债市周周谈：中央经济工作会议的几点债市信号 20251214 摘要 居民主动去杠杆明显，10 月个人中长期贷款增量骤降，房贷增长停滞甚 至略负，北京房价下跌促使提前还贷，叠加房贷利率与银行存款利率倒 挂，提前还贷成理性选择，对银行信贷结构产生显著影响。 企业信贷需求疲软，短期贷款增加但中长期贷款同比减少，票据贴现增 加反映融资需求不足。产能过剩和央行利率管控加剧信贷需求恶化，优 质企业通过发债置换贷款进一步削弱信贷需求。 社融规模虽保持平稳但下行趋势未变，主要由表外融资和企业债券贡献。 预计 12 月社融增速将回落，2026 年社融增量预计减少，政府债券融资 规模虽略有增加但幅度有限。 M1 增速下降反映经济活性不高，四季度低基数效应减弱，M1 增速将进 一步下降，预示未来信贷需求可能持续低迷，新增贷款同比少增或成常 态，单月负增长压力增大。 房地产和基建相关贷款贡献大幅下降，地产相关贷款占比接近零，隐形 债务严控及地方政府财政压力缓解，大基建时代或结束，城投公司信贷 需求受限，居民消费信贷需求不振。 Q&A 10 月份的金融数据表现如何？ 10 月份的金融数据整体符合预期，但具体细节显示出一些问题。11 月 ...

近日，中国人民银行发布11月金融数据。数据显示，11月，广义货币(M2)和社会融资规模增速均保持在 较高水平，持续为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。 前11个月，社会融资规模增量为33.39万亿元，超2024年全年。11月末，广义货币(M2)余额336.99万亿 元，同比增长8%，在上年同期基数提高的背景下，仍保持较高增速。社会融资规模存量440.07万亿 元，同比增长8.5%，比上年同期高0.7个百分点。同时，前11个月人民币贷款增加15.36万亿元，贷款规 模保持合理增长，信贷结构持续优化。 社会融资规模存量增8.5% 2025年前11个月，我国金融总量指标保持稳定增长，为经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境。央 行数据显示，2025年11月末，社会融资规模存量为440.07万亿元，同比增长8.5%，广义货币供应量(M2) 同比增长8%，两项指标增速均保持在较高水平。 从部门结构看，企(事)业单位贷款增加14.4万亿元，占全部贷款增量的93.7%。其中，中长期贷款增加 8.49万亿元，占企业贷款增量的59%，显示企业长期投资意愿相对稳定，是信贷需求的核心支撑。短期 贷款新增4.44万亿元，票据融资新 ...

文章核心观点 - 2025年11月金融数据显示信贷增速趋势性放缓但结构优化 社会融资规模与M2保持较高增长 直接融资支撑作用强劲 货币政策维持适度宽松以支持经济 [1][5][8][9] 信贷数据与结构 - 2025年前11个月人民币贷款增加15.36万亿元 截至11月末贷款余额271万亿元 同比增长6.4% 增速较上月小幅回落0.1个百分点 [1][2] - 11月单月人民币贷款增加3900亿元 同比少增1883亿元 其中企业贷款增加6100亿元同比多增3600亿元 住户贷款减少2063亿元同比多减4763亿元 [2] - 信贷结构持续优化 普惠小微贷款和制造业中长期贷款增速高于各项贷款平均增速 11月个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1% 比上年同期低约3个基点 [4] - 贷款增速回落受多元化融资方式替代、地方化债、中小银行改革化险、内需偏弱及外需下滑等多因素影响 [1][3] 社会融资规模 - 2025年前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元 比上年同期多3.99万亿元 已超过2024年全年 [1][6] - 截至11月末社会融资规模存量为440.07万亿元 同比增长8.5% 比上年同期高0.7个百分点 [1][5] - 11月单月新增社融2.49万亿元 同比多增1597亿元 政府债券、企业债券、人民币贷款是主要支撑 