科创行情新周期开启 - 2025年科创产业迎来"DeepSeek时刻"，国际货币体系重塑叠加AI产业发展推动科创企业进入重估新周期 [1] - 科创50指数较年初上涨约18%，AI产业链关联度较高的人工智能、机器人、半导体等领域表现突出 [2][16] - 港股跑赢A股，恒生科技指数一度较年初上涨40.1%，港股特色领域如科技互联网、创新药等表现突出 [18] 科创行情驱动因素 - 政策支持持续加码，科技创新再贷款额度提升至8000亿元，设立国家创业引导基金聚焦AI等前沿领域 [3][24] - DeepSeek技术突破重塑全球科技格局，其低成本、高性能和开源优势推动中美科技博弈格局重塑 [4][26] - 基准情形下AI有望使我国2035年GDP较2024年累计增加9.8%，年化增速额外提升0.8个百分点 [4][30] 产业趋势分析 - AI进入商业化落地新阶段，2025年全球AI手机渗透率预计达34%，AIPC占比有望达40% [9][64] - 高端制造供需格局改善，人形机器人进入量产元年，带动电池、传感器等硬件赛道扩容 [10][68] - 创新药出海加速，1Q25中国医药license-out交易金额达366亿美元（+258%），ADC和双抗管线占比近50% [11][70] 市场动态与估值 - 科创50指数前向市盈率达50.7x，计算机、国防军工等板块估值处于历史50%分位数以上 [12][78] - 中国科技"十杰"指数较美股科技"七姐妹"折价约55%，AI发展有望推动估值差距收敛 [80] - 1Q25公募基金对半导体、创新药等赛道加仓2.6个百分点，科创板块配置比例升至35% [77] 后市投资策略 - AI行情仍处早期阶段，建议关注算力需求韧性和AI应用落地场景 [94][95] - 高端制造关注电池、消费电子等产能周期企稳回升领域，半导体景气有望延续 [99][100] - 创新药板块估值处于历史低位，政策优化和出海加速带来中长期机会 [14][70]

市场开盘表现 - A股三大指数开盘涨跌不一，沪指低开0.1%，深成指低开0.13%，创业板指平开 [1] - 盘面上，游戏、光伏设备、造纸等板块涨幅居前 [1] 机构观点总结 东方证券观点 - 地缘冲突仍是市场重要利空因素，市场回归调整格局 [1] - 在"稳股市"政策支持下，预计市场仍是日线级别调整，下周存在反弹需求 [1] - 泛科技会是近期活跃品种 [1] 光大证券观点 - 美高级官员透露美对伊袭击时间表，市场担忧中东局势升级，导致亚太股市普跌 [2] - 地缘冲突刺激油气产业链逆市大涨 [2] - 部分资金获利了结，前期强势的可控核聚变、稀土、医药、新消费等板块带头下跌 [2] - 市场虽然调整，但指数仍处于区间震荡格局，调整后随时有望反弹 [2] 国泰海通观点 - 外部疑云不足以趋势性阻断中国股市，中国的确定性是股市稳定和阶梯式上升的重要基础 [3] - 风格不会切换，新兴科技是主线，金融周期是黑马 [3] - 金融与高分红板块受益于国内无风险利率下行，推荐银行/券商/运营商/高速公路等 [3] - 新兴科技成长领域推荐港股互联网/传媒/创新药/军工/机器人等 [3] - 周期消费领域推荐有色稀土/化工以及零售/化妆品等 [3]

