报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][75][78] 报告的核心观点 - 行业端伴随国内“以旧换新”政策催化、出口链恢复性增长和关税政策放松，白电需求有望复苏；乘新能源汽车发展东风，上游零部件行业有望增长 [6][75] - 公司端央空板块巩固多联机领先优势，传统大电通过差异化竞争深化中高端布局，三电并表后积极拓展新能源热管理业务，有望推动收入业绩增长 [6][75] 根据相关目录分别进行总结 基本盘：多联机稳定领先传统大电差异化竞争，全球化布局持续推进 内销：多联机品类稳居国内第一，空冰洗厨凭借差异化抢占市场 - 央空行业受楼市影响短期承压，2025年内销有望恢复增长；多联机产品表现好于央空整体，工程领域为行业压舱石；公司多联机稳居国内第一，家装和工程领域产品力雄厚 [10][14][17][24] - 以旧换新政策利好大家电品类，公司作为龙头有望受益；公司针对大家电采取差异化竞争策略，提升收入业绩和市占率 [28][32] 海外：全球化布局持续推进，可有效抵御关税不确定风险 - 产品端本地研发中心助力捕捉用户痛点，产品矩阵丰富助力海外业务规模扩张 [39] - 渠道端空调加大专业渠道拓展，冰箱渠道结构持续优化 [42] - 营销端持续发力体育营销，品牌知名度和影响力有望提升 [43] - 收入端支柱多元化叠加墨西哥产能布局，可降低关税等不确定性风险 [48] 新兴业务：收购三电进军新能源热管理领域，产品力叠加客户优势助力增长 - 海信收购三电进军新能源热管理领域，整合顺利助力业绩提升 [50] - 三电把握新能源汽车发展机遇，拓展新能源热管理业务，产品矩阵丰富 [52][55] - 三电凭借产品优势和丰富客户资源，为公司长期收入增长提供保障 [57] 积极推进ESG能力建设，携手美的开启互赢合作 - ESG战略持续收获成果，公司将加强ESG能力建设并制定中长期目标 [60] - 海信与美的签订战略合作协议，将在AI应用、生产制造等多领域合作 [65] 投资建议 关键假设 - 基本盘业务国内以旧换新政策利好，公司内外销业务有望提升；新兴业务收购三电拓展新能源热管理业务，有望保障长期收入业绩增长 [70] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为36.54/37.46/38.93亿元，对应EPS为2.64/2.70/2.81元，当前股价对应PE为10.21/9.96/9.59倍，维持“买入”评级 [6][78]

纪要涉及的行业 家电、汽车、通讯器材、电动自行车、厨具、手机数码 纪要提到的核心观点和论据 - **政策变化**：今年以旧换新政策资金力度翻倍至 3000 亿元，但使用时间延长至全年致月均补贴力度下降；补贴范围扩展至国四燃油车、厨具、手机数码等，部分家电可补贴次数增加，各地对绿色智能家电及适老化改造自主裁量权更大[3] - **资金投放进度快原因**：政策机制变化，发改委和财政部将参考各地去年资金使用情况及政策效果对使用成效好的地区倾斜分配，各地比拼资金使用进度；地方自主裁量权扩大，补贴范围和方式差异大[4][12][13] - **总体效果**：总体效果显著，扩围后的汽车报废更新和新增家电类别反响积极，各地对绿色智能家电及适老化改造投入积极，自主裁量权提升政策效果[6] - **后续政策研判**：后续国补政策将跟踪各地资金使用进度，可能出台增量资金支持措施；关注中央对使用成效好的地区倾斜分配策略[7] - **4 月政策效果**：不同商品类别效果分化，汽车和通讯器材销售增速回落，同比分别降 8.7 和 4.8 个百分点；家电消费提速，同比增长近 4 个百分点，增速维持在 38%以上；汽车补贴受限，通讯器材补贴上限低，家电补贴力度高且范围扩大[8][9] - **地区差异**：中西部地区政策效果较好，家电和通讯器材增速高于全国平均，可能与更新迭代需求大、收入修复好有关；汽车以旧换新财政乘数效应高于其他消费品[10] - **5 月覆盖规模及原因**：覆盖规模同比三四月显著提速，家电和电动自行车领域明显，乘用车销量改善；原因是电商提前大促和数码产品、汽车集中降价[11] - **部分地区暂停国补原因及政策持续性**：部分地区暂停是因家电补贴资金用完或改变发放机制；全国层面政策是长期的，国家发改委将跟踪进度，资金用完会适时推出增量资金[12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 商务部规定 12 类家电产品外，允许各地扩展至 32 类产品，各地补贴范围和方式差异大，如江苏扩展到 32 类，上海针对适老化改造分层补贴[12] - 部分地区改变国补发放机制，将随时申请机制改为分阶段发放以延续政策可持续性[12] - 全国层面仍有近 1400 亿元未使用，可支持以旧换新长期促消费策略[14]