其中企业债券融资同比多增1788亿元是主要拉动因素 [6] - 前11个月政府债券净融资13.15万亿元 同比多增3.61万亿元 占社融比重达39.4% 企业债券融资2.24万亿元 同比多增3125亿元 非金融企业境内股票融资4204亿元 同比多增1788亿元 [6] 货币供应与政策 - 11月末广义货币M2余额336.99万亿元 同比增长8% 增速较10月末小幅回落0.2个百分点 狭义货币M1余额112.89万亿元 同比增长4.9% 增速较10月末回落1.3个百分点 [8] - 社会融资规模和M2增速比名义GDP增速高出约一倍 体现了适度宽松的货币政策状态 [8] - 2026年将继续实施适度宽松的货币政策 总量政策上可能降息0.2至0.3个百分点、降准1个百分点 结构性政策将“加量降价” [9] - 2026年信用总量将维持合理水平 通过社会融资条件相对宽松及做优增量、盘活存量来维持供需平衡 [10]

12月12日，央行披露最新金融统计数据。初步统计，2025年11月末社会融资规模存量为440.07万亿元，同比增长8.5%。 业内专家表示，今年新增政府债务总规模11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元，普通国债、特别国债和地方政府专项债额度都明显增 加，相应带动政府债券在社会融资规模中占比提升。 11月末，广义货币（M2）余额336.99万亿元，同比增长8%。业内专家指出，M2同比增速比上年同期高0.9个百分点，在上年同期基数 提高的背景下，仍保持较高增速。当前社会融资规模和M2增速比名义GDP（国内生产总值）增速高出约一倍，充分体现了适度宽松的 货币政策状态，为经济高质量发展营造了适宜的金融总量环境。 信贷投放"提质换挡" 业内专家表示，中长期来看，贷款增速回落是经济新旧动能转换在金融领域的反映。 一方面是传统信贷大户需求回落。前些年，基础设施建设、房地产和地方融资平台等领域是信贷投放的主力，经过几十年大规模开发 建设后，传统投资驱动模式的边际效益在递减，房地产市场从"增量扩张"转向"存量提质"，地方债务风险化解工作也在有序推进，导 致这些传统领域的信贷需求有所降温。 另一方面是新的经济增长点较少依赖银行 ...

社融整体表现 - 11月社会融资规模同比多增1597亿元，结束此前连续三个月同比少增的局面[6] - 宏观核心趋势未变，内生性融资需求偏弱格局仍在延续[6] 居民部门融资 - 居民中长期贷款同比少增幅度扩大至2900亿元，显示居民“加杠杆”意愿依然不足[6] - 10-11月楼市销量同比增速无显著改善，房地产宽松政策效果尚未显现[6] 企业部门融资 - 企业中长期贷款同比少增幅度收窄至400亿元，较10月的1400亿元有所改善[6] - 企业债券融资同比多增1788亿元，已连续3个月维持在1500亿元以上，反映科技领域直接融资需求旺盛[6] - 企业短贷与票据融资合并观察显示，日常生产经营相关的短期融资需求无显著变化[6] 政府与政策支持 - 政府债券融资同比少增幅度大幅收窄至1048亿元，对社融的拖累减弱[6] - 前期5000亿元政策性金融工具已完成投放并进入经济循环，带动配套贷款落地[6] - 截至12月10日，至少18个省级行政区完成预算调整，其中7地合计获批1617亿元地方政府债务额度[6] 货币与展望 - M1与M2同比增速均下滑，且两者剪刀差再次扩大[6] - 未来社融主要支撑仍将来自政策发力和科技融资需求，政策将更注重均衡，着力提振消费需求和物价[6]

