Meridian Funds, managed by ArrowMark Partners, released its “Meridian Hedged Equity Fund” third-quarter 2025 investor letter. A copy of the letter can be downloaded here. In the quarter, the market is more focused on the tailwind of policy easing than the headwind of weakening fundamentals, resulting in substantial gains despite stagflation emerging as a key concern. In this environment, the fund returned 1.67% (net) during the quarter, compared to 8.13% returns of the S&P 500 Index and 3.53% returns of th ...

Meridian Funds, managed by ArrowMark Partners, released its “Meridian Hedged Equity Fund” third-quarter 2025 investor letter. A copy of the letter can be downloaded here. In the quarter, the market is more focused on the tailwind of policy easing than the headwind of weakening fundamentals, resulting in substantial gains despite stagflation emerging as a key concern. In this environment, the fund returned 1.67% (net) during the quarter, compared to 8.13% returns of the S&P 500 Index and 3.53% returns of th ...

纪要涉及的行业或公司 * 行业：A股市场、港股市场、全球股票与债券市场、大宗商品市场（有色金属、螺纹钢）、房地产行业、医药行业（创新药）、TMT（科技、媒体、通信）板块、AI（人工智能）相关产业（算力、应用）、出口相关行业、内需消费行业、军工行业、红利板块（港股通央企红利、红利低波50）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29] 核心观点与论据 2025年市场回顾 * **A股与港股市场结构分化**：2025年A股和港股市场结构分化明显，成长风格显著优于价值风格[1][3] * **A股板块表现**：A股有色金属和TMT板块（硬科技）涨幅居前，内需消费和房地产链板块表现落后[1][3] * **港股板块表现**：港股医药行业，尤其是创新药表现优异，优于A股，主要因港股医药成分中创新药比例更高且估值更低[1][4] * **全球市场表现**：2025年全球股票和债券市场表现出高度同步性，整体呈现上涨趋势，东亚地区的韩国市场因AI相关半导体指数涨幅显著，美股继续创新高但涨幅不及港股[2] * **其他大类资产表现**： * 商品：国内大宗商品螺纹钢价格走弱，价格一路震荡下跌[1][5] * 债券：债券市场整体震荡偏弱，利率在波动中上行，与过去7年牛市形成对比[1][5] * 汇率：人民币兑美元汇率整体贬值，但预计未来将维持强势[1][5] * **中国经济状态**：2025年中国经济呈现交易现实偏弱、预期较强的状态，商品价格疲软反映宏观经济基本面承压，股票市场更关注未来预期[1][8] * **出口结构变化**：中国出口目标国家多元化趋势明显，对“一带一路”沿线国家出口增长显著，对美国出口占比持续下降[1][6][7] * **年底市场与流动性**：2025年10月开始市场经历较长时间调整，成长板块调整明显，年底市场大概率呈现震荡走势，流动性可能受影响但不会有大幅行情波动[9] 