债市拉久期行情分析 - 近期债市呈现明显拉久期行情，公募基金大举买入长久期债券，导致5年期以上信用利差显著压缩，部分资金开始博弈20-30年期超长债品种 [1] - 债基久期从6月初的2.5年攀升至6月27日的2.7年以上 [3] - 信用债ETF规模加速扩张，截至6月27日总规模达2147亿元，较5月底增长50%，其中8只基准做市信用债ETF规模突破1200亿元，增幅达88% [4] 信用债市场表现 - 银行间信用债市场收益率整体下行，中债中短期票据收益率曲线(AAA)3M期限下行5BP至1.66%，3年期稳定在1.83%附近 [2] - 中债中短期票据收益率曲线(A)1年期回落1BP至6.99% [2] - 截至6月30日，中债中短期票据收益率曲线(AAA)3M期限进一步下行1BP至1.65%，中债中短期票据收益率曲线(A)1年期回落2BP至6.97% [6] 市场供需与估值变化 - 信用债ETF建仓推波助澜长久期行情，基准做市信用债ETF平均久期较长(上证4年，深证3年)，规模扩张直接推升市场对长久期信用债需求 [4] - 10只科创债ETF即将发行，标的指数久期为4年，部分机构提前布局指数成分券，加剧中长端信用债需求 [4] - 在供需错配背景下，长端信用债估值出现明显压缩 [4] 债市基本面支撑 - 内需有待改善、外需面临挑战，融资需求和物价偏弱的基本面支撑债市行情 [5] - 5月PPI同比跌幅扩大、工业企业利润增速下滑、6月地产高频数据不理想，显示内需偏弱 [5] - 货币政策支持性立场不变，央行增加"物价持续低位运行""贸易壁垒增多"表述，6月提前公告买断式逆回购等操作 [5] 机构观点与操作建议 - 当前债市拥挤度较高，基金久期突破历史新高、杠杆率接近历史高点、信用利差接近历史低点 [5] - 建议保持长久期，把握季末后的牛市行情，预计季末前后长债利率有望创新低 [7] - 城投债收益率达2.2%以上的占比为24.3%，非金产业债估值在2.3%以上的占比为13.7%，二永债估值在2.3%以上的占比为7.1% [7] - 建议关注3-5年中长久期弱资质城投债(估值在2.2%以上)，短久期高票息品种仍可参与 [8]

报告核心观点 - 2025年上半年债市大幅波动，下半年或踏着与过去几年类似节奏再度走强，主要驱动因素为基本面带动广谱利率下行和“资产荒”可能再现，债牛或更多在三季度，10年国债低点可能降至1.4%-1.5%左右，信用投资需更注重流动性，二永债和公募REITs存在投资机会 [1][2][3] 各部分总结 较大波动下的震荡市——上半年债市回顾 - 2025年上半年债市行情震荡多变、波幅较大，可分为年初至3月中利率上行和3月末至今利率下行后震荡两个阶段 [11] - 年初至3月中，资金面偏紧叠加存款流失，银行抛券使利率上行；3月末至今，特朗普关税扰动下市场避险情绪发酵，10年期国债利率快速下行，后续在多重因素交织下震荡 [13][14] 内外需叠加的压力 抢出口后外需面临的压力 - 目前关税较去年高出30%，对出口冲击约为3.6%，对经济冲击约为0.68% [16] - 外需近期较弱，我国出口偏强是抢出口所致，一定程度透支未来需求，按出口份额提升测算3月抢出口比例或在9%左右，去年四季度以来月均抢出口规模预计在11%左右 [19][22][24] - 关税预期稳定后，抢出口减弱，关税冲击显现，外需或将走弱，未来经济对内需依赖度更高 [29][32] 内需继续承压 - 内需投资消费边际走弱，5月工业增加值同比增速回落，固定资产投资、制造业投资和基建投资同比增速均下滑 [34] - 房地产市场偏弱，销售、开工和投资均收缩，企稳需中央层面出台更大力度政策 [38][39] - 社零增速保持高位，但部分产品高速增长持续性存疑，消费增长需收入改善支撑 [41] 物价依然偏弱 - 消费不足抑制CPI，就业预期和收入信心低，农业劳动力转移速度回落，均对CPI造成压制 [46] - 近期黄金价格推升核心CPI，剔除影响后物价仍弱，大宗商品价格下行，PPI或持续保持低位 [48][50] - 预计二、三季度CPI持续为负，3季度末之前PPI跌幅保持较高水平，物价压力显著 [54] 政策的力度与节奏 信贷社融或更为承压，央行更多是被动与配合 - 社融对内需和利率有领先作用，内需和利率趋势性回升需社融增速趋势性回升 [58] - 社融中政府债券撬动效应下降，与非政府债券走势背离，实际利率偏高抑制非政府债券融资需求 [60][63] - 当前政策难以保障社融增速持续回升，信贷社融承压，央行货币政策更多处于配合角色，财政政策需更积极发力 [67][70] 财政发力靠前，下半年或需财政进一步发力 - 今年财政支出发力靠前，收入增长偏弱，举债收入支撑大，1-4月广义财政支出累计同比+7.2%，收入同比-1.3% [73] - 国债和置换专项债发行前置，新增专项债进度偏中性，中央财政靠前发力 [83][86] - 预计3季度政府债券净融资同比多增量回落，财政支出缺乏支撑，下半年增量财政政策可期 [90][91] “资产荒”有望再现 “资产荒”或再现 - 政府债券供给节奏放缓，同比或下降，非政府债券融资承压，整体资产供给可能下降 [92][94] - 资金供给平稳且可能增加，居民储蓄流入广义固定收益类资产，财政存款有望成为新的资金供给来源 [97][99] - 债市资产供需结构改善，“资产荒”有望再现 [101] 利率中枢有望进一步下移 - 实体回报率下行驱动广谱利率下行，工业品价格走弱预示企业盈利能力下降，企业能接受的融资成本降低 [102] - 负债成本和金融机构收益均下降，存款、货基、理财和保险利率降低，银行净息差下降 [105][107] - 广谱利率下行使债券比贷款更有优势，贷款利率下降将驱动债券利率下行，预计10年国债有望下降至1.4% [110] 交易行情下流动性相对票息更重要 高收益资产稀缺，票息贡献有限 - 市场高收益资产稀缺，中低收益率债券存量增加，票息对整体收益贡献有限 [114] 市场交易需要更注重流动性 - 今年以来债市波动大，机构对流动性需求提升，信用债市场机构行为谨慎，信用利差下行不畅 [116][119] - 债券赔率不足，应抓住流动性，高流动性信用债在牛市行情中表现更优 [123] 城投债 - 2025年城投债审批趋严，市场供给收缩，多数月份净融资为负 [124] - 化债成效显著，债务增速放缓、结构优化、期限改善、融资成本降低，利差全面下行 [128][139] - 后市化债继续推进，短期违约风险小，关注3-5Y品种骑乘策略机会 [142] 产业债 - 2025年上半年违约集中在民营企业，行业分化明显，有色金属、机械设备和电子行业经营较好，房地产、采掘等行业有经营压力 [144][145] - 产业债主体现金流整体尚可，短债压力小幅提升，营运能力保持稳定，建议关注国央企产业债投资机会，拉久期时关注地产、采掘等行业风险 [148][151] 二永债的投资机会 - 今年二永债收益率先上后下，信用利差压缩幅度不及城投债，收益率跟随利率债走势波动 [153] - 注资安排下银行发债需求减少，二永债和TLAC债净融资规模下降，全年到期规模增加 [159] - 基金和理财是二永债主要需求力量，供需格局利好二永债，可博弈大行二永债资本利得收益，城农商行二永债关注流动性 [162][165] 公募REITs：大有可为 - 2025年已发行上市8只REITs，累计发行规模129亿元，市场市值突破2000亿，有16单待发行上市，7单扩募项目在推进，市场将扩容 [170][171] - 二级市场表现优异，中证REITs全收益上涨14%，建议关注一级新项目和扩募机会，二级市场关注有业绩支撑项目 [175]