报告行业投资评级 - 银行行业评级为“推荐”，并维持该评级 [1] 报告核心观点 - 2025年11月社会融资规模同比多增，但增速环比持平，实体部门有效信贷需求仍显疲态，M1、M2增速下行，存款搬家放缓 [5] - 政府债和人民币贷款对社融增量的贡献延续偏弱，企业债和表外融资的拉动作用提升 [5] - 居民部门信贷需求疲弱，企业贷款增长主要由票据融资和短期贷款贡献，中长期贷款偏弱 [5] - 在资金面、低利率环境、密集分红等多重因素驱动下，银行当前红利属性延续，长线资金持续增持，加速定价效率提升和估值重构，报告继续看好银行板块红利价值 [5] 社会融资规模分析 - 2025年11月新增社会融资规模为2.49万亿元，同比多增1597亿元 [5] - 截至11月末，社会融资规模存量同比增长8.5% [5] - 11月人民币贷款增加4053亿元，同比少增1163亿元 [5] - 11月新增政府债券1.2万亿元，同比少增1048亿元；当月政府债发行规模1.96万亿元，较去年同期减少2379亿元 [5] - 11月企业债券增加4169亿元，同比多增1788亿元 [5] - 11月表外融资增加2146亿元，同比多增1328亿元，其中未贴现银行承兑汇票增加1490亿元（同比多增580亿元），信托贷款增加844亿元（同比多增753亿元） [5] - 11月非金融企业境内股票融资增加342亿元，同比少增86亿元 [5] 金融机构信贷分析 - 11月末，金融机构人民币贷款余额同比增长6.4%，增速较上月下降0.1个百分点 [5] - 11月单月，金融机构人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元 [5] - **居民部门贷款**：11月减少2063亿元，同比多减4763亿元 [5] - 短期贷款减少2158亿元，同比多减1788亿元 [5] - 中长期贷款增加100亿元，同比少增2900亿元 [5] - **企业部门贷款**：11月增加6100亿元，同比多增3600亿元 [5] - 票据融资同比多增2119亿元 [5] - 短期贷款同比多增1100亿元 [5] - 中长期贷款增加1700亿元，同比少增400亿元 [5] - 11月制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，虽环比小幅上升但仍处于收缩区间 [5] 货币供应与存款分析 - 11月，狭义货币供应量M1同比增长4.9%，广义货币供应量M2同比增长8%，增速分别环比下降1.3个百分点和0.2个百分点 [5] - M1与M2的剪刀差为-3.1%，环比扩大1.1个百分点 [5] - 11月末，金融机构人民币存款同比增长7.7%，增速环比下降0.3个百分点 [5] - 11月单月，金融机构人民币存款增加1.41万亿元，同比少增7600亿元 [5] - 居民存款增加6700亿元，同比少增1200亿元 [5] - 企业存款增加6453亿元，同比少增947亿元 [5] - 财政存款减少500亿元，同比少增1900亿元 [5] - 非银行业金融机构存款增加800亿元，同比少增1000亿元 [5] - 存款搬家现象较上月有所放缓，11月全市场日均成交额下降，上证指数下跌1.67%，理财规模增速收窄至0.32% [5] 房地产市场相关数据 - 2025年11月，百城二手住宅价格环比下跌0.94%，跌幅较上月扩大0.1个百分点 [5] - 2025年11月，30个城市住宅成交面积同比下降16%，降幅扩大 [5] 投资建议与个股推荐 - 政府债对社融支撑减弱，信贷需求仍待修复，企业债等多元融资渠道贡献提升 [5] - 中央经济工作会议部署政策组合拳，后续需关注新型政策性金融工具、贴息等政策成效释放 [5] - 报告维持对银行板块的“推荐”评级，并推荐以下个股：工商银行（601398）、农业银行（601288）、邮储银行（601658）、江苏银行（600919）、杭州银行（600926）、招商银行（600036） [5]

文章核心观点 - 2025年11月社会融资规模增长主要由非标融资和政府债券驱动，结构失衡，实体经济核心信贷需求疲软，增长质量存隐[1][4][8] - 居民贷款持续收缩，反映房地产周期下行与消费动力不足，拖累内需并放大经济下行风险[1][9][11] - 企业贷款需求结构分化，短期票据融资冲量而中长期贷款少增，显示企业信心与投资意愿不足[1][14][17] - 财政政策重心在置换隐性债务后，明年可能转向固定资产投资以托底增长，但需警惕加剧产能过剩和债务风险[1][20][22] 一、社会融资规模增长结构分析 - 2025年11月新增社会融资规模2.49万亿元，同比增长6.9%，前11个月累计增量33.39万亿元，同比增长13.5%[2][4] - 