核心观点 - 利率下行可能成为未来一段时期中国金融运行的常态 应对低利率挑战将成为金融业主要任务之一 [1][5] 利率下行的原因 - **实体经济层面**：全球人口结构变化和技术进步趋缓导致潜在增长率下降 致使全球总储蓄超过总投资 从而决定了自然利率下行趋势 [3][7] - **金融体系层面**：实体经济大规模的金融化使得货币政策向实体经济的传导机制发生变化 传统的经济周期被金融周期所取代 [3][7] - **货币政策范式变化**：各国货币当局在面对危机时反应更为迅速果断 例如美国次贷危机后 [3][7] 利率下行的影响 - **对实体经济**：利率下行具有降低财务成本之效 对实体经济发展有正面刺激作用 [3][8] - **对金融领域**：利率水平下行会带来银行息差收窄 [3][8] - **对资金流向**：利率下行可能导致资金从商业银行资产负债表中流出 即发生“脱媒” 资金流向市场和非银行金融机构 [3][8] - **对金融结构**：利率下行促使金融结构发生重大变化 社会融资总量中直接融资比重显著提升 [4][9] 金融结构变化的具体数据 - 中国社会融资总量从2015年的127.68亿元增加至2025年10月的437.72亿元 十年提升2.42倍 [4][9] - 间接融资规模从110.55亿元增加至286.17亿元 十年提升1.58倍 [4][9] - 间接融资占社会融资总量之比从86%下降至65.3% 十年降低21个百分点 [4][9] - “降低间接融资比重”的目标已接近完成 下一步重点是“提升直接融资比重” [4][9] 对资本市场发展的意义 - “脱媒”已经成为发展资本市场的有效条件 [4][9] - 但“脱媒”并不意味着资本市场一定能非常好地发展起来 还需要其他条件 [4][9][10] - 当前分析认为资本市场发展应当具备好的条件 [9][10]

核心观点 - 利率下行可能成为未来一段时期中国金融运行的常态 应对低利率挑战将成为金融业主要任务之一 [1] - 脱媒现象持续发展 间接融资占比显著下降 为发展资本市场创造了有效条件 [4] 利率下行的原因与影响 - **原因**：全球人口结构变化和技术进步趋缓导致潜在增长率下降 全球总储蓄超过总投资决定了自然利率下行趋势 [3] - **原因**：实体经济大规模金融化改变了货币政策传导机制 货币当局为应对经济波动频繁注入流动性导致流动性泛滥经常化 致使名义利率下行 [3] - **对实体经济影响**：利率下行具有降低财务成本之效 对实体经济发展有正面刺激作用 [3] - **对金融领域影响**：利率水平下行会带来银行息差收窄 [3] - **对融资结构影响**：利率下行可能导致资金从商业银行资产负债表流出（脱媒） 引发社会融资结构变化 [3] - **对货币政策影响**：利率下行及引致的脱媒会弱化货币政策的信贷传导机制 使得流动性管理在政策工具中的地位上升 [3] 社会融资结构变化与脱媒趋势 - **总量增长**：中国社会融资总量从2015年的127.68万亿元 增加至2025年10月的437.72万亿元 十年提升2.42倍 [4] - **间接融资增长**：间接融资规模（包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票）从110.55万亿元增加至286.17万亿元 十年提升1.58倍 [4] - **结构占比变化**：间接融资占社会融资总量之比从86%下降至65.3% 十年降低21个百分点 [4] - **改革目标进展**：“降低间接融资比重、提高直接融资比重”的金融改革目标已取得显著进展 降低间接融资比重的目标已接近完成 [4] - **资本市场发展**：脱媒已成为发展资本市场的有效条件 但资本市场能否良好发展还需其他条件配合 [4]

