The last 12 months taught investors why it makes sense to filter out day-to-day worries and focus on long-term trends. ...

来源：翠鸟资本 文|翠鸟资本 5年0.57净值意味着什么？ 汇添富高质量成长精选2年持有混合基金，自2020年12月成立至今，已有五年。 来自天天基金网的数据显示，截至2025年12月10日，五年过去，累计净值仅0.5763，成立以来跌幅达到 42.37%。 这是一段并不轻松的持有经历，也深刻改变了许多投资者对"长期投资"的理解。 2020年的发行点位处于结构行情高位，许多人相信成长赛道的时间红利，但五年后的这只基金，呈现的 是"长持未兑现"的现实。 截至今年三季度末，这只产品的总规模为16.78亿元人民币。 虽然近一年涨24.93%，今年以来涨28.52%，近6个月涨17.93%，短期表现并不算差，但这些反弹仍无法 把净值拉回1元面值，本质原因是亏损基底过重。 在公募行业中，净值跌至0.5763通常代表两层含义。 如果让一位普通基民描述过去五年持有这只基金的体验，大概会是"既等不到惊喜，也无法抽身"。 汇添富高质量成长精选2年持有混合自2020年末成立至今，让投资者体验了一段在波动中被动坚持的旅 程。 净值跌破0.6，多次反弹却无法回到面值，封闭期让投资者无法灵活调整仓位，最终，让"时间"从一种 期待变成一 ...

本周市场表现 - 全球股票市场整体波动不大，呈现微涨微跌态势 [1] - 美股市场本周略微下跌 [2] - 全球非美股市场本周略微上涨 [3] - A股市场本周也略微上涨，波动不大 [4] 美股估值与上涨动力分析 - 美股指数近年来持续上涨，但估值并未普遍进入高估区间，近10年大多数时间处于正常估值 [5] - 美股估值在2024年10月底才触及高估，随后在11月回调至正常偏高估值 [6][7] - 指数上涨由估值和盈利共同驱动，近年来美股盈利增长良好，消化了部分高估值 [8][9] - A股的红利、现金流等指数具有类似特征，即指数上涨伴随盈利增长，估值提升幅度有限 [10][11] 美股牛熊市周期特点 - 美股牛熊市周期较长，自70年代以来经历了两轮长牛市和两轮长熊市，一轮周期动辄15-20年 [12][13][14] - 美股的长熊市往往出现在经济衰退低迷周期，例如70年代以及2000-2010年前后，曾出现长达10年级别的熊市 [15][16] - 2000年至2008年，受互联网泡沫破裂和次贷危机影响，纳斯达克、标普500等指数在9年时间内腰斩 [17] - 2008年至2012年，美股在4-5星的低估区间持续了约5年，是美股指数低估最长的一段时间 [18][19] - 80年代至1999年以及2013年至今是美股的经济景气周期，此期间上市公司盈利同比增长速度超过历史平均 [20][21] - 在经济景气周期，盈利增长是推动指数上涨的主要动力，中间出现的熊市下跌持续时间较短 [22][23][24] - 近年来，美股在2018年、2020年初、2022年中、2024年4月初等较短时间段内出现过低估投资机会 [25] - 例如2024年4月，全球股票指数一度短期下跌，出现了4.2星的投资机会 [26][27] 全球股票市场星级与估值 - 根据全球股票市场星级走势图，2018年、2020年、2022年是前几次全球股票市场4-5星的低估阶段 [29] - 2025年4月初全球股票市场大跌后，星级回到4.1-4.2星；随后在2-3季度连续反弹，最高达到2点几星 [30] - 进入4季度后，全球市场回调，当前星级在3.0星上下 [31] - 对全球市场而言，4-5星代表估值相对较低，3点几星为正常估值，1-2星则估值偏高 [32] 全球股票指数投资途径 - 海外市场存在规模庞大的全球股票指数基金，规模达到上万亿美元，但中国内地市场暂时没有此类基金 [34] - 可通过投顾组合模拟全球股票指数投资效果，例如“全球指数投顾组合”，其底层分散配置了美股、英股、港股、A股等多个市场的指数基金 [35] - 目前中国内地投资海外市场的基金普遍限购，此类投顾组合目前每天最多只能买入200元 [37] 新书《股市长线法宝》核心观点 - 《股市长线法宝》全新第6版已上市，上市首日即荣登京东图书金融与投资类销量榜及新书热卖榜第一名 [40] - 该书是全球畅销30年的投资经典，被巴菲特称为“价值连城的股票市场投资指南” [40] - 该书第6版更新了所有数据，比第一版增加了近30年数据，并新增6大章节 [40] - 该书最著名的结论是：通过对过去两个世纪股票、债券、黄金、现金及房地产等资产大类的收益率比较，证明从长期看，股票资产是财富积累的最佳途径 [41] - 因此，家庭资产中应配置一定比例的股票资产，但需认识到其波动风险并做好长期投资 [42] 美股主要指数估值数据（部分摘要） - **标普500指数**：市盈率24.99，市净率5.66，股息率1.13%，近十年市盈率分位数90.42%，近十年市净率分位数99.81% [49] - **纳斯达克100指数**：市盈率29.74，市净率8.95，股息率0.63%，近十年市盈率分位数95.22%，近十年市净率分位数96.18% [49] - **道琼斯工业指数**：市盈率24.97，市净率5.56，股息率1.55%，近十年市盈率分位数96.74%，近十年市净率分位数97.32% [49] - **罗素2000指数**：市盈率63.80，市净率2.32，股息率1.27%，近十年市盈率分位数91.76%，近十年市净率分位数74.90% [49] - **10年期美国国债收益率**为4.14% [49] 全球主要市场估值数据（部分摘要） - **越南市场**：市盈率22.27，市净率2.24，股息率1.28%，近十年市盈率分位数49.81% [51] - **印度市场**：市盈率25.25，市净率3.70，股息率1.17%，近十年市盈率分位数57.47% [51] - **日本市场**：市盈率18.05，市净率1.84，股息率2.04%，近十年市盈率分位数85.44% [51] - **德国市场**：市盈率18.26，市净率1.96，股息率2.47%，近十年市盈率分位数81.61% [51] - **英国市场**：市盈率14.67，市净率2.25，股息率3.27%，近十年市盈率分位数56.51% [51] 美元债券基金表现（部分摘要） - **摩根国际债券-PRC**：近1年年化收益-0.35%，近3年年化收益3.62%，成立以来最大回撤-15.30% [54] - **易方达中短期美元债**：近1年年化收益3.88%，近3年年化收益5.18%，成立以来最大回撤-9.46% [54] - **美国债券全市场指数ETF (BND)**：近1年收益率5.80%，近3年年化收益4.09%，基金规模1446.54亿美元 [55] - **美国国债20+年ETF (TLT)**：近1年收益率1.14%，近3年年化收益-2.43%，基金规模483.57亿美元 [55]

