报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周贵金属价格持续反弹，美国就业及服务业 PMI 数据走弱支撑美联储降息，市场 9 月降息预期升温，特朗普宣布提高关税、美联储主席面临换人加剧市场不确定性，投资者避险情绪回升致贵金属价格上行 [4] - 受美国可能对进口黄金征税消息影响，上周五 COMEX12 月黄金期货合约盘中冲高至 3534 美元历史新高后回落，市场关注白宫行政命令对金条进口关税政策立场，预计近期金价波动加剧，技术上国际金价短期承压概率更大 [4] 根据相关目录分别进行总结 上周交易数据 | 合约 | 收盘价 | 涨跌 | 涨跌幅/% | 总成交量/手 | 总持仓量/手 | 价格单位 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | SHFE 黄金 | 787.80 | 17.08 | 2.22 | 220321 | 178255 | 元/克 | | 沪金 T+D | 783.27 | 7.72 | 1.00 | 33164 | 207932 | 元/克 | | COMEX 黄金 | 3458.20 | 42.20 | 1.24 | | | 美元/盎司 | | SHFE 白银 | 9278 | 360 | 4.04 | 522479 | 634627 | 元/千克 | | 沪银 T+D | 9249 | 250 | 2.78 | 347688 | 3526850 | 元/千克 | | COMEX 白银 | 38.51 | 1.41 | 3.79 | | | 美元/盎司 | [5] 市场分析及展望 - 美国或对特定国家金条征进口关税，将冲击全球黄金供应链，瑞士作为最大黄金精炼和中转中心将受显著冲击，该国商品已面临 39%美国进口关税，正与美方磋商降税 [4] - 特朗普宣布对加拿大、印度、巴西和瑞士四国加征高额关税，税率分别为 35%、25%、50%和 39%；上周三特朗普对印度商品加征 25%额外关税，本月对印商品加征关税提升至 50%，莫迪强硬回应 [8] - 特朗普提名鸽派斯蒂芬·米兰担任美联储理事，沃勒被视作美联储主席优先人选之一 [9] - 本周关注美国 7 月 CPI、PPI 数据、零售数据，欧元区二季度 GDP 季环比修正值；关注美国关税政策变化、美联储官员讲话、俄美首脑会晤 [11] 重要数据信息 - 美国 7 月 ISM 服务业 PMI 为 50.1，低于上月和预期，就业指数萎缩至 46.4，价格指数创 2022 年 10 月新高 [12] - 美国上周初请失业金人数增加 7000 人至 22.6 万人，前一周续请失业金人数增加 3.8 万至 197 万人，劳动力市场降温强化降息预期 [12] - 纽约联储 7 月调查显示，人们对未来一年通胀预期从 6 月 3%升至 3.1%，三年期不变，五年期从 2.6%升至 2.9%；7 月更多消费者愿主动离职且认为未来三月找到工作几率上升 [12] - 英国央行降息 25 个基点，九位决策者中有四位因通胀高企寻求维持借贷成本不变，英国央行连续降息可能接近尾声 [13] - 2025 年 7 月末中国官方黄金储备为 7396 万盎司，较上月增加 6 万盎司，已连续 9 个月增持 [13] - 7 月 31 日美国海关文件显示，1 千克和 100 盎司金条或被征税 [13] 相关数据图表 - ETF 黄金总持仓 959.64 吨，较上周增加 