财政科技支出与研发投入 - "十四五"时期全国财政科技支出预计达到5.5万亿元 较"十三五"时期增长34% [3] - 资金重点投向基础研究、应用基础研究和国家战略科技任务 其中基础研究累计投入达7300亿元 年均增长12.3% [3] - 财政投入带动全社会研发投入强度从2.41%提高至2.64% 研发投入规模稳居世界第二位 [3] 财政政策与宏观经济表现 - 财政政策增强与经济情景适配性 强化逆周期调节并协调推进跨周期调节 [4] - 过去4年中国经济实现平均5.5%的增速 对世界经济增长贡献率保持在30%左右 [4] - 政策支持扩大内需、助力新质生产力发展并推动畅通经济循环 [4] 民生领域财政支出 - "十四五"时期全国一般公共预算安排教育支出20.5万亿元 社会保障和就业支出19.6万亿元 [6] - 卫生健康支出10.6万亿元 住房保障支出4万亿元 财政民生投入近100万亿元 [6] - 今年国家财政安排1000亿元发放育儿补贴 200亿元逐步推行免费学前教育 [5][6]

投资评级 - 买入评级（上调）目标价8.96元 当前价7.42元 六个月预期涨幅20.8% [1] 核心观点 - 2025年上半年业绩显著修复 营收27.93亿元（同比+12.63%）归母净利润0.82亿元（同比+30.19%）扣非净利润0.82亿元（同比+39.35%）[7] - 业绩增长主要驱动因素包括毛利额增加及投资收益大幅提升（达0.46亿元）[7] - 宠物业务成为新增长点 疫苗、化药及高端宠物食品品牌"搭爪"全面布局 上半年6个新产品上市[7] - 研发持续投入 上半年研发费用0.60亿元（同比+4.73%）研发费率2.14% 非洲猪瘟亚单位疫苗研发受市场关注[7] 财务表现 - 2024年营收6017百万元（+11.30%） 预计2025-2027年营收分别为6569/7190/7798百万元 增速9.17%/9.46%/8.46% [2][9] - 2024年归母净利润71百万元（-82.41%） 预计2025-2027年分别为287/351/386百万元 增速305.33%/22.12%/9.99% [2][9] - 毛利率持续改善 从2024年16.36%提升至2027年18.94% [9] - ROE从2024年1.29%升至2027年6.22% PE从96.69倍降至19.63倍 [2][12] 分业务表现 - 生物制品：2024年营收1015百万元（+0.52%） 预计2025-2027年增速9%/8%/5% 毛利率从37.14%升至44% [9] - 兽药板块：2024年营收1692百万元（+33.90%） 预计2025-2027年保持20%增速 毛利率稳定在19% [9] - 饲料板块：2024年营收1100百万元（+7.23%） 预计2025-2027年增速5%/5%/3% 毛利率维持22% [9] - 贸易及其他：贸易板块毛利率从1.53%提升至3% 其他业务毛利率保持80% [9] 行业与估值 - 动保行业可比公司2025年平均PE为31倍 中牧股份给予32倍PE估值 [10][11] - 公司作为动保行业央企龙头 受益于下游养殖需求恢复及"药、料、苗"协同策略 [7] - 牧原合资项目稳步推进 强化兽药产能布局 [10]

