核心财务表现 - 2025H1实现营收138.8亿元，同比增长204.4% [1] - 归母净利润45.7亿元，同比增长396.5% [1] - 经调整净利润47.1亿元，同比增长362.8%，高于业绩预告 [1] - 经调整净利率33.9%，同比提升11.6个百分点 [1] - 毛利率70.3%，同比提升6.3个百分点 [1] - 销售费用率和管理费用率同比分别下降6.7和4.0个百分点 [1] IP运营成果 - 五大IP收入突破10亿元，十三大IP收入破亿元 [1] - THE MONSTERS收入48.1亿元（同比+668.0%），占比34.7% [1][2] - MOLLY收入13.6亿元（同比+73.5%） [1] - SKULLPANDA收入12.2亿元（同比+112.4%） [1] - CRYBABY收入12.2亿元（同比+248.7%） [1] - DIMOO收入11.1亿元（同比+192.5%） [1] - 新IP星星人实现收入3.9亿元 [2] - LABUBU跻身全球最热门IP行列 [2] 产品结构变化 - 毛绒产品收入61.4亿元（同比+1276.2%），占比44.2% [2] - 手办产品收入51.8亿元（同比+94.8%），占比37.3% [2] - MEGA收藏品收入10.1亿元（同比+71.8%），占比7.3% [2] - 衍生品及其他收入15.5亿元（同比+78.9%），占比11.2% [2] - 为十大IP推出近二十款毛绒产品，包括LABUBU前方高能等爆品 [2] 区域市场表现 - 中国市场收入82.8亿元（同比+135.2%），线下/线上/批发增速分别为+117.1%/+212.2%/+9.4% [2] - 亚太市场收入28.5亿元（同比+257.8%），线下/线上/批发增速分别为+203.5%/+546.7%/+98.9% [2] - 美洲市场收入22.6亿元（同比+1142.3%），线下/线上/批发增速分别为+744.3%/+1977.4%/+413.5% [2] - 欧洲及其他市场收入4.8亿元（同比+729.2%），线下/线上/批发增速分别为+569.6%/+1358.7%/+624.4% [2] - 全球线下零售店净增40家，总店数达571家 [2] 业绩预测调整 - 2025年收入预测上调至308.01亿元（原预测265.03亿元） [2] - 2026年收入预测上调至427.86亿元（原预测380.93亿元） [2] - 2027年收入预测上调至553.14亿元（原预测504.69亿元） [2] - 2025年归母净利润预测上调至106.67亿元（原预测71.44亿元） [2] - 2026年归母净利润预测上调至152.25亿元（原预测106.34亿元） [2] - 2027年归母净利润预测上调至203.81亿元（原预测143.37亿元） [2]

财务业绩 - 公司25H1实现营收138.76亿元 同比增长204.4% [1] - 归母净利润45.74亿元 同比增长396.5% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为105.46亿元/162.47亿元/197.72亿元 对应增长率237.42%/54.06%/21.69% [3] 区域市场表现 - 国内市场营收82.83亿元 同比增长135.2% [1] - 海外市场亚太/美洲/欧洲及其他区域营收分别为28.51亿元/22.65亿元/4.78亿元 同比增长257.8%/1142.3%/729.2% [1] - 美洲市场线下店铺数量较24年底新增19家至41家 [2] IP运营成果 - 25H1共有13个艺术家IP营收过亿 [1] - THE MONSTERS/MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO营收分别为48.14亿元/13.57亿元/12.21亿元/12.18亿元/11.05亿元 [1] - LABUBU成为25H1全球最热门IP之一 [1] 渠道建设 - 全球拥有571家门店和2597台机器人商店 [2] - 中国市场线下门店净新增12家至443家 [2] - 官网覆盖37个国家 在34个国家上线自研APP [2] 会员体系 - 会员数量达5912万人 较24年底新增1304万人 [2] - 会员销售额占比91.2% [2] - 会员复购率50.8% [2] 发展前景 - 海外业务扩大与产品影响力提升有望打开第二增长极 [3] - 公司具备IP玩具全产业链运营能力 [3] - 持续看好品牌形象、IP研发运营及营销能力 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营收138.8亿元 同比增长204.4% 超市场预期 [1] - 毛利率同比上升6.3个百分点至70.3% 主要因海外销售占比提升、产品设计优化及外采产品占比下降 [1] - 净盈利46.8亿元 调整后净盈利47.1亿元 较去年同期10.2亿元同比提升362.8% [1] 区域营收表现 - 中国含港澳台地区实现营收82.8亿元 同比增长135.2% [1][4] - 海外市场含亚太、美洲、欧洲及其他地区实现营收55.9亿元 同比增长440% [1][2] - 美洲市场实现十倍增长 收入达22.6亿元 同比增长1142.3% 占海外总收入40% [1][2] 海外市场拓展 - 海外零售店净增70家至128家 欧美区域快速增长 [2] - 美洲市场聚焦美国 净增线下门店19家至41家 线下营收8.4亿元 同比增长744.3% [2] - 欧洲市场净增线下门店4家至18家 线下营收2.8亿元 同比增长569.6% [2] - 亚太市场净增线下门店5家至69家 线下营收15.3亿元 同比增长203.5% [2] 产品结构变化 - 毛绒品类营收61.4亿元 同比增长1276.2% 占比44.2% 首次超越手办产品 [3] - 手办、MEGA、衍生品及其他品类分别实现营收51.8亿元、10.1亿元、15.5亿元 [3] - THE MONSTERS实现营收48.1亿元 同比提升668% 占总收入34.7% [3] IP矩阵发展 - 旗下5大IP营收破10亿元 13个IP营收破亿元 [3] - MOLLY和SKULLPANDA分别实现营收13.6亿元和12.2亿元 形成"一超多强"格局 [3] - 开设HIRONO小野品牌首店及POP MART COLLECTION臻藏店 多元化挖掘IP价值 [3] 国内渠道运营 - 中国线下渠道收入50.84亿元 同比增长117.1% 零售店净增44家达443家 [4] - 零售店和机器人商店分别实现营收44.06亿元和6.78亿元 同比提升119.9%和100.9% [4] - 线上渠道收入29.37亿元 同比增长212.2% 抽盒机/天猫/抖音/其他渠道分别实现11.25/6.58/5.61/5.93亿元 [4] 会员体系 - 中国内地累计注册会员总数净增4608万人至5912万人 新增注册会员1304万人 [4] - 会员贡献销售占比91.2% 会员复购率为50.8% [4]

行业核心挑战与转型背景 - 家具行业伴随房地产下行经历严峻“寒冬”，2025年上半年全国仍有多家企业破产清算[1] - 传统卖场模式与消费者需求出现严重错位，场景化、多业态、一站式服务、全案、情绪价值等因素正在重构行业商业模式[1] - 广东家具制造业2024年规上企业数量和营收均呈现下滑态势，但产量和利润迎来增长[10] 渠道变革核心趋势 - 行业历史被视为一场渠道变革史，企业正加大线上线下渠道更新力度，避免卷入新“价格战”[2] - 从传统to B到to C模式，再到兴趣电商、全域电商、直播电商，消费者需求变化促使企业不断发展新销售渠道[5] - 线下卖场被指已经没有流量，家具企业和经销商需从“重招商”或“重销售”转向“重流量”[5] 销售模式创新案例 - 中小企业通过与“奇兵到家”等专业售后平台合作，解决偏远地区订单售后成本高（占销售额15%～20%）的难题，实现客户下单3秒内附近1000名师傅抢单报价、1小时预约上门售后[3] - 