人民币汇率的核心观点 - 近期市场对汇率的关注度提升，主要围绕美元汇率中长期演变及人民币兑美元汇率走势[1] - 人民币汇率存在三个关键"困惑"：1)制造业技术进步但实际汇率贬值与BSH假说相悖 2)名义与实际有效汇率差距创历史新高 3)对美元汇率与名义有效汇率偏离幅度超历史水平[3] - 短期来看人民币对美元可能还有升值空间，中长期美元地位面临挑战但短期仍具优势[5][33] 人民币汇率的三个困惑分析 困惑一：BSH假说与现实背离 - 2022年1月至2025年4月人民币实际有效汇率指数从100.9降至85.9，贬值15%，与制造业技术进步提速形成反差[7] - BSH假说局限性体现在：1)忽视需求不足问题 2)忽略金融周期影响 3)未考虑资产配置视角[3][16] - 2010-2023年中国与欧元区出口相似性指数显著上升，机械运输设备和化学成品相似度提升明显[12][13] 困惑二：中外通胀大幅背离 - 2023-2024年中国CPI平均增速0.2%，美国3.6%，其他主要贸易伙伴3.7%[18] - 中国物价走弱主因金融周期下行及需求不足，而贸易伙伴受政策刺激及供应链调整影响通胀走高[19] - 导致人民币名义有效汇率与实际有效汇率差距创历史新高[8] 困惑三：汇率偏离历史模式 - 2022年以来人民币对美元贬值12%但名义有效汇率基本持平[10] - 同期日元贬值37%、澳元19%、印度卢比16%、越南盾15%，欧元2021-2024年贬值17%[22] - 中国经常项目顺差稳定（2024年占GDP2.2%）形成支撑，而部分贸易伙伴经常账户恶化[23][26][28] 汇率走势展望 - 美元短期面临"双赤字"压力，2025年7-9月美债发行或达1.25万亿美元，可能加速外资流出[41] - 中国待结汇资金规模处于历史高位，若结汇意愿回升可能推动人民币升值[46][48] - 金融周期调整趋缓（2025年4月70城新房价格同比跌幅收窄至4.6%）及技术进步支撑汇率[50] - 新兴市场工业化带动中国中间品出口（2025年4月对东盟出口增20.8%）形成经常项目新支撑[51]

金融周期与生产率分化 - 当前中国经济处于金融周期下行阶段，特征是弱通胀循环和生产率未同步改善 [1][8] - 金融周期指信用和房价相互加强形成的15-20年长周期，下行阶段会抑制经济扩张并放大衰退 [9] - 中国金融周期上行阶段资金与劳动力向低效部门集中，房地产贷款占比加速上升，导致整体效率下降 [12] - 金融周期与生产率分化情形在国际上较常见（38轮），但叠加低价格水平情形较少（10轮） [19] 国际比较与国内现状 - 低价分化情形下国际经验显示：5年实际GDP累计增长仅3.3%，房价累计下跌9.3%，股价累计下跌32% [20][21] - 中国当前表现优于国际可比时期：2020-2025Q1实际GDP累计增长27.4%（高出20个百分点），但房价跌幅更深达14% [22][24] - 价格水平与国际经验相似：GDP平减指数累计增幅5.3%，CPI增幅3.8%反映较大内需缺口 [23] - 利率和汇率走势与国际经验相似：10Y国债收益率下行90bps，人民币先升后贬 [24] 政策启示 - 国际经验显示金融周期下行需货币财政协同宽松5年，政策力度与经济压力正相关 [2][33] - 当前中国政策力度弱于国际均值：MLF累计降息95bps（含疫情期间共130bps），财政赤字率增加2.5% [34] - 仅靠货币财政政策不足：日本案例显示需配合结构性改革提高要素市场灵活性改善资源配置效率 [3][49] - 政策加速期特征：房价企稳滞后政策加力，股价更敏感会提前回升，国债收益率持续下行 [55] 资产表现与配置建议 - 政策发力阶段资产表现规律：房价股价先跌后稳，国债收益率下行，汇率从贬转稳 [4][55] - 股市反弹阶段板块表现：金融/地产（60%+）>材料/工业/科技（50%+）>消费（45%）>能源/医疗（30%-） [62][64] - 建议关注顺周期和科技板块：因政策加速与科技进步共振，且金融周期下半场现金流稳定标的具溢价 [63] - 关税扰动下中国资产韧性：政策对冲+全球资金再平衡+弱美元环境利好新兴市场特别是成长风格 [5][74]