宏观经济数据表现 - 5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，达到2024年初以来最高水平，增速较上月加快1.3个百分点，远超市场预期 [1] - 消费增速强劲主要受益于消费品以旧换新补贴政策和"618"预热活动的拉动效应 [1] - 家电、汽车和通讯器材类零售额领跑其他品类，合计拉动社零增长超2个百分点 [1] 消费与信贷分化现象 - 5月居民部门短期贷款延续减少态势，消费贷款余额环比仅微增不到10亿元，同比减少近390亿元 [1] - 2024年1月金融机构消费贷余额接近10.4万亿元高点后震荡下行，显示消费回暖与消费贷余额攀升不再同步 [2] - 居民杠杆率较高，当前处于资产负债表修复阶段，消费更注重量力而行而非依赖借贷 [2] 消费结构变化与政策效果 - 补贴政策释放潜在消费需求的同时，消费观念转向现象级潮玩、演唱会、体育赛事等悦己消费 [2] - "以旧换新"政策对耐用消费品短期拉动效果明显，但随时间推移效应将逐步减弱 [2] - 服务消费具有高频次、强就业带动性特点，未来需扩大高品质服务消费供给并减少消费限制 [2]

经济运行总体态势 - 湖北省1-5月经济呈现稳中有进、稳中向好发展态势，工业生产稳定增长，固定资产投资持续扩大，消费市场活力充沛，外贸进出口快速增长 [1] - 全省规模以上工业增加值同比增长8 1%，高于全国1 8个百分点，41个大类行业中有24个实现增长 [2] 工业生产 - 高技术制造业增加值增长17 4%，对规模以上工业增长贡献率达31 3% [1][2] - 计算机通信和其他电子设备制造业增长17 7%，电气机械和器材制造业增长20% [2] - 集成电路圆片产量增长21 4%，电子元件增长33 8%，锂离子电池增长66 3%，光纤增长29 8% [2] - 有色金属冶炼和压延加工业增长17 1%，化学原料和化学制品制造业增长19 6% [2] 固定资产投资 - 全省固定资产投资同比增长6 2%，高于全国2 5个百分点，扣除房地产开发投资后增长9 2% [2] - 制造业投资增长12 6%，基础设施投资增长2 2%，房地产开发投资下降5 5% [3] - 第一产业投资增长19 3%，第二产业投资增长11 2%，第三产业投资增长2 6% [3] - 民间投资增长6 9%，扣除房地产开发民间投资后增长11 3% [3] 消费市场 - 社会消费品零售总额10798 75亿元，同比增长7 7%，高于全国2 7个百分点 [1][4] - 限额以上家用电器和音像器材类零售额增长32 8%，家具类增长37 5% [4] - 化妆品类零售额增长22 5%，体育娱乐用品类增长89 7% [4] - 限额以上网络商品零售额增长26 8% [4] 外贸进出口 - 全省进出口总额3287 4亿元，同比增长26 9%，高于全国24 4个百分点 [4] - 出口2383 7亿元，增长36 3%，进口903 7亿元，增长7 4% [4] - 机电产品出口额1205 9亿元，增长23%，占出口总额50 6% [4] 财政金融 - 地方一般公共预算收入1893 09亿元，同比增长7% [5] - 金融机构本外币存款余额98833 05亿元，增长9 9%，贷款余额91613 05亿元，增长7 4% [5]

