日本央行加息已被债券和掉期市场充分计入，投资者的焦点正迅速从单一的利率决议转向央行对未来紧 缩路径的指引，尤其是日本央行行长植田和男在会后的表态。 目前市场预期，日本央行今天料将隔夜拆借利率上调25个基点至0.75%至三十年来最高水平。据追风交 易台，野村日本利率策略团队分析认为，鉴于市场定价已经相当充分，单纯的加息决定本身或难以成为 推动收益率进一步上行的催化剂。野村全球外汇策略团队指出，目前美元兑日元汇率回升至155.50附 近，日元升值动能因加息预期被消化而有所减弱。 对于投资者而言，本次会议的核心焦点已从"是否加息"转移至植田和男对未来加息节奏的指引。分析师 认为，若央行无法传递出比市场预期更快的紧缩步伐，包括可能的终端利率水平信号，此次会议甚至可 能演变为一场市场的"非事件"（non-event）。 此外，尽管本周财政政策与预算案的制定也将进入关键窗口期，但考虑到高市早苗政府在扩张性财政立 场上可能展现出的温和态度，以及市场对加息的提前定价，短期内财政因素引发收益率大幅上行的风险 有所降低。 加息预期已充分定价，关注终端利率指引 野村日本利率策略团队在最新的报告中指出，尽管其预计日本央行将在12月1 ...

日本央行加息决策与市场预期 - 日本央行预计将于本周五将基准利率上调25个基点至0.75% 这将是自1995年以来的最高利率水平 标志着日本经济彻底走出泡沫破裂后长达数十年的停滞期 [1] - 市场已充分消化加息预期 隔夜指数掉期显示交易员认为加息的可能性约为95% 市场焦点已从“是否加息”转向“未来加息路径如何演绎” [1] - 彭博调查显示 所有受访的日本央行观察人士都预计本周会加息 这是自植田和男任期开始以来首次出现全员预测加息的情况 [1][2] 政策决策与沟通 - 此次加息预计将获得日本央行政策委员会全票通过 这将是植田和男上任以来四次加息行动中首次获得全员支持 [2] - 政策声明通常在中午左右发布 随后日本央行行长植田和男将于下午3:30召开新闻发布会 市场焦点将转向其在新闻发布会上的指引 [2] - 彭博经济学家木村太郎预计 植田和男将坚持谨慎的措辞 避免就未来加息的时间发出信号 同时央行可能会指出金融环境依然宽松 暗示仍有进一步加息的空间 [2] 未来利率路径与政策空间 - 日本央行官员认为 即使借贷成本提高至0.75% 仍未达到所谓的“中性利率”水平 部分官员认为1%的利率水平也将低于中性利率 [3] - 日本央行已暗示中性利率位于1%至2.5%之间 这一范围是基于“自然利率”加上2%的通胀目标推算得出 [3] - 目前 日本的通胀率已连续三年半达到或远高于日本央行2%的目标 而其利率水平在主要经济体中仍处于最低位 这意味着即使在周五加息后 政策环境在央行看来依然宽松 [3] 政策面临的挑战与平衡 - 日本央行行长植田和男面临在鹰派和鸽派信号之间取得平衡的关键挑战 其倾向于在加息时通过列举理由表现出鹰派立场 而在按兵不动时则表现得更为鸽派 [4] - 若关于利率前景的措辞过于鸽派 可能会导致日元走软 一旦日元跌向1美元兑160日元的重要心理关口 可能会引发新一轮的货币干预风险 反之 鹰派信号虽有助于避免汇率贬值 但也可能导致债券收益率飙升 [1][5] - 政治因素增加了决策的复杂性 这是自倾向刺激政策的高市早苗于10月就任首相以来的首次利率变动 分析师正密切关注政府代表是否会表达担忧 以及植田和男未来将如何就进一步加息问题与其进行沟通 [5]