土地属性与房地产顺周期性 - 土地具有垄断和金融属性，其不可移动、不可再生的特点导致超额收益反映在价格和租金增长上，形成级差地租和垄断地租 [7] - 土地所有权在经济竞争中占据优势，拥有土地的企业在谈判中更具耐心，而劳动力和产业资本处于劣势 [8] - 地价上升对经济具有负外部性，增加企业固定成本，降低投资意愿，并加剧财富分化 [9] - 土地价格对利率高度敏感，且估值缺乏客观基础，更多由心理预期和羊群效应驱动 [9] 房价与消费的总量关系 - 房价与消费的因果关系不明确，二者可能共同受信贷驱动：金融周期上半场信贷扩张推升房价和消费，下半场信贷收缩则抑制消费 [2][13] - 房价上涨的财富效应可能被债务上升抵消，高杠杆人群消费倾向虽高但持续性不足，且未来购房者负担加重 [14] - 房地产繁荣通过上下游行业带动收入增长，但以一手房为主的经济体中，这一效应本质仍是信贷扩张的传导 [14] - 国际经验显示，美日房价上涨阶段消费增速提升，下跌阶段消费承压；中国2016-2019年房价快速上涨期消费增速反而放缓，因杠杆率上升形成抑制 [4][15] 消费结构的分阶段特征 - **房价上涨阶段**：服务消费（医疗/文娱/教育）>耐用品（汽车/家电）>非耐用品（食品/服装），美日表现一致，中国耐用品增速较高但2016年后全面放缓 [5][31][35] - **房价下跌阶段**：服务（医疗/公用事业）>非耐用品（食品/药品）>耐用品（汽车/家电），日本1990s耐用品降幅显著，美国2008年非必需耐用品下滑明显 [44][47] - **房价触底回升阶段**：服务（医疗/住宿/文娱）和耐用品（家电/汽车）增速反弹，日本2004年后家电消费转正，美国2012年汽车消费快速恢复 [50][52][57] 穿越周期的消费驱动因素 - 人口老龄化推动医疗保健、个人护理消费持续增长，日本药品和服务消费受政策影响呈现阶段性高增长 [59] - 技术进步创造新需求，如1990s后美日通讯设备和服务（互联网/智能手机）消费增速显著高于整体 [61] - 消费习惯转变推动细分领域增长，日本便利化饮食（预制菜/饮料）和家用快消品增速快于传统食品，美国休闲娱乐服务消费后危机时期表现突出 [66]

流动性 - 中证500ETF盘中成交3736.71万元 [3] - 中证500ETF近1年日均成交4.56亿元 排名可比基金前2 [3] 规模与份额 - 中证500ETF近1月规模增长5.46亿元 [3] - 中证500ETF近半年份额增长20.44亿份 [3] 市场观点 - 市场验证与交易窗口预计在6月中旬到7月中旬 5月需关注内外部环境积极变化 [3] - 外部降息窗口临近 市场或从防守转向适度进攻 [3] - 科技及小盘风格胜率可能提升 [3] 机构分析 - 股市贴现率进入向下走廊 继续看好中国A/H股市 [3] - 货币先行明确支持经济立场 股市风险溢价下降 [3] - 资本市场改革推动投资机会成本下降 无风险利率降低 [3] - 中国股市升势未结束 新兴科技是主线 金融周期是黑马 [3] - 决策层明确扭转经济形势与支持资本市场的决心 [3] 指数权重 - 中证小盘500指数前十大权重股合计占比6.4% [4] - 前十大权重股包括江淮汽车、光启技术、胜宏科技等 [4] 投资工具 - 场外投资者可通过中证500ETF联接基金(070039)布局A股中小盘投资机遇 [4]

