核心业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入310.4亿元 同比增长13.5% 归母净亏损120.32亿元 亏损同比扩大15.9% [1] - 2025年第二季度收入190.1亿元 同比增长9.0% 环比增长57.9% 归母净亏损51.41亿元 与24Q2亏损规模相近 较25Q1亏损68.91亿元有所收窄 [1] 整车业务分析 - 25Q2整车业务收入161.4亿元 同比增长2.9% 环比增长62.4% 毛利率10.3% 同比下降1.8个百分点 环比微增0.1个百分点 [2] - 当季销量7.2万辆 同比增长25.6% 环比大幅增长71.2% 低价格带车型L60/ES6/ET5占比达23.7%/23.3%/19.5% [2] - 单车ASP降至22.4万元 同比下滑18.1% 环比下降5.2% 主要受低价格带车型占比提升影响 [2] 其他业务表现 - 25Q2其他业务收入28.7亿元 同比大幅增长62.6% 环比增长37.1% 毛利率8.2% 同环比显著提升20.4/12.7个百分点 主要受益于技术服务收入增加 [2] 费用管控成效 - 25Q2销售及管理费用39.7亿元 费率20.9% 同比下降0.7个百分点 环比大幅下降15.7个百分点 [3] - 研发费用39.7亿元 费率15.8% 同比下降2.6个百分点 环比下降10.6个百分点 [3] - 经调整净亏损41.3亿元 同比降幅扩大至9.0% 环比降幅提升至34.3% [3] 战略合作进展 - 与宁德时代共建全球最大换电网络 推进换电标准统一 宁德时代拟以不超过25亿元对蔚来能源战略投资 [4] - 与科大智能签署战略协议 计划三年内合作建设不少于500座一体化超充站 预计总投资额20亿元 [4] - 通过多方合作推动换电业务向轻资产模式转型 降低重资产投入依赖 提升运营效率与资产周转能力 [4]

股权冻结情况 - 大连万达集团新增两则股权冻结 涉及上海万达网络金融服务和上海万达小额贷款 冻结股权数额超94亿元 冻结期限三年 执行法院为北京金融法院 [2] - 大连万达商业管理集团此前被冻结股权数额19.79亿元 冻结期限自2025年8月27日至2028年8月26日 执行法院同为北京金融法院 [2] - 截至目前大连万达集团股权冻结信息达37条 被冻结标的企业包括大连万达集团商业服务 北京万达文化产业 北京万达文旅产业等 最新冻结为数额最大一次 [2] 股权冻结原因 - 股权冻结直接原因为债务问题 每次冻结对应一笔到期未清偿债务 涉及银行贷款和信托计划等 [2] - 对赌协议触发追偿：珠海万达商管Pre-IPO融资时签署对赌协议 约定若2023年底前未上市须按8%年息回购约380亿元股权 上市未完成引发投资人追偿 导致2023-2024年第一轮密集冻结 [3] - 现金流压力显著：截至2024年9月 大连万达商管一年内到期短债超过439亿元 货币资金仅151亿元 资金缺口需靠借新还旧维系 [3] 资产处置与融资努力 - 大规模出售资产：太盟珠海 高和丰德 腾讯控股 京东潘达与阳光人寿共同设立合营企业 收购大连万达商管48家目标公司100%股权 [4] - 成立专项私募基金：由太盟 高和丰德 腾讯 京东潘达等13家企业组成私募基金"苏州宽遇" 总出资额224.29亿元 万达还分别与京东 腾讯成立合资企业 [4] - 资产处置目的：出售重资产产权获取数百亿元现金 用于偿还到期境内债及美元债 同时保留运营权继续由万达商管负责日常经营 符合轻资产转型方向 [4] 根本性挑战 - 资产回笼现金低于预期：频繁出让万达广场等资产中多数交易为以资抵债 带来的增量现金有限 [3] - 融资渠道受阻问题未解：尽管通过资产处置获得现金 但根源上仍需解决资本市场融资问题 [4]