这是日本央行自今年1月以来的首次加息。由于在此前两次会议上已有两名委员公开呼吁加息，市场预 计本次决议有望以全票通过。若成行，这将是行长植田和男任内首次在加息问题上获得董事会一致支 持。 本月早些时候，植田和男罕见地释放出明确的加息信号，随后一系列经济数据进一步巩固了市场预期。 数据显示，日本工资增长动能依然稳固，同时美国关税对日本经济的冲击小于此前担忧。这也是植田上 任以来，媒体调查中所有日本央行观察人士首次一致预测将加息。 在加息几乎被视为"板上钉钉"的背景下，市场关注焦点转向日本央行将如何描绘未来的利率路径。知情 人士此前透露，即便利率上调至0.75%，日本央行内部仍认为政策利率未达到所谓的"中性利率"，部分 官员甚至认为1%的水平也仍偏低。中性利率通常被定义为既不刺激也不抑制经济增长的利率水平。 通常而言，加息有助于提振日元汇率，但由于本次行动已被市场充分计价，若央行在前瞻指引中释放偏 鸽派信号，反而可能令日元走弱。一旦汇率再度逼近每美元160日元这一关键关口，金融当局可能被迫 重新考虑入市干预。 智通财经APP获悉，日本央行周五料将把基准利率上调至三十年来最高水平，显示出决策层对实现稳定 通胀目标的 ...

货币政策行动预期 - 日本央行预计在2025年12月18-19日会议上加息，市场预期概率超过90%[1] - 主要加息方案是将政策利率上调0.25个百分点，从0.5%升至0.75%[1] - 若加息实施，0.75%将是自1995年以来近30年的最高利率水平[1] 中性利率评估与影响 - 日本央行2024年10月论文估算，日本实际自然利率区间在-1%至0.5%之间[1] - 结合2%的长期通胀目标，日本央行此前估计的名义中性利率区间为1%至2.5%[1] - 中性利率区间下沿的1%可能不再构成日本央行加息目标的短期上限[1] - 日本央行调整了实际利率计算方式，可能使实际利率相对更低，为继续加息提供支撑[1] 长期利率趋势与不确定性 - 不同模型显示日本自然利率长期呈下行趋势，约在1995年首次跌至零以下，2010年后多数模型估算值为负[1] - 对10年期长期均衡实际利率的估算同样呈下降趋势，且存在区间不确定性[1] - 报告认为日本央行在短期内大幅调整中性利率估算区间的可能性不大[1]

美联储内部对中性利率的分歧 - 美联储内部对中性利率的预估出现自2012年以来最严重的分歧，19位FOMC官员的估值多达11种，分布区间从2.6%延伸至3.9% [1] - 分歧区间上限已非常接近当前政策利率水平，反映出决策层对美国经济现状的根本性判断差异 [1] - 美联储主席鲍威尔承认，委员会在平衡“稳定物价”与“最大化就业”两大使命上存在“强烈分歧” [1] 分歧的影响与政策困境 - 随着美联储政策利率触及预估区间的顶部，中性利率的估算对部分鹰派委员而言可能成为具有约束力的政策天花板 [2] - 费城联储主席保尔森指出，通胀上行与就业市场失稳的双重风险并存，且利率可能已接近中性水平，这使12月的利率决策变得格外艰难 [1] - 桑坦德银行首席美国经济学家斯蒂芬·斯坦利警告，后续每一次降息决策的难度都将呈几何级数增加 [2] 中性利率的理论背景与历史意义 - 中性利率在学术上常被称为“r-star”或“自然利率”，是一个无法直接观测、只能通过经济表现反向推断的理论概念 [2] - 纽约联储主席威廉姆斯视该理论为“货币理论与实践的绝对核心”，并警示历史上因错误判断此类参数曾导致通胀预期失控 [3] - 当前关于中性利率的顶级辩论，不仅关乎短期利率走向，更是在为美国乃至全球经济的正确航速探寻方向 [3]