2026年宏观经济与政策展望 * **经济增速与政策**：2026年中国宏观经济预计保持平稳，决策层对经济增速的诉求维持在5%左右，不太可能推出强刺激政策，倾向于结构优化和缓解内卷[1][10][11] * **财政政策**：广义财政赤字可能继续上行，因10万亿化债方案主要用于存量债务化解，未显著转化为基建或消费端投入[11] * **货币政策**：降息空间有限，受限于银行体系息差收窄风险，预计2026年可能会有1至2次降息，但幅度不会太大[11][13] * **关键经济观察点**： * 房地产：房地产是否能够企稳或其降幅能否收窄，是影响整体经济增速的重要因素[14] * 出口：2025年出口增长主要得益于“一带一路”方向，但该地区增速可能已见顶，2026年出口面临压力[14] * 内需与PPI：生产者价格指数（PPI）的修复情况（如修复到0附近或转正）将对基本面预期产生积极影响[14][15] 2026年市场与资产配置展望 * **港股市场展望**：港股基本面与中国经济相关，估值受流动性和风险偏好决定，与A股同步性将增加[3][17][18] * **港股估值与趋势**：当前港股估值显著低于A股和美股，对2026年表现持乐观态度，美联储降息周期对港股是宏观友好阶段[18] * **资产配置方向**：2026年资产配置应关注AI、创新药、有色金属等成长型资产，以及受益于中国文化、制造业和军工出海等因素[3][19][20] * **市场风格预判**：市场风格切换核心取决于宏观经济情况[26] * 若宏观经济恢复超预期：将出现风格切换，低估值周期性资产弹性更大[26] * 若宏观经济维持基线判断：结构性行情将持续，高景气成长类资产仍有亮点但难现流畅上行[26] * 若经济超预期下行：政策刺激可能性增加，顺周期板块更受益，低估值顺周期资产相对更具吸引力[26] * **板块配置策略**：建议采用哑铃策略，一端配置成长类科技股（如从AI算力到AI应用），一端配置价值类股票（包括顺周期和红利板块）[27] 其他重要内容 * **公募基金重仓股市净率**：当前公募基金重仓股的市净率约为8倍，历史上A股大牛市顶峰时市净率通常达14至15倍，目前距离泡沫化还有一定距离[3][21] * **景气成长板块展望**：2026年景气成长板块（如AI算力、机器人、创新药）单边占优格局可能变化，波动性会加大，不建议作为长期主仓位持有[22][25] * **AI领域前景**：2026年AI算力行情可能会向AI应用扩散，包括港股互联网标的以及A股传媒游戏等应用领域[23] * **有色金属展望**：2026年有色金属行业趋势预计持续，但股票弹性可能不如2025年，更多取决于商品价格波动对盈利的影响[24] * **红利板块价值**：2025年红利板块表现相对低迷，但从长期看，红利策略年化复合收益稳定在10%至14%之间，具备长期投资逻辑[28] * **港股红利产品特点**：港股通央企红利弹性更高，红利低波50波动较小，投资者应根据风险承受能力选择[29] * **全球事件影响**：2025年4月份特朗普推出对等关税政策，对全球风险偏好造成较大压制，后因中美博弈彼此让步，风险偏好逐步修复[2] * **汇率影响因素**：2月份Deepseek冲击导致美元指数下行10个点左右，但人民币相对美元未有太多变化[5] * **房子成为性价比资产的条件**：关键在于租金回报率能否超过无风险收益率，目前一线城市整体租金回报率尚未达到10年期国债收益率[13]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：AI算力上游材料、PCB（印刷电路板）材料、太阳能材料[1][5] * **公司**：菲利华、旭化成、铜冠、科利华、中材、同博、台光[1][2][3][10] 核心观点与论据 **1 