报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周因美联储降息预期大幅抬升，贵金属市场偏强运行，但俄乌潜在停火预期或使金价相对承压；短期降息预期显著抬升或继续提振金银价格，白银有望冲击历史前高水平；中长期美国债务压力凸显，黄金仍具备吸引力，各国央行长期购金对长期金价形成结构性支撑 [5] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 行情回顾：美国9月PPI环比上涨，核心PPI环比涨幅较前值抬升但核心商品PPI增速放缓，ADP就业报告显示美国就业市场延续降温态势；联储内部表态呈鸽派基调，美联储12月降息25个基点的概率大幅抬升至86.9%；美乌完成新和平协议草案但俄乌军事交火持续，美方代表团下周将访莫斯科，市场风险情绪缓和或抑制避险需求使价格面临回调压力 [5] - 行情展望：短期降息预期显著抬升，12月重启降息成市场基准情形，贵金属市场偏暖情绪或提振金银价格，白银价格有望冲击历史前高水平，金价或相对承压；中长期美国债务压力凸显，黄金具备吸引力，各国央行长期购金对长期金价形成结构性支撑；下周沪金主力2602合约关注区间920 - 970元/克，沪银主力2602合约关注区间12000 - 12800元/千克，伦敦金运行区间4000 - 4250美元/盎司，伦敦银运行区间50 - 54.5美元/盎司 [5] 期现市场 - 本周受降息预期驱动，贵金属市场强势反弹，沪银主力合约再创历史新高；截至2025 - 11 - 28，沪银主力2602合约报11727元/千克，周涨8.96%，沪金主力2602合约报953.92元/克，周涨2.91% [6][10] - 本周外盘黄金白银ETF净持仓录得增长；截至2025 - 11 - 27，SPDR黄金ETF持有量报1045.43吨，环比增加0.16%，SLV白银ETF持仓量报15582吨，环比增加2.30% [11][15] - 因美国政府停摆，贵金属COMEX持仓数据暂停更新；截至2025 - 10 - 14，COMEX黄金净持仓报203916张，环比减少12.1%，COMEX银净持仓报43181张，环比减少6.57% [16][20] - 本周沪市黄金白银基差走弱；截至2025 - 11 - 27，沪金主力合约基差报 - 4.16元/克，沪银主力合约基差报 - 96元/千克 [21][23] - 上期所白银库存大幅减少至历史低位，库存紧缺推动银价上涨；截至2025 - 11 - 27，COMEX黄金库存报36566693.15盎司，环比减少1.09%，上期所黄金库存报90426千克维持不变，COMEX白银库存报460710194盎司，环比减少1.90%，上期所白银库存报519271千克，环比减少10% [26][28] 产业供需情况 白银产业情况 - 截至2025年10月，白银及银矿砂进口数量均减少，中国白银进口数量报239777.07千克，环比减少2.43%，银矿砂及其精矿进口数量报149358822千克，环比减少6.99% [30][34] - 下游因半导体用银需求增长，集成电路产量增速持续抬升；截至2025年10月，当月集成电路产量报4177000块，当月同比增速报17.7% [36][39] 白银供需情况 - 白银供需呈紧平衡格局，供需缺口逐年缩小；截至2024年底，白银工业需求报680.5百万盎司，同比上升4%，硬币与净条需求报190.9百万盎司，同比下降22%，白银ETF净投资需求报61.6百万盎司，上年同期为 - 37.6百万盎司，白银总需求报1164.1百万盎司，同比下降3%；白银供应总计报1015.1百万盎司，同比上升2%，供需缺口报 - 148.9百万盎司，环比下降26% [41][49] 黄金产业情况 - 本周黄金饰品价格跟随金价上涨；截至2025 - 11 - 27，中国黄金回收价报937.80元/克，环比上涨0.95%，老凤祥黄金报1316元/克，周大福黄金报1321元/克，周六福黄金报1278元/克，均录得上涨 [51][53] 黄金供需情况 - 2025 Q3黄金ETF投资需求大幅增长，央行三季度净购金约220吨，2025前三季度累计634吨 [55] 宏观及期权 - 本周美元指数震荡偏弱，10年美债收益率走弱，短端利率大幅下行推动10Y - 2Y美债利差走扩，CBOE黄金波动率回落，10年期通胀平衡利率2.22%，较上周小幅下降，通胀预期继续回落 [59][64][67] - 2025年第三季度各国央行购金220吨，季度环比增长28%，扭转年初下滑态势，虽金价处于历史高位，第三季度全球央行净购金量仍达220吨，环比增长28%，同比增长10%，年初至今净购金总量达634吨，低于过去三年异常高位但显著高于2022年前水平 [70][72]