股权冻结情况 - 大连万达集团新增两则股权冻结 标的企业为上海万达网络金融服务有限公司和上海万达小额贷款有限公司 冻结股权数额超94亿元 冻结期限三年 执行法院为北京金融法院 [2] - 大连万达商业管理集团股份有限公司股权被冻结 冻结股权数额19.79亿元 冻结期限自2025年8月27日至2028年8月26日 执行法院为北京金融法院 [2] - 截至目前大连万达集团的股权冻结信息已达37条 被冻结股权的标的企业涉及大连万达集团商业服务有限公司 北京万达文化产业集团有限公司 北京万达文旅产业有限公司等 [2] 股权冻结原因 - 股权冻结的直接原因是债务问题 每一次股权冻结几乎都对应一笔到期未清偿的债务 涉及银行贷款 信托计划等 [2] - 珠海万达商管Pre-IPO轮融资时与投资人签署对赌协议 若2023年底前不能上市须按8%年息回购约380亿元股权 因上市未能完成投资人启动追偿 引发2023～2024年的第一轮密集冻结 [3] 财务状况 - 截至2024年9月大连万达商管一年内到期的短债超过439亿元 而货币资金只有151亿元 [4] - 企业的资金缺口需靠借新还旧维系 一旦融资渠道受阻就会出现股权 资产被轮番冻结等局面 [4] - 万达频繁出让万达广场等资产但回笼现金低于预期 很多交易是以资抵债 带来的增量现金有待观察 [4] 资产处置措施 - 太盟珠海 高和丰德 腾讯控股 京东潘达与阳光人寿将共同设立合营企业 收购大连万达商管48家目标公司的100%股权 [4] - 由太盟 高和丰德 腾讯 京东潘达等13家企业组成的私募基金苏州宽遇成立 总出资额224.29亿元 [4] - 万达还分别与京东 腾讯成立了合资企业 [4] 资产处置目的 - 出售重资产产权一次性获得数百亿元现金 用于偿还即将到期的境内债及美元债 [5] - 交易后仍由万达商管继续负责日常经营 符合其轻资产转型方向 [5] - 根源上万达仍然需要解决资本市场上融资的问题 [5]

公司股权冻结情况 - 大连万达集团新增两则股权冻结 标的企业为上海万达网络金融服务有限公司和上海万达小额贷款有限公司 冻结股权数额超94亿元 冻结期限三年 执行法院为北京金融法院 [2] - 大连万达商业管理集团股份有限公司股权被冻结 冻结股权数额19.79亿元 期限自2025年8月27日至2028年8月26日 执行法院为北京金融法院 [2] - 大连万达集团股权冻结信息达37条 被冻结股权标的企业涉及大连万达集团商业服务有限公司 北京万达文化产业集团有限公司 北京万达文旅产业有限公司等 [2] 公司债务与对赌协议 - 股权冻结直接原因是债务问题 涉及银行贷款 信托计划等到期未清偿债务 [2] - 珠海万达商管Pre-IPO轮融资签署对赌协议 若2023年底前不能上市须按8%年息回购约380亿元股权 上市未完成引发投资人追偿及2023～2024年第一轮密集冻结 [3] - 截至2024年9月 大连万达商管一年内到期短债超过439亿元 货币资金只有151亿元 [3] 公司资产处置与融资 - 企业资金缺口需靠借新还旧维系 融资渠道受阻导致股权及资产被轮番冻结 [3] - 频繁出让万达广场等资产 但回笼现金低于预期 很多交易是以资抵债 带来增量现金有限 [3] - 太盟珠海 高和丰德 腾讯控股 京东潘达与阳光人寿共同设立合营企业 收购大连万达商管48家目标公司100%股权 [3] - 太盟 高和丰德 腾讯 京东潘达等13家企业组成私募基金苏州宽遇 总出资额224.29亿元 万达还分别与京东 腾讯成立合资企业 [3] 公司战略调整 - 资产出让目的是出售重资产产权一次性获得数百亿元现金 用于偿还即将到期境内债及美元债 同时保留运营权 交易后由万达商管继续负责日常经营 符合轻资产转型方向 [4] - 根源上需要解决资本市场上融资问题 [4]