海外经济形势 - 海外经济整体呈现温和增长、局部疲软态势 主要受各国贸易政策影响 但关税对全球经济的压制效应未如预期显著[3] - 国际货币基金组织将2025年全球经济增速预测从4月的2.8%上调至3.0% 2026年预计进一步升至3.1%[3] - 全球贸易前景不确定性因多国与美国达成贸易谈判协议而显著降低 美国关税成本向消费端传导仅温和 叠加高股价的财富效应 私人消费保持稳健[3] - 全球AI相关数字领域投资升温 叠加疫情期间热销的智能手机、个人电脑进入更新周期 共同支撑了多国贸易与生产活动[3] - 美国主要高科技企业受AI需求驱动 商业固定投资近期显著增加 但需关注企业承担较多关税成本、就业增速放缓等潜在风险[3] 日本经济表现 - 2025年7—9月日本实际GDP出现六个季度以来首次负增长 但被定性为暂时性回调 经济整体温和复苏态势未变[1][5] - 2025年4—9月日本实际GDP年化增速达0.9% 高于约0.5%的潜在增速 印证经济温和复苏的基本判断[5] - 日本出口整体维持高位 其中IT相关出口受全球AI需求拉动持续上行[5] - 日本企业整体利润保持高位 2025财年上市企业利润预测较前次小幅上调 企业固定投资呈温和增长趋势 2025财年投资计划增速达10.3% 重点聚焦增长领域研发与 labor-saving 软件[5] - 日本家庭消费虽受食品涨价影响 非耐用品消费持续下降 但得益于就业收入改善、夏季奖金增加及股价上涨带动的消费信心回升 整体消费保持韧性[5] 日本物价走势 - 当前日本核心CPI同比涨幅约3% 食品价格是主要正向贡献因素 同时工资上涨向商品与服务价格的传导持续[6] - 预测2026财年上半年核心CPI或暂时降至2%以下 主要受食品涨价效应消退及政府政策影响[6] - 长期来看 随着经济增速回升、劳动力短缺加剧及中长期通胀预期上升 核心通胀将逐步向日本央行2%的物价稳定目标靠拢[6] 日本央行货币政策 - 若经济与物价符合预期 日本央行将逐步提高政策利率、调整货币宽松程度[1] - 当前日本实际利率显著低于自然利率 即便提高政策利率 宽松的金融条件仍将维持 调整是为实现稳定增长而适当松油门 而非对经济踩刹车[8] - 2026年春季劳资谈判被列为货币政策调整的核心观察点[1][8] - 支撑工资上涨的条件较为充分 劳动力市场短缺持续 非制造业人手不足扩散指数接近泡沫期水平 2025财年日本最低工资同比上涨超5%创历史最高 企业利润整体高位为加薪提供基础[8] - 日本工会总联合会已设定2026年工资涨幅目标5%以上 日本经济团体联合会表态将推动工资上涨进一步锚定 企业调查显示2026年加薪幅度或不低于2025年[8] - 日本央行正通过总行与分支机构收集企业加薪意向 计划在12月18—19日的货币政策会议上 结合国内外经济数据、金融市场动态 评估加息利弊并适时作出决策[9]