贵金属价格驱动因素 - 美国经济数据疲软及降息预期加强推动贵金属价格上涨[1] - 中东紧张局势和欧洲能源不确定性增加了避险需求[1] - 黄金价格受美元走弱及市场对“哈塞特美联储”政策框架预期影响，维持在4000美元以上[1] - 白银价格表现较黄金更为强劲[1] 未来价格展望 - 预计若12月降息并且哈塞特成为美联储主席，金银价格将进一步上涨[1] - 中长期看，黄金价格中枢仍有望上行[1] - 投资者或可考虑后续回调参与、逢低分批布局[1] 投资工具关注 - 关注直接投资实物黄金，免征增值税的黄金基金ETF（518800）[1] - 关注覆盖黄金全产业链股票的黄金股票ETF（517400）[1]

贵金属市场表现与驱动因素 - 2025年初至今白银、铂金和钯金价格分别大幅上涨66%、65%和50% [4] - 核心驱动因素是美联储降息后私人投资者资金流入以及市场对追赶黄金表现的预期 [4] - 美国贸易政策不确定性导致市场参与者提前向美国调配金属库存造成伦敦库存趋紧并创造逼仓条件 [4] 不同金属的流动性差异与逼仓风险 - 黄金因有各国央行等大型机构持有者提供大量可出借金属储备较难发生短期实物逼仓 [6] - 白银铂金和钯金缺乏类似流动性后盾租赁市场深度不足导致暂时性流动性紧张可能迅速演变为剧烈价格飙升 [6] - 黄金可能受到其他金属市场波动溢出影响例如白银逼仓行情瓦解曾导致黄金下跌6% [6] 美国贸易政策影响评估 - 美国对白银铂金和钯金加征关税可能性较低因本土产量提升受地质条件限制成本几乎完全转嫁至美国国内价格 [8] - 美国白银产量极低且为副产品已探明储量仅能满足约五年进口需求自给自足空间有限 [8] - 铂金和钯金供应高度集中于南部非洲和俄罗斯带来显著供应中断风险关税可能推高价格但无法提升供应安全性 [8][9] - 更合理政策应对可能是战略储备同时投资提高美国矿业利用率而非加征关税 [10] 库存变化与市场机制 - 美国交易所库存增加反映伦敦与纽约间现货转期货机制而非对关税走势方向性判断 [12] - 潜在关税引入交割风险导致风险溢价扩大EFP价差交易商提前向美国调配金属以降低风险敞口 [13] 俄罗斯钯金进口禁令可能性 - 禁止进口俄罗斯钯金可能性较低因给美国经济造成的净损失预计约10亿美元远超本土矿商收益 [15] - 禁令可能导致钯金价格上涨24%并加剧美国对南非单一供应依赖预计可能征收温和关税 [15] 白银铂金和钯金未来展望 - 在政策明朗前波动将持续高位若私人投资者将其视为高贝塔黄金替代资产方向性压力呈上行趋势 [17] - 铂金可能受益于燃料电池应用需求增长尤其是人工智能数据中心电力需求提升户用解决方案吸引力 [18] - 下行风险包括中国电动汽车普及侵蚀铂族金属需求以及回收供应增加 [19] 黄金投资信心与结构性支撑 - 黄金拥有最持久结构性支撑包括央行购金持续多年主题以及受美联储降息驱动的ETF需求 [21] - 相比其他贵金属黄金具备更深厚机构需求和更稳定资金流入作为价值储存工具历史超5000年 [21] - 白银铂金和钯金展望不确定性更高需求具投机性在衰退环境下投资者倾向选择黄金避免工业需求风险 [22][23]

黄金市场结构性转变 - 黄金市场驱动力发生根本转变，缺乏价格弹性的央行购买和ETF投资需求正取代对价格敏感的珠宝消费需求，成为主导力量[3] - 央行作为非弹性需求方持续从珠宝等弹性需求领域“抢夺”供应，这种结构性变化为金价提供坚实支撑[4] - 央行持续买入被视为对“黑天鹅尾部风险的终极对冲”，为贵金属提供强大的信心背书[8] 黄金价格预测与支撑因素 - 将2026年平均价格目标从4000美元/盎司大幅上调至4450美元/盎司，年度价格区间预计为3950-4950美元/盎司，最高可能触及5000美元大关[1][2] - 