市场表现 - 信用债ETF博时(159396)最新报价101.1元，近3月累计上涨1.19%，涨幅排名可比基金2/4 [3] - 2025年以来信用债ETF全市场总规模达2046.82亿元，首次突破2000亿元大关，约占全部债券ETF市场的57% [3] - 信用债ETF博时最新规模达116.46亿元，创成立以来新高，位居可比基金2/4 [3] 流动性 - 信用债ETF博时盘中换手38.85%，成交45.26亿元，近1周日均成交56.06亿元，排名可比基金第一 [3] - 最新资金净流入3052.82万元，近5个交易日合计净流入3.02亿元，日均净流入6040.08万元 [4] - 杠杆资金持续布局，最新融资买入额511.47万元，融资余额6.10万元 [4] 收益能力 - 信用债ETF博时自成立以来最长连涨月数为3个月，月盈利概率72.22%，历史持有3个月盈利概率100% [4] - 近1个月夏普比率1.06，排名可比基金前2/4，同等风险下收益更高 [4] - 成立以来最大回撤0.89%，相对基准回撤0.10%，回撤后修复天数26天 [4] 产品特性 - 信用债ETF博时管理费率0.15%，托管费率0.05%，费率在可比基金中最低 [4] - 今年以来跟踪误差0.009%，在可比基金中跟踪精度最高 [4] - 紧密跟踪深证基准做市信用债指数，反映深市基准做市信用债市场运行特征 [5] 行业趋势 - 信用债ETF成为债券市场最具吸金效应的新品类，华安证券认为在"资产荒"背景下投资者对票息资产需求将持续提升 [3] - 信用债ETF作为解决流动性缺陷的工具，未来可能成为更多投资者的选择，规模有望进一步增长 [3]

港股市场表现与结构特征 - 2024年四季度以来港股整体跑赢A股但呈现脉冲式冲高回落特征，底部不断抬升但超额收益获取难度大[1] - 市场表现高度集中于少数行业且轮动快速，非银地产、AI互联网、新消费与创新药成为三大主线[1] - 若从去年924开始精准把握三轮轮动（非银→AI互联网→新消费/创新药），模拟组合绝对回报达143.5%，跑赢恒指110.4%[2][6] 行业轮动驱动因素 - 去年924政策转向推动非银与地产等顺周期板块领涨，交易总量政策预期[1] - 春节后DeepSeek引领AI相关科技硬件与互联网龙头价值重估，交易产业趋势[1] - 4月关税风波后新消费与创新药成为新主线，由行业催化和流动性驱动[1] 宏观环境分析 - 私人信用持续收缩+政策"有所保留"导致信用周期难以大幅扩张，市场呈底部有支撑但上行受限特征[8] - 结构性亮点（AI产业、新消费）与过剩流动性（M2达325万亿人民币/GDP2.4倍）共同造就极致结构行情[8][10] - 香港金管局5月4天内四次注资累计1294亿港币，Hibor快速走低至近零水平强化流动性环境[10][15] 历史可比周期 - 类似2012-2014年移动互联网投资热潮下的TMT板块结构性行情[12] - 类似2019-2020年贸易摩擦背景下国产替代带动的半导体/新能源行情[12] - 日本1992-2000年"失去的二十年"期间科技、出海、分红和新消费持续跑赢[13][16] 行业选择逻辑 - 稳定回报策略聚焦ROE稳定板块（银行/电信/公用事业），成长回报策略聚焦ROE抬升板块（新消费/AI/创新药）[18][19] - 新消费/科技硬件/软件服务/媒体娱乐等板块ROE显著改善，建材/石油/煤炭等ROE下行板块遭抛弃[18][20] - 港股在AI互联网、新消费、创新药等领域相对A股具有明显优势[19] 