英美贸易关系与关税协议 - 英国是美国最亲密的盟友，其关税协议多次成为特朗普贸易政策的样板[3] - 2018年英国成为第一个与美国达成关税协议的国家，后续其他国家协议大多以英国协议为模板[3] - 英国对美出口汽车前10万辆关税从27.5%降至10%，超出部分仍按25%税率征收[4] - 英国取消美国牛肉20%关税，并为美国牛肉设立1.3万吨免税配额[4] - 英国汽车零部件关税统一降至10%，钢铁和铝关税取消但设定配额限制[4] - 英国关税比日本、韩国和欧盟等贸易伙伴更为宽松，后者关税普遍为15%[4] 数字服务税政策与影响 - 英国自2020年4月开始征收数字服务税，针对全球数字收入超5亿英镑且英国用户收入超2500万英镑的企业，税率为2%[7] - 2024年美国科技巨头向英国缴纳6.78亿英镑数字服务税[6] - 英国政府预测数字服务税到2030年每年可带来14亿英镑财政收入[7] - 2025年11月27日英国政府明确表示将在全球税收协议达成前继续实施数字服务税[7] - 该税种对美国科技巨头如亚马逊、谷歌、苹果和Mate公司影响深远[6] 贸易摩擦与政策反应 - 特朗普政府多次施压英国取消数字服务税，甚至威胁加征关税[7] - 2025年2月特朗普签署行政命令要求调查相关反制措施[7] - 美国认为数字服务税针对美国科技公司，相关游说团体批评此税为任意且扭曲[7] - 意大利曾于2017年和2025年对谷歌等美国公司进行巨额罚款[7] - 加拿大曾宣布将对美国科技公司加税，但在特朗普压力下最终取消决定[7] 加密货币市场波动 - 2025年11月比特币价格较10月创下的126080美元新高下跌近30%，至约91707美元[9] - 诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼认为比特币暴跌与特朗普民调下滑至38%直接相关[9] - 比特币此前上涨受特朗普交易推动，现因特朗普权力减弱无法继续推动有利政策[9] - 克鲁格曼指出比特币无实际用途，既非支付工具也非抗通胀工具，类似波动性很大的科技股[9] - 特朗普贸易战曾多次引发加密货币市场剧烈波动[9]

加密货币市场表现 - 北京时间11月27日晚间加密货币市场集体大涨，比特币大涨超4%，以太坊一度大涨超3% [2] - HYPE币、BNB币、SOL币等均大涨超3%，市场呈现全线反攻态势 [4] - 截至11月28日07:00，比特币价格报91420美元/枚，相较于11月21日低点80843美元累计涨幅已超13% [4] - 加密货币市场24小时内超10万人被爆仓，爆仓总金额为3.01亿美元（约合人民币21亿元） [2] 市场反弹驱动因素 - 反弹主要原因是前期跌幅过大，比特币等加密货币迎来超跌反弹，比特币年内一度涨至126000美元以上，11月21日一度跌至80000美元关口，回调幅度巨大 [2][5] - 美联储降息预期持续升温提振做多情绪，据CME"美联储观察"，美联储12月降息25个基点的概率升至84.9% [2][5] - 美联储到明年1月累计降息25个基点的概率为67.2%，累计降息50个基点的概率为21.6% [5] 潜在政策影响 - 白宫国家经济委员会主任凯文·哈西特成为美联储下任主席头号候选人，分析指出其若担任美联储主席大概率将引导更"鸽派"的货币政策 [2][6] - 哈西特表示如果由他担任美联储主席，会立刻降息，因为数据表明美联储应该这么做 [6] 市场风险与分析师观点 - 比特币最新价格较今年10月创下的新高126080美元下跌幅度超过27%，有分析师警告该资产仍可能跌入熊市 [8] - 诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼认为比特币本轮暴跌归咎于特朗普本人，特朗普不断下滑的民调对比特币价格产生负面影响，其支持率已跌至38%为二次执政以来最低水平 [10] - 克鲁格曼指出比特币未能找到实际用途，表现得更像一只波动性更高的科技股 [13] - "特朗普交易"指交易员因特朗普当选及政策推动而买入加密货币，但特朗普发起的贸易战数次导致加密货币市场巨震 [11][12]