美联储降息对中国市场的影响分析 - 当前CME利率期货计入的9月降息概率为92%，市场对美联储降息影响的讨论升温 [2][3] - 多数投资者认为美联储降息对中国市场是利好的，但实际传导路径可能存在误区 [2] - 市场误区在于直接套用历史经验，认为美联储降息必然导致美债利率和美元走弱 [2][8] 降息周期的不同类型 - 衰退式降息：经济压力大需要大幅降息，实际利率远高于自然利率，美债利率和美元会持续下行 [8][10] - 预防式降息：经济压力不大，小幅降息即可提振需求，降息后美债利率和美元可能见底回升 [12][13] - 2024年9-11月、2019年7月、1995年7月都是预防式降息的例子 [12][13] 当前美国经济状况 - ISM制造业PMI从2025年1月的50.9连续下行至7月的48，接近2024年降息前47的低点 [15][16] - 成屋销售再度接近2024年9月390万套的低点，新屋销售同比持续放缓 [17][18] - 实际利率(1.87%)高于自然利率(1%)，按揭利率(6.82%)高于租金回报(6.72%) [19][20][21] - 工商业贷款利率(6.31%)高于非金融企业部门ROIC(5.81%) [23][25] 美联储降息对中国市场的短期影响 - 短期利好可能通过流动性和情绪体现，如美债利率和美元短期下行 [29][31] - 但利好可能很快逆转，因为降息后基本面好转会推动美债利率和美元回升 [33] - 2019年和2024年美联储降息期间，外资未见大幅流入中国市场 [40][42] 放大降息利好的方式 - 以美联储降息为窗口实施更大力度的货币与财政宽松 [34][36] - 关注结构性中美映射机会，如地产链相关出口和投资相关大宗商品 [42][44] - 2024年9月降息后，与美国地产链相关的出口和有色大宗商品成为受益方向 [44]

宏观 Macroeconomy - 中国当前经济增速走弱且物价低迷，但A股出现快速上涨，被称为"水牛"行情，这与美国和日本在金融周期下行阶段的股市上涨类似 [4] - 从金融周期视角看，中国经历了金融周期见顶转向的大调整，经济结构改善，解决债务的政策有助于改善相关部门资产负债表并提升经济活力，对资本市场有积极意义 [4] - 中国利率中枢仍有很大下行空间，但10年期国债利率快速下行趋势难以持续，短期政策利率下调可能遇到1%左右的阈值，10年期国债利率的期限溢价较难低于0.2% [10] - 中国可通过财政扩张、央行资产负债表扩张和深化改革等政策手段提振增长，这些手段的约束小于将利率降到极低水平 [10] 大类资产 Strategy - 美国关税已导致通胀局部反弹，但季节调整方法缺陷低估了过去2个月通胀近20bp，CPI读数未真实反映通胀反弹情况 [6] - 预测美国CPI环比或在未来1-2个月确认上行拐点，最快在8月12日验证，CPI同比上行周期可能持续一年左右 [6] - 美国通胀进入上行周期可能干扰美联储降息节奏，给全球资产带来新变数 [6] 策略 Strategy - 美股风险溢价低的核心原因在于实际回报走高、AI行情结构市和全球"资产荒"下投资者对美股的追捧 [8] - 考虑成本与回报的相对利率水平或海外投资者增量贡献的加权无风险利率后，美股风险溢价仍有小幅修复空间 [8] 宏观 Macroeconomy - 7月以来美元指数在贬值周期中出现反弹，但随着7月非农数据出炉而停止，全球市场随之大幅震荡 [12] - 美国经济已在6月触底并在7月有改善迹象，债务发行潮已在7月开启并逐渐吸收美元流动性 [12] - 关税对通胀的影响可能在8-9月间显露，叠加美元流动性收紧，可能不利于美股表现，10年期美债利率或快速触底并逐步上行至4.8%附近 [12] - 长期来看，财政对货币干预将越发明显，美元流动性再度宽松是大势所趋，风险资产仍具潜力，美元下行周期将持续 [12]