AI算力需求驱动上游材料增长，PCB正交背板应用是关键增量** * AI算力需求推动上游材料增长，PCB环节的正交背板应用带来显著增量[1] * PCB领域最大的变量在于正交背板，最大的增量来自于Q布和HOP同步升级至HOP4[10] **2 Q布因加工优势和应用确定性，将在2027年大规模推广** * Q布因加工难度低于PTFE，在部分设计中应用确定性更高，且使用层数可能更多[1] * 在Ruby Ultra上强推Q布方案，以应对供应链短期紧缺情况，为2027年大规模应用做准备[2] * Q布将在2027年迎来大规模推广，预计市场空间可达四五千万米[1] * 若龙头企业占据40%市场份额，按每米250元价格计算，利润体量可达几十亿元[1] **3 HOP4材料将在2026-2027年成为主流并逐步升级替换** * HOP4将在2027年逐渐成熟，并在马8及马9等材料上全面替换[1] * 这一趋势不仅适用于英伟达链条，也包括谷歌V7到V8系列，以及台光方案的大面积推广[1] * 预计到2026年，HOP4将成为太阳能材料的主流，到2027年可能发展为高阶材料，逐步替换现有大规模应用材料[1][5] **4 铜冠等铜箔厂商通过绑定大客户，市场份额和产量有望显著提升** * 铜冠通过与台资大客户合作，在新型电路板（如MID平面、CB叉、中腰背板）领域扩大市场份额[3] * 预计这些新型电路板的起步配置至少为HOP3，大概率升级到HOP4[3] * 铜冠2025年9月通过大客户验证，10月和11月逐步增加产量，预计2026年第一季度产量将明显超过2025年第四季度[6][7] **5 电铜箔（HOP系列）国产化率低，供需紧张推动涨价预期强烈** * 电铜箔国产化率较低，HOP系列国产化率仅为20%-25%[3] * 涨价预期较强，2025年6月和8月已两次涨价，预计2026年一季度仍有较强涨价预期[3] * HOP4缺货严重，再次涨价可能性高[3] * 一些云计算厂商如谷歌、亚马逊也可能采用HOP4，使其在2026-2027年间成为上游材料中确定性非常高的一环[9] **6 供给端：菲利华在Q布供给上具备确定性，三井事件加速非日系供应商导入** * 菲利华等企业已具备较高供给确定性，其12月指引显示Q布发货量已达每月30-33万米[1] * 旭化成等国内企业也有较大打样需求[1] * 三井爆版事件后，台光可能会加速非日系企业（包括中国台湾和中国大陆供应商）的导入[8] **7 投资机会：关注北美算力板块及供应链格局良好的公司** * 北美算力板块整体存在向上的贝塔预期[10] * 在标的选择方面，推荐科利华、中材以及同博等供应链格局良好的公司，其中首推铜冠[10] 其他重要内容 * 2026年属于小试牛刀阶段，而2027年将迎来大规模推广[2] * 同步材料方面预测2026年主要推HOP3和HOP4，其中HOP4量会更多[4] * 从北美算力估值看，26年估值普遍达高点，主链环节达20倍以上，上游材料端在25倍到30倍甚至更高[2]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：AI与算力（海外算力、国内算力链、光通信、端侧AI）、光纤光缆、消费电子、游戏、软件、半导体（高端制程、存储）、资本市场（A股）[2] * 公司：中际旭创、新易盛、盛弘科技、东山精密、寒武纪、中芯国际、华虹半导体、立讯精密、光迅科技、华工科技、天孚通信、剑桥科技、源杰科技、永鼎股份、佳和晨光、福晶科技、致尚科技、罗伯特科、华懋科技、亨通光电、中天科技、长飞光纤、金蝶国际、深信服、阿里巴巴、英伟达、美光、Snowflake、Etsy、Marvell、Meta、OpenAI、苹果、巨人网络、三七互娱、吉比特、世纪华通等[2][4][8][9][10][11][13][14][15][16][17][19][22][23][25][27][33][34] 核心观点与论据 市场整体与宏观环境 * 中国资本市场进入慢牛阶段，无风险收益率降至2%以下（如4年期国债收益率1.8%），A股资产相对便宜优质，高分红（4-5%及以上）且估值低（部分低于15倍）的公司更具吸引力，预计大量资金将流入A股市场[7] * 