轮动跟踪指标 - 交易集中度：新消费板块成交占比6月达6%历史新高，创新药6月中旬触及100%分位数[23][24][28] - 南向资金：924阶段主配非银（占比20%），DeepSeek阶段信息技术占比超3%，关税后创新药占比3.5%[32][34] - 估值体系：高分红AH溢价125%为阈值，科技互联网估值与ROE匹配但部分新消费估值偏高[44][45] 当前市场状态 - 恒指处于23,000-24,000点区间震荡，风险溢价与去年10月高点相当[49] - 新消费与创新药交易拥挤度高，AI产业链拥挤度回落[23] - 内地主动偏股型基金港股持仓占比达30.8%历史新高，后续加仓空间受限[37][40]

核心观点 - 基金经理李冠頔认为投资行为的关键在于尊重市场趋势和减少错误，而非精准预测市场短期走势 [1][2] - 邓欣雨强调宏观分析对投资决策的重要性，并提出多元资产配置策略是应对当前市场环境的关键 [2][4] - 刘灵均介绍AI技术在提升投研效率方面的应用，包括会议纪要生成、模型构建和信用分析等 [7][8][9] 投资哲学 - 李冠頔从竞技体育中领悟到投资应注重关键点的稳定发挥，提出胜率、赔率、趋势强度和交易拥挤度四大核心因子 [2] - 投资决策比选择"好资产"更重要，应关注市场价格信号和参与者结构变化而非过度预测政策时点 [3] - 当前债券市场分歧的核心在于供需关系的重构，表现为保险资金增配含权资产、居民理财资金增配黄金等 [3] 方法论 - 邓欣雨提出"固收+"策略的核心在于股、债、可转债三种资产的精密耦合与动态平衡 [4] - 股票仓位管理基于宏观情景假设的风格轮动框架，如弱基本面环境下微盘股具有阶段性超额收益 [4] - 债券部分采用动态久期管理策略，偏好流动性好的二级资本债、永续债和中高等级信用债 [5] - 可转债投资建立估值交易情绪指标体系，根据不同市场环境配置偏债型、偏股型或平衡型品种 [6] 技术应用 - AI技术显著提升基础工作效率，语音识别系统可将会议纪要生成时间从半天缩短至几分钟 [8] - 深度学习利率预测模型融合宏观数据、市场数据和事件因子，在拐点预判上展现优势 [8] - 企业知识库整合发债主体海量信息，AI模型可输出完整信用分析报告供研究员快速查询 [9]

核心观点 - 转债位置不适合低价类策略，正股高波强势的平衡型品种最具性价比，若对回撤高要求应降仓而非转至低价 [2][17] 上周市场焦点（2025/6/23 - 2025/6/27） 股市 - 权益市场先扬后抑、总体上涨，计算机、军工板块涨幅居前，石油石化及交运、公用等防御性板块表现靠后 [8] - 申万一级行业多数收涨，计算机(+7.70%)、国防军工(+6.90%)、非银金融(+6.66%)、通信(+5.53%)、电力设备(+5.11%)涨幅居前；石油石化(-2.07%)、食品饮料(-0.88%)、交通运输(-0.24%)、公用事业(+0.09%)表现靠后 [9] 债市 - 债市总体震荡，前半周利率小幅抬升，后续有所下行，周五10年期国债利率收于1.65%，较前周上行0.66bp [9] 转债市场 - 转债个券多数收涨，中证转债指数全周+2.08%，价格中位数+2.55%，算术平均平价全周+4.54%，全市场转股溢价率与上周相比-2.67% [1][9] - 多数行业收涨，汽车（+4.76%）、计算机（+4.44%）、国防军工（+4.16%）、有色金属（+3.93%）表现居前，社会服务（-3.08%）、银行（+0.44%）、公用事业（+0.45%）、食品饮料（+1.03%）表现靠后 [11] - 三羊、奥飞、海泰、集智、欧通转债涨幅靠前；联得、金陵、博瑞、晶瑞、雪榕转债跌幅靠前 [1][12] - 