常劲指出，本次征文大赛吸引了众多价值投资理念追随者，征文数量、质量远超去年。2025年是资本市场非常热闹的一年，市场似乎从冬天迈入春天，但 春天仍有"跳板"，价值投资人应永远将风险放在最重要的位置。他希望，芒格书院的征文比赛不会变成市场的晴雨表，而是价值投资者独立和理性思考的 体现。 由芒格书院发起的价值投资征文大赛已连续举办四届，旨在"以文会友"，持续发现并连接价值投资者与终身学习者。据介绍，本届大赛以"巴菲特时代"为 主题，面向价值投资研究者与终身学习者征集原创研究文章。自2022年以来，征文大赛形成了以巴菲特、芒格投资思想研究，中国公司研究，投资与创业 结合研究为核心的写作传统。 东方网记者刘轶琳12月14日报道：13日，"致敬巴菲特时代——第四届价值投资征文大赛颁奖典礼暨研讨会"在上海杉达学院举行。本次活动由上海杉达学 院与芒格书院联合主办。 上海杉达学院校长陈以一、副校长陈瑛等出席了颁奖典礼。本次征文大赛的评委喜马拉雅资本COO常劲、今日资本创始人徐新、六禾致谦管理合伙人夏 晓辉等出席活动并致辞。 陈以一在致辞中表示，上海杉达学院以"让每一个学生获得适合自己的发展增量"为办学使命，培养了大批服务长三 ...

