行业与公司概述 - 行业：酵母制造行业 - 公司：安琪酵母 核心观点与论据 **1 利润周期性波动的原因** - 产能周期：每万吨产能需固定资产投入4-5亿元人民币，国有企业五年规划前三年集中投入导致利润周期性变化[3] - 原材料成本：糖蜜占原材料成本40%-50%，价格从三四百元涨至2025年1600元左右，运输成本高（每吨100-300元）[3] **2 应对原材料价格波动的策略** - 靠近糖蜜产地建厂（广西、云南、内蒙古）以降低运输成本[4] - 探索替代品（如水解糖）和收购上游糖厂，但上游供应链受行业集团控制难以完全消除影响[5] **3 产能与成本管理趋势** - 十四五期间大规模产能迁移（新疆、宜昌）导致2023-2024年新增资产折旧费用高，但国内饱和后转向海外市场，资本支出放缓稀释折旧比例[6] **4 糖蜜价格下行的影响** - 全球糖蜜价格2023年起显著下滑，预计2024-2025年持续下行（原因：全球酵母扩产放缓、中国扩展减速、甘蔗甜菜种植面积增加）[7] - 利润率拐点预计2024年Q4至2025年Q1出现，ROE上升窗口期1-2年[7] **5 海外市场与业务结构** - 海外市场增速15%-20%（如埃及工厂利润率高于国内），80%业务面向B端，20%面向C端[7] - 国内市场增速放缓但通过衍生品（如动物饲料用细胞壁、氨基酸）和贸易产品填补收入[8] 其他重要内容 **6 产品线与增长点** - 核心产品：酵母、酵母抽提物、酵母蛋白（第三增长点）[8] - 衍生品：细胞壁（动物饲料）、氨基酸（植物/水产饲料）、合成生物产品[8] **7 投资价值** - 糖蜜价格下行周期中ROE净利率上行，中期投资标的[7] - 长期增长潜力明确但非爆发式，结构稳健优质[8] 数据引用 - 糖蜜成本占比：40%-50%[2] - 产能投资：每万吨4-5亿元[3] - 糖蜜价格：2025年约1600元/吨（原三四百元）[3] - 运输成本：100-300元/吨[3] - 海外增速：15%-20%[7]

文章核心观点 - 当前中国正处于第三轮产能周期下行期的第四年 产能本应处于自然出清末期 但受疫情 贸易摩擦 产业基金及政府补贴等因素扰动 行业层面出现明显分化[1][2] - "反内卷"政策核心在于依法依规治理企业低价无序竞争 通过打破"以价换量"的负向循环引导行业回归正常产能周期 其中"涨价"是实现政策目标的必要条件[20][21][23] - 从价格高频数据看 近一个月价格上涨较多的品种集中在黑色系 新能源产业链 有色 建材及化工等领域 显示部分行业已出现改善迹象[28][29] 产能周期分析 - 中国自1992年以来经历三轮产能周期 每轮平均时长约10年 周期反转前通常经历5年左右下行期 行业平均下行周期约5年[1] - 当前处于第三轮产能周期下行期 距前期高点已连续下行约4年 工业企业产能利用率自2021年6月开始趋势性下行至今约4年 制造业固定资产投资完成额增速同步走弱并在底部震荡[2] - 行业产能周期分化明显 例如有色金属冶炼及压延加工业下行时长6年 农副食品加工业下行时长8年 皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业下行时长9年[6] 行业分化现状 - 总量层面 PPI和工业增加值同比均处底部震荡状态 PPI自2022年10月以来持续在负值区间震荡[8][23] - 供给侧状态出现明显分化 黑色金属 非金属矿物(建材)等行业产能 产量 价格均已降至低位 而电气机械(新能源) 汽车制造业等新兴行业价格指标已来到低位 但产能 产量指标仍处相对较高分位数水平[12] - 过度内卷对价格压制明显 在PPI负增长的主要行业中 今年以来PPI改善幅度居前的细分方向包括肥料 饲料 石墨 汽车整车 铁矿等[23] 价格改善行业 - 近一个月当前价格在历史中位数以下的低价商品中价格上涨较多 焦煤上涨36.6% 三氯甲烷上涨30.4% 喷吹煤上涨25.2% 多晶硅上涨23.2% 草甘膦上涨14.8% 玻璃上涨13.6% 焦炭上涨13.6% 锂精矿上涨10.7%[28][29] - 分品类看 黑色系(焦煤焦炭 钢铁等) 新能源产业链(多晶硅 锂矿) 有色(工业硅 硅锰等) 建材(玻璃) 化工(三氯甲烷 农药 聚氰胺 氯碱等)价格表现突出[28] - 部分品种年初以来涨幅显著 多晶硅上涨23.5% 草甘膦上涨21.7% 但有机硅DMC下跌63% 玻璃下跌43% 显示行业内部仍存在分化[29] 政策导向与实施路径 - 2025年4月《关于完善价格机制改革的若干意见》明确指出防止经营者以低于成本价格开展恶性竞争 探索建立重要行业标杆成本制度 7月初中央财经委员会会议强调依法依规治理企业低价无序竞争[23] - 光伏 风电行业协会要求遏制行业内低价恶性竞争之风 政策层面持续强调规范政府采购和招标设标 加强对中标结果公平性审查 规范地方招商引资[23] - 实现正常产能周期有三种路径 路径一为自然出清行业量价齐升(如钢铁煤炭) 路径二通过价格小幅上涨减少补贴干预引导实际需求下行 路径三通过大幅刺激需求推动价格大幅上涨 后两种路径均以涨价为必要条件但对政策依赖度较高[15][21]

报告行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 近期政策使猪价预期转好，产能周期底部渐明，生猪养殖板块有望长周期盈利上行；生猪存栏回升提振饲料、动保需求，非瘟疫苗临床试验或驱动动保板块上行；粮价上行，种植&种业基本面向好；宠食行业增量、提价逻辑落地，海外市场增量且国产品牌认可度提升 [4][84][85] 根据相关目录分别进行总结 6月农业农村部生猪专题数据解读 - 能繁母猪：二季度产能小幅回升，6月底存栏4043万头，季度环比和同比均+0.1%，接近24Q2末水平 [2][14] - 生猪供给：二季度均重、存栏显著提升，25Q2出栏总量17143万头，同比+1.2%，环比-12%，猪肉产量1418万吨，同比+1.4%，环比-11.5%，头均产肉量82.72公斤；25Q2末存栏42447万头，同比+2.2%，环比+1.7%，后续供给预计维持宽松 [2][15] - 利润：6月头均利润降至盈亏平衡线附近，商品猪出栏均价14.57元/公斤，环比-2.3%，同比-20.6%；仔猪销售均价37.25元/公斤，环比-4.8%，同比-14.5%；规模场肥猪头均利润7元/头，散户-6元/头 [2][21] 本周行情回顾 行业表现 - 农林牧渔板块跑赢大盘，本周上证综指涨1.67%，沪深300涨1.69%，申万农林牧渔指数涨3.62%，跑赢上证综指1.95个百分点、沪深3001.93个百分点；畜禽养殖/种植业/渔业/饲料/农产品加工/动物保健涨跌幅分别为+5.27%/+3.53%/+1.84%/+1.26%/+0.86%/+0.82% [28] 个股表现 - 本周农林牧渔板块市值70亿元以上个股中，涨幅前五为神农集团（15.42%）、巨星农牧（6.79%）、益生股份（6.12%）、温氏股份（5.83%）、牧原股份（5.52%）；下跌四家为生物股份（-2.56%）、万辰集团（-1.84%）、海大集团（-0.94%）、中牧股份（-0.13%） [32][33] 重点数据追踪 生猪——去库存阶段 - 本周猪价下跌，7月25日全国外三元生猪均价14.15元/kg，周环比-0.84%，15公斤仔猪均价31.89元/公斤，周环比-0.22%；商品猪出栏均重128.48kg，周环比-0.35kg，全国冻品库容率14.46%，环比+0.1pct；前期反弹使出栏增加，高温抑制需求、运输受阻，屠企压价，后养殖端抗价，猪价跌势收窄企稳 [1][38] 白羽肉鸡——补栏旺季 - 本周毛鸡、鸡苗价格上涨，7月25日白羽肉毛鸡价格6.7元/公斤，周环比+4.69%，鸡苗价格1.93元/羽，周环比+40.88%；毛鸡供应压力缓解，部分地区鸡源紧张，养殖户压栏惜售，屠宰企业加价采购意愿弱，价格震荡上涨后稳定；鸡苗因毛鸡价格上涨、种鸡场挺价、供应量减少及暑期补栏需求带动，价格低位大幅反弹 [49] 黄羽肉鸡——需求回升 - 截至7月20日，中速鸡价格5.04元/斤，环比+5%；高温延续，但暑期开启终端消费有好转迹象，中高档品种走量相对顺畅 [56] 饲料板块 - 本周玉米、小麦现货价格上涨，豆粕现货价格下跌，7月25日玉米现货均价2407.84元/吨，环比+0.12%，小麦现货均价2444.56元/吨，环比+0.2%，豆粕现货均价2963.14元/吨，环比-0.21%；玉米受持粮贸易商挺价、部分企业提价收购支撑，但受进口玉米投放和小麦饲用替代压制，走势窄幅震荡；豆粕受美豆期货带动前期上行，后期因中美经贸会谈市场看空情绪增强，价格弱势下跌，贸易商低价出货 [62] 大宗农产品 - 天然橡胶价格上涨，7月25日国内期货价格15455元/吨，周环比+4.14%；商品情绪高涨，泰国与柬埔寨边境冲突升级影响部分加工厂开工，强化供应焦虑，助推看多情绪，胶价震荡走强；青岛地区橡胶库存62.69万吨，周环比-0.2万吨，一般贸易库存53.28万吨，周环比-0.07万吨，保税区库存9.41万吨，周环比-0.13万吨 [3][75] 投资建议 - 生猪养殖板块推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团；后周期板块建议关注海大集团、瑞普生物；种植链建议关注苏垦农发、北大荒、海南橡胶、秋乐种业、隆平高科、登海种业；宠物板块建议关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份等 [4][84][85]

已有产能利用水平 - 行业产能利用率测算基于柯布-道格拉斯生产函数，通过企业实际产出与潜在最大产出的比值加权加总得出，并经过历史成分调整和HP滤波法分解长期趋势与短期波动 [1] - 截至25Q1，多数行业产能利用率处于历史低位，仅家电、电子行业在高位上行 [1] 潜在增量产能水平 - 扩产意愿通过行业capex/折旧摊销的历史分位衡量，25Q1大多数行业意愿处于历史低位，仅公用事业、煤炭、有色行业较强 [2] - 扩产能力取决于企业现金储备及现金流状况，当前多数一级行业能力处于历史中高水平 [2] 行业产能出清历史规律 - 新兴行业出清信号为现金能力与扩产意愿同步降至低位（如11-15年光伏行业在14Q2两项指标均降至0%后缓解过剩） [3] - 传统行业出清信号为现金能力率先改善（如钢铁、煤炭行业产能利用率呈V型反转，拐点前现金能力从底部回升） [3] 本轮产能出清轨迹分析 - 新能源行业中锂电、光伏产能利用率已至前低，锂电回落更早，两者扩产意愿接近10年0%分位但现金能力仍居中位，预计低利用率将持续波动 [4] - 传统行业如钢铁、煤炭25Q1利用率接近19年低点，基础化工、钢铁已出现现金能力趋势性改善信号 [4]

行业产能现状分析 - A股大多数一级行业存在内卷式竞争，中游制造较上游资源品更突出 [1] - 多数行业扩产意愿已降至底部，半数以上具备较强扩产能力 [1] - 截至25Q1，仅家电、电子行业产能利用率在高位上行，其他行业普遍处于历史低位 [2] 产能利用率测算方法 - 基于柯布-道格拉斯生产函数测算单个企业实际产出与潜在最大产出的比值 [2] - 以个股市场份额为权重加总得到行业产能利用率，并调整历史成分变动 [2] - 采用HP滤波法提取行业产能利用率的长期趋势和短期波动项 [2] 潜在增量产能评估 - 