加密货币市场表现 - 北京时间11月27日晚间加密货币市场集体大涨，比特币大涨超4%，以太坊一度大涨超3% [1] - HYPE币、BNB币、SOL币等均大涨超3% [2] - 截至11月28日07:00，比特币价格报91420美元/枚，相较于11月21日低点80843美元累计涨幅已超13% [2] - 截至北京时间11月27日23:00，加密货币市场24小时内超10万人被爆仓，爆仓总金额为3.01亿美元（约合人民币21亿元） [1] - 比特币最新价格较今年10月创下的新高126080美元下跌幅度超过27% [5] 市场上涨驱动因素 - 上涨主要原因为前期跌幅过大，比特币、以太坊等加密货币迎来超跌反弹 [1][3] - 比特币年内一度涨至126000美元以上，11月21日一度跌至80000美元关口，回调幅度巨大 [3] - 美联储降息预期持续升温，提振了加密货币市场的做多情绪 [1][3] - 据CME"美联储观察"，美联储12月降息25个基点的概率升至84.9% [1][3] - 美联储到明年1月累计降息25个基点的概率为67.2%，累计降息50个基点的概率为21.6% [3] 政治与政策影响 - 白宫国家经济委员会主任凯文·哈西特已成为美联储下任主席头号候选人 [1][3] - 作为特朗普重要亲信，哈西特若担任美联储主席，大概率将引导更"鸽派"的货币政策 [1][4] - 哈西特表示如果由他担任美联储主席，会立刻降息 [4] - 诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼认为，比特币本轮暴跌要归咎于特朗普本人，其不断下滑的民调对比特币价格产生负面影响 [7][9] - 特朗普支持率已跌至38%，为其二次执政以来最低水平 [8] - 比特币价格被描述为对"特朗普主义"的押注，一个被削弱的特朗普更难推动加密货币发展 [9][10] - 特朗普竞选时承诺推动数字资产领域发展，加密行业大佬向其竞选活动捐款 [10] 行业特性与表现 - 比特币未能找到实际用途，其表现得更像一只波动性更高的科技股 [10] - "特朗普交易"指交易员因特朗普当选及其政策推动而买入加密货币，比特币价格在特朗普胜选前夕飙升 [10]

加密货币市场反弹表现 - 比特币价格大幅反弹，11月27日晚间大涨超4%，11月28日早间报91420美元/枚，相较于11月21日低点80843美元累计涨幅已超13% [1][3] - 以太坊价格一度大涨超3%，HYPE币、BNB币、SOL币等其他主要加密货币均大涨超3% [1][3] - 市场剧烈波动导致24小时内超过10万人被爆仓，爆仓总金额达3.01亿美元（约合人民币21亿元） [1] 市场反弹驱动因素 - 技术性超跌反弹是主要动力，比特币年内一度涨至126000美元以上，11月21日跌至80000美元关口，回调幅度巨大 [1][4] - 美联储降息预期持续升温提振做多情绪，CME"美联储观察"显示美联储12月降息25个基点的概率升至84.9% [1][4] - 白宫国家经济委员会主任凯文·哈西特成为美联储下任主席头号候选人，分析认为其若上任将引导更"鸽派"的货币政策，哈西特公开表示会立刻降息 [1][4][5] 政治因素对市场影响 - 诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼指出比特币价格与特朗普政治前景高度相关，所谓"特朗普交易"指交易员因特朗普当选及政策推动而买入加密货币 [8] - 特朗普支持率跌至38%为其二次执政以来最低水平，克鲁格曼认为特朗普权势衰减导致比特币价格下跌，较10月新高126080美元跌幅超过27% [6][8] - 尽管特朗普签署多项支持加密货币法案，但今年市场表现不平稳，其发起的贸易战数次导致市场巨震 [9] 市场特性分析 - 比特币未能找到实际用途，表现更类似波动性更高的科技股 [9] - 分析师警告尽管出现反弹，该资产仍可能跌入熊市 [6]