林氏家居早在2019年就将成本更多投入流量，从淘宝拓展到京东、抖音、小红书、美团等多平台[3] - 运时通集团全面布局天猫、抖音、美团本地生活等新渠道，但工厂不直接销售给C端，而是通过流量和to B招商赋能经销商[6] 厂商与经销商关系演变 - 厂家与经销商之间存在信息不对称鸿沟，导致资源配置效率低下，难以形成合力应对存量竞争和消费分级[5] - 运时通集团摒弃传统商业模式，以寻找“企业合伙人”的方式招募经销商，重构双方关系[5] - 市场上出现众多小B端客户（如设计师、有资源客户），他们代理多品牌多风格，促使公司需找到新销售模式[4] IP化运营与流量获取 - 大量家具企业创始人与高管涌入短视频与直播赛道，在粉丝、内容质量、流量及IP影响力方面展开竞争[7] - 年轻消费群体需求呈现个性化表达、场景化体验、即时化满足三大特征[7] - 运时通总裁陈冠翰运营个人号“床二代翰哥”，通过分享创业经历等内容吸引意向经销商洽谈[10] - 长实家具总经理陈嘉琪运营“长实长公主”个人IP，并计划发展新媒体矩阵，包括品牌官方号、店面官方号，深度布局视频号、小红书以精准获客[11] 品牌战略与线下创新 - 长期来看，打造自主品牌仍是核心路径，但消费市场经历了从“功能需求”到“情感价值”的跃迁[1] - 长实家具创立实木静奢原创品牌“悦莱”，重新布局国内市场[10] - 东莞厚街探索品牌集合店，将众多原创品牌从“卖场”转向“社交场”，实现功能价值、情绪价值、社交价值集合，并借助制造优势直接对接客户[11]

核心观点 - 中金上调泡泡玛特2025及2026年净利润预测13%和15%至110亿元和141亿元 维持跑赢行业评级并上调目标价12%至370港币 对应17%上行空间 [1] 财务表现 - 2025年上半年收入138.8亿元 同比增长204% 期内溢利46.8亿元 同比增长386% 经调整净利润47.1亿元 同比增长363% 超预期 [2] - 2025年上半年毛利率达70.3% 同比提升6.3个百分点 经调整净利率33.9% 同比环比分别提升11.6和5.8个百分点 [5] - 经销及销售费用率同比下降6.7个百分点至23% 一般及管理费用率同比下降4.0个百分点至5.6% [5] 区域拓展 - 中国/亚太/美洲/欧洲及其他区域营收分别达82.8/28.5/22.6/4.8亿元 同比增长135%/258%/1142%/729% [3] - 门店数量较2024年末增加12/5/19/4家至443/69/41/18家 [3] - 线上渠道在34个国家上线自研APP 各区域线上营收占比达36%/38%/59%/33% [3] IP运营 - 五大IP营收突破10亿元 13个IP营收破亿元 THE MONSTERS/MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO收入同比增长668%/74%/112%/249%/193%至48.1/13.6/12.2/12.2/11.1亿元 [4] - THE MONSTERS收入占比34.7% 跻身世界级IP 新锐IP星星人推出后半年规模达3.9亿元 [4] - 内地会员数新增1304万人至5912万人 复购率突破50% [4] 产品品类 - 毛绒/手办/MEGA/衍生品营收分别同比增长1276%/95%/72%/79% [4] - 毛绒产品为10个IP推出近20款产品 实现收入61.4亿元 占比提升34.4个百分点至44.2% 手办占比降至37.3% [4] 发展前景 - 海外市场存在"再造不止一个泡泡玛特"机遇 单一IP有望迈向全球超级IP [5] - 积木/饰品/乐园及内容生态等新业务有望打开成长空间 [5]