增长主要依赖非标融资和政府债券托底，两者合计占新增社融比重超80%，实体经济信贷需求收缩[1][4] - 11月非标融资（信托贷款、委托贷款、未贴现承兑汇票）环比增加2146亿元，同比多增1328亿元，占新增社融约9%[4] - 11月政府债券净发行1.2万亿元，同比少增1048亿元，拖累增速8个百分点，政府债及具有政府债性质的企业债占新增社融接近65%[6] - 前11个月政府债券增量占社融比重达40%，较2019年上升21个百分点，而人民币贷款占比降至45%，下降21个百分点[6] - 政府加杠杆成为稳增长主力，2025年前11个月政府债净融资已达11.3万亿元，创历史新高[7] 二、居民信贷与消费需求状况 - 2025年11月居民贷款净减少2131亿元，同比少增4688亿元，前11个月住户贷款仅增加533亿元，同比陡降85%[11] - 居民中长期贷款新增100亿元，同比少增2900亿元，凸显购房需求疲弱[12] - 居民短期贷款净减少2158亿元，同比多减1788亿元，反映消费乏力[13] - 地产市场走弱，10月以来全国70城房价指数环比下降0.5%，二手房成交量同比下跌15%[12] - 消费数据疲软，11月乘用车零售同比由10月增长6%转为下跌7%，家电零售额同比下降3.2%，餐饮消费增速仅2.1%[13] - 居民消费信心指数跌至95，低于疫情后平均水平[13] 三、企业信贷与投资意愿分析 - 2025年11月企业贷款新增结构分化，短期和票据融资冲量，中长期贷款少增[14][17] - 新增企业短期贷款1000亿元，同比多增1100亿元，表内票据净融资3342亿元，同比多增2119亿元[17] - 企业中长期贷款仅新增1700亿元，同比少增400亿元，下降近20%[17] - 企业债净融资4169亿元，同比多增1788亿元，其中城投债由负转正至324亿元，但本质多属政府债[4][17] - 制造业PMI连续三个月下跌至49.2%，产能利用率55%，存在过剩压力[19] - 企业投资意愿不足，前10个月固定资产投资同比下降1.7%，其中10月当月同比下降12.2%[19] 四、财政政策方向与潜在影响 - 2025年1-11月政府债净融资13.15万亿元，创历史纪录，同比增长37.9%，但同期固定资产投资下滑[20][22] - 中央经济工作会议部署财政政策重心可能从置换地方隐性债务重新转向固定资产投资，以托底“十五五”开局[20][22] - 潜在政策工具包括公积金改革、存量房收购作保障房、“好房子”建设等，财政赤字率或扩大至3.5%[22] - 财政转向投资短期可稳增长，但在基础设施超前、供给过剩背景下，需关注投资效率及可能加剧的产能过剩风险[1][22] - 政府债务持续大幅增加累积风险，且政府债在社融中占比可能进一步超越信贷，加剧家庭和企业需求低迷[22][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月新增社融规模不低靠企业信贷、表外融资带动，但信贷结构不佳，实体部门信贷需求偏弱；往后看12月政府债净融资或拖累社融，政策性金融工具项目落地或拉动社融，但羸弱信贷需求和银行储备项目投放诉求可能产生较大扰动 [6][33] 根据相关目录分别进行总结 社融存量与新增规模 - 11月社融存量增速持平于8.5%，新增社融2.49万亿，同比多增1597亿，与过去五年同期均值相差不大，落在上沿 [2][8] 社融同比多增贡献项 - 表外融资是同比多增主要贡献项之一，11月同比多增1328亿至2146亿，信托贷款、未贴现银票同比多增，委托贷款小幅同比多减；新增信托贷款走势反季节性，或与新型政策性金融工具支持项目有关；未贴现银票与票据融资本月同时多增 [3][15] - 企业债券是社融多增另一支撑项，11月新增1788亿至4169亿，为直接融资中唯一多增项，新增规模为2020年以来同期新高 [3][18] 社融总量和信贷结构 - 