投资评级 - 增持（首次）[5] 核心观点 - 基本面高增势能强劲，提质增效迈向新阶段[5] - 盈利能力不断增强，公司改革红利持续释放[5] - 基本面快速增长，产品多元化与品牌全国化效果显著[6] - 产品结构升级趋势明显，大单品U8表现强势[6] 盈利能力与费用管控 - 25H1啤酒业务吨成本1824.35元/吨，同比增长2.83%，实现毛利率45.66%，对比上年同期增长1.01pct[5] - 25Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变化-3.99pct/-1.92pct/+0.03pct/+0.27pct至6.02%/9.21%/1.5%/-1.24%[5] - 25Q2公司净利率同比提升5.37pct至22.03%[5] - 24年产能利用率为46.86%，较23年提升1.14pct，预计利润端仍有改善空间[5] 财务表现与增长 - 25年上半年实现收入85.58亿元，同比增加6.37%，实现归母净利润11.03亿元，同比增长45.45%[6] - 25年Q2单季度实现营收47.31亿元，同比增长6.11%，归母净利润9.38亿元，同比增长43%[6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.59/17.91/20.41亿元，同比增速分别为38.19%/22.78%/13.96%[5] - 当前股价对应的PE分别为24/19/17倍，可比公司25年平均PE值25倍[5] 产品与市场表现 - 啤酒/天然水/饮料25H1分别实现收入78.96/0.09/0.83亿元，分别同比增速6.88%/21.11%/98.69%[6] - 华北/华东/华南/华中/西北市场25H1销售同比增长5.61%/20.48%/0.30%/15.35%/3.83%[6] - 上半年实现销量235.17万吨，同比增长2.03%，吨价3357.50元/吨，同比增长4.75%[6] - 中高档产品和普通产品分别实现营收55.36亿元/23.60亿元，同比增长9.32%/1.56%[6] - 中高档产品占整体营收的比例较2024年上半年的68.54%提升1.57pct至70.11%[6] 市场数据 - 收盘价12.32元，总市值34,724.40百万元，流通市值30,918.35百万元[3] - 总股本2,818.54百万股，资产负债率31.94%，每股净资产5.58元/股[3]

核心业绩表现 - 营业收入85.58亿元 同比增长6.37% 归母净利润11.03亿元 同比增长45.45% [1] - 啤酒销售收入78.96亿元 占总收入92.26% [1] - 中高档啤酒收入55.36亿元 同比增长9.3% 占比70.1% 同比提升1.6个百分点 [1] - 普通啤酒收入23.6亿元 同比增长1.6% 占比29.9% [1] 产品与销售策略 - 大单品战略及高端化路线推动业绩增长 U8产品一季度保持30%以上高增长 [1] - 销量同比增长2.03%至235.17万吨 吨价同比提升4.75%至3357.5元/吨 [1] - 加大U8产品体系研发投入 重点推广罐装产品并发力零售渠道 [4] - 深化品销协同策略 线下强化终端铺货 新增百城工程挖掘市场潜力 [4] 区域市场表现 - 华北地区收入48.5亿元 同比增长5.61% 但占比从57.08%降至56.67% [4] - 华南区域收入18.3亿元 同比增速仅0.3% 占比降至21.39% [4] - 华中和华东地区收入均实现15%以上同比增幅 [4] - 西北区域收入同比增长3.83% 但占比低于去年同期4.18% [4] 战略目标与挑战 - U8产品需实现43.7%以上销量增速才能达成百万千升年度目标 [2] - 啤酒行业整体消费略显疲软 公司通过大单品策略对冲市场压力 [1] 新业务尝试 - 3月推出倍斯特汽水 采用低价策略并邀请明星代言 [5] - 汽水业务在财报中分量微不足道 未影响啤酒核心业务增长 [1][5]