核心观点 - 平安证券指出，在流动性环境偏宽、企业盈利预期改善、增量资金入市、外部经济温和修复及国内政策支持的背景下，权益市场有望向上，同时关注十年国债ETF（511260）的投资机会，因其历史业绩稳健且能穿越牛熊周期 [1] 宏观经济与市场环境 - 截至2025年11月底，10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间波动 [1] - 社融增速或保持稳健，信贷投放对地产的依赖度逐渐下降 [1] - 流动性环境偏宽，企业盈利预期改善，增量资金入市可期，共同支撑权益市场向上 [1] - 外部经济环境或温和修复，美国可能迎来“宽货币+宽财政”政策组合，外需有望温和修复 [1] - 国内新动能继续壮大，在“十五五”政策支持下，财政政策或将加力支持科技创新、民生保障与基建投资，通胀亦有望温和修复 [1] 十年国债ETF（511260）产品概况 - 十年国债ETF（511260）跟踪上证10年期国债指数，选取剩余期限7到10年且在上交所挂牌的国债作为样本，久期恒定 [1] - 该基金采用优化抽样复制策略，跟踪上证10年期国债指数，其风险收益特征与标的指数所表征的市场组合的风险收益特征相似 [2] 十年国债ETF（511260）历史业绩表现 - 根据基金定期报告，截至二季度末，近1年回报率达5.88%，近3年回报率达16.13%，近5年回报率达22.41%，成立至今累计回报率达36.68% [1] - 十年国债ETF成立以来经历了2018年-2024年共计7个完整自然年度，均保持每年正收益 [1] - 十年国债ETF成立于2017年8月4日，2017年至2025年上半年各年度净值增长率/业绩比较基准分别为：-1.55%/-1.01%；7.6%/8.47%；2.49%/4.81%；1.92%/2.09%；5.19%/5.78%；2.52%/2.87%；4.37%/4.83%；9.02%/8.09%；0.67%/-0.24% [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 解决近期债市下跌原因分析和后续市场行情展望两大核心问题 [3] - 近一个月债市利好因素多但整体跌多涨少，超长债表现格外弱，截至12月2日，25特别02升至上市以来最高位 [4][13] - 利率下行需利好因素催化，曲线可能维持陡峭化，波段交易可暂避30Y国债，买入30Y国债需关注后续特别02与普通02流动性抬升可能，资金面宽松下票息策略确定性相对更高 [8][18] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 近一个月债市利好因素多但整体跌多涨少，超长债表现格外弱，截至12月2日，25特别02升至上市以来最高位 [4][13] 点评 - 11月央行国债买卖仅500亿元，消息公布后30年国债活跃券约0.5个bp修复，央行买卖国债主要为政府债发行呵护流动性，对债券市场实际利好有限 [6][14] - 银行卖债兑现浮盈与超长债表现偏弱有关，今年是超长债供给占比明显偏高第二年，年初至12月2日国债净融资4.97万亿元，10年以上1.48万亿元，占比30%，2024年、2023年比值分别为28%与7%；银行久期考核与利润要求对超长债有“负反馈”效应，今年市场震荡偏弱使一些银行超长债“接不动”，如农商行对10Y国债+10Y国开+30Y国债净买入是往年2倍左右，银行有通过AC/OCI账户卖出老券兑现浮盈诉求，大行今年二级卖出30年国债与去年大致相当 [6][15] - 银行“接不动”情况下，超长债有交易盘利空，10Y国债品种成交量下滑，活跃券日度成交量从600亿元左右降至300亿元左右，市场情绪退坡，12月2日CNEX分歧指数显示卖出机构主要为基金+券商，公募基金面临赎回费新规未落地情况，券商对30Y国债净借入量未明显下滑，仍在借券卖空 [6][18] - 今年保险机构买入基本盘为地方政府债，30Y国债波动可能加大 [8][18]

核心观点 - 浙商证券首席经济学家李超对A股市场给出乐观判断，认为2026年将延续牛市，根本驱动力在于持续的利率下行，科技板块将是核心投资主线，但需根据中美关系等外部扰动灵活调整策略 [1][2][3] 宏观市场判断 - 2026年A股市场将“延续牛市”，行情由流动性驱动，具有较强的持续性 [2][6] - 本轮牛市的根本驱动力在于持续的利率下行，利率走低直接抬升股票估值 [1][2] - 以中国五年期收益率为例，从“四点几大幅降至一点几”，大幅度的利率下降为牛市构筑了坚实基础 [2][5] - 过去市场风险偏好受中美博弈和结构转型扰动，信心不足，但今年形势发生积极转变：中美外交展现强硬姿态取得效果，结构转型中“六小龙”崭露头角、科技领域取得突破，市场信心逐步修复 [2][5][6] - 预计2026年市场信心将进一步增强，股票估值会随之进一步抬升 [2][6] - 将年度策略题目定为“直挂云帆济沧海”，寓意明年将是流动性主导的繁荣一年 [2][6] 行业与投资主线 - 科技板块作为结构转型与新质生产力的核心载体，将成为明年最重要的投资主线 [1][3] - 强调要把握高质量发展的主线，即结构转型，新质生产力是未来发展方向和驱动力 [3][6] - 明年科技领域依然是最主要的机会所在，但投资机会并非贯穿全年，中间会有风险偏好的波动 [4][7] 配置策略与风险应对 - 提出核心配置策略：“中美对抗时买红利，中美合作时买科技” [3][4][6][7] - 科技投资会受到外部风险扰动，例如日本高市早苗的不当言论可能引发中日新对抗，以及中美关系的持续演进 [3][6] - 面对不确定性，阶段性采用红利策略进行防守能起到较好效果，明年整体市场将呈现交易上涨的态势 [3][6] - 早在今年九月底发布四季度展望“切换在冬季”，建议投资者从科技板块切换到红利板块 [3][7] - 切换建议基于两个逻辑：一是四中全会强调结构转型和高科技发展，政策利好逐渐兑现；二是中韩元首会面、中美友好预期升温，需警惕科技领域获利盘了结带来的调整风险 [3][7] 市场预期与时机推演 - 国际形势变化是渐进的，初步判断明年二月份到一季度中段左右市场预期或逐渐平稳 [4][7] - 举例说明：若日本高市早苗在议会选举中助力本党获得更多票数，其强硬对抗的必要性会降低；特朗普访华时间点的确定也会让市场风险偏好逐渐提升 [4][7] - 届时投资重心仍要切回科技赛道 [4][7]