2026年春季科技股行情被普遍看好，催化剂包括1月年报预告、3月一季报预告、春节至两会期间的政策支持及产业动态，AI是增速最快的领域之一[3] AI与算力产业链 * **海外算力板块**：2026年相关上市公司利润平均增长率预计达**150%**，部分光模块公司（如中际旭创、新易盛）增速有望达**200%-300%**，当前估值普遍在**15-20倍**，2027年估值可能进一步降至**7-10倍**[2][4][5] * **国内算力链板块**：2026年预计整体业绩增长**100%**，寒武纪收入增速预计超**100%**，出货量或从2025年的**11万片**增至2026年的**80万片**，收入有望达**400-500亿元**，高端制程（中芯国际、华虹半导体）也将迎来翻倍增长[2][8][9] * **光通信行业**：未来几年高速发展，2026-2027年**1.6T光模块**需求量预计达**6,000万只**左右，即使800G价格下降，行业增速仍可维持**50%-60%**；新技术（硅光、LPO、CPO、NPO、OIO等）将打开市场空间，提升行业门槛，利好龙头公司[4][11][12] * **具体公司与订单**：旭创、新易盛、天孚在海外市场份额格局稳定，预计将获大订单；剑桥和东山精密的800G产品出货量分别约**500万只**和**450万只**；光芯片公司永鼎股份从Coherent和剑桥获得超**1,000万颗**芯片订单，计划明年底扩产至**4,000~6,000万颗**[13][14] * **端侧AI与消费电子**：2026年预计显著增长，立讯精密2025年利润估计**170多亿元**，2026年可能达**200-245亿元**，增速约**40%-50%**；中兴通讯、蓝思科技、领益制造等公司同样受益于AI、机器人及算力逻辑[2][10] * **存储与硬件趋势**：美光财报显示HBM和DRAM供不应求，其FY26财年比特出货量预计同比增**20%**，毛利率达**68%**；从2026年下半年起看好**memory extender**技术发展；同时看好BlueMagic燃料电池投产及订单落地[22][24] * **AI互联**：机柜架构向混合MoE发展，各厂商加入Switch Trunk增强信号交换能力，带来交换芯片、PCB等增量需求；Marvell发布Golden计划芯片将带动国内公司受益；正交背板技术进展良好[25][26] 光纤光缆行业 * 受AI数据中心建设及地缘冲突（如乌克兰战争）影响需求增加，已开始涨价，预计半年后将供不应求，价格大幅上涨[2][6] * 短期业绩增速或在**30%-50%**以下，下半年有望实现**50%-100%**高速增长，具备中长期布局价值[2][6] * 亨通、中天、长飞等公司海外收入占比逐渐提高，国内AI基础设施建设加速将进一步拉动需求；预计**8,000万支**光模块可带来**4,000~5,000万公里**的数据中心用光纤需求，其单价是G652D单模光纤的数倍[16] 软件、大模型与AI应用 * **国产大模型**：如Minimax、智谱具有全球竞争力，个性化助手方案将推动存储与算力需求增长，未来两年应重点关注其全球竞争表现[4][18] * **阿里巴巴**：2026年将在全球大模型TO B API调用者市场展示出海策略，预计与两到三家厂商合作，市场潜力大（参考Anthropic 2025年估值近**100亿美元**）[19] * **软件行业**：2025年许多白马股实现低双位数收入增速，利润拐点明确；短期内软件行业难见爆发，但战略配置产品化软件公司（如金蝶、深信服）仍重要，其隐含着AI期权预期[17][20] * **海外AI模型**：发展迅速，如Google在更小参数下实现更好性能，计划发布GPT-5.3版本；大模型收入持续超预期[21][22] 游戏行业 * 