财务表现 - 2025上半年营业总收入15亿元，同比下降8.11% [1] - 归属母公司股东净利润亏损8798.15万元，较上年同期亏损减少1.88亿元 [1] 国内零售业务 - 国内零售业务持续收缩，直营与加盟渠道双重萎缩 [1] - 加盟业务营收降幅远高于直营板块，反映加盟商对品牌盈利信心动摇 [1] - 公司关闭低效门店、精简经营面积以降低成本，但未能逆转营收下滑趋势 [1] 渠道转型探索 - 尝试与高端地产商合作、开展圈层营销活动，但新布局对业绩拉动有限 [1] - "楼盘+设计"创新模式更多停留在试点阶段，尚未形成可复制的规模效应 [1] 国际批发业务 - 国际批发业务承担营收"压舱石"角色，但增长根基面临严峻考验 [2] - 美国市场受高利率与消费支出结构性转移的持续抑制 [2] - 在巴西、中东等新兴市场的开拓取得初步突破，但新区域短期内难以弥补美国市场潜在缺口 [2] 战略挑战 - 国际业务区域失衡，高度依赖设计驱动型批发模式抗风险能力不足 [2] - 线下渠道价值空心化，传统卖场流量红利消退冲击远超预期 [1][2] - 技术投入与业务协同存在割裂 [2] 转型方向 - 需将门店从"展示场"转为"设计服务枢纽" [2] - 将全球设计资源转化为本土化产品敏捷创新能力 [2] - 轻资产模式需成为组织能力与生态协同的放大器 [2]

核心观点 - 华住集团在2025年上半年酒店行业供需失衡、业绩普遍承压的背景下，通过"圈地扩张"和"轻资产转型"策略实现逆势增长，营收同比增长3.5%至118亿元，净利润同比飙升超40%至24亿元 [5][7] - 公司通过规模化扩张降低单店运营成本14.56%，同时轻资产加盟业务收入占比提升至45.4%，推动经营利润率提升至24.3% [11][17][26] - 行业面临RevPAR同比下降5%、全国酒店数量超36万家的供给过剩压力，华住通过下沉市场布局和产品升级应对竞争，汉庭品牌在下沉市场酒店数量排名第一 [5][28][30][32] 圈地扩张应对压力 - 2025年二季度新开业门店595家，上半年总门店数达12137家，同比增长18%，待开业酒店2947家 [11] - 单店运营成本同比下降14.56%至60.6万元，供应链核心品类采购成本降低10%-20%，汉庭4.0模组化生产缩短营建周期30天 [11][13] - 华住中国核心运营指标承压：ADR同比下降1.9%至290元，入住率微降1.6个百分点至81%，RevPAR同比下降3.8%至235元 [7] 轻资产转型 - 加盟及特许经营酒店占比达92%，但收入贡献仅45%，直营酒店以8%的门店占比贡献超50%收入 [17][18] - 二季度加盟业务收入同比增长22.8%至28亿元，经营毛利同比增23.2%至19亿元，贡献集团近三分之二经营毛利 [17][26] - 轻资产模式综合收费率约16.8%，单加盟店年收入贡献约262.8万-315.4万元，低于直营店全收入计入模式 [23][24] 行业环境与竞争策略 - 2025年上半年行业整体RevPAR同比下降5%，中高端酒店RevPAR跌幅达3%-5%，行业采用"以价换市"策略 [5][8][30] - 全国酒店数量超36万家，客房供给达2019年103%，但旅游人次仅为2019年90%，供需严重失衡 [30] - 华住聚焦县域下沉市场（人口近6亿，连锁化率仅30.7%），汉庭和全季品牌在下沉市场酒店数量排名第一和第四 [31][32]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入221亿元，同比下降34.82% [1] - 归属于上市公司股东的净利润8.95亿元，同比下降32.11% [1] - 经营性净现金流2.86亿元，同比下滑86.3%，主要因房地产签约额减少导致现金流入下降 [1] 住宅开发业务 - 开发结算收入151.68亿元，同比下滑44.94%，毛利率减少2.97个百分点至7.96% [3] - 结算面积215.77万平方米，结算金额184.47亿元（含合联营项目） [3] - 合同销售金额103.3亿元，同比下滑56.15%，销售面积133.5万平方米，同比下降59.08% [3] - 销售均价同比提升7.2%，全口径资金回笼118.84亿元，回款率115.05% [3] - 