6.56 吨，较上月增加 12.27 吨，较去年增加 112.73 吨；ishare 白银持仓 14990.80 吨，较上周减少 65.87 吨，较上月增加 24.56 吨，较去年增加 504.56 吨 [14] - 8 月 5 日黄金期货非商业性净多头 237050 张，较上周增加 13454 张；白银期货非商业性净多头 50658 张，较上周减少 8749 张 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周资本市场受中国政策影响，工业品短暂调整后走高，美国通胀预期高、就业市场疲软但消费者信心走高，关税影响边际递减 [2] - 美国降息预期走高，美欧等关税风险影响渐消，短期金银盘面或强势震荡，黄金大幅冲破前高概率低，不建议短线追多，中长期黄金可战略配置，白银跟随黄金情绪积极，长期向上趋势不变 [2][99] 各目录总结 国内工业品演绎“治理低价”逻辑 - 国内工业品本周表现活跃，黑色品种板块因供给减少整体上涨超4%，新能源品种受产能压减政策影响上涨4.29%，贵金属受降息预期等影响上涨2.91% [12][15] 美国数据大幅走低，降息预期强烈 - 美国非农数据意外、其他数据走弱，美债利率走低，国内债券利率同期小幅走低，数据显示美国9月甚至可能降息50bp，英国央行降息，全球多国10年债收益率下降 [6][11] 国内进出口数据有韧性，关注地产止跌 - 1 - 7月国内商品出口额累计同比小幅反弹、进口额累计同比收窄降幅，7月出口额和进口额当月同比均上升，贸易差额为982.4亿美元，对美出口增速下行，对非美国家出口增速偏强 [61][63] - 7月中国官方制造业PMI等景气水平有所回落，但PMI出厂价格指数和原材料购进价格指数上涨，库存指数和采购量下滑 [64] - 30大中城市商品房成交面积同比和环比下跌，100大中城市土地成交环比回升，7月全国乘用车市场零售同比增长、新能源乘用车出口同比大增 [67][70][74] 多因素支撑，金银本周明显走高 - 受关税、美元下降等因素影响，本周黄金白银现货期货明显上涨，沪金涨2.19%，沪银涨3.98%，COMEX白银涨幅超4.4%，COMEX黄金涨幅超3% [81] - 7月29日当周COMEX黄金非商业多头持仓占比减少，白银多头持仓占比减少，全球主要贵金属ETF基金持仓有增有减 [84][85][88] - 中国央行连续9个月增持黄金，2025年二季度全球央行净购金量同比减少，世界白银协会预计2025年白银供需缺口收窄，工业需求稳定，消费需求下滑 [93][95]

宏观 - 大宗商品价格大多下跌 伦敦金现上涨1 1% COMEX铜下跌0 7% 标普-高盛商品指数下跌1 2% [2] - 主要经济体股市普遍上涨 日经225上涨2 5% 标普500上涨2 4% 恒生指数上涨1 4% [2] - 10年期美债收益率回升4BP至4 27% 国内10Y国债期货价格上涨0 2% [2] - 美元指数回落至98 27 日元兑美元贬值0 2% 人民币兑美元升值0 4% [2] - 美国8月通胀预期回升 初次申请失业金人数上升 7月ISM非制造业PMI回落 6月耐用品新增订单环比回落 [2] - 欧洲8月投资信心指数转负 6月零售销售指数同比回升 PPI小幅回升 [2] 政策 - 美联储货币政策面临进退两难困境 欧洲央行短期内不会降息 日本央行维持利率不变或年底前退出观望模式 [3] 海外策略 - 港股年内后续IPO融资规模或在1300-1500亿港元 