核心观点 - 中金上调泡泡玛特25/26年经调整净利润预测13%/15%至110/141亿元，维持跑赢行业评级，目标价上调12%至370港币，对应25/26年42/32倍经调P/E，有17%上行空间 [1] 业绩表现 - 1H25收入138.8亿元同比增长204%，期内溢利46.8亿元同比增长386%，经调整净利润47.1亿元同比增长363%，均超预期 [2] - 1H25收入利润均超24全年水平 [2] 区域发展 - 中国/亚太/美洲/欧洲及其他营收分别达82.8/28.5/22.6/4.8亿元，同比增长135%/258%/1142%/729% [3] - 门店数量相比2024年末分别增加12/5/19/4家至443/69/41/18家 [3] - 线上渠道占比分别为36%/38%/59%/33%，34个国家上线自研APP [3] IP与品类 - 五大IP营收破10亿元，THE MONSTERS/MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO分别同比增长668%/74%/112%/249%/193% [4] - THE MONSTERS收入占比34.7%，新锐IP星星人1H25规模达3.9亿元 [4] - 毛绒/手办/MEGA/衍生品营收分别同比增长1276%/95%/72%/79%，毛绒占比提升34.4ppt至44.2% [4] - 内地新增会员1304万人至5912万人，复购率突破50% [4] 盈利能力 - 1H25毛利率70.3%同比提升6.3ppt，经调整净利率33.9%同比提升11.6ppt [5] - 经销及销售/一般及管理费用率同比下降6.7/4.0ppt至23%/5.6% [5] 长期展望 - 海外市场存在"再造不止一个泡泡玛特"机遇 [5] - 单一IP有望迈向全球超级IP，积木、饰品、乐园及内容生态等有望打开业务上限 [5]

上海乐高乐园运营表现 - 7月5日开园首小时客流仅7500人，远低于上海迪士尼首日5万张门票售罄的盛况[2][3] - 官方数据显示2-12岁亲子家庭客群占比超70%，核心定位低龄儿童市场[27] - 采用六级票价体系，成人单日票最高599元，儿童票最高479元，定价对标迪士尼但客流表现平平[2] 全球乐高乐园财务困境 - 2024年乐高乐园整体收入下滑1.8%，运营方默林娱乐亏损4.92亿英镑[5][10] - 2022年开业的韩国乐高乐园连续三年亏损，2023年录得亏损3500万英镑[5] - 2021年开业的纽约乐高乐园2023年亏损达1.1亿英镑，前期投入3.2亿美元回本无期[6][7] 乐高与默林娱乐股权关系 - 乐高乐园实际运营者为默林娱乐，旗下拥有141个娱乐设施，疫情前经营利润率达30%[8][9] - 乐高2019年以76亿美元收购默林娱乐，重新获得乐园控制权，形成股权嵌套结构[15][16] - 2005年乐高将4家乐园剥离给默林娱乐后实现扭亏为盈，专注玩具主业[13][14] 用户结构与IP短板 - 迪士尼调研显示20-50岁无孩游客占比超80%，乐高乐园70%客群为亲子家庭，成人吸引力不足[19][27] - 游乐设施高度低龄化，如上海乐园设迷你旋转木马、110cm以下专属驾驶学校，缺乏成人向项目[24][25][26] - 乐高畅销系列中星战/哈利波特等联名IP贡献主要销量，自创IP（忍者、生化战士）影响力有限[37][43] 战略转型尝试 - 2024年投资9000万美元在美建设室内过山车，试图吸引成年游客[34] - 佛罗里达乐园捆绑水族馆年票，月均消费9.99美元，转向亲子赛道差异化竞争[45] - 乐高积木成人化转型成功，2021年成人自购占比达20%，但乐园业务未能复制此路径[31][33]