上市申请与财务表现 - 公司于9月11日向港交所主板提交上市申请 联席保荐人为摩根士丹利和华泰国际 公司处于静默期未接受采访 [1] - 报告期内收入分别为9.17亿元(2022年) 13.13亿元(2023年) 13.99亿元(2024年) 7.87亿元(2025年上半年) [1] - 2022年至2024年持续亏损 分别亏损2.26亿元 6450.8万元和9661.7万元 2025年上半年实现净利润4096.8万元扭亏为盈 [1] 成本结构与研发投入 - 扭亏主要得益于成本控制 销售成本及营销行政开支占比下降 [2] - 研发费用分别为2.356亿元(2022年) 2.811亿元(2023年) 2.905亿元(2024年) 1.27亿元(2025年上半年) [2] - 研发费用占总收入比例持续下降 从25.7%(2022年)降至16.1%(2025年上半年) 2025年上半年研发开支同比下降10.7% [2] 业务构成变化 - 2025年上半年业务收入构成：生命支持3亿元占比37.9% 微创介入4亿元占比51.1% 体外诊断8622万元占比11% [2] - 生命支持业务收入占比从45.3%(2022年)下降至35.3%(2024年) [2] - 微创介入业务收入占比从42.1%(2022年)上升至51.6%(2024年) 体外诊断业务占比稳定在12%-13%区间 [2] 渠道销售结构 - 经销商销售占比始终超八成 报告期内分别为84.4% 87.8% 84.3%和82.9% 对应销售额7.74亿元 11.52亿元 11.8亿元和6.52亿元 [4] - 国内经销商数量从1972个(2022年初)增长至2791个(2024年初) 2025年上半年为1959个 [5] - 海外经销商数量持续下滑 从923个(2022年初)减少至607个(2025年上半年) [5] 经销商活跃度问题 - 不活跃经销商数量大幅增加 从983个(2022年)升至2220个(2025年上半年) [5] - 不活跃原因包括设备产品生命周期长采购频率低 以及海外跨境交易存在仓储物流等结构性限制 [5] - 行业分析指出需通过数据分级管理 设立激活基金并绑定医院开发KPI以改善渠道效率 [6] 募集资金用途 - 募集资金将用于研发丰富产品线 发展制造中心扩大产能 提升销售营销能力 进行战略投资与收购 升级IT基础设施 [3]

控股股东减持 - 控股股东及一致行动人合计持有公司1.01亿股股份，占总股本56.35%，计划减持不超过539.602万股，占总股本3.00% [2] - 2024年11月员工持股平台宁海协润实际减持213万股，持股比例从5.69%降至3.72%，宁海咏春减持41万股，持股比例从1.44%降至1.03% [2] - 减持计划发出时股价41.98元/股，距离历史最高点43.64元/股仅差不到4%，处于历史绝对高位区间 [3] 融资与资金运作 - 公司拟发行可转债不超过4亿元，期限6年，其中3.4亿元用于高端有机硅新材料项目，0.6亿元用于补充流动资金 [2] - 控股股东减持与公司募资扩产同步进行，引发市场对资金用途合理性的质疑 [3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入6.79亿元，同比增长4%，归属净利润5775万元，同比增长39% [4] - 截至2025年6月底存货余额达1.51亿元，同比增长38%，2024年底存货规模1.33亿元，同比增长23% [4][6] - 2024年底应收账款达2.95亿元，超过当年归母净利润2倍，2025年6月底应收账款3.32亿元，相当于同期净利润5775万元的57.5倍 [6][9] 现金流与盈利质量 - 2024年经营活动净现金流与净利润比值仅为0.55，2025年上半年进一步恶化至-0.48，经营活动现金流呈现净流出状态 [9] - 盈利质量较弱，净利润更多依赖应收账款等非现金项目支撑 [9] 研发投入 - 2025年上半年研发费用2549万元，同比下滑7.3%，研发费用占营业收入比例降至3.75%，创近三年新低 [10] - 研发投入持续萎缩，2023年占比4.61%，2024年降至4.44%，2025年上半年跌破4% [10] - 研发费用下滑可能导致公司在高端产品研发上进展缓慢，与行业巨头差距拉大 [10] 估值水平 - 公司目前市盈率（TTM）为64倍，处于历史绝对高位 [12]

