核心观点 - FY2026Q1集团RSV同比下降1.9%，整体表现符合预期 [1] - 内地市场线下同店降幅收窄，电商业务快速增长，港澳及其他地区RSV增长7.8% [1][2] - 预计FY2026营收增长3%，经营利润略降2%，归母净利润同比增长26%至74.5亿港元 [3] 内地市场表现 - FY2026Q1内地RSV同比下降3.3%，线下直营同店销售同比下降3.3%，加盟同店销售同比持平 [1] - 定价黄金产品零售额同比增长20.8%，在黄金首饰中占比由15.8%提升至19.8% [1] - 内地净关店311家至5963家周大福珠宝店，低效店铺出清有助于留存店铺吸纳客流 [1] - 电商业务销售额同比增长27%，占内地销售额/销量比重分别为7.6%/16.9%，同比提升1.8pcts/3.1pcts [2] 港澳及其他地区表现 - FY2026Q1港澳及其他地区RSV增长7.8%，增速优异 [2] - 港澳地区直营同店销售同比增长2.2%，其中香港地区同店销售增长0.2%，澳门地区同店销售增长9.5% [2] - 澳门销售增长主要系消费环境改善及游客增加带动 [2] 未来展望 - 预计Q2~Q4内地同店销售有望延续改善趋势，低效店关闭动作将持续，产品矩阵将丰富 [2] - 推出"传喜"产品系列和全新高级珠宝系列"和美东方Timeless Harmony" [2] - 受益于电商运营能力积累，电商销售增速有望保持 [2] - 预计FY2026营收增长3%，经营利润同比下降2%至144亿港元，归母净利润同比增长26%至74.5亿港元 [3] 盈利预测与投资建议 - 预计FY2026-2028归母净利润为74.54/84.48/94.64亿港元，对应FY2026 PE为19倍 [3] - 公司作为珠宝首饰行业龙头，渠道端重视单店运营，产品端优化设计，重视消费者触达 [3]

业绩表现 - 2025年上半年预计净利润3311.23万元至4441.9万元 同比增长100.07%至168.38% [1] - 2025年一季度营业收入4.23亿元 同比增长19.35% 净利润2598.15万元 同比增长29.10% 扣非净利润2408.81万元 同比增长32.92% [2] - 2024年营业总收入13.28亿元 同比增长89.97% 但归属净利润亏损3286.46万元 同比下降137.17% 扣非净利润亏损3603.61万元 同比下降142.58% [1] 业务发展 - 产品结构优化与国际化贸易渠道布局收效明显 贸易类产品利润大幅增长 [1] - 8500吨戊酮系列绿色新材料募投项目毛利转正 [1] - 海外业务持续发力 子公司全球登记覆盖79个国家及地区 2024年海外营收占比达76.84% [2] 产能建设 - 当前二甲戊灵原药产能为年产12000吨 [2] - 正在推进年产6000吨二甲戊灵扩产项目 已完成政府审批 预计扩产后总产能达18000吨/年 [2] - 年产8500吨戊酮系列绿色新材料项目已顺利投产 强化上游产业链协同 [2] 行业地位 - 专注于环保型农药 是二甲戊灵细分领域龙头企业 [1] - 国内仅有的具备二甲戊灵全产业链生产研发能力的农药企业 [1] - 拥有成为跨国农药企业合格战略供应商的能力 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 周大福 FY2026Q1 集团 RSV 同比下降 1.9%，整体表现符合预期，预计 FY2026 营收增长 3%，经营利润略降 2%，归母净利润同比增长 26%至 74.5 亿港元 [1][3] - 公司作为珠宝首饰行业龙头，渠道端重视单店运营，产品端优化设计，同时重视消费者触达，预计 FY2026 - 2028 归母净利润为 74.54/84.48/94.64 亿港元，对应 FY2026 PE 为 19 倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 内地业务 - 线下业务：FY2026Q1 内地 RSV 同比下降 3.3%，直营同店销售同比下降 3.3%，加盟同店销售同比持平，同店销售改善系同期低基数、产品结构优化和低效店出清，预计 FY2026 