再融资需求或在1200亿港元 [6] - 港股25Q2解禁高峰达4448亿港元占全年五成 25Q3/Q4解禁总额占比分别为17%/31% [7] - 必需性消费行业下半年解禁压力上升 解禁市值占比从1%提升至5% 高估值新消费板块存在减持压力 [8] - 全年南向净流入规模有望超1 2万亿元 公募基金增量规模或达3000-4500亿元 险资增量或达2500-4000亿元 [9] - 外资配置中国资产比例降至历史低位 后续或边际改善 A股赴港融资或吸引国际长线资金 [9] 近期活动 - 食品饮料/化妆品 家电 通信 商社 宏观等领域将举办系列深度报告电话会议 [13] - 多位首席分析师将就新消费 港股等主题进行分享 [13]

美联储人事变动 - 美国总统特朗普任命白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰接替提前辞职的美联储理事库格勒，任期至2026年1月31日 [1] - 米兰是特朗普第一任期内的财政部经济政策高级顾问，拥有哈佛经济学博士学位，曾设计"海湖庄园协议" [1] - 此次任命被视为权宜之计，为特朗普后续提名14年任期理事或下一任美联储主席争取时间 [1] 米兰的政策立场转变 - 米兰曾强烈批评美联储主席鲍威尔的降息政策，认为2023年9月从5.3%降息会加剧高通胀风险 [2][3] - 2024年特朗普上任后，米兰转为支持降息，称减税、放松监管和能源增产政策将抵消通胀压力 [3] 美联储主席候选人分析 - 市场预测美联储理事沃勒、凯文·哈塞特和凯文·沃什为鲍威尔潜在继任者，沃勒因政策灵活性最受华尔街青睐 [4] - 若提名特朗普盟友可能导致市场负面反应，投资者将质疑美联储独立性 [4] - 野村研究认为美联储制度保障较强，特朗普难以直接操控货币政策 [4] 货币政策分歧现状 - 7月美联储会议维持利率4.25%-4.50%不变，但出现30年来首次两名理事（鲍曼、沃勒）投反对票，主张降息25基点 [7][8] - 鸽派官员强调就业市场脆弱性，亚特兰大联储主席博斯蒂克等鹰派则警告关税或推高长期通胀预期至2.9% [8][9] - 纽约联储调查显示消费者对未来一年通胀预期升至3.1%，五年预期达2.9%的二月以来高点 [9]

五年期预期创三月来新高，关税阴影成关键变量 短期冲击与长期结构性风险的博弈 通胀预期的升温，恰好撞上美联储货币政策决策的敏感窗口期。尽管上周美联储会议以多数票决定维持 利率不变，延续 "观望" 姿态，但内部对如何应对当前局势的分歧正日益凸显，而关税引发的通胀争议 成为分歧的核心焦点。 美联储理事沃勒的立场相对宽松，他明确表示，可以 "忽视" 关税带来的通胀冲击，因为这类影响本质 上是 "暂时性的"。沃勒在上周会议中曾支持小幅降息 25 个基点，即便最终决议是维持利率不变，他的 态度也反映出部分官员对经济增速放缓的担忧 —— 在他看来，关税推高的物价只是短期扰动，不会改 变通胀长期向目标收敛的趋势，因此无需为这种 "暂时现象" 调整长期利率路径。 与沃勒形成对比的是博斯蒂克的谨慎态度。博斯蒂克虽表示 "仍预计今年会有一次降息"，但同时强 调，关税对供应链的重塑可能带来 "更持久的成本压力"，如果这种压力转化为工资 - 物价螺旋上升，美 联储可能需要重新评估政策立场。这种分歧背后，是对经济基本面判断的差异：沃勒更关注近期就业增 长放缓、消费支出疲态等 "软数据"，认为需要通过降息提振需求；博斯蒂克则更警惕通胀预期 ...