中国利率周期与10年期国债利率分析 核心观点 - 中国自2019年进入降息周期，当前自然利率已降至0附近，政策利率仍有下行空间，但需警惕自然利率理论的三大盲点（效果盲点、成本盲点、定价盲点）对实际利率走势的干扰 [2][3][4] - 10年期国债利率过去3年的快速下行趋势可能难以持续，短期政策利率下调至1%左右时将面临成本约束，期限溢价下限或为0.2% [6][61][70] - 财政扩张、央行资产负债表工具及结构性改革可能是比持续降息更有效的政策选择 [71][72][73] 自然利率理论及其盲点 理论框架 - 自然利率是新古典学派概念，指供需匹配时的实际利率水平，当前中国自然利率测算结果接近0，暗示政策利率需进一步下调 [3][8] - 自然利率视角下，低通胀（GDP平减指数连续9季度负增长）、高实际利率、供大于求均支持利率下行 [7][52] 三大盲点分析 1. **效果盲点** - 降息提振增长的关键在于压低风险溢价，但中国银行业在净息差收窄至1.43%时反而收紧信贷标准（2020年后贷款审批条件收紧），与欧元区通过"风险承担渠道"刺激信贷的模式不同 [4][16][18][22] - 小额贷款利率逆势上升（2020年7月至今+1.92个百分点），反映风险溢价未有效降低 [18] 2. **成本盲点** - 银行业总资产占GDP达276.1%（全球最高），利息收入占比77.6%，净息差压缩至1.43%后可能威胁金融稳定 [26][27] - 存款利率下调受储蓄文化制约（德国曾因零利率引发社会抗议），跨境资本流动风险（外币存款增速22% despite人民币升值1.7%）亦构成约束 [29][30][38] 3. **定价盲点** - 10年期国债利率包含预期短端利率（当前隐含1.3%）和期限溢价（当前0.38%），后者反映波动性定价而非单纯降息预期 [42][44][46] - 期限溢价受基本面预期（居民收入信心指数<50%）和货币政策操作（R007波动）共同影响，中国央行主动维持资金利率波动抑制杠杆行为 [52][55][57] 10年期国债利率展望 下行约束 - 短期政策利率降至1%时可能触发银行息差危机（需1年期定存利率≤0.5%）和社会阻力，参考德国历史最低存款利率0.34% [61][70] - 期限溢价国际比较显示0.2%或是底线（美国2012年低点0.05%需QE3配合），中国央行防杠杆立场支撑波动中枢 [70][71] 替代政策路径 1. **财政工具** - 2024年财政赤字率扩至4%，特别国债首次用于消费补贴，专项债自发自审改革提升资金效率 [71] 2. **央行资产负债表** - 央行总资产/GDP仅33.3%（历史峰值65.1%），PSL和新型货币政策工具提供灵活操作空间 [72] 3. **结构性改革** - 旅游业2024年贡献GDP增量15.3%，休假制度等改革可释放服务业潜力 [73] 数据附录 - 银行业指标：净息差1.43%（2025Q1），利息收入占比77.6%（2024） [26][27] - 利率拆解：10年期国债中期限溢价贡献55%的2021-2025年下行幅度 [46] - 国际比较：中国期限溢价0.38% vs 美国0.05%（2012年低点） [52][70]

中国自然利率与货币政策 - 中国当前自然利率约为1 84% 远高于零利率水平 潜在GDP增速为6 12% [1] - 自然利率随增长潜力同步下滑 但绝对值仍处高位 表明中国距离零利率尚有距离 [1] - 直接套用发达市场零利率经验存在风险 需考虑中国未完成利率市场化的特殊性 [1] 有效利率下限(ELB)理论 - 新兴市场面临资本外流和资产负债表恶化两大渠道约束 传统零利率下限(ZLB)理论不完全适用 [1] - 利率低于正值阈值时 降息可能通过资本外流和信贷收缩渠道产生反效果 [1] - 中国外资持有证券已达一定规模 维持人民币资产信心需要持续资本净流入 大幅降息可能破坏平衡 [1][4] 韩国经验与政策启示 - 1980年代韩国应对增长换挡时 未过度压低利率 保持政策利率与经济增速同步 [2][4] - 韩国通过产业升级和提升消费能力的结构性转型 稳定并提升经济潜在增长率 [2][4] - 政策重心应从单纯降息转向结构性改革 财政与货币政策协调配合 [2][4] 研究方法与数据来源 - 研究复现并更新了央行与BIS的自然利率测算方法 [1] - 数据来源包括弘则研究 WIND 同花顺和BIS等机构 [7]