上半年市场回顾 - 欧元在三月后较美元持续升值，反映资金撤离美元资产的动向，欧元占美元指数权重超六成 [3] - 非美资产上半年获得良好流动性支持，欧债、欧股及恒生科技等受到国际资金青睐 [3] 下半年市场展望 - 市场已对美国经济（强现实弱预期）和中国经济（弱现实强预期）的一致性预期充分计价 [4] - 预期与基本面未充分吻合，下半年市场波动率可能提升，2025年下半年为方向选择关键节点 [4] - 国际资本长期叙事松动与转向可能带来额外资金面冲击，放大市场波动率 [4] - 中国权益资产有望跑赢海外市场，受益于国内强政策预期及亚太新兴市场更好的流动性环境 [4] - 政策对成长行业的支持可能促使市场关注新兴高景气成长领域 [4] 投资策略 - 沪深300预期2025/26年营业收入增速为4.5%和5.3%，净利润增速为2.8%和6.7% [5] - 沪深300静态估值较十年均值低估25.6%，对国内长线配置型资金具吸引力 [5] - 推荐股息率稳定的红利股（淡化行业特征）及细分科技成长（军工、新能源+新消费） [5] - 内需消费和科技板块可能仍有较大空间，参考2018年贸易摩擦缓和后三个月市场表现 [5]

核心观点 - 当前回调后风险逐步释放，权益市场仍或区间震荡，配置继续两端走 [1] - 固收关注短端确定性，逢调整适度布局中长久期利率债或拉长信用债久期 [1] - 黄金短期或偏宽幅震荡，但长期上行逻辑仍然清晰 [1] 股债目标中枢风险预算策略 - 采用融合股债目标中枢的风险预算设计方法，构建股债投资组合，可以将股债配置中枢达到预期的水平 [2] - 相比于固定中枢的股债组合，其长期收益风险比相对更优 [2] 低波动"固收+"策略 - 基于国内股票、债券、黄金资产，构建配置中枢为股:黄:债=1:1:4的"组合保险（CPPI）+风险预算（RB）"投资组合 [2] - 回测区间内（2015/01/01–2025/5/30）年化收益率为6.86%，年化波动率3.50%，最大回撤-4.92% [2] - 2025年5月收益0.06%，年内录得3.12% [2] - 策略5月底边际增持中证800（+1.65%），减持黄金（-1.10%）、政金债7-10年（-0.51%）、短融（-0.04%） [2] 全球大类资产配置策略I - 基于A股、债券、黄金与美股四类资产，采用"组合保险（CPPI）+风险平价(RP)"两阶段法构建投资组合 [3] - 回测区间内（2014/01/02–2025/5/30），策略年化收益率11.23%，年化波动率5.88%，最大回撤-7.97% [3] - 2025年5月收益0.87%，年内录得6.67% [3] - 策略5月底边际增持纳指100（+3.98%）、中证800（+1.21%），减持政金债7-10年（-3.09%）、黄金（-2.10%） [3] 全球大类资产配置策略II - 在I策略基础上，增加日股、印股两类资产 [3] - 回测区间内（2014/01/02–2025/5/30），策略年化收益率为9.95%，年化波动率5.08%，最大回撤-9.97% [3] - 2025年5月收益0.76%，年内录得4.14% [3] - 策略5月底边际增持纳指100（+2.25%）、日经225（+1.28%）、中证800（+0.19%），减持政金债7-10年（-2.62%）、孟买30（-0.77%）、黄金（-0.33%） [3] 2025年6月配置建议 - A股：回调后风险逐步释放，市场仍或区间震荡，配置继续两端走，维持哑铃策略，大盘配置红利价值等高质量资产，小盘配置科技量化等交易型资产 [4] - 国内债市：下半年中美贸易摩擦或有反复，国内经济仍然面临现实压力，广谱利率下行趋势未变，配置上可继续关注短端品种，逢调整适度布局中长久期利率债或拉长信用债久期 [4] - 美股：美国经济政策不确定性"减而未消"叠加经济景气边际下行，美股或延续宽幅震荡 [4] - 日股：日本经济步入良性的"工资-价格螺旋"轨道，叠加外资持续资金净流入，日股短期或存在一定配置机会 [4] - 印股：经济景气度边际下行叠加外资边际净流出，印股短期或偏震荡格局 [4] - 黄金：关税政策缓和与中东地缘冲突升级扰动黄金价格宽幅震荡，但长期上行逻辑仍然清晰 [4]