1-7月累计合同销售金额119.9亿元，同比减少56% [3] 商业管理业务 - 并表商业收入64.23亿元，同比增长10.66%，毛利率71.2%（减少1.01个百分点） [5] - 商业运营总收入69.44亿元，同比增长11.8%，完成全年140亿元目标的49.6% [5] - 商业毛利45.73亿元，占总毛利77.06%，推动公司整体毛利率提升5.2个百分点至26.85% [5] - 吾悦广场布局205座，已开业174座，出租率97.81%，客流9.5亿人次（+16%），销售额515亿元（+16.5%） [5] 土地与项目储备 - 未售土地面积2909万平方米，41%位于一二线城市，17%位于长三角三四线城市 [4] - 在建项目158个，总建筑面积1748.47万平方米；已售未结转面积1179.19万平方米 [4] - 上半年竣工交付36个项目（277.65万平方米），下半年计划竣工269.17万平方米 [4] 债务与融资结构 - 有息债务余额522.76亿元，较期初下降2.56%，其中一年内到期债务135.5亿元（含美元债46.74亿元） [5][6] - 债务构成：银行贷款63.06%、信用类债券15.34%、美元债8.94%、非银贷款6.81%、其他5.85% [6] - 货币资金91.83亿元（受限32.01亿元），可自由动用资金59.82亿元 [7] - 平均融资成本5.55%，较2024年末下降0.37个百分点 [7] - 新增吾悦广场抵押融资44.79亿元，母公司发行3亿美元债，公司发行10亿元中期票据（利率2.68%） [7] 资产与轻资产转型 - 投资性房地产价值约1215亿元，其中1065.27亿元用于抵押融资 [7] - 轻资产管理项目累计115个（商业综合体65个），管理总建筑面积1900万平方米 [4] - 持有型不动产ABS获批（规模10.64亿元），底层资产为上海青浦吾悦广场（商业面积12万平方米） [8]

核心财务表现 - 1H25营收104.59亿元同比下降7.5% 归母净利8.97亿元同比下降20.1% 低于预期主要因减值规模超预期（归母净利层面影响2.6亿元）[1] - 中期股息6.74亿元 占剔除永续债派发后归母净利比例80% 每股股息7.35港仙同比增长5%[1] - 资本开支同比下降40%至9.4亿元 自由现金流大幅提升至17.5亿元（1H24为0.4亿元）[1][3] 业务板块表现 - 水处理服务业务营收同比增长2% 其中污水及再生水处理收入增3%至45.2亿元 中国区毛利率提升1个百分点至60% 因平均水价升至1.56元/吨[2] - 供水服务收入14.5亿元持平 但中国/海外毛利率分别下降2/1个百分点至41%/31% 因工业水量占比下降及电耗药耗成本上升[2] - 水治理建造服务营收同比下降57%至7.1亿元 BOT水厂建设营收降63%至4.6亿元 因主动缩减投资契合轻资产战略[2] 运营与战略进展 - 日设计产能4330万吨/日 新签约12万吨/日项目均为委托运营/再生水销售类轻资产项目[3] - 经营性净现金流19.4亿元（1H24约2.5亿元） 自由现金流17.5亿元显著改善[3] - 通过降本增效措施压降财务费用3.7亿元和管理费用1.0亿元[3] 未来展望与估值 - 微调2025-2027年归母净利预测至15.2/16.4/17.4亿元 调整主因子公司盈利预测更新及部分业务收入预测下调[3] - 目标价上调至3.15港币（前值2.74港币） 对应2025年18.9倍PE 维持买入评级[3] - 轻资产转型使资本开支存在进一步压降空间 化债政策推进有望改善回款 自由现金流持续改善支撑分红提升潜力[1][3]