公司自有品牌战略重启 - 永辉超市重启自有品牌战略 重点强打"永辉优选"品牌 包含红标和黑标系列 [2] - 自有品牌矩阵包括馋大狮(零食)、惠相随(生鲜食品)、优颂(家居用品)、欧馥芮(个护产品)及田趣等子品牌 [2] - 2023年自有品牌全年销售额已接近40亿元 [8] 战略目标与规划 - 五年规划目标：2029年实现500个自有品牌单品(2025年为60个) 自有品牌渗透率从5%提升至40% [5] - 打造大单品目标：2029年实现15个年销10亿元大单品(2025年为0个)及400个年销1亿元大单品(2025年为10个) [5] - 2025年计划推出至少60款自有品牌商品 [8] 战略实施路径 - 采用三板斧策略：学习胖东来、打造过亿销量大单品、抓住大单品核心价值 [4] - 核心价值公式：价值=(品质/价格)×UVP(独特价值主张) [4] - 品质定义：严谨的单品开发、核心性能与功能、优质原料溯源、全流程品控 [4] - 价格定义：严格BOM成本核算、优化工艺物流及上架成本 [4] - UVP定义：真实透明传达产品独特价值 以真诚赢得顾客信任 [4] 供应链变革 - 从KA渠道战略升级至CA渠道战略 建立长期简单真诚阳光共赢的供应商关系 [5] - 2024年2月成立浙江辉联供应链有限公司 总部位于杭州滨江 负责自有品牌开发与运营 [5] - 供应链现状：已建立101个厂家寻源合作、19个自有种养殖基地、27个源头直采项目 [9] - 实施裸价直采模式 砍掉中间环节 [9] 行业对标与借鉴 - 引用欧洲自有品牌市场份额数据：瑞士52.4%、西班牙45.8%、荷兰45.6%、英国44.0%、德国41.4% [3] - 对标山姆Member's Mark和开市客Kirkland Signature等国际零售品牌 [3] - 学习胖东来优质供应链 对标其商品品质和价格 [8] - 借鉴山姆大单品策略 如瑞士卷在部分门店贡献8%-10%日商业绩 [3] 经营理念转变 - 重视高周转率 从前端市场调研到后期门店销售全流程围绕高周转展开 [6] - 重新定义目标客群 围绕精准需求做消费升级 [6] - 重点布局制造模式 从ODM贴牌转向OEM自主开发 [6] - 调整利润结构 将最佳货架位置留给自有品牌而非付费品牌商 [7] 组织保障 - 叶国富(名创优品董事长)出任永辉超市改革领导小组组长 主导供应链变革 [9] - 设立廉政监督机制 对不良行为提供不低于10万元举报奖励 [5]

负面舆论影响 - 娃哈哈因遗产纠纷导致电商平台日销量从"1万至2.5万"区间下滑至"5000至7500"区间，关联直播数量从371场锐减至91场 [1][2] - 2024年因创始人去世曾带动抖音粉丝从100万暴涨至500万，瓶装水市场份额从4.17%跃升至20.04% [3] 产品创新困境 - 公司近20年未推出新的大单品，最后一款成功产品是2005年的营养快线 [4][6] - 营养快线2013年销售额达200亿元，占公司总营收782.79亿元的四分之一 [16] - 竞品如农夫山泉东方树叶、统一阿萨姆奶茶等均培育出标志性产品 [4] 失败产品案例 - 非常咖啡可乐因目标市场模糊导致产品生命周期短暂，月发货量曾超500万箱 [17][19] - 啤儿茶爽因定位不清晰于2010年停产，广告曾占据黄金时段 [20] - Hello-C对标水溶C100但缺乏差异化，上市4个月销售额15亿元后迅速消失 [22][24] - 妙眠酸奶因定价过高(13.3元/瓶)且无保健资质，上市不足一年下架 [26][28] 市场竞争格局 - AD钙奶面临盼盼、李子园等品牌的直接竞争 [4] - 电解质饮料、无糖茶等新品缺乏差异化，未投入足够推广资源 [31] - 新兴品牌如元气森林通过场景化营销占据健康饮品市场 [28] 内部管理问题 - 决策过度依赖创始人直觉，难以应对细分市场需求 [32] - 联销体模式导致市场反馈迟缓 [32] - 股权纠纷和复杂架构导致公司陷入内耗 [32] 历史成功因素 - AD钙奶首年产值达6.85亿元，生产10.7亿瓶 [7] - 营养快线精准切入早餐场景，"15种营养素"卖点突出 [13][15] - 1996-2013年快速成长，2003年销售额突破100亿元 [6][16]

