美联储降息周期预期 - 基准预期美联储降息周期分为快-慢-快三个阶段 [1] - 第一阶段为2025年第四季度 预计连续降息3-4次 节奏较快 [1] - 第二阶段为2026年上半年 降息节奏将放慢 [1] - 第三阶段为2026年下半年 降息节奏将再次加速 [1] 降息节奏变化的原因 - 2026年上半年降息放缓因通胀持续上行 美联储需重新平衡增长下行与通胀上行风险 [1] - 此阶段可能通过停止缩表来安抚金融市场 [1] - 2026年下半年降息加速因5月鲍威尔任期届满 预计特朗普政府提名更鸽派的美联储主席上台 [1] - 关税对通胀的推升效果可能告一段落 为加快降息创造条件 [1] 对全球市场的影响 - 未来一年美联储政策宽松是大势所趋 [1] - 宽松交易将成为全球市场主线 [1] - 宽松政策或推动美元贬值 [1] - 总体利好中国及海外市场的股票、债券、商品、黄金等各类资产 [1]

信用周期框架核心观点 - 信用周期是分析中美宏观周期与资产价格的核心框架，由新产业趋势、财政刺激和私人部门传统需求三部分组成 [2] - 当前时点，中美信用周期可能再次迎来拐点：美国在降息后可能重启修复甚至存在“过热”风险；中国在修复一年后受高基数影响可能震荡走弱，需政策加大对冲 [4] - 从2024年四季度开始，中美信用周期出现拐点，中国修复而美国收缩，这较好地解释了当时以来两地市场的相对强弱 [6][19] 中国信用周期回顾与展望 - 中国信用周期自“924”后逐步修复，得益于财政大举发力和私人部门拖累减少：1-8月政府债净融资同比多增4.3万亿元，广义财政支出同比增长8.9%，财政赤字脉冲从去年底1.1%改善至6月2%的高点 [6] - 私人部门信用不断修复，1-8月私人部门存量社融同比增长5.9%，私人社融脉冲持续上行，虽然尚未转正，但拖累已明显减少 [6] - 展望未来，中国信用周期面临高基数挑战，可能震荡甚至走弱：AI科技投资方兴未艾，中国科技“十巨头”2025年资本开支预期增速升至26% [48] - 但私人传统需求逐渐放缓，8月社零同比增速连续3个月回落至3.4%，北京消费同比增速大幅下滑至-11.4%；房地产销售疲弱，8月新房及二手房总销售面积环比略降 [48] - 财政成为关键但面临高基数，8月广义财政支出同比从1-7月9.3%回落至8.9%，9-12月政府债剩余额度同比将减少1.9万亿元，预计广义财政赤字脉冲可能掉头向下 [57] - 政策发力门槛需关注就业和关税，目前就业数据距低点仍有距离，关税谈判尚未出现大幅升级迹象 [59] 美国信用周期回顾与展望 - 美国信用周期今年初以来迎来挑战导致收缩：财政因政府裁员减支而下行，科技因DeepSeek崛起和AI应用落地迟缓引发投资过剩焦虑，“对等关税”和高利率阻碍传统需求修复 [10] - 科技投资是亮点但一度引发担忧，“美股七姐妹”资本开支同比增速在二季度升至67%，支撑投资支出和美股反弹 [10] - 美国政府信用整体收缩，2025财年支出仅维持上一财年基准水平，广义赤字和基础赤字呈现收缩，8月财政脉冲因高基数再度掉头向下 [12] - 通胀和高利率抑制传统需求，美国私人社融同比增速从3月2.6%的高点持续回落至8月1.8%，社融脉冲由0.3%转负至-1.3% [15] - 往前看，美国信用周期在AI投资、财政发力和传统需求修复“三驾马车”拉动下或重启修复：AI投资热潮持续，科技龙头资本开支与净利润比例为59%，显著低于互联网泡沫时期130%，投入资本回报率超30% [21] - 新财年财政开始发力，“大美丽”法案新增支出约4800亿美元，2026财年赤字率或扩张至5.9%，财政脉冲转正至0.5%；与各国关税协议承诺共1.6万亿美元投资支出，接近美国2025年GDP的5.3% [26] - 传统需求在美联储降息后逐步修复，30年期抵押贷款利率降至6.59%，低于租金回报率6.63%；8月新房销售年化80万套，创2022年1月以来最高；二季度美国非金融企业ROIC自2023年以来首次升至工商业贷款有效利率以上 [30][32][35] 对资产价格的启示 - 美国信用周期修复对中美资产含义：伴随降息会有间歇性宽松交易，但不应作为主线；降息兑现后会出现“复苏交易”；增长和盈利趋势向上时无需对美股整体趋势悲观；对中国市场，港股弹性大于A股；美国地产和投资需求修复拉动中国周期链条值得关注 [38] - 中国信用周期拐点对市场启示：若仅小幅放缓，市场对政策托底信心仍在，更多是高位震荡；宏观增长难有起色将促使市场继续围绕景气结构布局，难以大幅“高切低”；外部冲击或政策发力不及预期可能引发风险偏好回撤和防御转向；政策发力超预期则可促成风格切换，但目前门槛较高 [62]

美联储降息事件概述 - 美联储于北京时间9月18日凌晨宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%–4.25% [1] - 此为2024年9月开启本轮降息周期以来的第四次降息，也是2025年内的首次降息 [1] 降息性质与宏观经济背景 - 本次降息属于“预防式降息”，旨在防范经济增长放缓风险，而非应对危机 [2][3] - 美国经济呈现分化态势：人工智能、云计算等科技领域投资强劲，企业资本开支积极；而传统制造业活动持续收缩，PMI多月位于荣枯线下方，房地产市场表现疲软 [3] - 支持降息的理由基于劳动力市场前景恶化风险已超过对通胀持续超标的担忧，最新就业数据显示新增岗位数量放缓，失业率有所抬升 [3] 对全球资产的影响机制 - 利率渠道：美联储降息通常会拉低美国国债收益率，降低美元资产吸引力，可能引发全球资金重新配置，部分资金或流向收益率更高或增长前景更好的新兴市场 [4] - 汇率渠道：利率下降可能削弱美元吸引力，导致美元走弱，其他货币相对升值，影响全球贸易格局和跨国企业汇兑损益，并有助于减轻以美元计价债务的偿债负担 [4] - 流动性渠道：更宽松的美元环境意味着全球美元流动性改善，降低国际金融市场整体融资成本，可能提升投资者风险偏好，对全球风险资产如股票、公司债券等形成支撑 [4] 降息周期中的资产价格表现特征 - 在降息预期升温至落地初期，市场交易逻辑可能围绕“宽松交易”展开，债券价格上涨、黄金等避险资产受青睐，成长型股票和对流动性敏感的新兴市场资产可能表现较好 [5] - 随着政策落地，市场焦点转向经济增长实际恢复情况，若经济数据证实降息有效提振需求，逻辑可能切换至“复苏交易”，美元汇率和美债收益率可能企稳反弹，股市关注点从流动性驱动转向盈利增长驱动 [5] - 在典型的预防式降息后，美国股市在一定时期内倾向于实现正回报，但其内部板块轮动较为明显 [5] 对中国资产的影响路径 - 货币政策外部约束：美联储降息使中美货币政策分化收窄，缓解人民币汇率和跨境资本流动的外部压力，为国内央行运用利率和准备金率等工具提供更大政策空间 [7] - 汇率与资本流动效应：美联储降息可能影响美元走势和全球利率环境，进而扰动人民币汇率机制和跨境资金流动，利差收窄和美元弱势环境可能提升人民币资产的相对吸引力 [7] - 市场情绪与风险偏好传导：美联储的宽松姿态可能被解读为对风险资产的正面信号，通过互联互通机制间接影响A股市场投资者情绪，但该影响通常是短期和情绪层面的 [7]