低效店关闭动作持续，Q2 - Q4 内地同店销售有望延续改善趋势 [1][2] - 电商业务：利用 618 销售节点，电商销售快速增长，同比增长 27%，占内地销售额/销量比重分别为 7.6%/16.9%，同比提升 1.8pcts/3.1pcts，预计电商销售增速有望保持 [2] 港澳及其他地区业务 - FY2026Q1 港澳及其他地区 RSV 增长 7.8%，2025 年 4 - 6 月港澳地区直营同店销售同比增长 2.2%，增速转正，澳门销售增长优异系消费环境改善、游客增加带动 [2] 财务预测 |财务指标|2024A|2025A|2026E|2027E|2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万港元）|108,713|89,656|92,453|100,211|108,475| |增长率 yoy（%）|14.8|-17.5|3.1|8.4|8.2| |归母净利润（百万港元）|6,499|5,916|7,454|8,448|9,464| |增长率 yoy（%）|20.7|-9.0|26.0|13.3|12.0| |EPS 最新摊薄（港元/股）|0.66|0.60|0.76|0.86|0.96| |净资产收益率（%）|24.7|21.9|26.0|27.8|29.2| |P/E（倍）|21.3|23.3|18.5|16.3|14.6| |P/B（倍）|5.2|5.0|4.8|4.5|4.2|[5] 股票信息 - 行业为饰品，前次评级为买入，07 月 22 日收盘价为 14.00 港元，总市值 138,115.14 百万港元，总股本 9,865.37 百万股，自由流通股占比 100.00%，30 日日均成交量 23.15 百万股 [6]

公司动态 - 新华制药获得马来酸阿伐曲泊帕片上市许可持有人资格，正式进入规模约10.5亿元的止血药市场 [2] - 2024年公司营业收入达84.66亿元，同比增长4.51%，创历史新高，但归母净利润同比下降5.33%至4.7亿元，出现"增收不增利"现象 [2] - 2025年一季度业绩持续下滑，营收同比下降1.81%至24.3亿元，归母净利润同比下降20.99%至1.12亿元 [8] - 2024年研发总投入同比减少2.23%至3.97亿元，研发投入占比4.69%，较上年减少0.32个百分点 [9] 产品与市场 - 马来酸阿伐曲泊帕片适用于慢性肝病相关血小板减少症和慢性原发免疫性血小板减少症患者 [3] - 该药品市场竞争激烈，已有18家企业获得生产批文，其中17家通过一致性评价 [4] - 复星医药的原研药苏可欣®已纳入国家医保目录并完成续约，2024年6月新增获批第二项适应症 [5] - 新华制药核心产品布洛芬原料药2024年销售量同比增长5.38%至34026吨，但收入同比下降5.06%至17.89亿元 [11] 行业格局 - 原料药行业竞争激烈，第一梯队企业年营收超100亿元，第二梯队50-100亿元，新华制药处于第二梯队领先位置 [11] - 仿制药企业通过价格战和渠道拓展争夺市场份额，正大天晴为首家递交仿制药上市申请的企业 [5] - 各企业积极布局适应症拓展，复星医药的苏可欣®已在开展化疗引起的血小板减少症Ⅲ期临床试验 [5] 战略挑战 - 公司面临产品结构优化压力，医药中间体及其他产品毛利率仅1.5%，制剂业务尚未形成强劲增长极 [11] - 在研发投入减少的情况下，保持创新能力成为一大难题 [12] - 行业评论认为新华制药需在优化产品结构、加大研发投入、提升市场竞争力等方面持续发力 [12]

股价表现 - 7月22日收盘价为20.35元/股，处于历史低点区域，较2021年5月146.21元高点下跌86% [2][7] - Wind金融终端对公司一季报评分为20分，在368家同行业公司中排名第347位 [2] 财务危机 - 2025年一季度账上现金30.69亿元，短期债务高达147亿元，资金缺口显著 [3][4] - 2024年经营性现金流由正转负至-44.14亿元，同比骤降149.6% [4] - 2025年一季度亏损3.05亿元，为上市15年来首次单季亏损 [7] 代理业务崩盘 - 代理业务占比超90%，2024年代理产品收入骤降52.46% [9] - 