总成交额2895.35亿元，日均成交额579.07亿元，较前周有所下降 [16] 观点及策略（2025/6/30 - 2025/7/4） 投资者不安感来源 - 短期快涨只能用长期逻辑解释，中长债持有者转向高股息标的的长期逻辑引发银行板块快速上涨 [2][17] - 股市方向与经济现实/预期不匹配，上证指数突破3400点，中小盘估值处于历史高位，但工业企业利润同比下降，经济不确定性较高 [2][17] 策略建议 - 资产荒与流动性宽松背景下对权益资产不必轻易言空，转债市场仍有增量资金，平价估值有抬升空间，但抗跌性减弱 [2][17] - 对权益市场积极且看重相对收益，建议选择正股高波强势的平衡型转债或高价低溢价且短期内不赎回的偏股型品种；对回撤要求高或对权益高度不报期望，建议降仓或换至低波行业中大盘品种，下修博弈与双低等策略等待下半年更好价格再入场 [2][17] - 不看好下修落地尚待时日且溢价率较高的低价品种短期收益，下修博弈策略与当前行情特征不适配，偏债型个券风险收益比不佳 [17] 行业及个券配置 - 底仓配置从风险对冲角度出发，分散配置获得稳定组合净值，参考前期报告《银行转债缩量后，转债底仓怎么配？》 [17] - 弹性方面关注消费领域家电、汽车零部件、两轮车；科技领域算力产业链；电网设备、海风、储能；创新药及化学制药 [17] 估值一览 - 截至2025/06/27，偏股型转债不同平价区间平均转股溢价率及分位值，偏债型转债平价70元以下平均YTM及分位值，全部转债平均隐含波动率及与正股长期实际波动率差额分位值 [18] 一级市场跟踪 上周发行情况 - 甬矽转债、伯25转债公告发行，无转债上市 [25] - 甬矽转债正股甬矽电子，电子行业，发行规模11.65亿元，信用评级A+，扣除费用后投入多维异构先进封装技术研发及产业化项目和补充流动资金等 [25] - 伯25转债正股伯特利，汽车行业，发行规模28.02亿元，信用评级AA，扣除费用后投入多个项目 [26] 各阶段企业情况 - 同意注册凯众股份1家，交易所受理颀中科技、天准科技2家，股东大会通过春风动力、金杨股份2家，董事会预案斯达半导、瑞泰科技、江苏雷利3家，无新增上市委通过企业 [27] 待发可转债情况 - 待发可转债78只，合计规模1239.7亿，已同意注册5只，规模97.6亿；已获上市委通过3只，规模26.2亿 [27]

公司分红与资产配置 - 2024年公司首次发放近3亿元分红，非上市银行分红需平衡股东回报与资本充足率[3] - 发放贷款及垫款金额仅增长约20亿元，增幅为近年最低[4] - 买入返售金融资产增加超60亿元，反映低收益资产配置倾向[5] 资产质量与行业挑战 - 2024年不良率降至近三年新低，但分母（贷款规模）增长有限[5] - 2020年末在贷余额下降且不良率从0.61%飙升至1.19%，2022年末达历史峰值1.73%[5] - 行业面临优质资产荒，消费信贷领域尤为突出[2][5] 战略转型与业务方向 - 小微企业和个体户企业贷被视为未来增长核心方向[6] - 2023年引入金城银行小微业务负责人陈淞，强化对公贷款布局[7] - 2023年对公贷款显著增长，2024年贡献主要增量但增速放缓[8] 竞争劣势与资源分配 - 股东以实体行业为主，科技属性弱于头部民营银行（如小米金融）[8] - 头部民营银行研发费用达十亿级，公司研发投入仅2.4亿元[8] - 公司计划将资源倾斜至实体经济、消费升级及中小微企业领域[8]

