报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 根据年报调整盈利预测并引入2027年盈利预测，预计2025 - 2027年每股收益分别为1.47、1.57和1.68元，给予2025年14倍PE估值，对应目标价20.58元 [2][7] - 2024年公司收入和归母净利润同比下降，25Q1在高基数下表现稳健，24年预计分红率为63.6% [6] - 24Q4业绩明显改善，源于家纺补贴助力和大单品战略成功，归母净利润同比增长23.6% [6] - 电商毛利率明显提升，2024年毛利率同比增长1.4pct，电商渠道毛利率同比增长3.2pct [6] - 中长期看，公司深耕中低线城市，产品定位契合消费降级趋势，期待Q2和Q3业绩环比提速 [6] 公司主要财务信息 收入与利润 - 2023 - 2027E营业收入分别为42.11亿、41.93亿、44.17亿、46.65亿和49.27亿，同比增长14.9%、 - 0.4%、5.3%、5.6%和5.6% [4] - 2023 - 2027E营业利润分别为4.07亿、4.26亿、4.46亿、4.79亿和5.12亿，同比增长37.5%、4.8%、4.6%、7.4%和7.0% [4] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为3.79亿、3.67亿、3.85亿、4.12亿和4.40亿，同比增长36.2%、 - 3.3%、5.0%、7.1%和6.8% [4] 盈利能力指标 - 2023 - 2027E毛利率分别为40.0%、41.4%、42.5%、42.6%和42.6% [4] - 2023 - 2027E净利率分别为9.0%、8.7%、8.7%、8.8%和8.9% [4] - 2023 - 2027E净资产收益率分别为13.3%、12.4%、12.0%、11.7%和11.8% [4] 估值指标 - 2023 - 2027E市盈率分别为11.4、11.8、11.2、10.5和9.8 [4] - 2023 - 2027E市净率分别为1.5、1.4、1.3、1.2和1.1 [4] 行业可比公司估值 - 罗莱生活、富安娜、海澜之家、太平鸟、鲁泰A等公司2024 - 2027E的每股收益和市盈率情况，调整后平均2025 - 2027E市盈率分别为14、13和12 [8] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 - 2023 - 2027E货币资金分别为11.24亿、8.94亿、10.94亿、9.94亿和10.50亿等各项资产负债数据 [11] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入、营业成本、销售费用等各项利润表数据 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E净利润、折旧摊销、财务费用等各项现金流量表数据 [11] 主要财务比率 - 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等各项财务比率数据 [11]

行业表现 - 4月中国汽车股整体股价上涨8% 由首季盈利强劲公司如吉利汽车及销量领先公司如零跑汽车引导 [1] - 东风集团股份 上汽集团 广汽集团因盈利或销量增速放缓表现不佳 [1] - 价格压力成为主要逆风 4月底行业整体折扣率达16.8% 较3月上升53个基点 创2017年跟踪以来历史新高 [1] 市场结构变化 - 新能源车持续增长 预计2030年将占中国乘用车销量约80% 增长以燃油车份额为代价实现 [1] - 中国品牌4月占乘用车市场份额72% 预计2030年将提升至80-85% [1] - 出口结构转变 新能源车带动出口增长 燃油车出口下降 [1] 价格与产品策略 - 10-20万元人民币AB级中低端车型增长较快 反映消费降级趋势 [2] - B/C级大型车型因价格竞争加剧 定价下探至A级车型价格范围 [2] 库存状况 - 行业整体库存从3月1.6个月收窄至4月1.4个月 主要因进口及合资品牌存货水平下降 [2] - 自有品牌平均库存从3月1.4个月扩大至4月1.5个月 [2]