黄金市场观点 - 对黄金持战略性看多和战术性看多的坚定态度 [1] - 2024年10至11月黄金上涨斜率最陡峭，“特朗普交易”及美元信用走弱是核心主线 [1] - 2026年美国中期选举预示未来一年“特朗普交易”仍是影响金价的关键变数 [1] - 过去25年坚持定投黄金的累计回报持续为正，成本曲线明显低于金价实际曲线 [1] - 全球主要央行持续增配黄金，反映美元信用中长期走弱趋势 [2] - 全球货币超发态势显著，未来两三年中美货币政策偏向宽松 [2] - 年底受市场止盈行为影响，短期金价大概率以震荡为主 [2] A股市场观点 - 对未来一两年A股走势持相对乐观态度 [3] - 产业竞争力超预期凸显，创新药、人工智能等领域持续突破，出口表现亮眼 [3] - 宏观政策提供有力支撑，自2024年“9·24”以来一系列增量政策释放资金支持信号 [3] - 国家正主动采取加杠杆举措，包括地方政府化债、生育补贴、央行再贷款支持股东增持 [3] - 股票市场被寄予厚望，有望培育慢牛、长牛、健康牛的市场格局 [3] 债券市场观点 - 2026年债券市场大概率维持震荡走势 [4] - 判断逻辑基于经济、物价、货币政策、配置力量、监管五大因素，均未导致债券利率单边趋势 [4] 宏观资产配置 - 2026年权益资产具备较高投资价值，债券向波动要收益，同时战略性战术性看多黄金 [4] - 每年11月至12月若缺乏强劲事件催化，各类资产多以震荡为主，布局需秉持审慎 [4]

近期价格表现与回调 - 比特币于11月17日凌晨一度跌至93,778.6美元，跌破94,000美元关口，当日18时8分报95,626.1美元，下跌0.8% [1][2] - 此次回调抹去了今年以来超过30%的涨幅，比特币曾于10月7日达到约12.62万美元的历史高点 [1][4] - 回顾2025年1月下旬创出约10.9万美元的历史新高后，2月份一路回落，月内一度跌至约7.8万美元，最大跌幅接近25%，单月跌幅约17%-18%，成为2022年以来最深的一次月度下跌 [3] 回调驱动因素：宏观与政策环境 - 市场曾押注美联储开启降息周期，但美联储官员近期表态偏向谨慎，预期从快降息转向暂缓降息，带动全球风险资产承压 [2] - 宏观利率环境仍偏高，流动性修复节奏放缓，高通胀和利率使得比特币作为风险资产被动下行 [1][5] - 特朗普重返白宫后数字资产友好政策的边际效应开始减弱，后续增量政策空间相对有限，“特朗普预期”难以抵消资金面收缩压力 [1][6] 回调驱动因素：市场结构与资金流动 - 比特币现货ETF近期出现资金撤离，多数ETF出现资金净赎回，缺乏新流动性进场，削弱了市场结构的韧性 [2][5] - 市场缺乏持续大规模资金流入，高杠杆仓位在此前阶段显著累积，价格震荡导致高杠杆头寸回吐，造成短期卖压加大 [5] - 长期持有者在高位兑现收益，链上观察显示抛售加速加剧下跌，反映获利兑现而非主动抛盘挤兑 [2][6] 市场结构特征与挑战 - 10万美元心理大关被突破后，更多人倾向于兑现或持币观望，导致市场行动力减弱，容易出现“涨不动”的格局 [4][5] - 市场深度变浅，杠杆敞口大、流动性薄弱、持仓集中度高，使得大额卖单对价格冲击更大 [2][5] - 比特币与美股的共振效应越发明显，受制于主流资金的风险偏好，在宏观市场利空背景下难以走出独立行情 [6] 长期前景与潜在支撑 - 比特币正逐步走向成熟，机构参与加深、波动率趋稳，市场结构更加健康，全球资产多元化和长期资金配置趋势为其未来潜在上涨提供支撑 [7] - 今年比特币的行情并未充分反映真正降息周期下的利率下行和资产再配置效应，一旦进入实质性降息阶段，高贝塔资产可能获得更大价格弹性 [7] - 只要宏观利率路径逐步明朗、ETF资金稳定下来、市场深度重新修复，比特币在高位震荡区间中寻找新的平衡点后，再次打开上行空间的可能性仍然存在 [7]