消费市场增长态势 - 5月国内消费市场呈现稳健增长态势 [1] - 1—5月北京市市场总消费额同比增长1.3% [1] - 家用电器和音像器材类商品在消费品以旧换新政策带动下增长3.6% [1] 以旧换新政策影响 - 国家多部门联合推动家居行业"以旧换新"政策，鼓励消费者升级为环保、智能、高品质的家居产品 [1] - "以旧换新"政策促进消费并推动家居产业绿色转型和智能化升级 [1] - 北京市扩围补贴商品品类，新增智能马桶、智能门锁、扫地机器人、垃圾处理器等4类智能家居产品补贴 [1][2] 智能家居产品补贴细节 - 4类智能家居产品采用"立减补贴"模式，线上线下消费享受同等补贴力度 [2] - 消费者通过"京通"小程序领取补贴资格券码，在订单支付环节享受立减补贴 [2] 企业响应与策略 - 德施曼科技表示"国补"政策促进高端产品消费，消费者更倾向于购买高端智能门锁 [1] - 德施曼科技将力推热销产品并强化线下门店的国补宣传及物料设置，确保消费者快速了解政策 [2]

报告行业投资评级 - 看好/维持商贸零售行业 [6] 报告的核心观点 - 2025年5月社零总额环比提速，主要受“6·18”大促时间提前影响，1 - 5月社会消费稳健复苏 [1] - 按消费类型看，必选消费保持稳健增长，可选品类持续复苏，高增品类受益于消费政策支持 [2][3] - 按零售业态看，线上渠道稳健增长，线下结构性分化有所收敛，高性价比消费趋势延续 [4] - 5月消费回暖节奏延续，刺激政策对消费需求的释放拉动效果显著，预计后续扩大内需相关举措仍将持续推进，消费链条具备进一步修复空间 [4] 相关目录总结 社零总额情况 - 2025年5月份，社会消费品零售总额同比增长6.4%，增速环比4月上升1.3个百分点，除汽车以外的消费品零售额同比增长7.0% [1] - 2025年1 - 5月社会消费品零售总额累计同比增长5.0% [1] 消费类型表现 - 2025年5月商品零售额同比增长6.5%，餐饮收入同比增长5.9%，商品零售增速稍高于餐饮消费增速 [2] - 商品零售中，粮油食品、饮料类、日用品类销售额分别同比+14.6%、+0.1%和+8.0%，必选消费表现稳健 [2] - 年初以来可选消费品呈现持续复苏态势，化妆品类和服饰鞋帽类表现一般，黄金珠宝类销售额表现亮眼，家用电器类和家居类等同比实现双位数增长 [2] - 2025年5月，家用电器类销售额同比+53.0%，家具类销售额同比+25.6%，金银珠宝类销售额同比+21.8% [3] - 其他没有政策刺激的行业除体育娱乐用品类外均表现相对平稳，化妆品类、烟酒类、服饰鞋帽类销售额分别同比+4.4%、+11.2%和+4.0% [3] 零售业态情况 - 2025年1 - 5月全国网上零售额同比增长8.5%，环比增长0.8pct.，其中实物商品网上零售额同比增长6.3%，占社会消费品零售总额的比重为24.5%，占比环比提升0.2pct. [4] - 线下渠道的分化趋势延续但有所收敛，限额以上零售业单位中便利店、专业店、超市零售额同比分别+8.5%、+6.3 %、+5.7%，百货店、品牌专卖店零售额同比增速相对较低，分别为+1.8%和+1.3% [4] 投资策略 - 建议关注受益于政策驱动的耐用品赛道，以及具备渠道整合能力和产品竞争力的消费龙头企业，同时持续跟踪服务型与创新型消费板块在结构升级背景下的潜在机会 [4] 行业重点公司盈利预测与评级 | 简称 | EPS(元)（24A、25E、26E） | PE（24A、25E、26E） | PB | 评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 珀莱雅 | 3.92、4.65、5.43 | 21.63、17.82、15.27 | 5.72 | 推荐 | | 贝泰妮 | 1.19、1.64、1.95 | 35.95、27.96、23.47 | 3.19 | 推荐 | | 爱美客 | 6.47、7.37、8.33 | 28.21、23.72、20.99 | 6.42 | 推荐 | | 中国中免 | 2.06、2.31、2.63 | 32.49、26.17、22.97 | 2.2 | 推荐 | | 周大生 | 0.92、1、1.12 | 15.76、13.64、12.18 | 2.27 | 推荐 | [11] 行业基本资料 - 股票家数92，占比2.04% [6] - 行业市值8114.58亿元，占比0.84% [6] - 流通市值7297.61亿元，占比0.93% [6] - 行业平均市盈率58.43 [6]