**泡泡玛特 (POP MART)** **核心业绩与增长驱动** - 2025年上半年营收139亿元 同比增长超200% 净利润47.1亿元 同比增长超360% [2] - 毛利率70.3% 同比提升6.3个百分点 调整后净利润率33.9% 同比提升11.6个百分点 [2] - 增长主要依赖海外线上渠道拓展及单店效益提升 [1][2] **全球区域市场表现** - 中国市场营收同比增长135% 经营利润率49% [1][3] - 亚太地区（含东南亚及港澳台）营收28.5亿元 同比增长超250% [1][3] - 美洲地区营收22.6亿元 同比增长十倍 [1][3] - 欧洲及其他地区营收4.8亿元 同比增长超700% [3][4] **IP矩阵与品类突破** - 形成"一超多强"IP矩阵：拉布布营收48亿元 同比增长超600% Molly同比增长370% School Panda营收12亿元 同比增长100% Crybaby营收12亿元 同比增长248% Demo通过毛绒产品形态爆发 [1][5] - 毛绒品类收入首次超过手办 收入超60亿元 同比增速1,276% 成为新增长引擎 [1][6] - 计划推出mini拉啵啵新品 拓展甜品、手饰、服装等新品类 [1][6][28] **供应链与产能提升** - 单月产能达2024年同期十倍以上 自动化水平从20%提升至50%以上 [7] - 通过工厂改造及新材料技术（陶瓷、植绒、3D打印）推动产品创新 [7][8] **渠道与用户运营** - 线下门店覆盖18国 线上覆盖37国 APP用户数达数百万 TikTok粉丝超200万 [29] - 会员收入占比91% 会员数净增1,300万 总数超5,000万 [23] - 海外门店仅100余家 计划扩展至600家 [30] **行业趋势与战略布局** - 线上盲盒品类一季度增长104% 动漫周边、BGD娃娃、毛绒布艺等品类显著增长 [22] - 通过捕捉多元情绪（丧、哭、暗黑等）拓展市场 签约本地艺术家深化区域文化融合 [27] - 目标2030年实现1,000亿元收入 [31] --- **三丽鸥 (Sanrio)** **核心业绩表现** - 2026财年Q1收入430亿日元 同比增长7.4% 营业利润同比增长88.8% 创历史新高 [9] - 上调2026财年收入及净利润预期分别11.2%和29.3% [9] **授权业务与IP运营** - Hello Kitty 40周年及玉桂狗、库洛米20周年庆典带动版权收入218亿日元（同比+63%） 销售收入213亿日元（同比+37%） [10] - 本土授权收入63.44亿日元（同比+54.6%） 海外授权收入155亿日元（同比+66.2%） [10] - 巧克力猫等小众IP在欧美进入TOP5排名 [15] **中国市场贡献** - 中国市场收入18.8亿日元（约3.76亿元） 同比增长125% 授权费占比52.6亿日元（同比+163%） 营业利润33.8亿日元（同比+176%） [12] - 贡献海外增量30%以上 预计2027财年收入达5亿元 授权金贡献6-8亿元 [12] **乐园业务** - 日本乐园收入43.6亿日元 占本土收入15% 入园人次与客单价创历史新高 [11] --- **万代南梦宫 (Bandai Namco)** **核心业绩表现** - 2025财年Q1收入3,000亿日元（同比+7.1%） 净利润381亿日元（同比+12.6%） [17] - 玩具业务营收1,469亿日元（同比+11%） 数字业务同比增1% [18] **区域市场与IP表现** - 日本收入增17% 美洲降24% 欧洲降15% 亚洲增5% [19] - 机动战士高达系列收入254亿日元（同比+81%） 龙珠、海贼王因游戏收入下滑表现不佳 [20] - 计划加大中国市场布局：开设卡牌门店、高达基地、本土IP联名 [19] **行业洞察** - 成人拼装模型市场潜力大 2020-2024财年规模翻倍 [21] --- **潮玩行业整体动态** - 线上增速波动：4月增30% 5-6月放缓 7月恢复至20% [22] - 线下门店达3,937家（环比净增131家） [23] - 社交媒体驱动增长：TikTok的GMV增速超100% [25] - 形象IP跨文化障碍小 生命周期长（如Hello Kitty） [14]

核心观点 - 上海乐高乐园开业反响平平 客流量远低于预期 与迪士尼和环球影城形成鲜明对比 [5] - 全球乐高乐园业务持续亏损 新开园区成为财务负担 