市场表现 - 6月19日午后指数持续走弱 上证指数跌超0.9% 深证成指 创业板指 北证50指数均跌超1% 全市共4751只个股下跌 [1] 行业板块 - 能源设备 石油天然气行业指数逆市走强 [2] 机构观点 - 国泰海通证券认为回调后风险逐步释放 市场仍或区间震荡 配置维持哑铃策略 大盘配置红利价值等高质量资产 小盘配置科技量化等交易型资产 [2] - 中信建投指出下半年弱美元趋势 资本市场政策支持和流动性环境改善有望推动A股震荡中枢上移 全球基本面超预期改善 国内增量政策落地和新兴产业发展或成为市场向上关键催化 [2] 其他资讯 - A股或迎创新药企上市潮 [4] - 央行发布8项金融政策 [4]

市场表现 - 沪指微涨0 04% 创业板指涨0 23% 恒生指数跌1 12% 恒生科技指数跌1 46% 市场成交额1 22万亿 超3400家下跌 13家跌停 [8][11] - 电子 通信 国防军工 银行 电力设备领涨 美容护理 房地产 建筑材料 非银金融领跌 [10][11] - PCB概念涨4 93% 光通信模块涨2 37% CPO概念涨2 22% AI手机涨2 17% 存储芯片涨1 73% [11] 英伟达产业链 - 沪电股份涨停差一脚新高 新易盛涨近5%创收盘价新高 胜宏科技 仕佳光子已创新高 [4] - 新易盛 中际旭创 天孚通信 胜宏科技2015年以来涨幅超20倍 构成"易中天"组合 [5] - Marvell上修2028年IDC市场规模预期至940亿美元 其中定制化加速芯片市场554亿美元 CAGR53% 互联市场190亿美元 CAGR35% [6] - Meta计划2025-2027年推出MTIA芯片系列 带动PCB 光模块 铜连接预期上修 [6] 市场风格 - 高股息与微盘股抱团达极致 月底微盘股或退潮 市场风格或再均衡 [1] - 题材股受月底结账 季度调仓 量化新规 中报窗口期压制 资金转向业绩线 [2] 宏观数据 - 美国5月零售销售环比降0 9% 超预期 经济数据持续走弱 [8] - 美联储传声筒称若非关税影响通胀 本周可能降息 [8] 行业动态 - 算力增长依赖AI性能突破 若GPT5推动预训练升级 算力集群或向百万卡规模扩张 [8] - 光通信增量预期主要来自ASIC芯片需求 [6]

投资策略概念 - 哑铃策略是一种应对不确定性的资产配置方法 其结构类似哑铃 两端重中间轻[3] - 策略核心在于选取风险收益特性各异且关联度较低的资产进行搭配[3] - 该策略由塔勒布在《反脆弱》一书中首次提出[3] 投资者教育 - 强调做好投资和买对基金需从夯实投资基金的基本功开始[2] - 提供1分钟GET一个知识点的学习方式 使投资起步更轻松[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 在美经济避免硬着陆基准情形下 看好AH市场下半年相对和绝对收益机会 [3] - 市场对多数潜在变化已充分计价 一致预期步入长尾阶段 投资者需留意下半年市场潜在波动率提升风险 [4] - 预计2025/26年沪深300盈利增速为2.8/6.7% 其静态估值在ERP角度下仍被低估 对国内长线配置型资金有吸引力 [4] - 主动投资者应维持低波红利底仓 加大对新兴高景气成长领域关注 股息率稳定的红利股和细分科技成长股更适合下半年市场环境 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 