公司资本运作 - 公司完成多轮融资 A轮由SIG海纳亚洲领投 头头是道基金和碧桂园创投跟投 B轮由碧桂园创投旗下基金和金华益财加码[1] - 2024年8月雅戈尔时尚科技以4.491%持股成为第四大股东 2025年5月京东系背景的星翰启承以1.01亿元收购66.17万股股份[1] - 创始人孙来春通过向星翰启承和厦门沃美达转让股份累计套现约2200万元 但仍直接持有38.21%股份并通过三家关联公司间接控制约79.27%权益[2] 市场定位与增长 - 公司所处面部精华油赛道市场规模从2019年9亿元飙升至2024年53亿元 年复合增长率达42.8%[2] - 公司总收入从2022年6.91亿元增至2024年12.1亿元 年复合增长率32.3% 2024年净利润达1.87亿元[2] - 山茶花精华油营收占比从2022年31.5%攀升至2024年37% 累计销售突破3000万瓶[2] 产品结构风险 - 面部精华油2024年市场规模仅53亿元 公司单一产品年销售额已接近赛道容量上限[3] - 拓展产品线效果不佳 2024年防晒霜营收3640万元占比仅3% 面霜和乳液合计占比始终低于20%[3] - 国际美妆巨头单品贡献率通常不超过20% 且拥有数十个年销超10亿元明星产品[3] 财务表现分析 - 毛利率从2022年78%攀升至2024年82.5% 净利率从-0.9%跃升至15.4%波动剧烈[4] - 销售及分销开支2022年5.09亿元 2023年4.85亿元 2024年6.88亿元 占营收比例超50%[4] - 营销费用三年累计7.6亿元 2024年同比激增95% 研发费用三年累计仅0.71亿元[4] 品牌营销挑战 - 创始人曾直播喝化妆水证明产品安全性 公开炮轰香奈儿"挖角"团队引发行业论战[5] - 中国消费者对本土高端美妆品牌信任度显著低于国际品牌 尤其在抗衰修复等核心功效领域[5] - 麦肯锡调研显示国货美妆在技术积淀方面与海外巨头存在显著差距[5] 行业发展态势 - 国货美妆品牌普遍陷入重营销轻研发低复购怪圈 多数依赖差异化定位和社交媒体营销[6] - 行业突破需聚焦三方面：产品多元化降低单品依赖 加大研发投入建立技术壁垒 优化营销策略转向品牌驱动[6] - 植物提取和配方创新等专利护城河构建成为行业核心竞争力关键[6]

业绩表现 - 燕京啤酒和珠江啤酒2025年上半年业绩双双"报喜"，展现出良好的增长态势 [2] - 燕京啤酒2025年上半年净利实现增长，珠江啤酒也传来业绩增长喜讯 [3] - 2025年4月~5月国内啤酒产量同比增加2.9%，燕京啤酒和珠江啤酒作为区域性啤酒龙头同样受益于此 [8] 北向资金动向 - 今年二季度北向资金增持燕京啤酒757万股，一季度增持1037.09万股，累计增持1794.37万股 [3] - 北向资金一季度大举增持珠江啤酒2134万股，但在二季度减持1776.49万股，单季度减持幅度超过50% [3][8] - 珠江啤酒二季度股价大涨13.7%，股价表现远好于燕京啤酒 [4] - 北向资金对珠江啤酒的操作极其灵活，以波段炒作为主，而对燕京啤酒的持股数整体保持稳定 [6] 公司基本面 - 燕京啤酒业绩超预期的核心驱动力在于大单品U8销量同比增长超30% [8] - 珠江啤酒增长依赖华南市场（华南占比超90%），全国化进展缓慢 [8] - 燕京啤酒坚定实施以燕京U8为核心的大单品战略，持续优化产品结构 [14] - 燕京啤酒推进"啤酒+饮料"组合营销策略，拓展经销商经营范围 [14] 机构调研 - 燕京啤酒披露2025年上半年业绩预告后，券商、公私募基金连续三日调研该公司 [10] - 参与调研的机构包括申万宏源、东北证券、华夏基金、交银施罗德基金、汇添富基金、易方达基金、景林资产、广发证券、Millennium以及富国基金等 [12][13] 行业分析 - 燕京啤酒二季度利润延续强劲表现，预计核心大单品U8销量仍保持快速增长 [15] - 燕京啤酒践行九大变革，提升生产经营等各环节效率并带来降本增效 [15] - 随着管理改革与成本下行的红利持续，在U8全国化扩张强劲势能带动下，燕京啤酒未来业绩值得期待 [16]