企业部门信贷同比多增3600亿至6100亿，主要发力项是企业短贷和票融，企业中长贷同比少增；今年企业部门信贷同比多增因2024年11月基数低和11月企业短贷与票据融资发力；11月企业短贷同比多增1100亿至1000亿，规模落在历史同期上沿；票据融资同比多增2119亿至3342亿，新增规模为历史同期新高；企业中长贷同比少增400亿至1700亿，新增规模为2016年以来同期新低，余额增速下行0.05个百分点至7.8%，连续28个月回落 [4][20][21] - 居民部门信贷历史同期首次负增长，同比少增4763亿至 -2063亿；居民短贷同比少增1788亿至 -2158亿，创历史同期新低，表明居民消费意愿偏弱；居民中长贷同比少增2900亿至100亿，为历史同期最低值，对应11月30大中城市商品房销售面积同比增速下滑至 -30.91%，居民购房意愿偏弱 [5][24] M1与M2情况 - 11月M1增速继续回落1.3个百分点至4.9%，当月增量规模为0.89万亿，去年同期为2.15万亿，低基数效应褪去 [6][25] - 11月M2增速进一步下行0.2个百分点至8%；居民和企业存款同比少增，非银存款同比少增1000亿至800亿，新增规模低于2022年以来同期，股市回调可能使非银存款新增规模偏低；财政存款较去年同期少增1900亿至 -500亿，财政支出对M2增速支撑有限 [6][30]

信贷表现 - 11月人民币贷款新增3900亿元，同比少增1900亿元，但下滑幅度收窄[3] - 企业贷款新增6100亿元，同比多增3600亿元，其中企业短贷新增1000亿元同比多增1100亿元，企业中长贷新增1700亿元同比少增400亿元[3] - 居民贷款负增2063亿元，同比少增4763亿元，但环比改善，其中居民中长贷读数由负转为+100亿元[3] - 表内票据融资新增3342亿元，占新增企业贷款的55%，同比多增2119亿元[3] 社融与政府债券 - 11月社会融资规模新增24885亿元，同比多增1597亿元，社融增速持平于8.5%[3] - 政府债券融资新增12041亿元，环比多增7189亿元，是支撑社融的主要力量，其中专项债发行4922亿元，一般国债净融资6108亿元[3] - 企业债券融资显著改善，新增4169亿元，同比多增1788亿元[3] 货币与存款 - 11月M2增速降至8%，M1增速环比下降1.3个百分点至4.9%[4] - 财政存款同比多减1900亿元，显示财政支出超季节性增加[4] - 居民存款与企业存款分别同比少增1200亿元和947亿元[4]

总体社融表现 - 11月社会融资规模增量为2.49万亿元，高于市场预期的2万亿元，同比多增1597亿元[3] - 前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元[3] - 11月末社会融资规模存量增速为8.5%，与上月持平[3] 信贷结构分析 - 11月对实体经济发放的人民币贷款增加4053亿元，同比少增1163亿元，为连续第5个月同比少增[3] - 居民部门贷款是主要拖累：居民短期贷款同比多减1788亿元，居民中长期贷款同比少增2900亿元[3] - 企业部门贷款表现偏强，与11月BCI企业融资环境指数52.50的较高水平相匹配[4] 非信贷融资情况 - 11月政府债券净融资1.2万亿元，同比少增1048亿元；前11个月累计13.15万亿元，同比多增3.61万亿元[3][4] - 11月企业债券净融资4169亿元，同比多增1788亿元，部分受科创债放量推动[4][5] - 表外融资改善：未贴现银行承兑汇票增加1490亿元，同比多增580亿元；信托贷款增加844亿元，同比多增753亿元[5] 货币供应量变化 - 11月末狭义货币(M1)余额112.89万亿元，同比增长4.9%，增速较上月下降1.3个百分点[5] - 11月末广义货币(M2)余额336.99万亿元，同比增长8.0%，增速较上月下降0.2个百分点[5] 核心观点与风险 - 金融数据主要亮点在于企业部门融资需求好转，政策性金融工具影响初步显现[6] - 主要短板在于居民部门贷款，房地产市场调整带来的资产负债表效应是主要背景[6] - 报告提示外部环境变化、政策把握、汇率及财政政策效果等可能超预期的风险[6]