2025年国内游戏市场规模达**3,508亿元**，同比增长明显；用户规模达**6.83亿**，同比增**1.35%**；移动游戏收入**2,570亿元**（占73%），同比增**7.92%**；客户端游戏收入**780亿元**，同比增**14.97%**；主机游戏收入**83亿元**，同比增**86%**；小游戏收入**535亿元**，同比增**34%**[28][29][30] * 表现良好原因：手游品质提升、长青游戏通过迭代维持韧性、小程序游戏增长强劲、多端互通策略推动玩家扩张[31] * 出海方面：2025年中国自研出海游戏收入**205亿美元**，同比增**10%**；其中自研手游收入**184亿美元**，同比增**13%**；策略类(SLG)在海外收入前100手游中占比近**50%**[32] * 2026年春季躁动期间值得投资，业绩确定性较强；重点关注公司：巨人网络（预计2026年利润**50亿元**，市值**1,200亿元**）、三七互娱（预计利润**30亿元**，市值**750亿元**）、吉比特（预计利润**20亿元**，市值**500亿元**）、世纪华通（预计利润**80亿元**，市值**1,600亿元**）[28][33][34] 其他重要内容 * **计算机行业**：看好太空算力主题投资机会（如运控、星图测控等）；对国产算力保持乐观，云厂商采购计划重要性提升，长期看国产算力渗透率持续提升至**10%**以上是大概率事件[17] * **新技术与环节**：光芯片（源杰科技、永鼎股份）、旋光片（福晶科技）等领域公司表现突出；CPU硅光、OIO等新技术带来增量逻辑，如致尚科技围绕CPU产品开发高价值量MPC组件，并收购DPU企业；罗伯特科在CPO、OIO检测设备方面前景广阔；华懋科技通过中科智新补齐先进封装能力[14][15] * **消费电子新形态**：北美市场中Meta、OpenAI及苹果的硬件供应商将受益于新形态产品与OS软件创新，如苹果折叠屏手机、OpenAI新产品预计2026年推出[27]

涉及的行业与公司 * **行业**：传媒互联网行业，具体涵盖游戏、影视、AI应用（AI漫剧、AI+广告）等细分领域[1] * **提及的公司**： * **游戏**：巨人网络、华通科技、完美世界、三七互娱、腾讯、网易、米哈游[3][4][5] * **影视/平台**：芒果超媒、华策影视、欢瑞世纪[3][7][11][13] * **AI应用/工具侧**：快手、捷成股份、中文在线、B站（哔哩哔哩）[3][5][11][12][14] * **广告**：汇量科技、易点天下[3][12][14] 核心观点与论据 * **游戏行业**： * **2025年回顾**：行业经历了政策转向、基本面修复到业绩兑现的过程，尤其在五六月份到三季度表现明显[3] * **2026年展望**：业绩持续性将得到验证，交易范式将从周期股转向PEG等于一（对应20~25倍估值）[1][4] * **增长驱动力**：许多公司从追求爆款转型为运营生命周期更长的细分赛道（如SLG、社交类），这将提升整体业绩持续性[1][4]；腾讯、网易与A股公司存在错位竞争，SLG赛道渗透率低且具备出海潜力，仍具蓝海特征[4] * **影视行业**： * **政策环境**：2025年8月新政标志着政策180度逆转，各项边际放宽措施逐步落地（如题材审核下放、省局审核权增加、新平台上线、中插广告放宽等）[6][7] * **核心逻辑**：优质内容供给将带动需求增长，9月数据表明优质内容供给下长视频用户活跃度和使用时长均有所增长，市场不景气主因是优质内容缺位而非短视频冲击[7] * **业绩兑现时点**：参考游戏行业经验，从政策到业绩兑现通常滞后1~2年，预计2026年底至2027年初影视板块将迎来EPS与PE双升过程[1][7] * **AI应用前景**： * **整体前景**：在传媒行业中前景广阔，是一个具有5到10年长周期的赛道[1][8] * **发展路径**：参照美国市场，中国CSP大厂从2024年底到2025年逐步加大资本开支，有望在2026年复制海外路径[1][5] * **具体赛道**： 1. **AI漫剧**：增速快且利润丰厚；市场规模接近千亿；各大平台（抖音、快手、B站）给予政策支持和流量扶持；工具侧成本相对可控（得益于AI多模态技术进步带来的算力成本下降），不会像短剧那样成本从最初的10-15万上升到100-200万，是一个高速增长且各环节都能盈利的细分赛道[1][8][9][10] 