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 非银金融行业目前平均估值较低，具有安全边际，攻守兼备 [48] - 行业受益于经济复苏、利率上行及活跃资本市场的政策环境，基本面改善趋势明确 [33][48] - 子行业推荐排序为保险 > 证券 > 其他多元金融 [5][48] 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2025年12月08日-12月12日），保险行业上涨2.41%，证券行业上涨0.36%，多元金融行业下跌1.81%，非银金融整体上涨0.83%，沪深300指数下跌0.08% [5][11] - 2025年初以来（截至12月12日），保险行业上涨23.19%，多元金融行业上涨5.90%，券商行业上涨2.80%，非银金融整体上涨8.70%，沪深300指数上涨16.42% [12] - 公司层面，最近5个交易日保险行业中中国平安表现较好，证券行业中国泰海通、中信建投表现较好，多元金融行业中瑞达期货表现较好 [13] 证券行业观点 - 市场交易量环比下降：截至12月12日，12月日均股基交易额为21,190亿元，较上年12月上涨20.67%，但较上月下降5.45% [5][16] - 两融余额同比显著提升：截至12月11日，两融余额为25,080亿元，同比提升32.96%，较年初增长34.51% [5][16] - IPO发行情况：截至12月12日，12月IPO发行5家，募集资金84.14亿元 [5][16] - 基金销售行为规范出台：中基协发布征求意见稿，主要内容包括不得年化展示短期收益、排名需引用三年期以上数据；强化平台作用，不得过度宣传基金经理；将逆向销售、投资者中长期盈亏情况纳入绩效考核 [5][18][20] - 多家券商优化两融业务：长江证券、东吴证券与东方证券近期先后上调两融业务规模上限或调整授信管理模式，以应对市场热度提升和行业竞争 [5][21] - 板块估值与配置：截至12月12日，证券行业（未包含东方财富）2025E平均PB估值为1.3倍，考虑到积极政策环境，优质特色券商有望脱颖而出 [5][21] 保险行业观点 - 监管优化长期股票持仓风险因子：金监总局发布通知，对持仓时间超过三年的沪深300及中证红利低波动100指数成分股，风险因子从0.3下调至0.27；对持仓超过两年的科创板普通股，风险因子从0.4下调至0.36，旨在引导险资发挥耐心资本优势 [5][23][24] - 新规主要目的在于引导长期资金入市，对险企短期偿付能力影响有限，行业三季度末综合偿付能力充足率为186.3%，核心偿付能力充足率为134.3% [24][32] - 保险资金权益投资显著提升：2025年三季度末，产、寿险公司“股票+基金”合计余额5.59万亿元，前三季度累计增加1.5万亿元，合计占比达15.5%，为2014年以来最高值 [24] - 行业总资产突破40万亿：2025年三季度末，保险行业总资产达40.4万亿元，较年初增长12.5% [5][32] - 保费收入稳定增长：2025年前三季度，原保险保费收入5.2万亿元，同比增长8.5% [5][32] - 板块估值处于历史低位：2025年12月12日保险板块估值在0.62-0.95倍2025E P/EV之间 [5][33] 多元金融行业观点 - **信托行业**： - 2024年末信托资产规模达29.56万亿元，同比增长23.58% [5][34] - 2024年行业利润总额为230.87亿元，同比大幅下降45.52% [5][34] - 政策红利时代已过，行业进入平稳转型期，未来将通过产品创新等方式谋求发展 [39] - **期货行业**： - 2025年11月全国期货市场成交量为7.70亿手，成交额为66.61万亿元，同比分别增长13.54%和7.11% [5][40] - 2025年10月期货行业净利润为8.64亿元，同比下降26.72%，环比下降27.88% [5][41] - 创新业务是未来方向，以风险管理业务为代表的业务营收及利润贡献预计将提升 [42] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序：保险 > 证券 > 其他多元金融 [5][48] - 重点推荐公司包括：中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保、中国太保、中信证券、同花顺等 [5][48]