纪要涉及的行业或公司 * 美联储、中国央行等宏观政策制定机构 [1][2][3] * 全球主要股票市场：美股、A股、港股 [1][5][6] * 互联网与科技公司：如阿里巴巴、腾讯、京东、美团、英伟达、特斯拉等 [6][22][23][26] * 人形机器人产业及其供应链，特别是汽车零部件、机械、家电等领域的中国供应商 [26][30][34] * 特定板块：AI（算力、应用）、创新药、新消费、银行、保险等 [16][22][35] 核心观点和论据 宏观政策与市场环境 * 美联储开启降息周期，预防性降息25个基点，点阵图预示2025年还有50个基点降息空间，但市场对未来降息路径预期不强 [2] * 宽松交易暂缓，市场向复苏交易切换，切换速度预计介于2019年和2024年之间，因通胀未大幅回落且降息速度较慢 [1][2] * 美联储政策对中国市场影响需中国自身政策配合，中国央行维持LPR不变，外部流动性传导受阻，需总量政策配合方能放大效应 [1][3][4] * 中国宏观基本面转弱，8月出口、投资、消费、地产数据均走弱，但市场对基本面走弱容忍度较高，流动性宽裕 [11] * 中国信用周期改善但私人信贷仍处负区间，财政政策发力速度放缓，宏观流动性（社融）可能出现拐点 [12][13] 全球主要市场表现与展望 * 2025年中美三地市场呈现季度轮动特征，主线为AI行情 [6] * 美股2025年收益主要来自盈利增长，纳斯达克和标普500动态估值分别为27-28倍和22-25倍 [7] * A股2025年涨幅更多依赖估值提升，小盘股估值昂贵，如科创板部分股票估值超过100倍 [7] * 港股经历盈利下修，恒生科技指数突破但其他板块风险溢价低，需互联网板块发力才能有效突破26000点 [7][10] * 港股技术指标显示局部亢奋，超买程度达高点，卖空成交占比一度达10%，连续4周资金流入后出现首次流出 [8][9] 中国市场动力与策略 * 中国股市动力来自情绪和估值提升，盈利尚未追上，未来依赖基本面改善或宏观总量及流动性拐点 [16] * 行业拥挤度分化，电商板块比例接近3月底水平，创新药、新消费震荡，银行和保险类分红资产处于过去一年最低水平 [16] * 建议选择长期正确方向但短期拥挤度不高的板块，并适时获利了结 [16] * 居民资产配置比例对股市重要，中国高风险金融资产占比从2021年的11%提升至约15%，仍有空间 [20][21] * 提升高风险金融资产配置需实现收益风险本质改变、货币投放变局及宏观流动性支持 [21] 互联网板块新动向 * 互联网板块出现"外卖淡化，AI强化"趋势，AI、出海和即时零售成为新的投资方向，打破不同领域天花板 [22] * 阿里计划三年投入3800亿人民币用于AI，腾讯加速布局AI，行业基本面发生积极变化 [22][23] * 外卖业务负面影响减弱，阿里称亏损额有望缩窄并带来电商收入增长，京东表态不跟进行业非理性竞争 [22] * 评估互联网公司需关注财务状况、新兴技术与市场（AI、出海）、具体业务表现及竞争策略 [24][25] 人形机器人产业前景 * 人形机器人被视为下一个十年大产业，远期市场规模可达千亿元级别，目前处于产业需求爆发前期 [26] * 特斯拉具引领作用，其产品规划节奏影响市场情绪，2025年9月以来因马斯克增持及11月股东大会审议激励计划，板块情绪走高 [27][28] * 未来关键催化因素包括特斯拉方案调整、2026年订单下达及四季度潜在第三代产品发布 [29] * 硬件迭代方向集中在减速器、轻量化零部件（镁合金、铝合金替代钢材）、电机（轴向磁通电机等）和传感器（触觉传感器） [31][32][33] * 中国供应商在降本方面具优势，特斯拉第二代BOM成本约30万元人民币，目标降至15万元人民币以内，国产替代进程可能加速 [30] * 参与人形机器人产业的汽车零部件公司将迎来估值抬升，其估值已达历史三年平均中间水平，而未参与公司估值处于负一倍标准差以下 [34] 其他重要内容 * 微观流动性（存款入市、理财活化）依然活跃，但属同步指标，难以预先测算具体入市资金量 [14][15] * 存款搬家概念在实际研究中存在局限性，更应关注股市在居民资产中的比例变化 [18] * 若国内需求预期不强，可关注科技领域的算力、机器人和苹果链方向 [35]