百果园财务与经营状况 - 2024财年预计亏损3.5亿至4亿元，同比由盈转亏，为2019年以来首次年度亏损[1] - 门店数量从2023年底的6081家锐减至5116家，一年关店近千家[1] - 2024年高端水果销售占比急剧下降，毛利率不足11%[5] - 2020年末门店数超4600家，会员超7000万人，营收突破百亿[5] - 2023年香港上市时市值超百亿，成为中国最大水果零售企业[5] 公司发展历程与战略 - 2001年创始人余惠勇以400元在深圳创立百果园，次年首店单日销售额1.8万元，单月突破40万元[3] - 定位城市中产，主打高品质水果分级销售，引入日本晴王葡萄等小众高端品类[3] - 推行"员工加盟商化，加盟商员工化"政策加速扩张[5] - 独创"不好吃三无退货""水果切洗服务"等差异化服务[3] 行业竞争与消费趋势变化 - 盒马"日日鲜"水果价格低于百果园30%，叮咚买菜损耗率仅5%（百果园为15%）[8] - 山姆通过9亿元补贴将车厘子售价压至进货价以下[8] - 中产消费从"炫耀性消费"转向"质价比优先"，奢侈品销量同比暴跌25%[6] - 68.4%中产将性价比作为首要考量，55.9%追求实用主义[7] - 拼多多、1688等平台"平替"搜索量增长200%[7] 商业模式挑战 - 社区店模式受即时配送与低价冲击，护城河丧失[8] - 客单价下降导致门店利润无法覆盖租金与人工成本[5] - 会员制与供应链创新重塑零售逻辑（如山姆案例）[8]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [12] 报告的核心观点 - 消费降级成主旋律，价格下沉明显，“五一”终端折扣力度加大，8万以下新能源车Q1总销量同比增长47.9%，纯电车型渗透率增长更快 [2][8] - 5月行业价格战短期有望刺激销量持续增长，但行业beta或有承压，6月起预期大量新车上市叠加价格战影响或减弱，行业beta有望重获较好表现 [2][8] - 合资“一口价”促销效果或衰减，自主折扣提升，或进一步压缩合资份额，具备强车型周期阿尔法整车有望在本轮价格战中稳定或提升份额，后续随着价格战减弱，头部企业有望维持较好盈利 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 消费降级成为主旋律，价格下沉明显 - 8万以下低端市场销量增长快，2025年Q1同比增长70.7%，中间市场（8 - 25万）和高端市场（25万以上）销量同比下滑，分别下降3.6%和6.0% [18] - 2025年Q1，8万以下低端市场纯电渗透率提升较快，同比达到11.8pct，远超插混车型同比0.1pct增速 [19] - 8万以下新能源车型2025年Q1总销量同比增长47.9%，销量前十基本为纯电车型 [21] “五一”终端折扣扩大，关注折扣带动自主品牌订单回升趋势 - 8万以下市场自主品牌占据绝对份额，8 - 25万中间市场自主品牌整体保持在65%左右，25万以上豪华市场自主品牌整体稳定在40%左右 [25] - “五一”期间车企再降价，价格战持续升温，终端价格下沉明显，自主品牌折扣力度提升，合资品牌“一口价”优惠模式承压，自主品牌份额有望进一步提升 [30] - 部分车型实际终端成交价低于“一口价”，“一口价”促销对消费者无实质优惠，自主车企折扣提升或压缩合资品牌份额 [34] - “五一”期间终端折扣力度加大，终端需求尚可，头部车企订单增长较快，如吉利银河和零跑汽车订单量分别突破3.1万和1.8万辆 [37] 本周市场（5.5 - 5.11） 周度销量表现 - 4月28日 - 5月4日交强险上牌数据显示，汽车销量42.37万辆，较上周下降6.4%，新能源车销量20.41万辆，较上周下降14.2%，新能源车渗透率为48%，较上周下降4.4pct [6][41] - 2025年5月W1（4.28 - 5.4）整体汽车销量为42.4万辆，较上月同期上升25.8%，新能源车销量为20.4万辆，较上月同期上升21.2%，对应渗透率48%，较上月同期下降2pct [6][41] 本周汽车及汽车零部件行情 - 