回顾：去美元化与贸易摩擦升级 - 国际资金撤离美元资产 非美资产获超额收益 欧元3月后较美元持续升值 非美资产上半年获流动性支持 欧债、欧股、恒生科技受国际资金青睐 [8] - 地缘风险升级 引发国际资本配置再平衡 国际资金去美元化使全球非美资金配置出现资产荒 投资者从美国例外论转向美国除外论 中国资产将受益于国际资金流入 [18] - A股上半年震荡走平 小微科技领涨 截至5月31日 沪深300指数上半年小幅走跌 美股基本走平 欧股和恒生科技表现较好 两市成交额稳定在万亿以上 中小市值股票表现强于大市值股票 [26] 展望：一致预期的长尾 - 对美国经济预期一致性走向强现实弱预期组合 华尔街形成美经济增长缺乏韧性的共识预期 但弱预期未在高频数据端充分验证 投资者倾向计价美经济未来衰退 需留意一致预期与短期基本面数据偏离产生的潜在高波动风险 [34] - 特朗普政策的摇摆性或让市场延续震荡 特朗普对等关税生效引发市场担忧 美债收益率上升 税改法案增加财政赤字不确定性 预计外围市场震荡将延续 [49] - 国内预期一致性走向弱现实强预期组合 中美互降关税利好中国经济 上调2025年GDP同比增速预期 但三、四季度经济增速或放缓 实现增长目标有待政策发力 国内经济弱现实强预期的一致预期将步入长尾期 [51] - 资金面针对长期叙事的交易已超3个月之久 国际资金寻找美元资产替代品的故事已被交易超3个月 资金下半年间歇性回流会使非美市场面临更高潜在波动风险 [63] - 下半年A股市场波动率可能将增加 2025年下半年是市场选择方向的重要节点 国内外预期与现实差异将随高频数据验证趋向一致 国际资本叙事变化带来资金面冲击 市场波动率或放大 中国权益资产将跑赢海外市场 [72] 盈利预测：沪深300盈利增速企稳 - 预测2025/26年沪深300盈利增速分别为2.8/6.7% [73] - 一季度A股非金融两油盈利改善 2025年一季度全部A股和沪深300非金融两油行业营业收入与归母净利润增速均为正增长 [73] - 小市值公司净利润大幅负增长 2024年中证500和中证1000净利润同比跌幅扩大 2025年一季度中证1000盈利修复程度更佳 [78] - 分行业表现：上游景气分化 下游消费品改善 2024年营收增速前五行业为电子、社会服务等 部分行业营收增速回落明显 2025年一季度部分行业营收和归母净利润增速同比扩张或环比转正 [88][91] A股ERP仍显示出估值吸引力 - 沪深300静态估值在ERP角度下仍被低估 较十年均值低25.6% 对国内长线配置型资金有吸引力 [99] 策略：细化后的哑铃策略 - 低利率时代的回报吸引力：红利 低利率降低股票投资机会成本 提升A股头部公司股息回报吸引力 长线资金对红利股票配置持续提升 推荐布局红利指数或龙头企业 [103] - 需求刚性的科技成长：军工、新消费及新能源 关注需求偏刚性的军工和新消费 军工板块兼具进攻弹性和防御性 新消费板块成长空间和确定性高 新能源储能线需求持续增长 中国企业主导权上升 [113][114] - 关注贸易摩擦缓和期内需股表现窗口期 A股对本轮贸易摩擦的反映与2018年不同 内需消费类本轮贸易摩擦缓和后的表现弱于2018年 内需消费和科技可能仍有较大空间 [123][124]