英国央行政策与通胀 - 英格兰银行艰难降息25BP至4.0%，票型为5比4[13] - 2025Q3食品通胀预期上调1.5个百分点至5.0%，2025年底进一步升至5.5%[13] - 原油价格预期上调：2025年+4美元/桶，2026年+3美元/桶，2027年+2美元/桶[13] - 英国CPI预计2027Q2才能回落至2%目标水平[13] - 10Y英国国债名义收益率上行323BP，实际收益率上行423BP[14] 美国经济与关税影响 - 美国对欧盟日韩加征15%关税并要求额外投资/采购美国军事及能源产品[6] - 美国8月2日当周初请失业金人数反弹0.7万人至22.6万人[22] - 美国7月薪资增速上冲，劳动力市场与通胀数据矛盾[22] - 中美关税缓冲期90天，非美经济体出口或受更大冲击[6] 全球市场与资产表现 - 布油、WTI原油价格分别下跌3.6和3.5美元至68.0/63.9美元/桶[44] - 伦敦金现报3383.8美元/盎司，维持高位震荡[44]

贵金属期货价格表现 - 国内贵金属期货全线飘红，沪金主力报价788.04元/克，涨幅0.59%，沪银主力报价9264.00元/千克，涨幅0.68% [1] - 国际贵金属期涨跌不一，COMEX黄金报价3497.10美元/盎司，涨幅0.41%，COMEX白银报价38.51美元/盎司，跌幅0.05% [1] - 沪金主力开盘价784.18元/克，最高价788.36元/克，最低价783.34元/克 [2] - 沪银主力开盘价9275.00元/千克，最高价9318.00元/千克，最低价9239.00元/千克 [2] - COMEX黄金开盘价3487.90美元/盎司，最高价3554.10美元/盎司，最低价3479.50美元/盎司 [2] - COMEX白银开盘价38.55美元/盎司，最高价38.78美元/盎司，最低价38.42美元/盎司 [2] 美联储政策预期 - 美国财长贝森特表示美联储的利率决策缺乏逻辑 [3] - 美联储博斯蒂克称若会议继续出现异议不会令人意外 [3] - CME"美联储观察"显示9月维持利率不变概率7.3%，降息25基点概率92.7%，10月维持利率不变概率2.5%，累计降息25基点概率36.1%，累计降息50基点概率61.5% [3] 市场情绪与数据 - 8月7日COMEX黄金价格上涨1.44%至3482.70美元/盎司，沪金主连上涨0.26%至785.44元/克 [4] - 美国7月纽约联储1年通胀预期3.09%，前值3.02% [4] - 市场预计美联储在9、10月各降息25基点，短期多头情绪受到明显提振 [4]

美债收益率走势 - 10年期美债收益率上涨约2个基点至4.25% 2年期美债收益率上涨约1个基点至3.73% [1] - 30年期美债中标利率4.813% 较7月的4.889%有所下降 但较预发行利率高2.1个基点 [1] - 10年期美债中标利率较预发行利率高1.1个基点 自2月以来首次出现尾部利差 [1] 美债发行需求情况 - 30年期美债投标倍数2.27 为2023年11月以来最低 远低于近期均值 [1] - 30年期美债间接认购比例59.5% 是5月以来最低 2021年以来次低 [1] - 30年期美债直接认购比例23.03% 远低于7月的27.4%和近六次均值24.2% [1] - 10年期美债投标倍数降至2024年8月以来最低 国内外需求双双下降 [1] 劳动力市场数据 - 美国当周初请失业金人数升至22.6万人 略高于市场预期的22.1万人 [2] - 续请失业金人数增加3.8万至197万人 为2021年11月以来最高水平 [2] 市场观点 - 30年期美债发行结果被评价为"最糟糕的一场" 引发10年期美债收益率升至盘中高点 [2] - 市场担忧一旦美联储开始降息 长端收益率将剧烈上行 出现陡峭化走势 [2]

如何界定滞胀？我们选取了2个经济指标和4个通胀指标，综合考量通胀上行和经济下行区间，我们将 1960 年来的滞胀期锁定为1973–1976、1979–1982、 1988–1991、2007–2008、2011–2012、2021–2023 六段，宏观大背景对应了两次石油危机、海湾战争、次贷危机、欧债危机与疫情冲击。 滞胀均起于供给冲击，延续于非经济因素、货币政策框架不完善与工资管控不及时等。第一轮滞胀的供给冲击分为三个阶段，分别为粮价冲击、油价冲击 和工资价格冲击。时任美联储主席伯恩斯在货币政策实施方面缺乏连贯性，导致通胀预期高企，价格居高不下。第二轮滞胀的核心外因是伊朗革命推动的 油价上升。货币政策初期依旧缺乏连续性，直至沃尔克主席开始实施持续的高利率才压降住居民的通胀预期。第三轮滞胀核心外因是中东紧张的地缘关系 引发的油价上涨，但美联储当局认为居民的通胀预期并不顽固，供给冲击可持续性不强，所以美联储通过降息优先解决经济的"滞"。