扩产意愿以行业capex/折旧摊销的历史分位水平衡量，25Q1大多数行业意愿处于历史低位，仅公用事业、煤炭、有色相对较强 [3] - 扩产能力取决于企业现金储备及现金流状况，当前通信、农林牧渔、家电等行业现金流健康度较高 [3] 行业产能出清轨迹 - 新兴行业出清信号为现金能力与扩产意愿均降至低位，如光伏在14Q2两项指标归零后过剩压力缓解 [5] - 传统行业出清信号为现金能力改善，如钢铁、煤炭在产能利用率V型反转前现金能力率先回升 [5] 当前反内卷进程分析 - 新能源领域锂电、光伏产能利用率已至前低，扩产意愿接近10年0%分位但现金能力仍处历史中位 [12] - 传统行业如钢铁、煤炭产能利用率接近19年低点，基础化工、钢铁已出现现金能力改善趋势信号 [12]

核心观点 从已有和潜在产能两个维度刻画行业反内卷轨迹，不同生命周期行业产能出清信号不同，传统行业关注扩产能力改善，新兴行业关注扩产意愿和能力回到低位 [1] 各部分总结 已有产能利用水平 - 测算思路是从柯布 - 道格拉斯生产函数出发，测算单个企业实际产出与潜在最大产出比值，再以个股市场份额为权重加总得到行业产能利用率，并根据历史行业成分变动调整，最后用 HP 滤波法提取长期趋势和短期波动项 [4][8] - 截至 25Q1，多数行业产能利用水平处在历史低位，仅家电、电子行业产能利用率在高位上行 [4][8] 潜在增量产能水平 - 从扩产意愿和能力两个维度测算潜在新增产能高低，扩产意愿以行业 capex/折旧摊销的历史分位水平衡量，扩产能力取决于企业现金储备和现金流状况 [4][9] - 截至 25Q1，大多数行业扩产意愿处在历史低位，仅公用事业、煤炭、有色行业相对较强；多数一级行业扩产能力处在历史中高水平，通信、农林牧渔、家电等行业现金流健康度较高 [4][9] 历史上不同行业产能出清 - 新兴行业出清信号是现金能力且扩产意愿降至低位，如 11 - 15 年光伏产能过剩，14Q2 现金能力和扩产意愿均降至 0%后，行业过剩压力得到较大缓解 [4][10] - 传统行业出清信号是现金能力改善，如钢铁、煤炭行业，临近产能利用率拐点时，现金能力会率先自底部回升 [4][12] 本轮产能出清轨迹 - 新能源方面，锂电、光伏产能利用率已至前低，扩产意愿接近 10 年以来 0%分位，但现金能力在历史中位水平附近，后续或延续低产能利用率水平波折运行 [24][25] - 传统行业方面，上游资源品行业未面临严重供给过剩困局，产能利用率回落主因需求下滑，截至 25Q1，钢铁、煤炭等行业产能利用率接近 19 年低点，基础化工、钢铁已出现现金能力改善信号 [24][25]

报告行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 本周猪价下跌，供需双弱格局延续，但周五开始大场缩量提价，猪价短期有企稳反弹态势；毛鸡、鸡苗价格上涨；天然橡胶价格上涨；玉米、小麦现货价格下跌，豆粕现货价格上涨 [2][3] - 投资建议关注生猪养殖、后周期、种植链、宠物等板块相关公司 [4] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 行业表现 - 本周（2025/7/14 - 2025/7/18）上证综指、沪深 300 指数上涨，申万农林牧渔指数下跌，跑输上证综指 0.83 个百分点，跑输沪深 1.23 个百分点 [14] - 农林牧渔子板块中，动物保健/渔业/农产品加工/种植业/畜禽养殖/饲料涨跌幅分别为 +5.13%/+1.17%/+0.34%/-0.31%/-0.62%/-0.71% [14] 个股表现 - 本周农林牧渔板块市值 70 亿元以上个股中，涨幅前五为生物股份（13.64%）、瑞普生物（9.46%）、中牧股份（4.78%）、科前生物（3.32%）、罗牛山（3.22%） [18] - 