本周A股汽车板块（长江一级行业）+1.89%，表现弱于沪深300（+2.00%），在32个长江一级行业中排名第20位 [7][43] - 细分板块中，轮胎（长江）+3.15%、摩托车及其他整车（长江）+2.55%等，轻卡及商用载客车（长江）-0.28% [7][43] - 本周汽车板块涨幅前五和成飞集成（+34.06%）等，跌幅前五为恒帅股份（-25.33%）等 [43] - 重点企业本周表现，A股、H股、美股部分企业有不同涨跌幅表现 [44][46] 行业动态 公司公告 - 广汽集团4月汽车产量同比减少25.74%，销量同比下滑12.66% [57] - 江淮汽车4月总产量同比减少14.44%，总销量同比减少3.55% [57] - 赛力斯4月总产量同比上升21.86%，总销量同比上升5.54% [58] - 比亚迪4月新能源汽车产量同比增长15.3%，销量同比增长21.3% [58] - 长城汽车4月总销量同比上升5.55%，海外销量达32,165台 [59] - 上汽集团4月整车产量同比增8.84%，销量同比增4.59% [60] - 比亚迪员工持股计划已买入公司A股股票3,012,000股 [63] - 北汽蓝谷4月产量同比增长显著，销量同比增长258.3% [64] - 长安汽车4月总产量同比减少6.77%，总销量同比减少9.27% [64] - 东风汽车4月销量同比减少37.5% [65] 行业新闻 - 何立峰副总理将在瑞士与美方会谈 [66] - 吉利汽车公告将私有化极氪 [66] - 小米汽车回应SU7Ultra争议问题 [69] - 相关部门和行业要求规范智驾宣传 [70] - 美国汽车政策委员会抨击特朗普政府英国贸易协定公告 [70] - 人民银行将降低存款准备金率0.5个百分点，下调政策利率0.1个百分点 [70] - 小鹏汽车考虑上市飞行汽车子公司 [72] - 三菱汽车与富士康达成电动汽车合作协议 [72] - Uber与小马智行合作部署Robotaxi [72] - 特斯拉印度负责人离职，中国团队将接管 [72] - May Mobility与优步合作部署自动驾驶出租车 [72] - 2025世界机器人大会和世界人形机器人运动会将举办 [73] 行业上游原材料数据跟踪 - 中证监控钢铁期货指数本周下降1.87% [79] - 沪铝指数本周下降2.07% [79] - 橡胶指数本周下降0.05% [81] - 塑料指数本周下降1.82% [81] - 纽约原油价格本周上涨1.90美元/桶，布伦特原油价格本周上涨1.67美元/桶 [85] - NYMEX天然气本周下降0.02美元/百万英热单位 [84]

老头乐行业现状 - 老头乐以模仿高端车型外观著称，近期推出酷似丰田埃尔法的车型，型号为M90U，标榜"300公里长续航"和"7.5KW电机强动力"[1] - 行业在低速车领域表现突出，产品售价仅几万元但颇受海内外欢迎[3] - 部分特色车型如模仿路虎卫士和道奇霸王龙的老头乐，海外售价达4000美元和3500美元[6] 产品竞争力分析 - 通过高端车型外观设计和猎奇心理吸引消费者，内饰配置如大屏、空调、旋钮换挡等具有一定竞争力[4] - 产品提供高度个性化改装空间，满足DIY需求，对欧美年轻消费者具有特殊吸引力[8] - 价格优势显著，如仿埃尔法车型仅售几万元，远低于正品七八十万的售价[11] 市场发展驱动因素 - 监管相对宽松，在大城市限行政策和边远地区管理不严的背景下获得发展空间[9] - 消费降级趋势下，产品成为高端车型的"平替"选择，满足消费者心理需求[11] 产品潜在问题 - 安全性能存疑，尤其模仿大体型车型的产品存在明显安全隐患[12] - 外观设计涉及版权风险，可能面临法律纠纷[14] - 产品可能被用于非法营运或犯罪活动，监管缺失带来潜在社会问题[14]