韩国和纽约乐园分别亏损3500万英镑和1.1亿英镑 [7] - 乐高乐园面临根本性商业模式挑战 用户结构过度依赖低龄儿童 缺乏强力IP支撑 与迪士尼全年龄段定位形成差异 [16][25] 运营表现 - 上海乐高乐园开业首小时客流仅7500人 成人单日票价达599元 儿童票479元 [5] - 2024年乐高乐园整体收入下滑1.8% 运营方默林娱乐整体亏损4.92亿英镑 [7] - 韩国乐高乐园客流量仅为预期一半 连续三年亏损 [7] - 默林娱乐旗下拥有141个娱乐设施 疫情前经营利润率达30% [8] 商业模式演变 - 乐高2005年将4家乐园出售给默林娱乐 2019年以76亿美元重新收购 [12][14] - 乐园初始定位为"大型展示推广体验中心" 本质是乐高积木的促销工具 [20] - 乐高积木成人自购占比达20% 但乐园仍以2-12岁亲子家庭为主（占比超70%） [20][22] 竞争劣势分析 - 迪士尼20-30岁无孩游客占比近半 30-50岁无孩游客超30% 形成全年龄段覆盖优势 [16] - 乐高乐园游乐设施高度低龄化 迷你旋转木马等项目允许3岁以下儿童参与 [18] - 缺乏自创IP 畅销系列依赖星球大战、哈利波特等外部IP授权 [25] - 自创IP如乐高忍者影响力有限 无法与顶级IP竞争 [26] 战略调整 - 投资9000万美元建造室内过山车 试图吸引成年客群 [22] - 转向亲子赛道竞争 与水族馆等设施捆绑销售 年票月均仅9.99美元 [29] - 上海乐园设置13个拼搭体验项目和8个创意工坊 强化积木体验属性 [20]

投资评级 - 维持"推荐"评级，预计公司2025/2026/2027年EPS分别为7.56/11.24/14.55元，对应PE为34X/23X/18X [6] 核心财务预测 - **营业收入**：2024A为130.38亿元（+107%），2025E达319.41亿元（+145%），2026E/2027E预计为465.75亿元（+46%）/595.98亿元（+28%） [3][6] - **归母净利润**：2024A为31.25亿元（+189%），2025E大幅增长至101.56亿元（+225%），2026E/2027E预计为150.97亿元（+49%）/195.35亿元（+29%） [3][6] - **毛利率**：2025H1达70.3%（同比+6.3pct），2025E-2027E预测为70.82%/71.23%/71.74% [6][7] 业务亮点 IP运营与产品表现 - **成熟IP贡献显著**：The Monster系列2025H1营收48.1亿元（+668%），Molly/Dimoo/SKULLPANDA分别实现13.6/11.1/12.2亿元（+73.6%/192.4%/112.4%） [6] - **新锐IP高增长**：CRYBABY和星星人IP分别贡献12.2/3.9亿元，反映IP孵化能力 [6] - **品类结构优化**：毛绒产品收入同比+1276%，带动手办/MEGA/衍生品同比+95%/72%/79% [6] 全球化布局 - **海外收入爆发**：2025H1港澳台及海外收入55.9亿元（+440%），亚太/美洲/欧洲同比+258%/1142%/729% [6] - **线下扩张**：美洲/欧洲门店达41/18家，线下收入分别同比+744%/570%，单店坪效提升显著 [6] 盈利能力提升 - **费用优化**：2025H1销售/管理费用率23.0%/5.6%（同比-6.7/-4.0pct），规模效应显现 [6] - **ROE增长**：2025E-2027E预测ROE为48.47%/41.70%/35.04%，显著高于2024A的29.26% [7] 财务健康度 - **现金流强劲**：2025E经营活动现金流预计186.75亿元，2027E进一步提升至215.61亿元 [7] - **资产结构改善**：2025E流动资产372.67亿元，现金占比达66.8%，净负债比率-117.43% [7]