整体业绩表现 - 广东省883家A股上市公司上半年合计营业收入达5.14万亿元，同比增长6.3%，增速较全国平均水平高出6.21个百分点 [3] - 合计实现净利润4001.16亿元，同比增长2.63%，略高于全国平均水平 [3] - 整体经营业绩稳步改善，多项指标优于全国平均水平 [2] 制造业支撑作用 - 634家制造业上市公司合计营业收入2.94万亿元，同比增长13%，合计净利润1721.91亿元，同比增长6.3%，营收与利润增速均大幅高于整体表现 [3] - 计算机、通信和其他电子设备制造业表现突出，225家公司营业收入1.1万亿元，同比增长19.6%，净利润491.76亿元，同比增长15.5% [3] - 印制电路板领域26家公司合计净利润91.13亿元，同比激增71.9% [3] 消费市场回暖 - 家电家居领域52家公司合计营业收入4990.94亿元，同比增长8%，净利润486.0亿元，同比增长15.2%，利润增速远超营收增速 [4] - 消费市场的持续回暖为业绩增长注入重要动力 [4] 资本开支与投资信心 - 上市公司资本性支出合计达3163亿元，同比增长2.8%，大幅高于全国平均水平 [6] - 汽车制造业资本性支出826.6亿元，同比增长51.7% [6] - 计算机、通信和其他电子设备制造业资本性支出694.2亿元，同比增长22.3% [6] 研发投入与创新 - 848家公司披露研发费用合计1589亿元，同比增长11.6%，增速远超全国平均水平 [6] - 研发投入占营收比重达3.7%，同比提升0.1个百分点 [6] 并购重组活动 - 过去一年超250家公司披露或完成产业化并购重组，交易金额超1500亿元，其中超六成属于战略性产业 [7] - 披露或完成重大资产重组超30单，持续位居全国首位 [7] - TCL科技实施两起百亿级产业并购，立讯精密以44亿元收购闻泰科技子公司 [7] - 瀚蓝环境以111亿港元收购粤丰环保，华润三九以61亿元收购天士力 [7] 产业转型与股东回报 - *ST松发以80亿元跨行业收购恒力重工，从陶瓷行业切入高端造船领域 [8] - 格力地产与免税集团完成60亿元重大资产置换，切入免税消费领域 [8] - 广东证监局辖区（不含深圳）74家公司开展中期分红，合计分红金额160.69亿元 [8]

融资活动 - 公司完成总额10亿美元（约合人民币71亿元）的股权增发融资 美国存托凭证公开发行价为每股5.57美元 A类普通股发售价为每股43.36港元[1] - 本次融资为年内第二次公开融资 相比3月每股29.46港元的配售价格和35亿港元（约合32.7亿元人民币）融资额 本次融资规模和发行价均有显著提升[1] - 年内通过两次公开融资在二级市场合计融资超百亿元人民币[1] 市场反应 - 美股市场出现大幅下跌 昨夜跌幅近9%[1] - 港股市场早盘开跌3.64%后迅速翻红 截至发稿时股价微涨[1] 资金用途 - 募集资金将用于智能电动汽车核心技术研发[1] - 资金将投入未来技术平台及车型开发[1] - 计划扩大充换电网络规模[1] - 部分资金用于强化公司资产负债表[1] 研发投入 - 公司自2014年成立以来累计研发投入超600亿元人民币[1] - 2022年起单季度研发投入强度基本维持在30亿元左右[1] - 今年第一季度研发投入31.8亿元 第二季度研发投入30.1亿元[2] - 管理层目标将季度研发费用控制在20-25亿元区间[2] 盈利预期 - 公司有机会在第四季度实现NON-GAAP口径盈利[2]

整体业绩表现 - 广东省883家A股上市公司2025年上半年合计实现营业收入5.14万亿元 同比增长6.3% 实现净利润4001.16亿元 同比增长2.63% [1] 制造业表现 - 制造业634家上市公司上半年合计实现营业收入2.94万亿元 同比增长13% 实现净利润1721.91亿元 同比增长6.3% [2] - 计算机通信和其他电子设备制造行业225家公司实现营业收入1.1万亿元 同比增长19.6% 实现净利润491.76亿元 同比增长15.5% [2] - 印制电路板行业26家公司合计实现净利润91.13亿元 同比增长71.9% [2] - 机械设备行业191家公司实现营业收入7692亿元 同比增长9.6% 实现净利润706.11亿元 同比增长5.6% [2] 服务业与消费领域表现 - 信息传输软件和信息技术服务行业74家公司上半年实现营业收入581.25亿元 同比增长14.4% 实现净利润8.95亿元 同比增长160.9% [2] - 文娱租赁和商务服务领域17家公司实现营业收入673.8亿元 同比下降1.1% 但实现净利润10.29亿元 同比增长63.3% [3] - 家电家居领域52家公司实现营业收入4990.94亿元 同比增长8% 实现净利润486.07亿元 同比增长15.2% [3] 资本支出与研发投入 - 上市公司资本性支出达3163亿元 同比增长2.8% 高出全国平均水平14.1个百分点 [4] - 848家上市公司披露研发费用合计1589亿元 同比增长11.6% 较全国平均水平高出8.4个百分点 [4] - 研发费用占营业收入比重达3.7% 同比提升0.1个百分点 [4] - 汽车制造业研发费用同比增速达46.7% 电气机械和器材制造业达11.4% [4] 海外市场拓展 - 477家制造业上市公司披露海外收入合计8327.47亿元 同比增长16.2% 高于全国平均水平5.7个百分点 [5] - 425家民营制造业上市公司实现境外收入7661.45亿元 企业数量占比达89.1% 境外收入占比达92% [5] 并购重组活动 - 超250家上市公司披露或完成产业化并购重组 交易金额超1500亿元 其中超六成属于战略性产业 [6] - 披露或完成重大资产重组超30单 持续位居全国首位 [6] - TCL科技实施两起百亿级产业并购 立讯精密以44亿元收购闻泰科技子公司 [6] - 瀚蓝环境以111亿港元收购粤丰环保 华润三九以61亿元收购天士力 [6] - *ST松发以80亿元跨行业收购恒力重工 格力地产完成60亿元重大资产置换切入免税消费领域 [7] 分红政策实施 - 广东证监局辖区（不含深圳）已有74家公司开展中期分红 较去年同期增加4家 [7] - 合计分红金额达160.69亿元 [7]