预计2026年官方需求将回升至1053吨/年，若官方需求回落至2011-2021年平均水平，2026年黄金均价将降至3850美元/盎司[1][8] - 2025年黄金相对美元的超额表现创下去年以来新高，价格波动幅度创下1980年以来最大纪录[4][5] 黄金供需格局分析 - 第三季度官方黄金需求从第二季度显著回升，达到220吨，是有记录以来第三高的官方需求水平[5] - 第三季度全球黄金开采产量上升72吨至创纪录的977吨，但这一增长被官方和ETF需求的增加（环比+99吨）轻松超越[12] - 格拉斯伯格矿区中断影响显著，2026年黄金产量指引为90万盎司，低于事故前的160万盎司，仅此中断就足以抵消近年来两个主要新矿的投产[12] 黄金ETF需求变化 - ETF投资者在经历四年的净流出后已于2025年重回市场，ETF流入的正常化表明“3900美元/盎司的底部支撑将依然稳固”[10][11] - 10月22日开始的快速下跌后已在小幅净买入和净卖出之间波动，这种短暂而剧烈的清算表明3900美元/盎司的支撑位将守住[11] 其他贵金属展望 - 预计明年白银和铂金的供需将持续处于赤字状态，白银2026年目标价高至55美元/盎司[1][13] - 扣除ETF需求后的白银净平衡已成为有记录以来占供应比例最紧的水平，预计2026年白银均价为55.1美元/盎司[14] - 预计2026年铂金投资需求将回升至50万盎司，供需赤字将占供应的13%，与过去两年类似[14]

沪银期货市场表现 - 11月27日主力合约报12371.00元/千克，大幅上涨2.08% [1] 市场交易数据 - 11月26日前20名期货公司多单持仓36.17万手，空单持仓26.96万手，多空比1.34，净持仓为9.21万手，相较上日减少234手 [2] - 11月25日CME白银期货成交量为159339手，较上个交易日增加64046手，未平仓合约为144999手，较上个交易日减少3943手 [2] 宏观与地缘政治环境 - 市场对美联储在12月降息的预期维持至80%上方 [2] - 俄罗斯表示美国特使将访问莫斯科，但谈判俄乌冲突结束"为时尚早" [2] - 美国周度初请失业金人数录得21.6万人，为2025年4月12日当周以来新低，显示经济具备韧性 [3] 机构观点 - 国投安信期货认为降息和地缘前景仍存不确定性，贵金属高位震荡等待方向性突破，白银相对黄金表现强劲 [3] - 五矿期货指出美联储宽松货币政策预期显著回升，海外降息周期仍将持续，关键驱动事件为12月10日的美联储议息会议及经济展望报告，以及十二月下旬的新任联储主席选拔 [3] - 五矿期货建议贵金属策略上逢低做多，沪银主力合约参考运行区间为11661-13000元/千克 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美联储12月降息预期升温，大国竞争与人口老龄化引导全球多国债务膨胀和财政赤字扩张，全球多国央行持续购金，地缘政治风险难解，或将支撑贵金属价格 [1] 根据相关目录分别进行总结 贵金属市场表现 - 2025年11月26日，上海黄金收盘价941.17元/克，成交量57208，持仓量231228；上海白银收盘价12227元/十克，成交量1878447，持仓量385232 [1] - 国际黄金COMEX期货活跃合约收盘价4126.30，成交量231322，持仓量91638；国际白银COMEX期货活跃合约收盘价51.08，成交量48792，持仓量28643 [1] 重要资讯 - 美联储褐皮书显示，政府关门期一个多月内经济活动变化不大，关税挤压企业利润，AI抑制部分招聘需求，政府关门对消费有负面影响 [1] - 英国财相公布260亿英镑增税计划，官方预算监管机构提前泄露预算案，财政缓冲翻倍至220亿英镑，大幅下调2026年GDP增速至1.4% [1] 多空逻辑 - 美国ADP私营部门周度新增就业人数为 -1.35万人，部分美联储官员支持12月降息，使降息预期升温；日本首相计划推经济刺激计划引发债务担忧，英国加税和收紧支出抑制经济增速，全球多国债务膨胀和财政赤字扩张，多国央行持续购金，地缘政治风险难解，支撑贵金属价格 [1] 交易策略 - 逢价格回落布局多单为主，伦敦金关注3850 - 3950附近支撑位及4180 - 4384附近压力位，沪金870 - 890附近支撑位及960 - 