文章核心观点 - 2025年三季度以来，全球主要市场（美股、A股、港股）呈现出以季度为维度的轮动领先格局，其驱动力存在显著差异：美股上涨主要由盈利驱动，而A股和港股则更多依赖估值扩张 [2][3][5] - 市场后续走势的关键在于其驱动力能否持续：美股的后劲在于科技趋势延续和顺周期修复，而A股和港股则面临依靠盈利改善或延续微观流动性驱动的结构性行情两条路径选择 [26][27] - 在当前宏观环境下，配置思路应侧重于结构性机会，关注“中美映射”主题，并采取“短期可能输时间、但长期不输空间”的策略 [37][38][39] 市场的脉络与动力 - 一季度港股领跑，恒生科技指数涨幅一度超过35%，主要由DeepSeek引爆的中国AI叙事驱动 [3] - 二季度美股表现领先，M7（Magnificent Seven）大涨32%，其中英伟达涨幅接近68%，驱动力在于超预期的业绩和加速的资本开支 [3] - 7月至9月A股表现占优，受流动性、居民存款活化及中美映射下的科创算力行情推动 [3] - 9月后港股再度领先，恒生指数自7月起累计涨幅已超同期上证指数，恒生科技指数突破3月高点，得益于美联储“宽松交易”升温及互联网板块的产业催化 [2][3] 中美市场驱动力差异 - 美股上涨由盈利主导：标普500指数上涨13.3%中，盈利贡献7.5个百分点；纳斯达克指数上涨17.2%中，盈利贡献11.5个百分点 [5] - 中国AH股上涨由估值主导：估值扩张贡献了恒生指数32%涨幅中的30个百分点，并贡献了恒生科技指数40%涨幅的全部 [5] - 盈利预期分化：美股2025年盈利预期为11.3%并持续上修，港股2025年盈利预期降至-3%并持续下修，A股盈利预期基本持平 [7][11] 估值水平与结构 - 美股估值绝对值较高但存在结构性差异：标普500动态市盈率22倍，纳斯达克27倍，罗素2000指数28倍 [9] - 中国龙头公司估值低于美股龙头：中国科技“十巨头”与新消费龙头估值中位数为19倍市盈率，低于美股“七姐妹”的31倍市盈率，但两者盈利能力（ROE与净利润率）差异与此匹配 [9][17] - 港股估值与情绪指标处于高位：恒指动态市盈率12倍，超出过去10年均值一倍标准差；恒生科技指数风险溢价降至1.2%，为2023年底以来最低水平 [15][20] 港股当前状态 - 技术指标显示市场情绪极致：14日RSI一度升至71，进入超买区间；卖空成交占比从8月底的16.3%快速降至12.8%，空头力量大幅收缩 [15][25] - 外资出现分歧：海外主动资金在连续四周流入A股后转为流出港股；美银美林调查显示，更多投资者（17%）愿意在市场反弹后获利了结 [22] 后续市场展望与配置思路 - 美股后劲看“三驾马车”：科技龙头上修资本开支、美联储降息推动顺周期板块修复、新财年“大美丽法案”效果集中体现 [26] - A股与港股面临路径选择：一是依靠总量政策和宏观流动性推动基本面好转，实现行情扩散；二是延续当前微观流动性驱动的结构性行情，但需承受高估值下的波动 [27][28][29] - 配置应关注结构性机会与“中美映射”：当前AI相关的硬件和应用板块预期依然较强；可关注科技链（如算力、机器人）和美联储降息拉动的传统需求链（如地产后周期、工程机械） [37][39] - 操作策略强调纪律性：建议选择“短期可能输时间、但长期不输空间”的方向（如当前银行和分红板块），对预期充分且拥挤度过高的板块可适度获利了结等待更好买点 [38]

美联储降息性质与市场背景 - 美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%至4.25%之间 [1] - 此次降息被普遍认为是“预防式”降息，旨在预防潜在风险，而非开启持续性降息周期 [1] - “降息交易”已主导市场近一个月，表现为美债利率和美元回落、黄金上涨、美股回调后反弹 [1] 对美股及主要资产的影响 - 美股三大指数在降息落地后涨跌互现，道琼斯指数收涨且盘中创下新高，纳斯达克指数和标普500指数微跌 [1] - 