银行板块大幅调整 - 银行板块整体杀跌，板块市值超10万亿元，青岛银行、杭州银行、重庆银行、江苏银行、成都银行跌幅一度超过4%，招商银行、中信银行、农业银行、邮储银行、中国银行等个股跌幅达3%以上 [1][3] - 银行指数跌幅一度接近3%，对上证指数跌幅贡献度前4位为农业银行、工商银行、中国银行、招商银行 [5] - A50期指跟随跳水，市场做多气氛受到压制 [1] 调整原因分析 - 月末效应：最近几个月每个月底银行股表现不佳，4月30日银行板块跌幅达2%以上，5月23日后也经历调整 [2][5] - 机构调仓：某大型机构表示高分红资产配置比例已占二级权益投资总持仓30%左右，正在转向科创板企业，市场解读为高分红配置结束 [2][5] - 红利板块整体调整，中国石油、长江电力等也成为贡献跌幅的主力 [5] 银行股交易拥挤度分析 - 二季度以来银行股交易拥挤度指标未达前期高点，国有行A股成交额占比和换手率明显低于2024三季度、2024一季度、2023二季度等前期行情高点 [6] - 银行股存量持仓惜售，因板块仍是估值最便宜的一级行业，上涨逻辑清晰 [6] - 险资等绝对收益机构持续增持银行股，中国平安旗下平安人寿增持招商银行H股达15%，触发第三次举牌 [6] 银行股后市展望 - 过去2年多银行股走牛过程中10%左右的调整经常出现，单日调整不代表行情结束 [7] - 五大国有行A股平均股息率仍在4%以上，H股平均股息率超5%，在国债收益率预期持续低位背景下仍具吸引力 [7] - 基本面未变化，前期上涨非基本面导致，中期来看行情可能还未结束 [7]

沪指创年内新高及金融股表现 - A股市场全天震荡拉升，沪指创年内新高，创业板指涨近3%，沪深两市全天成交额1.6万亿元，较上个交易日放量1882亿元 [1] - 市场热点集中在金融等方向，个股涨多跌少，全市场超3900只个股上涨，金融股持续爆发，国盛金控等多股涨停，中、农、工、建四大行续创历史新高 [1] - 金融股上涨原因包括经济复苏预期增强及市场流动性充裕，资金倾向于配置具有稳定业绩和估值优势的金融股 [1] 友邦人寿高管变动 - 国家金融监督管理总局核准余宏友邦人寿保险有限公司董事、总经理的任职资格，余宏已正式出任友邦人寿执行董事、总经理兼首席执行官 [2] - 余宏出生于1968年，此前长期任职于平安人寿，加入友邦前为平安人寿总经理，负责寿险日常工作 [2] 信用债ETF市场发展 - 截至6月23日，信用债ETF总规模首次突破2000亿元大关，成为今年ETF市场增长最迅猛的细分赛道之一 [3] - 资金配置偏好转向稳健票息资产，首批8只基准做市类产品集中上市并迅速实现规模倍增，政策支持持续落地推动市场放量 [3] - 信用债ETF因其低波动、低成本、高流动性的产品特性，有望成为票息投资中的基础配置 [3] 银行间债券市场券商科创债发行 - 中信建投证券拟在银行间市场发行2025年科技创新债券（第一期），基本发行规模为5亿元，附不超5亿元超额增发权，期限5年 [4] - 这是首单在银行间市场发行的券商科创债，募资将通过股权、债券、基金投资、资本中介服务等多种途径专项支持科技创新领域业务 [4] 美联储货币政策动向 - 美联储主席鲍威尔表示美联储有条件等待，在进一步了解经济的可能走势后再考虑对政策立场进行调整 [5] - 这一表态有助于稳定市场情绪，避免因政策不确定性引发的市场大幅波动，投资者将更关注经济数据以判断美联储未来政策走向 [5]

核心观点 - 关注部分保险次级债机会，其在“资产荒”背景下有相对票息优势，部分类型和评级的债券投资价值较高，但需审慎选择发行主体 [2][10] - 卡游是卡牌行业先行者，凭借渠道力、产品力和 IP 运营力建立壁垒，未来在爆款产品推出、新领域拓展和海外市场拓展方面值得关注 [2][13] - 集智股份子公司谛听智能的智能水声技术产品有望解决行业痛点，受益于“深海科技”推进加速放量 [4][19] - 锦江航运作为亚洲内精品航司，东北亚航线盈利能力稳健，东南亚航线增长空间大，亚洲内集运市场前景乐观 [5][23] 固定收益：保险公司次级债梳理 - 发展历经三阶段，当前永续债为主流发行品种，2005 - 2014 年为次级定期债，2015 - 2023 年为资本补充债，2023 年至今为永续债，截至 2025/06/06，56 家保险公司有存续次级债 100 只，余额 4954.1 亿元 [7] - 保险监管政策导向从“偿一代”关注资产规模到“偿二代”控风险，保险公司资本补充债与永续债在发行期限、清偿顺序及资本认定有区别，少数保险次级债有减记条款 [8] - 成交活跃度介于银行、券商次级债之间，2024/12/06 - 2025/06/06 期间，成交额 3033.80 亿元，换手率 61.24% [8] - 供给端偿付能力充足率下降，债券发行量有望提升；需求端资管产品持仓少，25Q1 三类资管产品持有保险次级债市值 208.16 亿元，占比 2.34%，公募基金持仓信用下沉程度弱于券商资管及银行理财 [9] - 行业头部效应凸显，发债企业资质差距大，2024 年保险行业原保险保费收入 5.7 万亿元，同比增长 11.15%，前四大上市险资保费占比近 35%，56 家企业中有 7 家未披露监管指标数据 [9] 传媒：卡牌行业系列报告（二） - 卡游发展历经三阶段，奥特曼卡时期奠定行业标准，小马宝莉时期体现综合优势，哪吒及其他 IP 时期实现全产业链布局和 IP 虹吸 [11] - 卡游壁垒是先发优势下对渠道力、产品力和 IP 运营力的全面掌握，创始人经验丰富，培养了优秀经销商团队 [12] - 卡牌是中国大玩具市场最具潜力方向，产业链涵盖多环节，中国市场规模预计 2029 年达 446 亿元 [12] - 卡游未来关注点包括基于 IP 矩阵的爆款产品推出、强渠道能力的新领域拓展和海外市场拓展可能性 [13] 机械/建材建筑：集智股份点评 - 9 月 3 日阅兵有新域新质作战力量参阅，“深海科技”上升至战略高度，与资源安全、国防建设和蓝色经济增长相关 [15][17] - 水下态势感知建设需求迫切，我国“水下国门洞开”问题亟待解决，传统探潜手段面临挑战，近年海域频现他国侦察装置 [18] - 水声信号处理是声呐系统核心环节，集智股份子公司谛听智能 2020 年开始研发，2023 年完成初代产品，2024 年承接项目并签合同，产品有望解决行业痛点，在军民用领域放量 [19] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 0.53/0.97/1.70 亿元，同比增速分别为 179.77%/81.09%/76.14%，当前股价对应 PE 分别为 76/42/24 倍，维持“买入”评级 [19] 交运：锦江航运首次覆盖 - 锦江航运成立于 1983 年，控股股东为上港集团，以班轮运输为主，深耕东北亚、国内沿海及东南亚，业务延伸至中东和南亚，主打差异化服务，客户粘性高 [5][20] - 东北亚航线是传统优势航线，快航模式优势明显，2023 年上半年毛利率 48.81%，东南亚航线为“第二增长极”，复制快航模式，未来盈利增长可期 [5][21] - 亚洲内集运市场需求侧有经贸增长、RCEP 协定深化和产业链转移支撑，供给侧运力增长有限，红海绕行缩减有效运力，中美关税暂缓利好，预计 2025、2026 年运输需求分别同比增长 2.5%、3.0% [22] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 8.00/8.89/10.37 亿元，同比变动分别为 -21.58%/+11.12%/+16.55%，当前股价对应 PE 分别为 18.95/17.05/14.63 倍，首次覆盖给予“买入”评级 [23]