1000附近压力位，伦敦银38 - 45附近支撑位及55 - 63附近压力位，沪银10000 - 11000附近支撑位及12400 - 13000附近压力位 [1] 铂市场情况 - 供给端，深矿采掘成本高、电力供给不稳定、生产设备老化扰动矿产铂生产量，回收铂生产量增长缓慢；需求端，尾气排放标准提高使传统燃油与混合动力汽车对铂需求预期趋于稳定，制氢与玻璃纤维及装饰投资等行业存在乐观需求预期，2025 - 2026年全球铂供需预期偏紧，加美联储12月降息预期升温，或使铂价震荡偏强 [1] - 交易策略为短线轻仓逢低试多主力合约，或关注“多铂空钯”的套利机会，伦敦铂价关注1260 - 1460附近支撑位及1800 - 2000附近压力位，国内铂价关注325 - 377附近支撑位及465 - 516附近压力位 [1] 钯市场情况 - 供给端，深矿开采、电力短缺、劳工纠纷和矿石品位下降扰动矿产钯生产量，但中国及全球汽车报废周期引导回收钯供给增加预期；需求端，尾气排放标准提高和新能源汽车发展使汽车对钯需求预期趋降，工业与医疗领域对钯需求弹性较低，2025 - 2026年全球钯供需预期或由紧转松，但因美联储12月降息预期升温，或使钯价谨慎偏强 [1] - 交易策略为短线轻仓逢低试多主力合约，伦敦钯价关注1080 - 1280附近支撑位及1600 - 1800附近压力位，国内钯价关注320 - 350附近支撑位及415 - 465附近压力位 [1]

中国经济前景与投资策略 - 中国经济正重新焕发活力进入新的繁荣期中国股市表现改善是吉姆·罗杰斯全球仅持有的两个股票市场之一他对2025年的中国保持乐观 [4][6] - 中国持续发展中国人更希望了解世界并参与其中对世界充满好奇心和学习热情 [20] - 关键在于保持对外开放政策持续欢迎外国投资者并鼓励中国公民走向世界将使所有人受益 [9] 重点投资行业与领域 - 几乎所有行业都将受益于中国经济的持续增长与扩张尤其值得关注旅游业与出行相关产业 [5] - 旅游业在中国潜力巨大中国人正更自由地探索世界并重新认识自己的国家同时来华旅游人数也将增加 [5][7] - 持有的行业较为分散但特别看好旅游与服务业 [7] 对A股市场的看法 - 认同A股处于"系统性慢牛"阶段中长期趋势向好的判断当前是中国全球仅持有的两个股票市场之一 [6] - 最近一段时间A股涨幅较大开始谨慎对待但依然持有中国股票总体对市场保持信心 [6] - 自1988年起便投资中国从未卖出任何股票持仓希望未来孩子能继承这些股票 [14] 科技创新与全球竞争 - 中国历来富有创新精神人口众多求知欲强未来在科技领域将具有广阔潜力 [11] - 在人工智能竞争中美国因成为人类历史上负债最多的国家而面临挑战中国债务增长但仍远低于美国如果趋势持续中国可能进一步领先 [20] - 中美在几乎所有领域都有合作空间包括电力基础设施中国仍在努力提升能源与制造能力以达到发达国家水平 [12] 贵金属投资观点 - 持有黄金和白银每个人都应配置部分贵金属因为在危机中它们始终具有价值若价格回调会考虑增持 [16] - 金价确实处于高位因此暂不买入但若回落会增加仓位金价屡创新高但不会追高 [17] - 每个人应根据自身情况决定配置比例有人可能选择全部配置贵金属有人只配置5%就个人而言不会全仓但希望未来能继续买入 [18]

市场整体表现 - 中国商品期货市场26日表现总体平稳，主要品种价格互有涨跌 [1] - 沪银和沪金期货主力合约价格延续涨势，连续两个交易日上涨 [1] 贵金属期货价格表现 - 沪银期货主力合约价格上涨1.79%，收盘价报每千克12227元 [1] - 沪金期货主力合约价格上涨0.55%，收盘价报每克946.72元 [1] 价格上涨驱动因素 - 近期贵金属期货价格走强主要因美联储“鸽派”声音渐多 [1] - 市场关于美联储12月进一步降息的预期升温，推动贵金属价格上涨 [1] - 美联储理事米兰表示美国经济需要大幅降息，货币政策阻碍经济发展 [1] - 美联储官员戴利也表示支持在12月的美联储会议上降低利率 [1] - 机构预测美联储12月降息25个基点的概率已上升至84.7% [1] 中长期价格支撑因素 - 中长期而言，美国债务压力凸显，黄金作为美元信用对冲的首选资产仍具备吸引力 [1] - 各国央行的购金热情，有利于对黄金等贵金属的长期价格形成结构性支撑 [1]