市场对科技板块增长预期较高，叠加美联储降息对估值的支撑，有盈利支撑的高质量成长风格表现可期 [2] - 在“预防式”降息情形下，美股权益资产胜率更高，道指受提振最明显，其次是标普500指数和纳斯达克指数 [2] - 贸易政策对美股盈利影响的不确定性依然存在 [2] 对新兴市场的潜在影响 - 美联储开启降息周期意味着新兴市场配置窗口打开，有望推动国际资本流入新兴市场 [3] - 新兴市场股票估值仅为发达市场的三分之一，具有良好的投资价值 [3] - 美联储降息可能导致美元走弱，为亚洲各地央行进一步降息提供空间 [3] - 历史经验显示，美联储降息周期启动后，国内权益资产超额收益明显，创业板指领涨，成长风格突出 [3] 中国市场与行业配置机会 - 美联储降息整体利好中国资产，为国内货币政策创造有利外部条件 [3] - 中国市场短期有望受海外流动性提振，小盘股和成长风格或占优 [4] - 可关注算力、机器人、果链等科技板块，家装、家具、家电领域，以及与投资相关的机械和有色金属行业 [4]

中资券商股市场表现 - 中资券商股全线走低，中州证券跌4.79%报2.78港元，招商证券跌3.76%报16.65港元，光大证券跌3.34%报10.72港元，中信建投证券跌2.74%报13.5港元 [1] 美联储降息影响 - 美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%至4.25%之间，为2025年首次降息 [1] - 方正证券表示美联储降息符合预期，但市场此前预期过高，宽松交易将出现边际回调 [1] 券商行业业务与前景 - 华泰证券指出券商投资与经纪业务受益于市场景气度高增长，投行与国际业务呈现强劲修复 [1] - 行业迈入多业务线持续增长新阶段，业绩稳定性与持续性提升，板块存在价值重估机会 [1] - 建议关注估值更具性价比的头部券商如国泰君安海通AH、中金AH，以及中型券商如国元证券、兴业证券 [1]

美联储9月FOMC会议决议与政策立场 - 美联储将基准利率下调25个基点至4%~4.25%区间，此为自去年12月以来时隔9个月的首次降息 [1][2] - 此次降息被定性为"风险管理式"降息，旨在平衡就业市场下行风险与通胀上行风险，鲍威尔讲话基调与8月Jackson Hole会议一致 [5][9] - 会议结果整体"中规中矩"，符合市场普遍预期，未带来超预期的惊喜或惊吓 [1][5][6] 未来降息路径与美联储内部分歧 - "点阵图"显示美联储官员预期2025年内还将进行2次降息，2026年预期降息1次，但内部存在显著分歧 [10] - 具体而言，19名票委中，9人预计年内再降息1次或更少，9人预计再降息2次，1人预期再降息125个基点，显示对未来路径缺乏共识 [10] - 会议后，CME利率期货显示市场对10月再次降息的预期概率升至88% [4] - 2026年的降息路径不确定性更大，部分源于明年美联储主席鲍威尔及多位委员的换届 [10] 经济预测与现状分析 - 美联储小幅上调2025年和2026年的经济增长预测，同时小幅下调2026年失业率预测，并上调2026年通胀预测，表明其对2026年的增长和通胀压力并不担心 [13] - 美国当前经济呈现分化态势，8月零售数据环比超预期增长0.6%，为连续第三个月增长，但传统制造业和房地产部门仍受高利率困扰 [16] - 通胀问题尚未解决，8月CPI数据显示消费者承担的关税比例已由4-7月的8%~10%升至12%左右，预计年底CPI同比达3.2%，核心CPI同比达3.4% [16][18] 对各类资产的预期影响 - 预计持续近一个月的"宽松交易"（利率降、美元弱、黄金涨、成长与新兴领先）将暂缓，市场可能转向观察"复苏交易" [1][21][23] - 10年期美债利率中枢预计在3.9%~4.1%，短期计入的降息预期已较充分，走势可能先强后弱 [20][23][24] - 对美股保持乐观，标普500指数基准情形看6200~6400点，乐观情形看6700点，回调视为买入机会，科技与顺周期板块占优 [26] - 美元走势预计先弱后强，若降息推动需求改善，美元有望小幅反弹 [28] - 黄金的合理价格中枢模型显示，在当前美元指数98和实际利率1.7%背景下，金价约在3400~3600美元/盎司，降息兑现后存在短期回调风险 [31][32] - 对中国市场，建议关注中美映射链条（如算力、机器人、美地产链相关出口）及基本面景气改善的板块（如互联网、科技硬件、有色） [33][35]