1960-1992年美苏的 军备战争也对通胀起到了一定的助长作用。第四轮滞胀核心成因是房地产泡沫破灭，初期的高油价起到了推波助澜的作用。金融市场剧烈震荡和信贷紧缩 使得企业投资、 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中长线或偏多，短线仍主要由多头掌握局面，伦敦金有望延续回升，支撑3340，阻力3400、3450；伦敦银支撑37.6、38，阻力38.5；操作上仍维持回调做多思路 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 周四贵金属市场偏强运行，SHFE黄金2510主力合约785.02元/克，涨幅0.1%；SHFE白银2510合约收9258元/千克，涨幅1.07% [2] - 近期美经济数据不佳以及政府对美联储施压等影响，美联储9月降息预期回升是价格上涨主因 [2] - 周四晚间公布的美周度初请失业金人数高于预期，反映就业市场降温，而美7月纽约联储1Y通胀预期走升 [2] - 英国央行周四宣布降息25基点至4%，符合市场预期，但九位货币政策委员会成员中四人反对降息，亦出现罕见“双轮投票”，显示出央行内部在通胀压力下的政策分歧正在加剧 [2] - 中国央行则连续第9个月增持黄金1.86吨至2300.41多 [2] 本周关注 - 周五22：20，2025年FOMC票委、圣路易联储主席穆萨莱姆发表讲话 [3] 贵金属期现价格 | 品种 | 单位 | 最新价 | 日涨跌 | 日涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | | SHFE黄金主连 | 元/克 | 785.02 | 1.34 | 0.17% | | SGX黄金TD | 元/克 | 782.02 | 2.82 | 0.36% | | CME黄金主力 | 美元/盎司 | 3482.7 | 50.9 | 1.48% | | SHFE白银主连 | 元/千克 | 9258 | 76 | 0.83% | | SGX白银TD | 元/千克 | 9224 | 76 | 0.83% | | CME白银主力 | 美元/盎司 | 38.53 | 0.595 | 1.57% | | SHFE - TD黄金 | 元/克 | 3 | -1.48 | -33.04% | | SHFE - TD白银 | 元/千克 | 34 | 0 | 47.83% | | CME金银比 | / | 90.3893 | -0.076 | -0.08% | [5] 库存持仓 | 品种 | 单位 | 最新价 | 日涨跌 | 日涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | | SHFE金库存 | 千克 | 36045 | 0 | 0% | | CME金库存 | 吨 | 1202.7321 | -0.3421 | -0.03% | | SHFE金持仓 | 手 | 217630 | 2418 | 1.12% | | SPDR金持仓 | 吨 | 959.09 | 6.3 | 0.66% | | SHFE银库存 | 吨 | 1150.338 | -11.506 | -0.99% | | CME银库存 | 吨 | 15742.1632 | 4.2863 | 0.03% | | SGX银库存 | 吨 | 1368.945 | 0.51 | 0.04% | | SHFE银持仓 | 手 | 378070 | 4694 | 1.26% | | SLV银持仓 | 吨 | 15112.276129 | 0 | 0% | [13] 股债商汇总览 | 品种 | 单位 | 最新值 | 日涨跌 | 日涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 美元指数 | 1973.3 = 199 | 98.0769 | -0.1494 | -0.15% | | 美元兑人民币 | / | 7.184 | -0.0008 | -0.01% | | 道琼斯工业指数 | 点 | 43968.64 | -224.48 | -0.51% | | WTI原油现货 | 美元/桶 | 63.88 | -0.47 | -0.73% | | LmeS铜03 | 美元/吨 | 9670.5 | -3.5 | -0.04% | | 10Y美债收益率 | % | 4.23 | 0.01 | 0.24% | | 10Y美实际利率 | % | 1.88 | 0 | 0% | | 10 - 2Y美债息差 | % | 0.51 | -0.02 | -3.77% | [17]