5星级投资机会的本质与规律 - 5星级投资阶段并非偶然的奇迹，而是经济周期运行中必然会出现的结果[2] - 市场如同钟摆，总是在高估与低估之间摆动，5星级是钟摆晃到最底端的那个点[5] - 回顾近十几年，从2008年全球金融危机到2025年关税危机，每次大的极端事件背后都藏着至少4.5星级的机会，有些直接触发5星级[7] - 此类机会平均每3-5年就会出现一次，长期投资者大概率能够遇上[7] 触发5星级机会的三大周期与条件 - 5星级机会的出现需要市场三大周期与极端事件共同作用[10] - **基本面周期**：是市场的“底子”，决定上市公司盈利 2024年市场低迷源于公司盈利同比下降 2025年科技股逆势上涨则依靠盈利高增支撑[12] - **资金面周期**：相当于市场的“血液”，利率变动驱动资金流向 2022年美联储加息导致成长股受挫 2024年9月美联储降息则推动全球股市上涨[12] - **情绪面周期**：变化最快，能极大放大市场波动 2024年市场跌至5.9星时，悲观情绪蔓延，日成交量仅几千亿，新基金发行困难，极端情绪将估值压至极致[14] - 平时市场表现为风格轮动，整体估值极低的情况罕见，普通熊市大多仅为4星级[14] - 影响力广泛的极端事件能彻底打乱投资者心态，打破平衡，将市场推向5星级[16] - 极端事件引发的恐慌是5星级出现的最后推力，为理性投资者创造了捡便宜的窗口[17] 把握5星级机会的操作策略 - 抓住机会的关键不在于精准预测底部，而在于提前准备好资金[18] - 许多投资者错过机会是因为机会来临时资金被套牢或没有提前规划，导致不敢入场[18] - 长期投资比拼的是“有备而来”的底气，而非运气或猜涨跌的能力[21] - 例如，2025年抓住科技股机会的人，是提前看清其盈利增长趋势并备足了资金 2024年9月跟上全球股市上涨的人，则是踩准了美联储降息的节奏并拥有可动用资金[21][23] - 普通投资者无需纠结于精确的入场时机或最低点，只要识别出低估值阶段，采取分批入场策略即可[23] - 指数基金适合此策略，它能分散风险，避免纠结于单一个股，适配普通投资者把握5星级机会的需求[23] - 相关书籍如《指数基金投资指南》和《定投十年财务自由》的核心是教导使用简单工具和理性心态进行长期投资[25] - 未来5星级机会必然还会出现，关键在于投资者是否具备足够的资金和勇气去接住它[25]

投资心理与资金管理 - 定投需综合考虑投资者的心理承受能力与投入资金量 初始投入较少时心理压力较小 [3] - 市场下跌时若感到恐慌 往往表明投入资金已超出个人心理承受能力 资金量越大心理压力越大 易导致非理性决策 [3] - 建议使用长期闲置的闲钱进行投资 其金额标准是即使市场下跌也不会引发恐慌 极端情况下即使全部损失也不会感到心疼 此类资金更有利于长期投资的坚持 [3]

财务状况与经营业绩 - 截至2024年12月31日，公司总资产达1.57万亿美元，净资产达1.37万亿美元 [1] - 公司全资子公司中央汇金受托管理的国有金融资本达6.87万亿元人民币，较年初增长6.44% [1] 境外投资组合与业绩 - 境外投资组合资产类别中，另类资产占比48.49%，公开市场股票投资占比34.65%，固定收益占比15.53%，现金产品及其他占比1.33% [2] - 境外投资组合自营和委托投资比例分别为37.47%和62.53% [2] - 公开市场股票投资中，信息科技、金融、可选消费行业占比分别为25.85%、16.41%和11.85% [2] - 截至2024年末，公司过去十年累计年化净收益率为6.92%，超越考核基准61个基点 [2] - 自成立以来累计年化净收益率为6.39% [2] - 2025年上半年，公司投资收益良好，超越董事会考核指标 [2] 投资策略与能力 - 公司在全球高波动环境中坚守长期投资逻辑，通过优化资产配置捕捉科技、消费等新兴机遇，并强化主动管理能力 [3] - 公开市场方面，公司加强市场趋势和风险研究，推进精细化管理，完善投资方法论以提升组合对市场的适应性 [4] - 非公开市场方面，公司推进投资模式创新，深化伙伴关系管理，拓展跟共投平台、定制账户、专项基金等合作方式，提升投资积极度 [4] - 公司积极创新对外投资方式，创设多只新型双边基金，并将此合作模式拓展到中东地区，搭建了面向中东地区的专业投资平台 [4] 境内股权管理与市场作用 - 中央汇金根据国务院授权，对国有重点金融企业进行股权投资，实现国有金融资产保值增值，不干预所控股企业的日常经营活动 [6] - 2024年，中央汇金增持了交易型开放式指数基金(ETF) [6] - 中央汇金被定位为维护资本市场稳定的重要战略力量，发挥类“平准基金”作用，自2008年以来多次参与维护市场稳定工作 [6] - 2025年以来，有7家机构的股权关系陆续划转至中央汇金，中央汇金将依法合规行使股东权利，支持划转机构聚焦主责主业并提高核心竞争力 [6] 商业模式与战略协同 - 公司的“境外投资+境内金融资本管理”模式形成独特竞争力，境外投资获取全球收益反哺境内金融稳定，境内通过中央汇金管理国有资本筑牢风险防线 [7] - 该模式实现了市场化运作与政策导向的精准平衡，市场化提升效率，政策确保战略方向 [7] - 境外布局支持“一带一路”等战略，境内通过中央汇金维护市场稳定，二者协同构成金融“稳定器”与“助推器”，强化国家金融安全与开放发展的战略纵深 [7]

