为国内首家，MWN109片和MWX203注射液分别处于肥胖/2型糖尿病和血脂异常临床一期，MWN105和MWN109注射液进入肥胖适应症临床二期 [3] - 杜拉糖肽注射液2型糖尿病适应症临床三期完结即将提交注册，司美格鲁肽2型糖尿病适应症三期临床入组过半 [3] - 童颜针开始商业化推广，多款注射用玻尿酸、肉毒素及PDRN"三文鱼针"、热玛吉等皮肤科产品即将陆续上市，角膜塑形镜已申报注册 [3] - 植入式脑深部神经刺激器（DBS）已申报注册，重点聚焦脑机接口和神经调控领域 [3] 增长驱动因素 - 结构心板块随着可降解封堵器和主动脉瓣膜产品加速放量持续引领增长 [2] - 零售渠道库存清理基本完成，制剂业务环比实现翻倍增长 [2] - 乐普云智科技聚焦AI-ECG等生命体征监测产品，拓展院内、居家应用场景，实现营收2.84亿元增长8.64% [2] - 创新药上市后将为公司带来新的业绩增长点，消费医疗板块有望成为新的成长曲线 [3]

财务表现 - 2025年上半年营业收入2.10亿元，同比增长9.85% [1] - 归母净利润0.69亿元，同比增长39.71% [1] - 扣非归母净利润0.64亿元，同比增长46.30% [1] - 2025年Q2营收1.15亿元，同比增长10.23% [1] - Q2归母净利润0.36亿元，同比增长29.56% [1] - Q2扣非归母净利润0.33亿元，同比增长36.27% [1] 经营效率 - Q2销售费用率19.35%，同比下降7.68个百分点，主要因职工薪酬和股份支付费用减少 [2] - Q2管理费用率8.99%，同比下降2.00个百分点 [2] - 经营管理效率有所提升 [2] 研发创新 - Q2研发费用0.11亿元，占营业收入9.45% [2] - 持续投入电刺激、磁刺激等传统技术平台 [2] - 取得全新物理因子平台化产品Vishee NEO相关注册证 [2] - 加大射频和激光能量源平台研发投入 [2] - 提升PicoV皮秒激光产品性能和适用领域 [2] 业务发展 - 国内康复医疗服务及康复医疗器械需求持续增长 [2] - 康复核心产品矩阵日趋丰满，产品销量增加 [2] - 为盆底及产后康复、精神康复、神经康复提供高临床价值产品 [3] - 着力培育能量源医美矩阵新兴增长引擎 [3] - 通过参与国际展会获得市场积极反馈 [3] - 产品准入资质持续突破，海外业务有望成为新增长引擎 [3] 行业定位 - 公司作为磁电联合康复器械龙头，卡位高成长蓝海赛道 [3] - 坚持创新驱动，积极拓展康复和医美业务 [3] - 有望受益于康复产业高景气和居民消费升级 [3]

业绩表现 - 公司2025年中期收益达11.46亿元人民币 同比增长20.69% [1] - 股东应占溢利1.03亿元人民币 同比实现扭亏为盈 [1] - 拟派发中期现金股息每股0.99分 [1] 医美业务 - 医美业务收益约5.85亿元人民币 同比大幅上升81.3% [1] - 增长主要源于医美平台渼颜空间与多家医美机构战略合作深化及营销战略3.0版本推广成功 [1] - 自主研发的两款再生注射产品少女针和童颜针均获批上市 实现再生领域突破 [1] 市场反应 - 股价午后涨超4% 截至发稿报1.5港元 涨幅达4.17% [1] - 成交额1.09亿港元 反映市场对业绩表现积极回应 [1]

股价表现 - 四环医药午后涨超4% 截至发稿涨4.17%报1.5港元 成交额1.09亿港元 [1] 财务业绩 - 2025年中期收益11.46亿元 同比增长20.69% [1] - 股东应占溢利1.03亿元 同比扭亏为盈 [1] - 拟派发中期现金股息每股0.99分 [1] 医美业务表现 - 医美业务收益约5.85亿元 同比大幅上升81.3% [1] - 增长主要源于渼颜空间加大与医美机构战略合作及营销战略3.0版本升级成功 [1] - 产品获得市场高度认可推动医美销售收入大幅增长 [1] 产品研发进展 - 渼颜空间实现再生领域突破 [1] - 两款自主研发再生注射产品获批上市：注射用聚己内酯微球面部填充剂(少女针)和聚乳酸面部填充剂(童颜针) [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价54.85港元对应2025-2027年PE分别为21/16/12倍 [1][9] 核心财务表现 - 1H2025营业收入31.1亿元 同比增长22.5% [4] - 1H2025归母净利润11.8亿元 同比增长20.2% [4] - 1H2025经调整净利润12.1亿元 同比增长17.4% [4] - 毛利率81.7% 同比下降0.7个百分点 [7] - 销售费用率34.0% 同比下降1.1个百分点 [7] 分品牌表现 - 可复美品牌营收25.4亿元 同比增长22.7% 占比81.7% [5] - 可丽金品牌营收5.0亿元 同比增长26.9% 占比16.1% [5] - 功效性护肤品营收24.1亿元 同比增长24.2% 占比77.4% [5] - 医用敷料营收6.9亿元 同比增长17.1% 占比22.3% [5] 渠道表现 - DTC线上直销营收18.2亿元 同比增长13.3% [6] - 电商平台线上直销营收3.9亿元 同比增长133.6% [6] - 线下直销营收1.2亿元 同比增长74.3% [6] - 经销渠道营收7.9亿元 同比增长12.1% [6] 产品发展动态 - 可复美胶原棒2.0位列天猫液体精华热销榜国货TOP1 [6] - 可丽金胶原大膜王3.0位列天猫涂抹面膜热卖榜TOP4和京东滋养面膜热卖榜TOP1 [6] - 推出可复美帧域密修系列 添加专研IV型热塑胶原 [6] - 可复美焦点面霜实现人群破圈和声量提升 [6] - 截至1H2025末在全国拥有24家品牌专卖店 [6] - 可复美入驻马来西亚屈臣氏 进军东南亚市场 [6] 医美业务进展 - III类医疗器械注射用重组胶原蛋白填充剂产品进入CDE审评阶段 [8] - 重组胶原蛋白冻干纤维进入CDE审评阶段 [8] - 胶原蛋白三类械产品获批后将贡献新业绩增量 [8] 盈利预测 - 下调2025年归母净利润预测至25.9亿元（下调10%） [9] - 下调2026年归母净利润预测至34.5亿元（下调11%） [9] - 下调2027年归母净利润预测至44.8亿元（下调9%） [9] - 预计2025-2027年营业收入分别为71.19/94.64/122.98亿元 [10] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为25.53%/33.40%/29.80% [10]