跌幅前五为万辰集团（-6.95%）、巨星农牧（-4.74%）、神农集团（-4.01%）、中宠股份（-3.95%）、立华股份（-2.19%） [18] 重点数据追踪 生猪——去库存阶段 - 7 月 18 日全国外三元生猪均价 14.27 元/kg，周环比下跌 3.65%，15 公斤仔猪均价 31.96 元/公斤，周环比上涨 0.22% [2][23] - 本周商品猪出栏均重 128.83kg，周环比下跌 0.2kg，全国冻品库容率 14.36%，环比上升 0.05pct [2][23] 白羽肉鸡——供强需弱 - 截至 7 月 18 日，白羽肉毛鸡价格 6.4 元/公斤，周环比上涨 2.56%，鸡苗价格 1.37 元/羽，周环比上涨 38.38% [34] 黄羽肉鸡——需求淡季 - 截至 7 月 13 日，中速鸡价格 4.8 元/斤，环比下跌 4.19%，受高温暴雨及农忙影响，终端消费疲软，价格延续调整 [43] 饲料板块 - 截至 7 月 18 日，玉米现货均价 2405 元/吨，环比下降 0.68%；小麦现货均价 2439.56 元/吨，环比下降 0.24%；豆粕现货均价 2969.43 元/吨，环比上涨 1.87% [3][48] 大宗农产品 - 截至 7 月 18 日，国内天然橡胶期货价格 14840 元/吨，周环比 +3.16% [3][61] - 本周青岛地区橡胶库存 62.89 万吨，周环比 +0.39 万吨，其中一般贸易库存 53.35 万吨，周环比 +0.37 万吨，保税区库存 9.54 万吨，周环比 +0.02 万吨 [3][61] 投资建议 - 生猪养殖板块推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团 [4][70] - 后周期板块建议关注海大集团、瑞普生物 [4][70] - 种植链建议关注苏垦农发、北大荒、海南橡胶、秋乐种业、隆平高科、登海种业 [4][70][71] - 宠物板块建议关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份等 [4][71]

纪要涉及的行业和公司 行业：A股全行业、分盈金融、有色金属、农业牧渔、计算机、钢铁、综合、建筑材料、光学光电子、饲料、渔业养殖业、航海装备、摩托车、饮食院线、轨道设备、贵金属、元件、工业金属、白电、工程机械、通信设备、家电零部件、地产行业、非金融地产行业、保险行业、服装鞋帽、汽车、零售食品、美容护理、AI、机器人、半导体、军工、导弹、无人机、飞行、稳定型红利黄金 纪要提到的核心观点和论据 1. **核心观点**：2025年一季报A股盈利增速由负转正并非真正的内生性拐点 - **论据**：本轮A股处于历史上最长的盈利负增长区间带来低基数；2021年三季度到2025年一季度全A非金融的ROE下行周期显著超过过往，约7 - 8个季度，下行周期长度比此前最长的季度延长接近一倍且ROE处于历史底部；2020年至今，剔除金融的资产负债率下降约3个百分点，剔除金融地产后下降约1个百分点，地产行业受政策因素缩表，非金融地产行业因风险厌恶主动去杠杆，杠杆收缩周期已持续5年 [1][2][3] 2. **核心观点**：ROE持续下行创造过去最长时间接近三倍的核心原因是资产负债率的持续下滑 - **论据**：地产杠杆率下行，2020年至今剔除金融的资产负债率下降约3个百分点，剔除金融地产之后下降约1个百分点，这种分化源于地产行业受政策因素缩表，非金融地产行业因风险厌恶主动去杠杆，杠杆收缩周期持续5年远超历史去杠杆时期 [3] 3. **核心观点**：盈利增速同比转正核心源于低基数效应、营业成本改善以及费用加强 - **论据**：历史最长的盈利负增长周期使2024年盈利数据深度承压，为2025年增速转正奠定低基数基础；2025年一季度毛利率环比提升0.05个百分点，营业成本端改善较多，在贷和费用端小幅下降导致销售净利率提升0.06个百分点，构成利润周期转正的核心驱动力 [3][4] 4. **核心观点**：A股内生性的盈利底预计在不早于今年三季度 - **论据**：企业的资产负债表修复对A股隐含EPS有领先指引，目前该指标的拐点已出现；新增中长期贷款对工业企业利润同比增速变化有领先，领先时长约九个月，目前该指标的拐点出现在最近两个月，预计新增中长期贷款对于工业企业利润的指引拐点大约会出现在今年年底到明年年初 [6][7] 5. **核心观点**：一季度增速转正展现结构性分化 - **论据**：分盈金融以51.4%的贡献度居首，同比基增273亿元，主要受益于市场成长和放大以及保险行业的投资收益改善；有色金属以33.4%的贡献度位于第二，主要受益于以金价为代表的有色金属价格 [5] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 2025年一季度产能周期和库存周期触底许久未上行，企业信心仍处低位，补库存意愿不足，扩产意愿极弱，用于构建各类资产的最初现金流同比增速依然为负 [4] 2. 一级报绝对增速最高的前五个行业分别是农业牧渔、计算机、钢铁、综合以及建筑材料，若不考虑综合，第五个行业是有色金属；2024年一季度保持正增长且2025年一季度增速还能继续保持20%以上的行业有光学光电子、饲料、渔业养殖业等 [8] 3. 投资建议：投资方式变化方向关注地缘风险溢价下行的平手，不变方向关注国内的确定性和预计差；不建议过多博弈对美暴露过高的品种；行业配置以“4 + 1”方向建议，包括内循环的内需消费、科技厂长和自主可控、中产区底仓等 [8][9][10]

报告行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 近期政策指引下猪价预期转好，产能周期底部渐明，生猪养殖板块有望开启长周期盈利上行期；生猪存栏回升提振后周期板块需求，业绩逐步回升；粮价上行趋势确立，种植&种业基本面向好；宠食行业增量、提价逻辑持续落地，龙头企业成长持续兑现 [3][68] 各部分总结 6月猪企销售月报解读 - 出栏量：13家上市猪企合计出栏生猪1626.81万头，环比+2.65%，同比+47.55%；商品猪出栏总量约1354.49万头，环比+3.30%，同比+43.36%；仔猪出栏总量约268.89万头，环比-1.90%，同比+74.14% [2][13] - 出栏价格：6月行业出栏均重等数据下降，去库存背景下猪价下跌，大部分上市公司商品猪销售价格环比跌幅在3%以内，同比下跌约20%，多数企业出栏均价维持在14 - 15元/公斤 [2][14] - 出栏均重：已公布6月销售情况的10家企业商品猪出栏均重算术均值为125.06公斤，环比-0.77kg，多数上市公司6月出栏均重下降，绝对水平低于4月 [2][17] 本周行情回顾 行业表现 - 本周（2025/7/7 - 2025/7/11）申万农林牧渔指数周上涨1.09%，与上证综指持平，跑赢沪深0.27个百分点；畜禽养殖/农产品加工/动物保健/种植业/渔业/饲料涨跌幅分别为+2.60%/+2.23%/+0.86%/+0.78%/-0.37%/-3.33% [19] 个股表现 - 本周农林牧渔板块市值70亿元以上个股中，涨幅前五为圣农发展、安德利、牧原股份、益生股份、新希望；跌幅前五为乖宝宠物、中宠股份、海大集团、神农集团、生物股份 [23] 重点数据追踪 生猪——去库存阶段 - 7月11日全国外三元生猪均价14.81元/kg，周环比下跌3.52%，15公斤仔猪均价31.89元/公斤，周环比上涨1.79%；商品猪出栏均重129.03kg，周环比上升0.39kg，全国冻品库容率14.31%，环比上升0.08pct [1][28] 白羽肉鸡——供强需弱 - 截至7月11日，白羽肉毛鸡价格6.24元/公斤，周环比下跌7.56%，鸡苗价格0.99元/羽，周环比下跌27.21% [37] 黄羽肉鸡——需求淡季 - 截至7月6日，中速鸡价格5.01元/斤，环比下跌0.4%，高温暴雨、农忙季致终端消费低迷、行情低迷 [45] 饲料板块 - 截至7月11日，玉米现货均价2421.57元/吨，环比下降0.60%；豆粕现货均价2914.86元/吨，环比下降0.05%；小麦现货均价2445.5元/吨，环比下降0.23% [48] 大宗农产品 - 截至7月11日，国内天然橡胶期货价格14385元/吨，周环比+2.20%；青岛地区橡胶库存62.5万吨，周环比+0.03万吨 [66] 投资建议 - 生猪养殖板块推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团；后周期板块关注海大集团、瑞普生物；种植链关注苏垦农发、北大荒、海南橡胶、秋乐种业、隆平高科、登海种业；宠物板块关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份等 [3][68]

报告核心观点 - 宏观举措提升金融市场开放程度，推动金融创新与科技融合，增强金融机构竞争力，提振科技实力和产业转型；6月权益市场成长占优，债市向上，7月建议关注消费、科技成长、石油化工和电力板块；中国产能周期约10年，当前或临近新周期起点，各指标和行业走势与财务因子有特定关系 [6][44][64] 宏观环境 重要事件 - 6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发意见推进深圳综合改革试点，支持金融赋能大湾区实体经济发展 [11] - 6月18 - 19日，2025年陆家嘴论坛召开，央行行长宣布八项金融开放举措，证监会主席宣布科创板“1 + 6”政策措施，国家金融监督管理总局会同上海市政府印发支持上海国际金融中心建设行动方案 [11] 重要宏观数据 - 6月制造业PMI为49.7%，较上月升0.2个百分点，生产、新订单和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存和从业人员指数低于临界点；非制造业商务活动指数为50.3%，较上月降0.1个百分点 [13] - 5月CPI同比增长 - 0.1%，PPI当月同比 - 3.3%，累计同比 - 2.6%；6月猪肉价格同比降12.9%，环比降0.4%，农产品批发价格200指数同比降4.6%，环比降1.4%，南华建材指数环比涨1.3%，石油、天然气价格回升 [15] - 5月社会融资规模增量2.29万亿元，同比多增2247亿元，同比增速11%，其中人民币贷款5932亿，同比增长 - 28%，政府债发行14585亿，同比增2319亿，增幅19%，企业债券融资1496亿，同比增1211亿 [26] - 5月社会消费品零售总额41325.80亿元，同比增长6.4%，1 - 5月累计203171.00亿元，累计同比增长5%；5月餐饮收入同比增长5.9%，商品零售额同比增长6.5% [28] - 6月乘用车日均销量滚动四周环比涨5%，同比涨22.1%，空调零售额滚动四周环比增37.7%，同比涨14.2%，布伦特原油价格环比涨5.4%，同比降21.7%，30大中城市商品房成交面积滚动四周环比涨16%，同比降9% [29] - 5月出口金额3161.01亿美元，同比增长4.8%，低于4月的8.1%；6月宁波出口集装箱运价综合指数从5月底1676.25点降至6月底1366.47点，6月港口完成货物吞吐量5周均值26415.96万吨，保持稳定 [38] 6月份市场及行业表现 股市回顾 - 