核心产品四价HPV疫苗批签发量暴跌95.49% [9] - 存货余额从2023年末90亿元激增至2024年末222.18亿元，2025年一季度仍保持219亿元高位 [9][11] - HPV疫苗存货需超9个季度消化，且面临国产九价疫苗（499元/支，价格不足默沙东40%）的减值压力 [12] 业绩滑坡 - 2023年营收529.18亿元，2024年腰斩至260.70亿元；净利润从80.70亿元暴跌74.99%至20.18亿元 [5] - 自主产品收入2023年同比骤降68.70%至10.28亿元，占总收入不足2% [14] 转型尝试与挑战 - 2023年10月代理GSK带状疱疹疫苗，但面临长春高新子公司百克生物的价格与年龄覆盖竞争 [13] - 2025年3月拟增资控股重庆宸安生物进军GLP-1领域，但后者尚无商业化产品且国内53条管线竞争激烈 [13] - 自主疫苗如26价肺炎球菌结合疫苗收入大幅缩水，2024年自主业务同比微增14.93%至11.82亿元，占比仅4.53% [14][15] 债务压力 - 2025年7月通过发行60亿元公司债预案，但即便全额偿债后资金缺口仍超50亿元 [16] - 2025年一季度财务费用激增至6627万元，同比暴涨超10倍 [16]

业绩预告与预喜情况 - 截至7月18日，A股1540家上市公司披露2025年半年度业绩预告，674家预喜，预喜比例43.77%，其中略增57家、扭亏193家、续盈6家、预增418家 [1] - 已披露业绩预告的上市公司整体表现分化 [1] 机构调研关注焦点 - 机构密集调研上市公司时重点关注盈利改善措施、未来业绩增长点及产品涨价情况 [1] - 恩捷股份提出四项盈利改善措施：全球产能布局与海外市场拓展、优化产品结构（如提高涂布膜占比）、精细化管理降本增效、提升产能利用率 [1] - 联检科技未来业绩增长点包括：聚焦高附加值新兴领域、外延并购协同效应、国际化布局深化、数字化与AI技术应用 [2] - 广信科技绝缘纤维材料及制品价格整体上涨，原因包括下游需求旺盛、直销客户占比提高、高单价产品销售占比提升，2025年框架合同单价同比上涨 [2] 上市公司业绩增长驱动因素 - 金达威预计2025年上半年净利润2.21亿至2.6亿元，同比增长70%-100%，主要因辅酶Q10、维生素A及国内保健品销售增长 [3] - 建投能源预计上半年净利润8.8亿元，同比增长153.39%，得益于煤炭价格下行、电热营销优化、燃料采购管理及融资成本降低 [3] - 神通科技上半年营收8.16亿元（同比+22.46%），净利润6427.8万元（同比+111.09%），因客户订单放量及毛利率提升 [4] 业绩下滑与应对措施 - 中盐化工上半年营收59.98亿元（同比-5.76%），净利润5271.55万元（同比-88.04%），主因纯碱价格下滑，公司将深化降本增效与市场结构调整 [4] 半年报披露时间表 - 沃华医药、瑞鹄模具等公司将于7月22日披露半年报，飞龙股份7月23日披露，国际实业、大湖股份等7月25日披露 [5]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：烘焙行业 - 公司：未明确提及公司名称，但从内容可知是一家在烘焙业务和奶油业务有布局的公司 纪要提到的核心观点和论据 烘焙渠道变迁 - 核心观点：烘焙下游消费渠道发生变化，饼房渠道占比下降，商超渠道兴起 - 论据：烘焙饼房门店数从21年的41万家收缩到现在的34万家，23年较14年饼房渠道占比总共下降了将近9%；各大商超加大调改力度，如永辉烘焙和熟食以及鲜食比例从5%跃升到20%，还涌现出亿元级烘焙大单品 [1] 公司商超渠道营收情况 - 核心观点：公司商超渠道营收受山姆业务调整和高基数影响先下滑后恢复高增 - 论据：24年公司商超渠道营收10亿，约90%由山姆贡献；24年因山姆业务调整和高基数因素营收下滑，11月重新上架新品带动恢复高增，25年Q1同比增速超40% [2] 奶油业务增长 - 核心观点：奶油业务是公司业绩核心增长因素 - 论据：国产奶油凭借性价比和供应链稳定特点实现国产化替代；公司早期构建品牌和渠道先发优势，24年奶油营收达10.6亿，同比增速60%以上 [3] 奶油业务优势 - 核心观点：公司奶油产品在质量和价格上有优势，产能领先且增长迅速 - 论据：产品稳定性和打发效果接近进口品牌，价格低20%以上；有河南卫辉和广东佛水两大奶油产线，产能合计超八万吨；河南工厂满产，广东工厂旺季产能达70% [4] 产品SKU优化 - 核心观点：公司精简SKU，优化产品结构 - 论据：23年高电时SKU有一千多个，前200个贡献近95%销售额，现精简到七百多种，划分三类产品线，重点关注明星和金牛类产品 [5] 供应链改革成效 - 核心观点：公司供应链改革成效理想 - 论据：25年Q1中旅游等成本上行，烘焙企业毛利率普遍下滑，公司毛利率基本平稳 [6] 产品技术升级和销售改革 - 核心观点：公司实现产品技术升级，调整销售提成方式提升效率 - 论据：原有塔铁大单品升级为斯健林仿手工普塔；按产品类别调整产线，销售自主选择产线设置提成，QE有明显成效 [7] 公司未来业绩展望 - 核心观点：公司内部改革成效有可持续性，多重因素推动下业绩可能上新台阶提升估值 - 论据：公司推动采购、人员团队等方面改革，叠加产能利用率提升，若需求端改善、原料国产化等因素实现，业绩有望提升 [8] 其他重要但可能被忽略的内容 - 公司在精简SKU时划分出明星类、金牛类和问题类产品线，会关注问题类产品以减少长尾产品对盈利的拖累 [5] - 过去公司研发以数量取胜，现在注重产品技术升级，如原有的塔铁大单品升级为斯健林仿手工普塔 [7]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 汇率和关税波动等外部不利因素下，公司凭借产品结构优化、运营效率提升和费用管控加强，盈利能力逆势提升，预计整体利润增速优于收入 [2] - 公司品牌在B端破圈趋势明确，店中店有望持续超预期放量；关税预期缓和，海外降息将至，补库周期和海外需求强于国内逻辑有望重新演绎，公司作为出口核心龙头，长期成长逻辑走通，估值中枢有望稳步向上 [2] - 店中店开拓顺畅，品牌逻辑逐步走通，对公司品牌露出有重大意义，可助力产品迭代和量价齐升，且场景化销售提升电动床连带销售，成长动能多元 [2] - 关税影响有限，公司海外基因深厚，越南已覆盖多数美国订单，通过管理优化等措施，整体制造端盈利有望维持稳定，且有望受益于非合规企业清退 [3] 报告内容摘要 - 公司发布2025H1业绩预告，25H1归母净利润4.10 - 4.60亿元（同比+43.7% - 61.2%），中值4.35亿元（同比+52.5%）；扣非归母净利润4.00 - 4.50亿元（同比+55.3% - 74.7%），中值4.25亿元（同比+65.0%） [1] - 25Q2预计归母净利润2.16 - 2.66亿元（同比+31.4% - 61.8%），中值2.41亿元（同比+46.6%）；扣非归母净利润预计2.14 - 2.64亿元（同比+48.0% - 82.7%），中值2.39亿元（同比+65.4%） [1] 点评 - 美国4月家居展会中公司展厅人流优于行业，品牌在B端破圈趋势明确 [2] - 截止25Q1，公司店中店在美国超500家、在加拿大布局24家，目前店数总量仍在提升；店中店场景化销售提升电动床连带销售，23年同比+5%、24年同比+20% [2] - 公司2019年在越南建厂，2024年美国收入占比约90.5%，越南出口占比约84.0%，预计Q2小幅让利客户，通过管理优化等措施，整体制造端盈利有望维持稳定 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为9.3、11.2、13.1亿元，对应PE估值分别为20.4X、16.9X、14.4X [3] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|1,921|2,548|3,450|4,218|4,944| |增长率YoY %|31.4%|32.6%|35.4%|22.2%|17.2%| |归属母公司净利润(百万元)|407|683|928|1,118|1,313| |增长率YoY%|21.8%|67.6%|35.8%|20.5%|17.5%| |毛利率%|33.6%|39.4%|39.6%|40.4%|40.6%| |净资产收益率ROE%|13.6%|19.1%|21.4%|21.6%|21.3%| |EPS(摊薄)(元)|1.87|3.14|4.26|5.14|6.04| |市盈率P/E(倍)|46.39|27.67|20.38|16.91|14.39| |市净率P/B(倍)|6.29|5.29|4.37|3.65|3.07| [4] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 报告还展示了2023A - 2027E的资产负债表、利润表和现金流量表，涵盖流动资产、营业总收入、营业成本等多项财务数据 [6]

营收与利润表现 - 公司预计2025年上半年营业收入约16.66亿元，同比增长14.20%，主营业务收入约16.52亿元，同比增长14.14% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为-1.21亿元左右，同比增亏80.98%，扣非净利润为-1.20亿元左右，同比增亏188.52% [1] - EBITDA达4.71亿元，同比增长16.94%，显示主营业务仍具备一定盈利能力 [1] 业务表现 - 半导体硅片业务表现亮眼，6英寸半导体硅片销量达927.86万片，同比增长38.72%，12英寸硅片销量81.15万片，同比增长99.14%，环比增长16.68% [1] - 半导体功率器件芯片销量94.20万片，同比增长4.48% [1] - 化合物半导体射频芯片销量1.37万片，同比减少22.36%，主要系公司主动调整产品结构，减少负毛利率产品销售 [1] - 射频芯片平均销售单价同比上升18.96%，显示产品结构优化取得成效 [1] 业绩亏损原因 - 扩产项目转产导致折旧摊销成本同比增加约7370万元 [2] - 报告期计提存货跌价准备约9600万元 [2] - 子公司收购联营企业财产份额导致利润减少约1786万元 [2] - 持有的上市公司股票价格变动产生的公允价值变动损失同比减少约2435万元，部分缓解业绩压力 [2] 行业与公司前景 - 公司处于产能扩张关键阶段，短期面临折旧成本增加、存货减值等压力 [2] - 12英寸硅片等高端产品快速放量为未来发展奠定良好基础 [2] - 半导体行业逐步回暖，公司产品结构持续优化，未来盈利能力有望改善 [2] - 行业竞争加剧、产能消化速度不及预期等因素可能对公司业绩产生持续影响 [2]

业绩预告 - 公司预计2025年上半年归属于上市公司股东的净利润为3亿元至3.6亿元，同比增长75.65%至110.78% [1] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为2.4亿元至3亿元，同比增长50.07%至87.59% [1] - 非经常性损益对当期净利润影响约为6000万元，主要为公司二级市场减持江天化学股票所致 [2] 业绩增长原因 - 公司积极调整和优化产品结构，加大重点产品、重点区域的销售力度，提升高毛利率产品占比 [1] - 持续推进精益化成本管控，提升公司产品竞争力，有效缓解市场下行压力 [1] - 一季度公司部分农药产品、氯碱产品销售量同比上升，部分产品销售量和销售价格上涨，部分产品成本下降导致毛利率上升 [2] 业务概况 - 公司主营业务以农药、化工产品为主线，产业链配套完善，配套优势明显 [1] - 上下游建有自备电厂、水厂、万吨级长江码头、氯碱化工、农药及其中间体等工业设施 [1] - 农药业务稳定，热电、氯碱、化工也已经形成了稳定的利润贡献 [1] 行业分析 - 农药化工行业呈现结构性复苏，终端库存逐渐消化，补库存需求增长，毛利率回归合理水平 [2] - 高毛利率产品的需求上升，行业向高效、绿色化转型 [2] - 公司高毛利率产品策略和成本管控模式可为同行提供参考 [2] 资本运作 - 公司已出售江天化学433.08万股股份，本次交易预计产生利润将达到披露标准 [3] - 交易完成后，公司仍持有江天化学1735.92万股股份，占江天化学总股本的12.02% [3] - 减持股票获得的资金有助于公司在主营业务发展、技术研发、市场拓展等方面加大投入 [3]