公司经营状况 - 公司近年来收获了远超以往的定点项目数量 这些项目正处于前期投入阶段[1] - 2025年上半年公司研发投入达1 03亿元 占营业收入的比例达12 85%[1] - 当前增收不增利现象是由于公司为把握历史性机遇进行的战略性超前投入 并非主营业务盈利能力下滑或成本失控[1] 研发投入与战略 - 公司为赢得技术领先优势和更多定点项目坚决加大了研发投入[1] - 研发投入占比达到12 85%体现公司对技术创新的重视程度[1] - 超前投入指向公司正积极布局未来市场机会[1] 项目进展 - 新增定点项目数量显著超越历史水平[1] - 多个项目同时处于前期投入阶段[1] - 项目储备为未来业绩增长奠定基础[1]

核心观点 - 公司2024年实现扭亏为盈，但盈利质量存疑，高度依赖政府补助和海外市场高毛利，同时面临应收账款激增、现金流紧张、高杠杆及核心技术竞争力不足等多重财务与经营风险 [4][5][9][21][28][30][31] 市场与盈利表现 - 公司营收从2022年的36.15亿元增长至2024年的129.17亿元，年复合增长率达89% [21] - 2024年实现净利润2.88亿元，净利润率仅为2.23%，其中包含已确认的4.14亿元政府补助 [5][22] - 盈利严重依赖海外市场，海外市场毛利率高达42.3%，而国内市场毛利率仅为8.1% [4][9] - 核心产品储能电池的毛利率在2024年下滑至9% [25] 应收账款与资产质量 - 贸易应收款项从2022年的2.23亿元激增至2024年的83.15亿元，两年增长37倍，占营收比例高达69.5% [4][28] - 应收账款周转天数从2022年的不到30天延长至2024年的近200天，回款能力显著恶化 [29] - 同期计提的贸易应收款项信贷亏损拨备高达6.61亿元 [5][29] - 公司资产负债率高达73.1%，流动比率为1.29，低于行业1.5的警戒线 [30][31] 现金流与财务状况 - 账上现金及现金等价物为42.94亿元，但其中受限银行存款急升至23.21亿元，占54%，可动用现金有限 [31] - 银行及其他借款余额高达99.83亿元，财务成本从2022年的6473万元增至2024年的3.36亿元，占年营收的2.6% [30][31] 研发投入与技术创新 - 2024年研发费用率为4.1%，在全球前六大储能企业中处于最低水平，远低于宁德时代的5.14%和比亚迪的6.85% [12][14] - 2022至2024年累计研发投入12.12亿元，低于同期累计管理费用支出21.53亿元 [14] - 公司声称拥有超4400件专利，但专利质量、来源合规性及技术独立性受到质疑，并面临宁德时代的不正当竞争诉讼 [17][19] 产能与运营效率 - 厦门基地产能利用率从2022年的99%降至2024年的72.1%，重庆基地从2024年上半年的88.4%跌至全年的73.3% [34] - 在产能利用率不足75%的情况下，公司仍计划在2026年将产能提升至超100GWh [33] 客户与市场风险 - 海外大客户Powin的破产对业务影响存在不确定性，引发对交易真实性及通过宽松信用政策冲销量的质疑 [4][10] - 公司市场分布中，中国内地收入占比71.4%，海外收入占比28.6% [9]

2022年至2024年，公司研发投入金额分别为1064.33万元、1253.67万元、1501.83万元，占营业收入比例 的3.71%、3.46%及3.58%。 ...