报告行业投资评级 - 黄金操作评级为三颗星，代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] - 白银操作评级为三颗星，代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] 报告的核心观点 - 隔夜贵金属偏强震荡，美国补发9月零售销售月率录得0.2%低于预期和前值，PPI基本符合预期，利率期货隐含12月降息概率维持在80%以上 ，降息和地缘前景仍存不确定性，贵金属高位震荡等待方向性突破 [1] 相关目录总结 俄乌局势 - 美国官员称乌克兰方面原则同意美国提出的和平协议，但仍有条款需讨论，乌美已就和平协议核心条款达成共识 [2] - 泽连斯基表示将继续与美国就和平计划谈判，并希望在27日与特朗普会面敲定和平协议 [2] - 特朗普称和平协议接近达成，仅剩少数分歧，已指派人员与俄乌磋商 [2] 美联储 - 术兰认为经济需大幅降息，失业率上升是因货币政策过于紧缩 [2] - 贝森特透露特朗普在圣诞节前宣布新任主席人选可能性大，哈塞特在五位候选人中脱颖而出，也有报道称尚无领跑者 [2] ADP周度就业报告 - 截至2025年11月8日的四周里，私人部门雇主平均每周减少13500个就业岗位 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 降息预期提振市场情绪，沪金沪银主力合约增仓放量上行；短期降息预期利多金银价格，但美元处于阶段性高位对金价上行有阻碍；中长期美国债务压力凸显，黄金作为美元信用对冲资产具备吸引力，各国央行长期购金信心对长期金价形成结构性支撑；沪金2602合约关注区间920 - 960元/克，沪银2602合约关注区间11700 - 12500元/千克 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪金主力合约收盘价946.720元/克，环比涨0.2；沪银主力合约收盘价12227元/千克，环比涨100 [2] - 沪金主力合约持仓量188763手，环比增7594手；沪银主力合约持仓量69820手，环比减10102手 [2] - 沪金主力合约成交量341225手，环比增41536手；沪银主力合约成交量1643769手，环比增274389手 [2] - 沪金仓单数量90423千克，环比无变化；沪银仓单数量531211千克，环比减9361千克 [2] 现货市场 - 上金所黄金现货价941.16元/克，环比降0.38；华通一号白银现货价12150元/千克，环比涨33 [2] - 沪金主力合约基差 - 5.56元/克，环比降0.6；沪银主力合约基差 - 77元/千克，环比降67 [2] 供需情况 - SPDR黄金ETF持仓1040.86吨，环比无变化；SLV白银ETF持仓15582.33吨，环比增70.52吨 [2] - 黄金CFTC非商业净持仓203916张，环比减28040张；白银CFTC非商业净持仓43181张，环比减3036张 [2] - 黄金季度供应量1313.07吨，环比增86.24吨；白银年度供应量32056吨，环比增482吨 [2] - 黄金季度需求量1257.90吨，环比增174.15吨；白银年度需求量35716吨，环比减491吨 [2] 宏观数据 - 美元指数99.81，环比降0.4；10年美债实际收益率1.79，环比降0.02 [2] - VIX波动率指数18.56，环比降1.96；CBOE黄金波动率指标22.40，环比降0.15 [2] - 标普500/黄金价格比1.64，环比无变化；金银比80.59，环比降0.99 [2] 行业消息 - 美乌接近达成俄乌和平协议，乌方期待泽连斯基访美完成最后步骤 [2] - 美联储理事米兰呼吁大幅降息，认为当前货币政策阻碍经济发展 [2] - 美国9月核心PPI增速不及预期，服务业价格增速停滞；ADP就业报告显示劳动力市场疲软 [2] - 据CME“美联储观察”，美联储12月降息25个基点概率为84.9%，到明年1月累计降息25个基点概率为66.4% [2] 重点关注 - 11月26日21:30关注美国至11月22日当周初请失业金人数、美国9月耐用品订单月率 [2] - 11月26日22:45关注美国11月芝加哥PMI [2]