2. **AI+广告**：是大模型变现的重要方式之一，且不受模型及应用冲击影响；Meta和谷歌通过生成式AI技术提升ECPM并延长用户沉淀时间，推动广告增速上移；国内互联网企业（腾讯、哔哩哔哩、快手）也在验证这一趋势[1][12] * **游戏融合**：AI正深度融入游戏领域（如米哈游创始人推出的Whispers、B站逃离亚克夫中的智能NPC），购买游戏股也包含了尚未完全反映在价格中的AI应用潜力[5] 其他重要内容 * **投资策略方向**：2026年投资策略主要围绕内容细分赛道（游戏、影视）、中长期产业趋势以及AI应用的落地方向展开[2] * **具体投资建议**： * **游戏**：看好确定性较高的巨人网络、华通科技，以及弹性较大的完美世界、三七互娱[3][13] * **影视**：看好平台侧的芒果超媒和精品剧制作公司（华策影视、欢瑞世纪）[3][7][13][14] * **工具侧/AI应用**：看好快手、捷成股份（拥有AI灵犀工具）、中文在线[3][11][14] * **程序化广告**：看好对标海外Applovin的汇量科技和易点天下[3][12][14] * **市场特征判断**：传媒行业是一个内容供给决定需求的市场，通常经历政策鼓励、预期基本面改善到业绩兑现的过程[2]

涉及的行业与公司 * **行业**：PCB（印制电路板）产业链，具体涉及AI服务器、覆铜板（CCL）、电子布、铜箔、树脂、钻针及设备等细分领域[1] * **公司**： * **PCB/背板制造商**：胜宏科技、东山精密、景旺电子、沪电股份、鹏鼎控股、方正科技、深南电路[2] * **电子布供应商**：菲利华（石英电子布）、中材科技、国际复材（二代布）、宏和科技[1][6][20][21] * **铜箔供应商**：德福科技、童冠、嘉元科技、诺德股份、中英科技、海亮股份（国内）；日本三井、古河电工、福田金属，韩国卢森堡，台湾金居（海外）[1][10][12] * **树脂供应商**：台光电子、动态科技、圣泉股份、美年新材（国内）；日本旭化成等（海外）[1][16][17] * **钻针供应商**：鼎泰高科、中钨高新（荆州）、台湾尖点、日本优能[1][24] * **设备供应商**：大族数控、第二激光、新启微装、东微科技[26][27] 核心观点与论据 * **AI服务器背板方案升级趋势明确，技术壁垒高** * 预计2025年2月定案，2026年3月GTC会议展示，2026年下半年小批量出货，2027年大批量出货[1][2][5] * 技术难点在于层数多（如84层）、对齐钻孔难度大及需要高温铜浆烧结技术[1][3] * 当前争议点在于电信号传输效率的差损指标不理想，但考虑制造难度后仍决定使用马九材料[1][4] * **高端材料与部件因技术壁垒和产能限制，供需将持续紧平衡，价格与利润率有望维持高位** * 预计整个行业供需到2027年处于紧平衡状态，高端激光钻孔设备拉货时间延长至一年半以上，产能爬坡慢[5] * AI电子布、HVLP铜箔等领域存在技术壁垒和设备约束（如薄布织布机主要来自日本且排产紧张），已有产能企业具备强卡位优势[1][18] * PCB钻针因材料升级寿命缩短（如马9材料下寿命仅剩100多个孔）、结构复杂化，带来量价齐升，龙头厂商毛利率达50%左右[22][23] * **菲利华的石英电子布实现里程碑突破，业绩弹性巨大** * 新型石英电子布已从测试转向小批量生产，价格从早期200元/米提升至250-280元/米[1][6] * 公司是全球唯一实现石英砂提纯、石英棒制造、石英纤维生产及织布全产业链自主可控的企业[1][6] * 预计2026年出货1,000万米，将为上市公司贡献约10亿人民币业绩增量[1][7] * **飞乐华（菲利华？）