6月权益市场成长占优，小盘成长指数涨幅5.52%，中证1000指数涨5.47%，中证500指数涨4.31%，小盘价值指数涨1.27%，中盘价值指数涨1.19% [44] - 融资融券市场资金流入，当月两融余额环比增489亿，环比增速2.7%；6月混合型基金发行份额292.14亿，较5月29.52亿大幅提升，偏股型基金发行份额592.52亿，较5月295.38亿增长较大，股票型基金发行份额224.50亿，较5月265.87亿小幅下降 [44] 债市回顾 - 6月国债期货向上，因央行呵护资金面、基本面数据喜忧参半、地缘政治风险升温；6月末央行例会传递短期内降息降准概率降低信号，债市震荡加剧 [50] - 债券市场驱动因素为经济基本面复苏情况和股债跷跷板效应，7月若无政策刺激，大概率延续震荡格局 [50] 行业表现 - 6月涨幅前五行业为通信(14.09%)、国防军工(10.89%)、有色金属(9.26%)、电子(8.86%)、传媒(8.4%)，跌幅前五行业为交通运输(-1.11%)、煤炭(-1.19%)、家用电器(-3.04%)、美容护理(-3.61%)、食品饮料(-5.9%) [55] - 净融资额排名前五行业为计算机(85.05亿)、医药生物(72.64亿)、汽车(45.27亿)、银行(43.62亿)、电力设备(37.61亿) [55] 行业估值水平 - 6月PE排名前五行业为国防军工、计算机、电子、综合、美容护理；5年PE分位数排名前五行业为银行、房地产、钢铁、煤炭、国防军工 [61] 7月配置建议 - 宏观上，国务院推进深圳综合改革试点，六部门发布金融支持消费指导意见 [64] - 基本面上，6月PMI数据49.7%，较上月升0.2个百分点，新质生产力景气向好，新兴产业活力足，PMI出厂价格回升1.5%，产成品库存增加1.6%，新订单指数50.2%，较上月提升0.4% [64] - 建议关注消费板块，科技成长板块调整后或迎布局时机，以及石油化工、电力板块投资机会 [64] 产能周期 产能周期定义 - 朱格拉周期即产能周期，描述产能从扩张到过剩再到供需平衡的循环，通常持续6 - 11年，约10年，反映供给端对需求变化的滞后响应，体现为产能利用率的周期性波动 [65] - 阶段特征包括扩张期、过剩期、出清期和供需平衡期；驱动因素有利润驱动、政策干预和外部冲击 [65] 中国产能周期介绍 用5000户工业企业产能利用率划分产能周期 - 1999 - 2009年，产能周期上升阶段长，2008年金融危机结束 [67] - 2009 - 2016年，“四万亿”计划推动产能扩张，2011年后经济增速放缓，产能过剩，2012年进入去产能阶段 [67] - 2016 - 当前，供给侧改革推进，过剩产能出清，产能利用率回升，2020年疫情致产能利用率下降后恢复，2026年或开启新周期 [67] 从工业企业利润率累计同比负增速形成低点寻找规律 - 2009 - 2025年，工业企业利润率累计同比两低点间约3 - 4年 [68] - 各阶段经济环境变化包括金融危机、经济刺激计划、供给侧改革、疫情等因素影响工业企业利润 [71][83][84] 刻画产能周期指标之间的变化关系 - 净利润同比增速领先于收入同比和产能利用率，资本开支同比增速最后 [97] - 收入增速滞后于利润因需求变化先影响利润，收入增长依赖销量扩张；产能利用率滞后于利润，是连接需求与生产的桥梁；资本开支最后反应需确认利润持续性、产能利用率高位和有充裕现金流及需求增长预期 [99] 申万一级行业指数走势与相关财务因子分析 - 选取申万一级八个代表性行业指数与7类财务因子回归分析，部分行业贡献度前三因子与指数走势对比 [100][118] - 上游周期行业因子解析力度较强，交通运输行业指数走势与产能周期相关性减弱，食品饮料行业指数表现与营业收入增速有关，电子行业产能和盈利周期性不强，2023年后复苏 [118][119][124]