外汇市场波动与美元走势 - 外汇市场波动性从年初的高位显著回落，创下一年多来的最低值 [1] - 今年4月因关税政策影响，外汇市场日交易量飙升至近10万亿美元的纪录高点 [3] - 美元指数已收复失地，逼近特朗普胜选前的水平 [1] 美元指数年度表现 - 美元指数在年初创下自上世纪70年代以来最惨的年度开局，跌幅显著 [3] - 从夏季开始，美元指数开启反弹模式 [3] 美元反弹的核心支撑因素 - 贸易紧张局势降温，美国与欧盟、中国等主要贸易伙伴达成关税协议 [5] - 美国经济表现出强劲韧性，抵御关税冲击的表现远超多数机构预期 [5] - 全球央行的降息周期接近结束，消除了货币市场的最大不确定性 [5] 美元反弹的意外助力因素 - 美国史上最长时间的政府停摆导致关键数据无法发布，反而抑制了美元和美国国债市场的波动，洲际交易所的国债波动率指数跌至四年低点 [7] - 美联储上月会议释放信号，表明下次降息并非板上钉钉，此举为美元注入强心剂 [7] 美元汇率驱动因素的变化 - 美元汇率驱动因素回归传统，由利差和经济基本面等传统因素主导，而非短期政策新闻 [9] - 美元的避险属性重新得到确认，在全球不确定性中再次成为投资者的安全选择 [9] 机构对美元的看法 - 普信集团全球债券主管认为今年美元下跌是牛市中的回调，并非强势周期终结 [11] - 景顺环球投资组合经理认为年初的异常波动不具备代表性，美元仍是外国投资者分散资产的良好工具 [12] - 德意志银行报告指出特朗普冲击已成为过去式，相关举动难以再次冲击市场 [12] 美元长期强势的逻辑 - 美元长期强势逻辑未改，基于美国经济的相对韧性、全球利差支撑以及其在全球贸易和储备货币中的主导地位 [14] - 市场已学会理性看待政策新闻，不再盲目跟风，美元回归理性波动轨道 [14]

报告行业投资评级 - 超配黄金和蓝筹股 [5][60] - 中配利率债和成长股 [5][60] - 低配信用债、原油和货币 [5][60] 报告的核心观点 - 2025年1月中旬至3月因特朗普激进改革诱发美国风险，资金追逐海外资产；4月初关税引发市场海啸，后形势缓和，美联储降息利多环球股市和贵金属，商品市场分化 [5][7] - 特朗普主导体系重组框架基本完成，中美贸易僵局或维持，美联储重启降息但步伐缓慢，中国经济政策重心或转向调结构 [5] - 宏观环境利多贵金属和股市、略利多工业商品但利空债券，A股风险偏好与盈利矛盾加大，建议增配债券 [5] 各目录总结 2025年1 - 9月份宏观市场回顾 - 1 - 3月美元和美债利率走弱，资金流向海外；4月初关税冲击市场，后形势缓和，美联储降息利多股市和贵金属，商品市场分化 [7] 宏观环境评述 中国内部需求继续走弱 - 8月内部需求走弱，外需有韧性，预计完成全年经济增长目标问题不大，政策重心在中长期改革，货币流动性充裕 [8] - 1 - 8月固定资产投资增速下滑，8月社零消费和工业产出增速回落，供需失衡通缩压力大 [9][10] - 1 - 8月房地产销售、竣工和新开工面积累积同比萎缩，库存压力缓解但仍处高位，房价下行 [12] - 8月CPI同比萎缩，PPI同比萎缩收窄，出口增速回落但有韧性 [15][17] - 1 - 8月财政收入增速加快，支出增速放缓，预计全年赤字增加；新增社融靠财政支撑，8月社融存量和M2同比增速放缓 [18][21][22] - 9月制造业PMI回升但仍处萎缩区间，服务业PMI回落，建筑业和综合PMI回升；新型政策性金融工具规模5000亿，将推动投资 [24][25] 美国经济复苏但就业偏弱 - 上半年经济波动疲软，下半年增长动能恢复；就业市场供需双弱，失业率上升但未达衰退阈值，通胀增速企稳回升 [27][29][33] - 9月制造业PMI上升但仍处萎缩区间，非制造业PMI回落 [36] 美联储重启降息进程 - 9月降息25BP，开启第二阶段降息；因关税框架确定、就业市场疲软、通胀压力受抑制而降息 [37][39] - 预计2025年还有两次降息，2026 - 2027年降息幅度减少；降息为风险管理型，后续步伐缓和 [42][45] 资产市场分析 - 中国国债利率中期下行但速率受制约，美债利率下半年高位运行；美元指数下半年先抑后扬 [48][49][52] - 人民币兑美元汇率震荡偏强但有压力；全球股市上涨，A股风险偏好与盈利矛盾加大 [53][54][55] - 商品市场整体上涨，下半年或高位宽幅震荡，不同品种受不同因素影响 [57] 中期资产配置 - 股市估值修复，债市受抑制，商品价格受压；建议超配黄金和蓝筹股，中配利率债和成长股，低配信用债、原油和货币 [58][59][60]