未来几年业绩与市值增长预期强劲** * 2025年主业利润预计4.5-5亿人民币[1][8] * 2026年总利润有望达15亿人民币（主业5亿+实验电子部10亿）[1][8] * 2027年电子部利润预计达30亿人民币，市值空间有望扩展至800-1,000亿人民币[1][9] * **HVLP铜箔国产替代加速，国内厂商积极布局** * 高频高速AI服务器更依赖HVLP铜箔（3、4代粗糙度小于0.6~0.8微米），目前市场被海外厂商垄断[10] * 2024年中国进口约7.6万吨铜箔，贸易逆差大[10] * 德福科技收购卢森堡高端IT铜箔并已量产应用；童冠切换部分锂电铜箔产能生产PCB箔[1][10] * 国内厂商如嘉元科技等预计2026年至少新增1-2万吨HVLP铜箔产能[10][12] * **树脂市场受益于服务器升级，呈现量价齐升** * 服务器芯片量增加推动CCL面积和树脂用量增长；材料体系向高阶树脂（如碳氢树脂）升级[15] * 树脂单价显著提升：从过去约50万元/吨（OP为主），到目前ODV固态单价达七八十万元/吨，未来可能使用单价200万元/吨的BCB树脂[15] * **AI电子布需求将随技术升级大幅增长** * PCB从马8升级到马9，将带来二代布及三代石英纤维布大规模放量，占PCB价值比例从8%提升至10%-15%，甚至翻倍[18] * 预计2026年LDK行业电子布总需求2亿米出头，其中Q部应用位置需求1,000万米；2028年Q部需求可能达7,000万米[19] * **PCB钻针行业量价齐升，龙头公司份额集中** * 材料硬度增加导致钻针寿命大幅缩短（马9材料下仅100多个孔），需求量提升；结构复杂化（长径比更高）推动价格从普通1元左右升至十几元[22] * 全球市场由四家龙头主导，大陆的鼎泰与中钨高新份额已超50%，且份额预计进一步向头部集中[1][24] * 预计2026年鼎泰钻针收入增速至少100%，利润同比增速可能超200%[25] 其他重要内容 * **德福科技与童冠具体进展**： * 德福科技收购卢森堡高端IT铜箔预计2026年Q1完成交割，已对接头部客户并持续放量，产能利用率回升[11] * 童冠稳定供应台光链内前三供应商，四代HVLP产品已通过验证并开始小吨级出货[11] * **树脂供应商竞争格局**： * 台光电子占据全球高端CCL环节一半以上份额，与动态科技深度合作[1][16] * 动态科技2025年高端素质收入预计达6亿元，2026年至少翻倍增长[17] * **AI电子布竞争格局**： * 中材科技和国际复材是二代布主要供应商，其中国际复材近期良率提升显著，成为首个单月出货超10万米的企业[20] * **钻孔设备环节机会**： * 大族数控机械钻机订单增长迅速，超快激光业务拓展良好[26] * 第二激光（超快激光）、新启微装（曝光设备）、东微科技（电镀设备）等细分设备商被推荐关注[27]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][6][8][9] 核心观点 - 壹网壹创是国内知名电商代运营服务商，稳居“天猫六星服务商”行列，合作品牌覆盖美妆、个护、母婴、保健品等多个领域 [8][9] - 公司代运营业务根基稳健，深度合作阿里体系，并乘借AI东风，有望向上打开业绩天花板 [6][8] - 电商代运营行业关注度回升，阿里系平台流量触底反弹，为板块带来贝塔红利 [8][11] - AI+赋能将突破传统人效限制，助力公司承接更多中腰部品牌并开发垂类业务，打开业绩增长天花板 [8][11] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.11亿元、1.46亿元、1.81亿元，对应市盈率（PE）分别为57倍、44倍、35倍 [7][8][9] 公司基本面与业务 - 公司由创始人林振宇于2012年在杭州成立，早期通过助力百雀羚实现2015-2017年天猫双11美妆品类销售三连冠而奠定口碑 [8][20] - 公司股权结构相对稳定，实控人林振宇直、间接持股24.62%，创始团队持股总比例过半 [22][24] - 核心管理层拥有丰富行业经验，董事长林振宇曾有阿里巴巴市场及营销经验 [25][26] - 公司业绩低谷已过，2025年前三季度归母净利润为0.98亿元，同比增长3.9%，利润端恢复正增长 [7][27] - 2025年前三季度毛利率回升至30.0%，净利率大幅回升至12.9%，盈利能力改善明显 [7][29] - 公司业务模式多元化，包括品牌线上营销服务（2025年上半年营收占比29.5%）、品牌线上管理服务（占比25.5%）、线上分销（占比33.7%）和内容电商服务（占比9.1%） [31][34] - 2025年公司推出股权激励计划，向34名在职高管及核心技术人员授予不超过200万股限制性股票，考核目标以2024年为基期，2025-2027年触发值增长不低于10%、20%、30% [8][37][39] 行业与市场环境 - 电商代运营板块在2021年左右因线上流量见顶及品牌重视自营而陷入低谷，至2024年各公司基本完成战略调整，业绩集体回暖 [8][44] - 阿里巴巴中国电商收入在连续7个季度负增长后，于2024年第三季度开始触底反弹，代运营板块享受平台贝塔红利 [8][51] - 阿里系平台在AI大模型与即时零售等多方位布局下，未来预期回暖，为代运营业务提供助力 [8][53] AI战略与增长潜力 - 公司是阿里集团首批AI Agent战略合作伙伴之一，深度合作阿里AI战略体系 [8][57] - 公司自主研发“云见”、“大师生图”、“数素投”等AI系统，应用于市场洞察、视觉内容生成、智能广告投放等场景，提升运营效率 [56][57] - AI赋能有助于打破传统代运营的人效瓶颈，使公司在不大幅增加人员的情况下，能够承接更多中腰部品牌，带来GMV净增量 [8][75] - 公司凭借十余年全链路数据积累，未来有望在擅长的重点环节推出垂类产品，借助AI的高效率和低边际成本打开收入天花板 [8][86] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为11.64亿元、12.83亿元、14.18亿元，同比增长率分别为-5.8%、10.2%、10.5% [7][10] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为27.6%、29.4%、30.8% [7][10] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.11亿元、1.46亿元、1.81亿元，同比增长率分别为46.5%、30.9%、24.0% [7][8] - 参考若羽臣、水羊股份、青木科技三家代运营可比公司2025年平均市盈率（PE）为50倍，并考虑公司销售净利率优势及AI板块的估值溢价，给予“增持”评级 [8][98][99]

公司业务布局 - 公司在机器人和人工智能领域以应用为主 [1] 公司资本运作 - 公司未在本次互动中回应引进新投资者的具体进展安排 [1]

公司市场表现与市值 - 公司认为二级市场表现受市场环境波动、板块资金轮动等多重外部因素影响 [2] - 公司2025年市值最高突破200亿元 体现了市场对公司行业地位及发展潜力的认可 [2] 公司经营与核心竞争力 - 公司致力于通过扎实的经营业绩和清晰的成长逻辑实现良好的市值表现 [2] - 公司通过夯实核心竞争力、拓展产品品类等方式持续提升经营能力 [2] - 公司保持在低功耗、高音质、高集成度音频芯片等核心技术领域的领先地位 [2] 股东回报与利润分配 - 公司在保证正常经营和长远发展的前提下坚持现金分红 [2] - 公司自2022年上市以来已实施4次利润分配 让股东切实感受公司的发展成果 [2] 前瞻性战略投资布局 - 公司围绕半导体核心领域高成长性赛道进行精准布局 [2] - 公司布局方向包括GPU、AI及先进封装测试等 旨在形成赋能自身长期发展的产业协同优势 [2] - 公司投资的摩尔线程、沐曦股份均已成功上市 [2] 投资者关系管理 - 公司始终秉持合规、透明、高效的原则构建多维度沟通体系 [2] - 公司通过业绩说明会、现场调研、电话会议、策略会、股东会、投资者热线及IR邮箱等多元化渠道与投资者沟通 [2] - 公司主动向投资者传递公司经营动态、盈利能力表现、对外投资布局等核心信息 推动良性互动 [2]