美联储利率决议预期 - 预计美联储将宣布降息25个基点 因近期就业增长放缓 [1] - 市场预期降息50个基点或持续降息至2026年 [1] 金融市场影响预测 - 美联储降息属于"预防式"降息 美国经济或逐步修复甚至存在过热风险 [2] - 市场将从"宽松交易"转向"复苏交易" 转换期约1-3个月 [2] - 具体表现为美元美债利率见底回升 美股1个月后转涨 黄金平均1个月后回调 新兴市场利好有限 [2] - 对中国市场 港股弹性更大且领先反应 但降息后可能回调 [2] A股市场表现 - 三大指数集体上涨 上证指数涨0.37% 深证成指涨1.16% 创业板指数涨1.95% [3] - 沪深两市成交额23767亿元 较昨日放量353亿元 [4] - 创业板指数 深证成指 科创50指数 中证500指数再创本轮新高 [5] 板块表现与资金动向 - 通信设备与新能源为创业板指数两大权重板块 半导体芯片为科创50权重板块 [6] - AI硬件方向大涨推高创业板指数 新能源方向接力上涨 [6] - 券商股出现大资金压盘 中信证券卖一有31亿元压盘 国泰海通有7.6亿元压盘 合计38.6亿元 [7] - 人形机器人 汽车 通信 AI等板块普遍上涨 呈现主线轮动特征 [7] 行业前景与投资机会 - 人形机器人板块具进攻性 特斯拉Gen 3定型渐近 [7] - 通信设备板块需关注能否再创新高及核心股表现 [7][8] - 华为预测未来十年算力总量增长10万倍 AI存储需求比2025年增长500倍 [8] - 固态电池板块呈现"大阳线+横盘整理"结构 具蓄势待进攻特征 [8] - 重点关注人工智能产业链 人形机器人 固态电池 智能驾驶 创新药等主线 [8]

市场对美联储降息预期的变化 - 市场对降息预期持续升温但情绪不再一边倒 鲍威尔在杰克逊霍尔年会释放降息信号推动美股大幅走高和美国国债收益率下行 典型反映宽松交易的快速上演[1] - 相关热度未能延续 本周市场氛围迅速回落 投资者开始谨慎评估降息逻辑及潜在影响[1] 9月降息概率与市场分歧 - 市场普遍认为9月降息概率相当高 期货定价几乎锁定25个基点的调整[3] - 在基准情景之外存在明显分歧 部分投资者认为这更像是预防式操作而非激进宽松周期的开始[3] - 10月降息概率下降和全年预期次数减少表明市场不完全认同持续宽松的可能性[3] 降息必要性的争议焦点 - 经济未出现明确衰退迹象而通胀不确定性依然存在 政策过早放松可能受到价格压力限制[3] - 政治因素干扰引发对美联储独立性挑战的担忧[3] - 即便降息落地 在缺乏经济下行压力情况下刺激效应可能短暂有限[3] 长期利率走势的潜在风险 - 降息未必带来长期利率下降 去年曾出现美联储释放宽松信号后长期收益率因通胀担忧而走高的情况[3] - 去年类似情景导致房贷利率和融资成本未如预期下降[3] - 如果情况重现降息可能事与愿违[3] 市场看涨逻辑的变化 - 部分观点认为美股上涨不应依赖流动性推动而取决于企业盈利的稳健表现[4] - 如果盈利持续改善 即便货币政策转向谨慎股市仍可能维持上行趋势[4] - 真正支撑市场的力量应来自基本面而非单纯降息预期[4] 经济数据的关键作用 - 投资者需关注后续经济数据如就业和通胀指标 这些才是影响美联储下一步动作的关键[4] - 降息必要性及效果评估需依据数据反映的经济实际情况[4]