市场表现 - 上周市场日均成交额约10939亿元，整体成长风格优于价值，小盘股跑赢大盘[1] - 行业表现分化：有色、石油石化、传媒领涨，食品饮料、计算机、家用电器表现落后[1] 宏观环境 - 国内PPI持续承压，5月CPI同比连续4月为负，核心CPI涨幅扩大，能源和食品是主要拖累因素[2] - 5月社融存量同比增速持平于8.7%，信贷增速回落至7%，政府债支撑力度减弱[2] - 美国5月CPI环比不及预期，核心商品涨幅偏弱，服务通胀走弱反映总需求疲软[3] 政策与流动性 - 国内进入增量政策观察期，货币政策仍有新型政策性金融工具等加码空间[2] - 美联储或暂缓降息，因通胀前景不确定、财政扩张及原油价格上涨压力[3] - 陆家嘴论坛政策预期未兑现，政策维稳资金持续支撑市场[4] 行业与投资策略 - 市场风格轮动加速，低PB高ROE策略性价比凸显，大盘股弹性可能更高[4] - 短期关注贵金属（黄金股机会）、军工（地缘冲突及订单回暖）、高分红资产（防御性及政策资金增持）[5] - 7月政治局会议前市场或交易政策预期，历史显示大盘股弹性高于小盘股[4]

核心观点 - 美国5月CPI和核心CPI低于预期，整体通胀压力温和，关税对通胀影响未充分显现，美国通胀仍有上行风险；坚持转债哑铃配置策略，把握科技与内需防御双主线；2025年消费建材或为“黄金坑”；兆易创新有望受益AI+国产替代，首次覆盖给予“买入”评级 [3][4][7][8] 行业表现情况 行业表现前五名 - 医药生物1月、3月、1年涨幅分别为10.6%、9.1%、11.7% [1] - 传媒1月、3月、1年涨幅分别为6.8%、 - 0.9%、34.9% [1] - 有色金属1月、3月、1年涨幅分别为6.4%、3.2%、13.1% [1] - 纺织服饰1月、3月、1年涨幅分别为5.9%、4.4%、12.7% [1] - 美容护理1月、3月、1年涨幅分别为5.5%、10.3%、13.9% [1] 行业表现后五名 - 食品饮料1月、3月、1年涨幅分别为 - 5.4%、 - 3.2%、 - 4.3% [1] - 家用电器1月、3月、1年涨幅分别为 - 4.9%、 - 2.0%、7.6% [1] - 国防军工1月、3月、1年涨幅分别为 - 4.8%、 - 3.5%、16.4% [1] - 机械设备1月、3月、1年涨幅分别为 - 3.8%、 - 9.2%、24.5% [1] - 电子1月、3月、1年涨幅分别为 - 2.7%、 - 11.5%、28.1% [1] 各行业研报要点 宏观 - 美国5月CPI和核心CPI低于预期，通胀压力温和，数据公布后美联储降息预期小幅上调，市场预期年内降息2次，首次在9月；关税对通胀影响未充分显现，美国通胀有上行风险；未来两月关注贸易谈判、“大美丽法案”进展及美联储6/19议息会议表态 [3] 固定收益 - 坚持哑铃配置策略，把握科技与内需防御双主线，关注投并购主题；上期4 - 5月转债优选组合收益达15.98%，持仓均获正向收益；本期调整组合，仍用“哑铃策略”，防御端改持兴业转债、紫银转债，进攻端剔除部分转债，增持东南转债等 [4] 建筑材料 业绩复盘 - 水泥上市公司2024年收入同比降16.99%，净利润同比下滑19.99%，平均扣非净利率2.54%，行业盈利围绕不赚钱波动 [5] - 玻璃上市公司2024年收入同比下滑11.1%，归母净利润同比下滑88.6%，2025年Q1收入同比下滑18.5%，归母净利润同比下滑51.4%，价格经历下滑、回升、再下滑过程 [5] - 玻纤上市公司2024年营收同比下滑0.55%，归母净利润同比下滑46.3%，2024年Q4和2025年Q1业绩向好，价格底部确认，但向上弹性有限 [5] - 消费建材2024年上市公司收入同比下降7.8%，归母净利润同比下滑48.6%，2025年Q1收入同比下滑7%，归母净利润同比下滑20.9% [5][6] 展望 - 水泥需供需明显变化走出困境，关注后续供给侧改革 [7] - 玻璃供给端自我调节能力强，预计2025年三季度明显冷修带动价格反转 [7] - 玻纤2025年供给小幅过剩，关注结构性机会 [7] - 消费建材2025年业绩下滑，下半年或为“黄金坑”，需求结构变化，二手房和存量房需求占比增大，装修补贴或释放需求 [7] 电子 - 兆易创新产品覆盖存储、MCU、传感器领域，2024年存储收入占比超70%，NOR Flash领域全球市占率第二，DRAM业务有望增长；预计2025 - 2027年营业收入分别为93.6、114.6、135.5亿元，归母净利润分别为14.6、19.4、23.8亿元；首次覆盖给予“买入”评级 [8]