国内经济现状 - 5月工业增加值当月同比5.8%，较4月回落0.3个百分点，PPI环比-0.4%，总需求继续降温[4] - 5月固定资产投资当月同比增速2.7%，较上月下滑0.8个百分点，基建、地产和制造业投资广泛下滑[7] - 5月房地产投资当月同比增速-12.0%，较4月回落0.7个百分点，新开工面积增速当月同比-19.3%，较4月回升2.9个百分点[10] - 5月社会消费品零售当月同比增速6.4%，较上月提升1.3个百分点，但居民内生需求修复减速[13][14] - 5月社融同比8.7%，与上月持平，人民币贷款余额同比7.1%，仍在下降，实体部门信贷需求不足[16] 国内市场展望 - 预计6月经济减速幅度相对温和，经济失速风险可控，二季度信贷增速或维持低位[2][14][16] - 权益市场中枢可能上行，行业起伏与交易因素有关，6月国内债券市场收益率有望低位波动，下半年存在上行风险[19][21] 美国经济情况 - 5月美国CPI同比2.4%，较上月回升0.1个百分点，核心CPI同比2.8%，与上月持平，通胀受关税政策影响不明显[23] - 5月美国PPI同比2.6%，较上月回升0.1个百分点，核心PPI同比3.0%，较上月回落0.2个百分点[26] - 市场预期2025年美联储降息2次，降息时点为9月、12月，全年降息幅度约50BP [26]

政策变化 - 2025年消费品"以旧换新"政策资金支持力度显著提升，超长期特别国债规模增至3000亿元，较2024年的1500亿元翻倍 [2][9] - 补贴范围扩大，汽车领域纳入国四排放标准燃油乘用车，家电新增微波炉等4类产品，并首次覆盖手机等数码产品 [2][9] - 资金分配机制优化，向2024年政策执行效果好的地区倾斜，并对需求大、进度快的地区动态调剂额度 [2][11] 执行进展 - 截至5月底中央财政补贴已下达1620亿元，占总额度的54%，全国销售额达1.1万亿元，发放补贴1.75亿份 [3][15] - 重庆等地区补贴兑付进度超80%，部分品类补贴资金已耗尽，家电、数码产品申请量分别达7761.8万台和5662.9万件 [15][17] - 5月补贴发放加速，家电和电动自行车补贴量同比增速达41.6%和29.5%，乘用车零售同比增长13% [37][39] 区域效果 - 中西部地区表现突出，辽宁、甘肃前4月家电销量累计同比达97%和88%，河南通讯器材销量增79% [25][34] - 县域市场拉动效应显著，江苏县域家电补贴乘数效应比全省高0.7，辽宁汽车补贴乘数近10 [25][27] - 东部地区因地制宜扩围，江苏补贴品类扩至32类，重点支持本地优势产业如饮水机等 [47][48] 市场影响 - 4月社零增速5.1%，家电销售同比增38.8%保持高位，但汽车和通讯器材增速分别回落4.8和8.7个百分点 [20][22] - 电商平台"618"大促提前至少一周，天猫等平台首周期家电家居成交额同比增长30%-40% [37][44][46] - 汽车和数码产品降价刺激需求，5月手机等数码产品补贴量环比增长45% [37][39] 后续动态 - 全国仍有1380亿元补贴待下达，部分耗尽额度的地区已启动阶段性投放或暂停线上申领 [7][47][53] - 多部门加强监管，建立异常交易预警平台和负面清单，防范骗补行为 [57] - 国家发改委表示将研究增量政策，财政部强调完善工作机制 [54][57]