投资逻辑 - 著名投资人段永平认为，对于闲钱而言，投资贵州茅台的长期回报远超过存放在银行 [1] - 投资决策的核心不是由市盈率决定，而是由企业未来的现金流决定 [3] - 投资是看十年、二十年的长期行为，无需过度关注宏观环境对投资的短期影响 [3] - 一个股票若能扛不住价格下跌50%，则不应该买入，段永平对茅台股价从2021年2600元高点回落表现淡定 [3] 利率现实 - 自2025年5月以来，中国银行业经历新一轮存款利率下调，国有六大行活期存款利率均下调至0.05%，1年期定期存款利率首次跌破1% [5] - 股份制银行迅速跟进调整，整存整取挂牌利率最高降幅达25个基点 [5] - 调整后银行存款利率现状为：活期存款0.05%，3个月定期平均0.949%，1年期定期平均1.287%，3年期定期平均1.695%，5年期定期平均1.538% [5][6] - 5年期定期存款出现利率倒挂，股份制银行5年期定期存款利率最高仅1.60% [5] - 2025年一季度，商业银行净息差进一步收窄至1.43%，较去年四季度末下降9个基点 [5] 公司基本面 - 贵州茅台2025年上半年实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%；归母净利润454.03亿元，同比增长8.89% [8][9] - 截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物余额达1428.85亿元 [8] - 2025年上半年，茅台酒销售收入755.90亿元，系列酒销售收入137.63亿元 [9] - i茅台平台收入107.60亿元 [9] - 公司国际化取得显著进展，上半年海外营收28.93亿元，同比增长31.29% [8][9] 行业挑战 - 2025年第三季度，贵州茅台营收390.64亿元，同比仅增长0.56%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48% [11] - 其他白酒企业情况更为严峻，古井贡酒三季度营收同比下降51.65%，归母净利润下降74.56%；今世缘三季度业绩接近腰斩；老白干酒三季度业绩下降七成 [11] - 白酒行业正经历库存周期、行业驱动力周期和消费者更迭周期的三期叠加，社会库存压力巨大 [11] - 公司新任董事长强调将夯实质量基础，秉持长期价值，稳步推进改革 [11] 股息与回报对比 - 段永平指出，茅台提供的股息可能达到当前投资的3%至4%，肯定比放银行好 [13] - 中银证券预测，贵州茅台2025年至2027年每股收益分别为72.31元、75.80元和80.93元 [13] - 以2025年12月9日收盘价1401.01元计算，对应市盈率分别为19.6倍、18.7倍和17.5倍 [13] - 公司拟向全体股东每股派发现金红利23.957元（含税），合计拟派发现金红利300亿元 [13] - 公司公告回购方案，拟回购不低于15亿元且不超过30亿元，用于注销并减少注册资本 [13] - 银行存款年利率极低，3个月期定期存款平均利率已步入“0时代”，而茅台能提供相对稳定的股息回报 [15]

基金投资概述 - 基金是非常适合普通人的投资品种 [2] 股票指数基金收益来源 - 股票指数基金投资的收益来源可用公式总结为：指数基金净值=估值×盈利+分红 [6] - 通过指数基金赚钱的三种方式：在估值处于低位时投资以赚取估值上涨收益、获得指数背后公司长期盈利上涨的收益、耐心持有收获分红收益 [6][7] - 投资的核心是在低估区域买入长期盈利增长的指数基金 [8] 股票指数基金投资难点 - 投资难点在于盈利变化较慢而估值短期变化幅度很大 [8] - 即使盈利长期上涨但遇到短期估值降低时可能几年下来仍是亏钱的随后又可能在某一年大幅暴涨透支未来很长时间的收益 [8] - A股历史上的大涨出现在大约7%的时间里错过这段大涨时间收益会打折扣 [8] - 在投资时需要注意在低估阶段买入以减少之后遇到估值下跌的风险 [8]