业绩表现 - 2025年上半年预计净利润10.62亿元至11.37亿元，同比增长40%至50%，接近2024年全年水平 [1][3] - 2024年营收146.67亿元（同比增长3.20%），净利润10.56亿元（同比增长63.74%） [2][4] - 2020-2024年营收从109.28亿元增至146.67亿元（累计增长34%），净利润从1.97亿元增至10.56亿元（累计增幅超4倍） [1][2] - 2025年一季度净利润同比大增61.10%，创历史最佳开局 [3] 产品与战略 - 中高端产品收入占比从2020年59.81%提升至2024年67.01%，成为业绩核心驱动力 [1][4] - 核心单品燕京U8自2020年上市后年均增速超30%，2024年销售额突破50亿元（占啤酒业务收入35%），2025年一季度增速仍超30% [4] - 推出燕京V10、狮王精酿等中高端产品线，并跨界推出倍斯特嘉槟汽水（首月进入5万家终端门店） [4][5] - 非啤酒业务2024年收入8.2亿元（同比增长22%），酸梅汤产品通过组合销售带动单店客单价提升15% [5] 品牌与市场 - 2025年品牌价值达2379亿元，较2023年（1805.75亿元）和2024年（2236.95亿元）持续提升 [3] - 通过东南亚代理商进入越南、马来西亚市场，2024年出口收入1.2亿元（同比增长40%） [4] - 计划深化高端化、国际化、数字化布局，推动民族品牌全球化 [5]

会议基本信息 - 投资者关系活动类别为特定对象调研（电话会议） [1] - 参与单位 2 家机构共 9 人，包括东北证券、汇添富基金 [1] - 时间为 2025 年 7 月 9 日，地点在公司会议室 [1] - 上市公司接待人员为副总经理、董事会秘书、总法律顾问徐月香 [1] 2025 年半年度业绩 - 预计实现归属于上市公司股东的净利润 106,150 万元至 113,732 万元，比上年同期增长 40%至 50% [1] - 以系统性变革为牵引，构建多维度价值创造体系，深耕九大变革提升管理效能和市场活力 [1] 全年展望 - 2025 年是“十四五”规划收官及深化改革关键节点，坚持党建引领，坚守市场化改革方向 [2] - 战略执行上深化九大变革，抓好生产、市场、供应链、数字化四件大事，推动发展模式转型升级 [2] - 产品战略上推行大单品战略，稳固核心产品地位，加大中高端产品布局，推出新品优化产品矩阵 [2] - 推进数字化建设、拓展新零售渠道、强化品牌营销，做好收入成本管控，提升核心竞争力 [2] 公司核心竞争力 - 形成以市场、产品、品牌、管理和技术优势为主要内容的核心竞争力，开创燕京特色经营模式 [2] - 通过优化产品结构、拓展新渠道、提升品牌形象等巩固市场地位，增强核心竞争力 [2] - 以党建为引领，在质量、销量、动力和管理上发力，增强企业核心竞争力、创新力等能力 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 燕京啤酒2025年上半年业绩亮眼，归母净利润和扣非归母净利润同比大幅增长，U8系列产品势能强劲，全年有望保持较高增长速度 [1] - 公司紧跟行业趋势，深耕市场体系建设，完成销售渠道结构升级，实现全国化布局与销量双突破 [2] - 公司深化成本管控，构建“立体化降本增效”模型，同时提升人效，打造有竞争力的人才队伍 [2] - 随着消费市场预期改善，U8大单品高端化持续推进，公司利润弹性有望进一步释放，预计2025 - 2027年归母净利润分别同比+38.2%/+22.1%/+17.6%至14.6/17.8/21.0亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025年上半年预计实现归母净利润10.62 - 11.37亿元，同比增长40% - 50%；扣非归母净利润9.26 - 10.00亿元，同比增长25% - 35% [1] - 25Q2预计实现归母净利润8.96 - 9.72亿元，同比增长36.7% - 48.3%；扣非归母净利润7.73 - 8.47亿元，同比增长21.1% - 32.7% [1] 产品战略 - 坚定推进大单品战略，以燕京U8为核心，推出燕京V10、狮王精酿等中高端产品，形成丰富产品线 [1] 市场体系建设 - 坚持市场精耕细作与战略性扩张并行，加强市场开发体系建设，拓展新市场和新渠道，完成销售渠道结构升级 [2] 成本管控与效率提升 - 构建“立体化降本增效”模型，通过供应链协同优化原材料采购成本，强化卓越管理体系建设 [2] - 构建“选、用、育、留”全链条人才管理体系，实施战略人才储备计划，提升人效 [2] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别同比+38.2%/+22.1%/+17.6%至14.6/17.8/21.0亿元 [3] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,213|14,667|15,653|16,544|17,343| |增长率yoy（%）|7.7|3.2|6.7|5.7|4.8| |归母净利润（百万元）|645|1,056|1,459|1,782|2,095| |增长率yoy（%）|83.0|63.7|38.2|22.1|17.6| |EPS最新摊薄（元/股）|0.23|0.37|0.52|0.63|0.74| |净资产收益率（%）|4.7|7.2|9.5|11.0|12.1| |P/E（倍）|55.8|34.1|24.7|20.2|17.2| |P/B（倍）|2.6|2.5|2.3|2.2|2.1| [5]

业绩预告 - 公司预计2025年上半年归母净利润约10.62亿元~11.37亿元，同比增长40%~50% [1] - 扣非后归母净利润约9.26亿元~10亿元，同比增长25%~35% [1] - 一季度归母净利润1.65亿元，同比大增61.1%；扣非后归母净利润1.53亿元，增长49.11% [3] - 二季度单季预计实现归母净利润8.97亿元~9.72亿元，同比增长36.74%~48.17% [3] - 二季度预计实现扣非后归母净利润7.73亿元~8.47亿元，同比增长21.16%~32.76% [3] 业绩对比分析 - 2024年上半年公司实现归母净利7.58亿元，同比增长47.54%；扣非后归母净利7.41亿元，同比增速高达69.12% [3] - 2024年二季度单季归母净利润6.56亿元，同比增长45.91%，扣非后归母净利润6.38亿元，同比增长67.26% [3] - 今年上半年及二季度扣非后归母净利润的增长率均较去年同期显著回落 [3] 经营策略 - 公司以系统性变革为牵引，构建了多维度的价值创造体系 [1] - 通过深耕九大变革，形成协同效应，管理效能持续提升，市场活力不断增强 [1] - 坚定推进大单品战略，以燕京U8为核心，持续提升品牌影响力和市场份额 [4] - 推出燕京V10、狮王精酿等一系列中高端产品，形成丰富产品线 [4] - 燕京U8为代表的大单品保持稳健增长 [4] 市场布局 - 坚持市场精耕细作与战略性扩张并行推进，加强市场开发体系建设 [5] - 积极拓展新市场和新渠道，同步完成销售渠道结构升级 [5] - 实现全国化布局与销量双突破，形成规模效应 [5]