核心财务表现 - 报告期内营业收入为3.888亿元人民币，同比增长9.16% [2] - 归属于上市公司股东的净利润为1.016亿元人民币，同比大幅增长368.46% [2] - 基本每股收益为0.1509元/股，同比增长368.63% [2] - 经营活动产生的现金流量净额为13.163亿元人民币，同比大幅改善788.91% [2] 业务板块表现 - 租赁住房业务出租率稳步攀升，"筑梦城"长租公寓品牌市场影响力持续提升 [3] - 商品住宅销售通过灵活调整营销策略促进剩余货值加速去化 [3] - 商业办公与园区运营确保租金收入和出租率等核心指标实现"时间过半、任务过半" [3] - 金融业务板块中，华闻期货市场份额保持行业领先，客户权益规模及监管评级总体表现良好 [3] 资产与负债状况 - 报告期末总资产为200.44亿元人民币，较上年度末增长4.61% [2] - 归属于上市公司股东的净资产为45.985亿元人民币，较上年度末增长2.26% [2] - 短期借款为2901.90万元人民币，较上年同期减少51.69% [6] - 担保总额为23.069亿元人民币，占公司净资产比例为47.56% [11] 主要投资项目 - 长期股权投资期末余额为16.368亿元人民币 [6] - 其他非流动金融资产期末余额为1.712亿元人民币，较期初增加 [6] - 投资性房地产期末余额为37.286亿元人民币 [13] - 公司新增对外投资2000万元人民币，计入其他权益工具投资 [6] 公司治理与股东结构 - 公司控股股东上海新华闻投资有限公司持有1.207亿股，占比17.93% [12] - 上海市黄浦区国有资产监督管理委员会持有8510.71万股，占比12.64% [12] - 报告期内公司董事、高级管理人员发生变动，包括非独立董事离任和选举新任董事 [9] - 公司股东总数为32,189户 [12] 社会责任履行 - 下属子公司华闻期货积极开展乡村振兴工作，向多地捐赠帮扶资金累计60万元人民币 [10] - 帮扶工作对帮助农村人口5008人就业及509户脱贫人口巩固拓展脱贫攻坚成果起到积极作用 [10] - 公司持续推进租赁住房建设与精细化运营，助力租赁市场健康发展 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价3.15港币 [1][4][6] 核心财务表现 - 1H25营收104.59亿元 同比下降7.5% [1] - 归母净利8.97亿元 同比下降20.1% 低于预期11.22亿元 [1] - 中期股息6.74亿元 占归母净利比例80% DPS 7.35港仙 同比增长5% [1][3] - 资本开支同比下降40%至9.4亿元 [1][3] - 自由现金流大幅提升至17.5亿元 [1][3] 业务板块表现 - 污水及再生水处理服务收入45.2亿元 同比增长3% 中国毛利率提升1个百分点至60% [2] - 平均水价提升至1.56元/吨（1H24为1.54元/吨） [2] - 供水服务收入14.5亿元 基本持平 中国毛利率下降2个百分点至41% 海外下降1个百分点至31% [2] - 水治理建造服务营收7.1亿元 同比下降57% BOT水厂建设营收下降63%至4.6亿元 [2] 运营与战略进展 - 日设计产能4330万吨/日 新签约项目设计能力12万吨/日 均为轻资产项目 [3] - 经营性净现金流预计净流入19.4亿元（1H24约2.5亿元） [3] - 财务费用压降3.7亿元 管理费用压降1.0亿元 [4] - 坚持轻资产战略 主动缩减BOT项目投资 [2] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年归母净利预测至15.2/16.4/17.4亿元 调整幅度-1.3%/-0.2%/+1.1% [4] - 2025年EPS预测0.15元 BPS 3.11元 [4] - 基于18.9倍2025年目标PE（前值16.5倍） [4] - 历史三年PE均值11.5倍（前值10.3倍） [4] 行业与市场数据 - 市值264.23亿港币 收盘价2.63港币 [7] - 52周价格区间2.03-2.80港币 [7] - 2025年预测股息率6.42% [10]