2025年"以旧换新"政策变化 - 2025年消费品"以旧换新"政策资金支持力度显著提升，超长期特别国债用于该领域的规模增至3000亿元，较2024年的1500亿元翻倍 [2][9] - 补贴范围明显扩大：汽车领域将国四排放标准燃油乘用车纳入报废补贴，家电新增微波炉等4类产品，并首次覆盖手机等数码产品 [2][9] - 资金分配机制优化，向2024年政策执行效果好的地区倾斜，并对需求大、进度快的地区动态调剂额度 [2][11] 政策执行进展 - 截至5月底中央财政补贴已下达1620亿元，占总额3000亿元的54%，重庆等地区兑付进度超82% [3][15] - 全国消费品以旧换新销售额达1.1万亿元，发放补贴1.75亿份，其中家电申请7761.8万台，汽车412万份 [3][15][17] - 部分地区因资金使用过快采取调控措施：重庆暂停家电补贴，佛山改为分阶段投放，江苏关闭线上领取渠道 [7][19][51] 政策实施效果 - 4月社零同比增长5.1%，家电销售同比增速达38.8%，但汽车和通讯器材增速分别回落4.8和8.7个百分点 [4][20] - 中西部地区表现突出：辽宁、甘肃家电销量前4月累计同比分别达97%、88%，河南通讯器材增长79% [4][25] - 5月消费明显提速，家电和电动自行车补贴量同比增41.6%、29.5%，主因电商平台"618"大促提前及产品降价 [5][37][44] 地方政策差异与挑战 - 各地补贴标准差异显著：北京/上海新能源车置换补贴1.5万元/辆为全国低线，江苏覆盖32类电器支持本地产业 [7][47] - 全国仍有1380亿元补贴待下达，发改委表示将研究增量政策，财政部加强防骗补机制 [7][54][57] - 补贴乘数效应显现：辽宁汽车补贴拉动消费近10倍，江苏县域家电补贴效果高于全省0.7倍 [4][25][27]

报告行业投资评级 - 可选消费、农林牧渔行业投资评级均为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 5月社零总额4.1万亿元，同增6.4%，增速环比4月增加1.3pct，主因国补提振、假期消费活跃及618购物节提前等驱动，消费处于温和修复过程，品类表现分化，出行类、品质生活类消费亮眼，内需复苏趋势有望延续，建议把握结构性布局机会，关注新兴品类 [1] - 伴随提振消费政策落地，看好2025年大消费板块基本面向好与龙头估值重估行情，推荐国货崛起、情绪消费、银发经济、AI + 消费四条投资主线 [5] 根据相关目录分别进行总结 消费增长因素 - 分业态看，5月餐饮收入及商品零售额分别同增5.9%/6.5%，增速环比+0.7pct/+1.4pct，五一假期出行热度高，出游人次及总花费分别同增6.4%/8.0%，五一假期重点零售及餐饮企业销售额同增6.3%，助力消费回暖 [2] - 分渠道看，今年618促销季5月13日启动较去年提早一周，1 - 5月网上零售额6万亿元，同比+8.5%；1 - 5月超市、便利店和百货店零售额同比分别增长5.7%/8.5%/1.3%，较1 - 4月分别+0.5pct/-0.6pct/-0.1pct，超市表现较优，百货类客流待修复 [2] 品类消费表现 - 5月必选消费中粮油食品、烟酒涨幅领先，分别同增14.6%/11.2% [3] - 可选品类表现分化，家电、家具、通讯器材、文化办公用品分别同增53.0%/25.6%/33.0%/30.5%；体育娱乐用品同增28.3%；金银珠宝品类同增21.8%；化妆品、服鞋针纺分别同增4.4%/4.0% [3] CPI情况 - 5月CPI同比 - 0.1%，环比转负至 - 0.2%，受能源价格下降影响，剔除食品及能源的核心CPI同增0.6%，涨幅环比扩大0.1pct，金饰品、文娱耐用消费品价格分别上涨40.1%/1.8%，服务价格上涨0.5% [4] 投资建议 - 国货崛起下的新消费投资机遇，推荐毛戈平、安踏体育等 [5] - 高成长性的情绪消费赛道，推荐泡泡玛特、布鲁可等 [5] - 蓬勃发展的银发经济，推荐稳健医疗、乖宝宠物等 [5] - AI + 消费，推荐孩子王、绿联科技等 [5] 重点推荐公司情况 - 报告对毛戈平、安踏体育等多家公司给出目标价及投资评级，如毛戈平目标价127.89HKD，投资评级买入 [9] - 对各重点推荐公司给出最新观点，如毛戈平2024年营收和净利润增长，25年线上数据亮眼，线下拓展高端商场，推出新品有望奠定成长动能 [40]