消费趋势 - 中产消费从五星级酒店转向性价比更高的4.5星酒店，体现消费降级趋势 [3] - 4.5星酒店定义为表面四星但实际达到五星标准的酒店，价格仅为五星级酒店的一半 [4][7] - 五一假期期间4.5星酒店价格稳定在五六百元，远低于传统五星级酒店上千元的价格 [7][14] 酒店特征 - 4.5星酒店包括冲刺五星的酒店和被摘星的老牌五星级酒店，硬件和服务仍保持高标准 [7] - 筛选标准包括房间面积超过30平米、品牌洗浴用品、游泳池和健身房等设施 [8] - 部分4.5星酒店位于县城，价格低于400元，但装修和设施堪比高端连锁五星 [10] 用户体验 - 4.5星酒店退订政策灵活，入住前一天可取消，适合计划多变的消费者 [18] - 服务周到，提供免费零食饮料、洗衣洗车等福利，甚至包括开夜床服务 [16][17] - 早餐自助种类丰富，环境豪华，营造宫殿般的用餐体验 [18] 市场定位 - 4.5星酒店填补了高端连锁和经济型酒店之间的空白，满足中产对性价比的需求 [7][14] - 老牌五星酒店虽硬件稍旧，但客房面积普遍在40平以上，远超连锁酒店的20-30平 [22] - 部分4.5星酒店正在翻新以重新争取五星评级，翻新后体验接近五星级标准 [20] 消费者心理 - 入住4.5星酒店心理压力小，消费者更放松，无需刻意保持体面 [23] - 用户从质疑转为认可，认为4.5星酒店兼具价格优势和服务品质 [23] - 酒店氛围亲切，住客以普通打工者和中老年为主，减少社交压力 [23]

报告行业投资评级 - 维持“强于大市”评级 [1] 报告的核心观点 - 产品力、性价比和品牌力驱动无极出海高增长，减值压力充分消化且在手现金充足，股权整合落地后双方业务有望充分协同，隆鑫通用成长空间广阔 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司有摩托车和通机两大主业，2023 年以来摩托车业务贡献 70%以上营收，通机业务贡献 20%左右营收 [2] - 公司发展历程丰富，1993 年成立以生产摩托车发动机起家，历经多阶段发展，2024 年 12 月股权重整落地 [10] 财务表现 - 业务拆分上，摩托车业务占比 2020 年以来逐年提升，2024 年摩托车/通机占比分别为 75%/21% [20] - 公司盈利能力稳步向上、费用管控能力强，2025Q1 净利率 10.9%，较 2024 年全年提升 4.2pct，费用率从 2024 年的 7.3%下降到 2025Q1 的 4.8% [20] - 2024 年公司归母净利润 11.2 亿，同比 +93%，业绩增长受益于营收规模增长、产品结构优化、计提减值损失减少 [20] 核心看点 - 产品矩阵丰富，打造爆款能力强，无极品牌定位高端，产品覆盖多品类，国内产品智能化转型，海外营收增速亮眼且知名度较高 [27] - 欧洲摩托车市场含金量高，大排量占比高，同时欧洲消费降级，中国品牌高性价比优势被放大，无极部分产品可作为日系竞品平替 [28][35][36] - 公司有 20 年宝马合作经验，制造能力强、品牌认可度高，渠道布局广泛、社群营销能力强 [3][46][53] 减值压力与现金情况 - 2019 - 2023 年公司每年减值 3 - 6 亿元，主要系商誉减值，截至 2024 年报商誉账面价值清零 [4][62] - 公司现金流量健康、在手货币资金充足，2025Q1 在手现金 77 亿元，占总资产的 45%，2024 年现金红利 8.21 亿元，占归母净利润的 73.3% [68] 股权重整与业务协同 - 2024 年 12 月公司资产重整股权交割完毕，宗申新智造成第一大股东、控股股东，左宗申成为实控人 [74] - 据 2025 年前两个月销售数据，隆鑫和宗申分别是行业规模第二、第三的公司，双方摩托车业务整合有望在多方面协同 [79]

烘焙行业趋势 - 2025年烘焙市场热度持续升温，2元面包从二三线城市扩张至一线城市热门商圈[6][7] - 2元面包出现新变种，如"2元牛马套餐"组合，涵盖奶香小吐司、肉松面包、紫薯芋泥等多样化产品[10][11] - 广东地区菠萝包成为2元面包门面担当，品牌"山海姬"年销超1000万个，"乐见余小满"推出充值优惠锁定客群[13] 商业模式创新 - 2元菠萝包采用中筋面粉降低成本18%，红豆馅料含量从35%压缩至22%，原料成本控制在0.58元/个，较传统下降42%[15][16] - 无人自助面包模式兴起，品牌"叁首富"一年拓展50家门店，通过自建供应链实现成本优化[17][20] - 24小时营业、扫码支付、智能监控等全流程自助体验成为新趋势[19] 