核心观点 - 当前商品市场定价围绕国内供给端政策和海外美联储降息两条线索展开，美联储即将召开的FOMC会议是观察其决策模式是否转变的重要窗口，会议重点在于对长端利率的看法[4][5] - 美联储降息节奏预期升温，市场计价年内降息幅度可能达到75bp，降息速率预期提升明显，同时存在美联储下调长期利率目标以获取更大货币政策空间的可能性[5][6][8] - 贵金属在降息周期仍有良好向上弹性，有色金属将跟随，若美国经济基本面展现边际好转，有色金属或呈现更大上行幅度，其上行空间取决于美联储利率终点的看法[5][16] 降息节奏与预期 - 市场对美联储年内降息幅度的预期从倾向于50bp转为乐观的75bp，即接下来的三次FOMC会议将连续降息[6] - 市场对未来半年内降息速度预期提升明显，将政策利率达到长期3%附近水平的预期从2027年或之后提前至明年年底[8] - 美联储在2024年FOMC会议中长期利率观点集中于2.8%-2.9%附近，若美国经济脆弱性显现，不排除美联储下调长期利率目标，实现更大幅度利率调整[8] - 降息预期升温原因包括美联储决策转变、美国就业市场疲软以及政治干预压力[6][7] 美国经济基本面 - 在特朗普关税问题影响下，核心商品通胀同比回升带动年内CPI、PCE等数据环比回升，但当前不具备工资明显影响通胀的条件，因劳动力市场继续走弱[8] - Zillow租金指数同比增速已明显下滑，CPI租金项目滞后其约1年，在服务通胀问题缓解情况下，整体名义通胀增速或将维持而非大幅上行[11] - 美国非农就业基准超预期大幅下修，消费者调查展现的劳动力市场感知指数表明就业人员悲观情绪加剧，失业率有继续抬升可能性[13] - 美国经济未展现大幅下行风险，但美联储降息必要性很高，美债（2-10）利差再度收敛，市场可能计价美联储潜在的收益率曲线控制[15][16] 商品配置观点 - 贵金属在降息初期弹性可能相对更高，但需注意首轮降息后短期部分多头头寸离场引发的波动，中期仍看好其向上空间[16] - 海外对黄金偏爱明显，COMEX金银比达到86附近难以进一步向下，但国内白银展现良好向上弹性[17] - 有色金属多头头寸近期有所回升，LME铜维持10000美元/吨水平，其上行空间取决于美联储利率终点的看法[16] - 欧洲债务问题严重及美债长端存在美联储稳定预期的情况下，贵金属对债务的替代作用或有减弱，美元未必大幅向下[17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美债面临挑战，美国财政平衡脆弱、关税有司法挑战、通胀惯性仍在，美联储放松货币政策需谨慎，美债长期收益率下行有障碍 [2][4][13] - 国内居民贷款增长放缓，8月住户人民币贷款和中长期贷款余额同比增速下降，居民贷款增速未明显反弹，对中长期债券利率影响或不明显 [4][17] - 生产资料价格指数降幅收窄，本周各类商品价格有不同变化，9月1 - 10日30大中城市商品房成交面积低于2024年9月 [4] 根据相关目录分别进行总结 高频数据全景扫描 - 8月美国PPI低于预期、非农就业数据大幅下修，10年期美债收益率一度触及4%关口，美国财政平衡脆弱，赤字率偏高，关税面临司法挑战，通胀惯性尚在，“特朗普交易”因素对美债有消极影响 [4][13][16] - 国内居民贷款增长放缓，8月住户人民币贷款和中长期贷款余额同比增速下降，政府债券存量同比高增长 [4][17] - 展示了高频数据周度环比变化和全景扫描数据，涵盖食品、消费品、大宗商品、能源、有色、黑色金属、房地产、航运等多领域指标 [19][21] 高频数据和重要宏观指标走势对比 展示了铜现货价、粗钢日均产量、RJ/CRB价格指数、生产资料价格指数等与工业增加值、PPI、出口金额等重要宏观指标同比走势对比图表 [28][35][38] 美欧重要高频指标 展示美国周度经济指标和实际经济增速、首周申领就业人数和失业率、同店销售增速和PCE同比等美欧重要高频指标图表 [92][94][97] 高频数据季节性走势 展示粗钢、生产资料价格指数、中国大宗商品价格指数等高频指标季节性走势图表 [106][112][114] 北上广深高频交通数据 展示北京、上海、广州、深圳地铁客运量同比变化图表 [165][168]