A股市场 - A股市场在"对等关税"冲击后逐渐企稳回升，全月小幅收跌 [1] - 制造业PMI为49 0%，比上月下降1 5个百分点，受贸易摩擦影响由升转降 [2] - 投资人已充分认识经济形势，交易结构出清是股市好转前提 [2] - 政策预期连续稳定，中国股市风险溢价有望系统性下移 [2] - 无风险利率下降与资本市场制度改革成为增量入市关键力量 [2] 基金配置策略 - 建议基金配置维持均衡风格前提下适度偏向成长 [1][2] - 需关注基金经理选股和风控能力 [1][2] - 2024年以来价值和成长风格均具备结构性机会的格局或将延续 [2] 行业投资主线 - 中美竞争焦点是科技与生产力优势竞争，中长期新兴科技仍是主线 [2] - 无风险利率下降与增量入市影响下，金融周期是黑马 [2] 债券市场 - 债市破局点未至，利率债更适宜子弹操作 [2] - 推荐凸点位置的7年或20年债种 [2] - 建议配合短端不含权信用债适度下沉增厚收益 [2] - 权益市场回暖使固收基金具备配置价值 [2] 黄金投资 - 全球央行购金行为长期持续，反映货币体系重构 [3] - 贸易保护主义抬头和全球经济重构支撑居民购金需求 [3] - 美元基本面影响弱化但仍存在，美国经济走弱将强化黄金支撑 [3] - 本轮黄金牛市驱动因素、定价框架变化，周期可能很长 [3] - 建议从长期和避险角度适当配置黄金ETF [1][3]

基金投资策略 - 4月份制造业PMI为49 0%，较上月下降1 5个百分点，主要受贸易摩擦导致的外部环境急剧变化影响 [2] - 股市好转的重要前提包括投资人对经济形势的充分认识以及交易结构的出清 [2] - 政策的预期和展望更为连续和稳定，中国股市风险溢价有望系统性下移，而无风险利率下降与资本市场制度改革将成为增量入市的关键力量 [2] - 中长期来看新兴科技仍然是主线，金融周期是黑马 [2] - 建议后续基金配置在整体维持均衡风格的前提下，适度偏向成长，并且关注基金经理的选股和风控能力 [2] 债券基金 - 利率债更适宜子弹操作，推荐凸点位置的7年或20年债种，配合短端不含权信用债适度下沉增厚收益 [3] - 随着权益市场回暖，固收基金同样具备一定配置价值 [3] QDII和商品型基金 - 全球央行购金行为是长期的、持续性的，反映的是信任基础发生变化后的全球货币体系的重构 [3] - 贸易保护主义的抬头、全球经济和产业的重构会增大全球经济的分化，居民购金的需求也有一定支撑 [3] - 美元基本面对黄金定价影响虽然弱化，但仍有一定影响，如果美国经济走弱，黄金价格的支撑作用会更强 [3] - 本轮黄金牛市不仅驱动因素、定价框架发生了变化，牛市的周期可能也会很长 [3] - 从长期投资和避险投资的角度，可适当配置黄金ETF [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年度观点为走向半通胀，目前半通胀第一步比较顺畅，短期经济增长可能偏稳，但财政前置下下半年项目持续性有待观察 [1][3][14] - 中国经济主要矛盾是弱需求带来弱通胀，处于金融周期下半场，通胀循环机制复杂，需财政加码减轻债务负担、提振需求 [3][4] - 未来经济走势取决于外生和内生两股力量，外生方面出口有韧性，政策上除传统政策外应关注降低风险溢价的政策；内生方面房地产调整接近尾声，有助于提升内生动能 [2][10][14] 根据相关目录分别进行总结 半通胀现状 - 核心CPI连续四个月改善，编制的领先指数显示核心通胀可能温和改善 [1][2] - 财政前置，如政府债加速发行，1月金融数据好于预期，国债发行是近几年来最快 [5] 未来影响因素 外生力量 - 出口有韧性，全球供应链重塑但仍高度依赖中国，中间品出口提速，主要销往新兴市场 [8][11] - 政策方面，除关注预算内财政、赤字率、特别国债、专项债等常规政策外，应关注降低风险溢价的政策，需财政与货币协同 [2][9][14] 内生力量 - 房地产调整接近尾声，参考国际经验，中国房地产调整幅度和时间已较多，目前走势较稳健，对经济增长的拖累在收敛 [10][13][14]