文章核心观点 - 2025年三季度以来，全球主要市场（美股、A股、港股）呈现出以季度为维度的轮动领先格局，其驱动力存在显著差异：美股上涨主要由盈利驱动，而A股和港股则更多依赖估值扩张 [2][3][5] - 市场后续走势的关键在于其驱动力能否持续：美股的后劲在于科技趋势延续和顺周期修复，而A股和港股则面临依靠盈利改善或延续微观流动性驱动的结构性行情两条路径选择 [26][27] - 在当前宏观环境下，配置思路应侧重于结构性机会，关注“中美映射”主题，并采取“短期可能输时间、但长期不输空间”的策略 [37][38][39] 市场的脉络与动力 - 一季度港股领跑，恒生科技指数涨幅一度超过35%，主要由DeepSeek引爆的中国AI叙事驱动 [3] - 二季度美股表现领先，M7（Magnificent Seven）大涨32%，其中英伟达涨幅接近68%，驱动力在于超预期的业绩和加速的资本开支 [3] - 7月至9月A股表现占优，受流动性、居民存款活化及中美映射下的科创算力行情推动 [3] - 9月后港股再度领先，恒生指数自7月起累计涨幅已超同期上证指数，恒生科技指数突破3月高点，得益于美联储“宽松交易”升温及互联网板块的产业催化 [2][3] 中美市场驱动力差异 - 美股上涨由盈利主导：标普500指数上涨13.3%中，盈利贡献7.5个百分点；纳斯达克指数上涨17.2%中，盈利贡献11.5个百分点 [5] - 中国AH股上涨由估值主导：估值扩张贡献了恒生指数32%涨幅中的30个百分点，并贡献了恒生科技指数40%涨幅的全部 [5] - 盈利预期分化：美股2025年盈利预期为11.3%并持续上修，港股2025年盈利预期降至-3%并持续下修，A股盈利预期基本持平 [7][11] 估值水平与结构 - 美股估值绝对值较高但存在结构性差异：标普500动态市盈率22倍，纳斯达克27倍，罗素2000指数28倍 [9] - 中国龙头公司估值低于美股龙头：中国科技“十巨头”与新消费龙头估值中位数为19倍市盈率，低于美股“七姐妹”的31倍市盈率，但两者盈利能力（ROE与净利润率）差异与此匹配 [9][17] - 港股估值与情绪指标处于高位：恒指动态市盈率12倍，超出过去10年均值一倍标准差；恒生科技指数风险溢价降至1.2%，为2023年底以来最低水平 [15][20] 港股当前状态 - 技术指标显示市场情绪极致：14日RSI一度升至71，进入超买区间；卖空成交占比从8月底的16.3%快速降至12.8%，空头力量大幅收缩 [15][25] - 外资出现分歧：海外主动资金在连续四周流入A股后转为流出港股；美银美林调查显示，更多投资者（17%）愿意在市场反弹后获利了结 [22] 后续市场展望与配置思路 - 美股后劲看“三驾马车”：科技龙头上修资本开支、美联储降息推动顺周期板块修复、新财年“大美丽法案”效果集中体现 [26] - A股与港股面临路径选择：一是依靠总量政策和宏观流动性推动基本面好转，实现行情扩散；二是延续当前微观流动性驱动的结构性行情，但需承受高估值下的波动 [27][28][29] - 配置应关注结构性机会与“中美映射”：当前AI相关的硬件和应用板块预期依然较强；可关注科技链（如算力、机器人）和美联储降息拉动的传统需求链（如地产后周期、工程机械） [37][39] - 操作策略强调纪律性：建议选择“短期可能输时间、但长期不输空间”的方向（如当前银行和分红板块），对预期充分且拥挤度过高的板块可适度获利了结等待更好买点 [38]