行业问题暴露 - 2元面包加盟模式出现倒闭潮，广州多家门店营业不足两三个月即关闭[24] - 加盟商反映产品更新慢（3个月仅2款新品）、同质化严重（17种半成品可网购）、品质不稳定（发霉、口感差）[25] - 品牌方对加盟商反馈处理敷衍，导致顾客流失和复购率低下[28] 性价比竞争格局 - 墨茉点心局旗下品牌降价至4-18元区间，巴黎贝甜等推出9.9元面包盲盒，折扣率达3-4折[30] - 烘焙工厂店模式在非一线城市快速扩张，如十豆川超级糕工厂店全场9.9元任选[30] - 每周购买烘焙消费者占比达93.2%，低价策略契合高频消费需求[32] 核心竞争力分析 - 成功低价品牌依赖庞大供应链体系（如蜜雪冰城），而非单纯价格战[32] - 当前2元面包缺乏系统性支撑，难以实现"总成本领先"优势[32] - 行业进入专业化精细化管理阶段，盲目入局易成市场"炮灰"[32]

白酒行业现状 - 2024年成都春糖会酒店展人气下滑 参展酒企热情降低 贵州茅台等头部酒企品牌活动投入减少 [1][3] - 春糖会总参展商超6600家 展览面积32.5万平方米创历年之最 但人流量同比下滑20%多 [3][4] - 白酒行业进入存量竞争阶段 中小企业生存空间受挤压 高端白酒需求不足出现价格倒挂和库存积压 [1][4] 市场数据表现 - 2024年规模以上白酒企业产量同比下降1.8% 销售收入7964亿元同比增长5.3% 利润总额2509亿元同比增长7.76% [7] - A股24家白酒上市公司中8家营收下降 10家净利润下降 *ST岩石营收下降82.54% 金种子酒净利润亏损扩大2.36亿元 [9] 行业竞争格局 - 头部酒企发力百元以内高性价比产品 洋河推出59元和99元产品 泸州老窖推出69元产品 挤压县级小酒厂市场 [5] - 四大名酒等推出高性价比产品抢占渠道资源 强化品牌势能 行业呈现"大鱼吃小鱼"态势 [6] - 传统商务宴请场景萎缩 酒企需转向家庭小酌、兴趣聚会等新消费场景 [10] 企业转型策略 - 贵州茅台提出从"卖酒"向"卖生活方式"转变 创新低度化产品拥抱年轻消费者 [11] - 泸州老窖实施五码数字化营销 连接120万终端 通过扫码返佣促进动销 [13] - 舍得酒业执行"稳价格、控库存、强动销"策略 水井坊计划推出梯度化明星单品 [13] 行业发展趋势 - 消费呈现"双理性"特征 消费者更关注健康因素和社会责任感 [8] - 行业面临产能增长与需求放缓等八大矛盾 需重构价值体系和销售渠道 [8][11] - 中国酒业协会呼吁防止内卷式竞争 倡导品质提升而非规模扩张 [11][12]

财务表现 - 2024年营收8.76亿元，同比下降21.98%，延续2022年以来的下滑趋势 [1] - 归属于上市公司股东的净利润698.84万元，较2023年7337.08万元亏损实现扭亏为盈 [1] 核心品牌表现 - 德亚乳品业务营收同比下滑近25%，拖累公司整体营收缩水超两成 [2] - 瓦伦丁啤酒营收降幅达2.96%，受精酿啤酒与国产高端啤酒夹击 [2] - 第二增长曲线"亨利谷物""品利橄榄油"等品类增速放缓 [2] 渠道结构 - 线上收入占比65.18%，同比下滑22.75%，远超行业平均水平 [3] - 直播电商渠道收入仅占12%，低于行业头部快消品30%的平均水平 [3] - 线下收入占比34.75%，同比下降20.56%，商超系统萎缩明显 [3] 消费趋势 - 进口乳制品均价同比上涨8.3%，但销量下降15.6%，显示消费降级趋势 [3] - 消费者转向价格更低的国产替代品，伊利金典、蒙牛特仑苏市场份额合计提升12个百分点 [3] - Z世代消费者偏好即饮渠道，德亚牛奶的早餐佐餐场景被短保鲜奶、植物蛋白饮料分流 [4] 行业挑战 - 2024年中国奶类食品进口额同比下降9.7%，行业面临国产替代、供应链风险、消费场景裂变三大挑战 [4] - 德亚常温奶与伊利金典的价格差从2019年的30%缩至2024年的12%，性价比优势丧失 [4] - 国际物流成本上升和汇率波动导致进口采购成本增加，利润空间被压缩 [4] 公司战略 - 公司提出从"进口优选"到"全球共享"的战略转型，需重新定义与中国消费者的连接方式 [4]