港股市场表现与资金流向 - 2025年以来港股三大核心指数年内涨幅均超15%，领跑全球主要市场 [1] - 截至5月底南向资金净买入额突破6300亿港元，接近2024年全年总量的80%，单日百亿级净流入已成常态 [1] - 险资掀起港股举牌热潮，年内16次举牌中13次投向港股银行股，释放中长期资金加速布局信号 [1] 港股红利资产吸引力分析 - 港股红利资产股息率较高，中证港股通高股息投资指数近5年股息率平均值超8%，高于中证红利指数的5.42% [2] - 当前10年期国债收益率仅为1.70%左右，凸显红利资产在高股息优势 [2] - 中证港股通高股息投资指数PE（TTM）仅6.90，低于恒生指数的10.49和中证红利指数的7.65，估值具吸引力 [3] - 港股红利行业分布分散，涉及地产、纺服、公用运输、银行、建筑等，有助于弱化单一行业波动风险 [3] 港股通红利ETF产品特征 - 港股通红利ETF（513530）资产净值约为20.27亿元，较2024年同期增长357.14% [1] - 该ETF在2023年港股下跌市场中斩获7.14%的回报，为当年全市场中仅有的获得正回报的港股ETF [4] - 截至2025年一季度末，该基金成立以来收获46.24%的业绩回报和25.19%的相对业绩基准超额收益 [7] - 作为市场首只通过QDII模式投资于中证港股通高股息投资指数的ETF，其QDII投资模式在节省红利税方面具优势 [7] 港股投资策略建议 - 红利+科技的哑铃策略是布局港股的优选方案，一端是高分红低波动的红利资产，另一端是产业趋势引领的科技成长类资产 [8] - 哑铃策略具较高灵活性，可在市场波动时向红利资产倾斜，风险偏好回升时增配科技资产捕捉反弹收益 [8] - 实际应用上，可在港股通红利ETF（513530）基础上加上恒生科技ETF（513130）构建哑铃策略 [9] - 恒生科技ETF跟踪恒生科技指数，涵盖腾讯、阿里、美团、小米等知名科技上市公司 [9]

港股市场表现 - 5月港股整体修复但情绪偏向防守与观望 主要受降准降息政策和中美贸易谈判反复影响 [1] - 下旬港股一季报密集披露提振投资者风险偏好 多家科技龙头业绩超预期验证行业基本面改善 [1] - 恒生科技ETF（513130）连续两周资金净流入 6月3日单日获1.38亿元加仓 为当日港股科技类ETF中唯一净流入超1亿元产品 [1] 恒生科技ETF产品特征 - 最新份额达358.93亿份 较成立初11.72亿份增长超29倍 为港股科技领域人气产品 [1] - 紧密跟踪恒生科技指数 覆盖港股互联网及科技制造业龙头 前五大成份股为小米集团-W（18.2%）、腾讯控股（16.8%）、阿里巴巴-W（14.5%）、美团-W（8.7%）、京东集团-SW（6.3%） [1] - 恒生科技指数近一年涨幅达40.61% 体现港股科技资产强劲表现 [1] 港股市场展望 - 当前港股估值处于中等偏低位置 国内政策发力与海外扰动减弱形成双重支撑 市场或延续震荡回升 [1] - "哑铃策略"受关注 建议科技成长（如恒生科技ETF）与高股息红利资产并重 前者可作为组合弹性来源 [1] - 场外投资者可通过恒生科技ETF联接基金（A类015310/C类015311）参与港股科技投资 [1] 指数历史表现 - 恒生科技ETF 2021-2024年收益率分别为-30.24%、-21.43%、-8.89%、21.13% 同期基准收益率为-30.25%、-20.46%、-7.51%、21.29% [2]