市场表现 - 截至2025年12月1日15:00，中证5-10年期国债活跃券指数(净价)上涨0.06% [2] - 国债ETF5至10年当日上涨0.05%，最新价报115.54元 [2] - 国债ETF5至10年近1年累计上涨2.65% [2] 流动性与交投 - 国债ETF5至10年盘中换手率达40.71%，成交额为6.63亿元，市场交投活跃 [2] - 截至12月1日，该ETF近1月日均成交额为11.47亿元 [2] 基金规模与资金流向 - 国债ETF5至10年最新规模达16.29亿元 [2] - 该ETF最新单日资金流入流出持平 [2] - 近21个交易日内，该ETF合计净流入资金4932.55万元 [2] 风险与回撤 - 截至2025年12月1日，国债ETF5至10年近半年最大回撤为1.09% [2] - 该ETF近半年相对基准的回撤为0.48% [2] 产品结构与成本 - 国债ETF5至10年管理费率为0.15%，托管费率为0.05% [2] - 该ETF紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数(净价) [4] - 其跟踪指数选取发行期限为5年、7年和10年的记账式附息国债作为样本券，采用非市值加权计算 [4] 跟踪精度 - 截至2025年12月1日，国债ETF5至10年近1月跟踪误差为0.019% [2]

核心观点 - 白银价格创历史新高，年内涨幅接近100%，领涨贵金属及有色板块，其上涨受到宏观环境、供需格局和资金情绪三重共振驱动，分析师普遍对后续走势持乐观预期，但短期需警惕高位波动风险 [1][3][7] 价格表现与市场概况 - 伦敦现货白银历史首次站上每盎司57美元上方，日内涨超2%，年内涨幅接近100% [1] - COMEX白银主力期货合约首次突破每盎司58美元，年内涨幅超过98% [1] - 沪银期货主力合约收盘涨近6%，刷新历史新高，年内涨幅超过77% [1] - 白银年内涨幅接近100%，表现超过黄金市场61%和纳指21%的涨幅 [3] 上涨驱动因素：宏观与金融属性 - 市场对美联储12月降息的预期已升至近90%，驱动黄金企稳走高，金银比回归预期推动银价强势反弹 [3] - 投资者因通货膨胀、地缘政治担忧及利率下行，将贵金属视为“避风港” [3] - 白银或将从“工业金属”向“价值储存资产”转型，投资需求与工业需求共同支撑价格 [4] - 美国金融监管环境趋向宽松，进一步助推市场投机情绪 [4] - 从大类配置角度看，贵金属值得长期配置以对冲货币信用风险，白银随黄金做更高弹性的脉冲式上行 [7] 上涨驱动因素：供需基本面 - 全球白银已连续五年处于供不应求的状态 [3] - 2025年是全球白银市场连续第五年出现供应缺口，2021-2025年累计缺口达到2.5万吨 [5] - 结构性矛盾凸显，因美国关税政策不确定性影响，大量金银现货运往COMEX仓库，10月伦敦银较纽约银一度升水超过3美元 [5] - 白银是新能源和AI时代的重要战略金属，短期供需结构更为紧张，库存矛盾更加凸显 [7] 资金与持仓动态 - 2025年全球白银ETF资金流入创历史新高，市场投资意愿强烈 [5] - 今年前10月，iShares Silver Trust (SLV)总持仓量增长5.7%，相当于增持814吨；总资金规模增长78% [5] - 2025年前三季度，国内国投瑞银白银期货LOF持仓规模增长79%，相当于增持白银约175吨 [5] - COMEX白银期货非商业净多单从2023年底的3.18万手增至2025年9月底的5.22万手 [5] - 全球资本对战略性金属资源的配置需求与投机资金形成共振 [2] 市场结构与潜在风险 - 当前白银走势呈现“逼仓”态势，上海市场库存已降至多年低点，COMEX白银未平仓合约在交割前显著减少，空头展期意愿低迷 [4] - 在“钱多货少”的逼空环境下，实际交割比例预计将上升，加剧价格波动 [4] - 内盘金银比约为82，外盘约为85，显著高于过去50年与20年的历史均值（分别为63和70），表明白银估值仍处相对低位，具备比价修复空间 [3] - 白银持仓结构从此前的“空头主导”转变为“多头主导”，随着价格上涨，获利抛售压力开始显现 [8] - 白银期货合约分时图显示，上涨过程中资金态度出现分歧，上涨持续性和稳定性有待观察 [8] 后续展望 - 12月白银大概率将维持“高位震荡偏强”格局，上涨趋势的核心逻辑（美联储降息周期、连续五年供需缺口、金银比回归）未被破坏 [7] - 白银后续有更为确定且持久的实际需求，是新能源和AI时代的重要战略金属 [7] - 白银更多还是随着黄金做更高弹性的脉冲式上行，是可以继续长期配置的贵金属 [7] - 美联储12月降息已基本完全定价，黄金强势表现可能出现波动，白银可能出现冲高回落，波动率会显著提升 [8]

文章核心观点 - 中国金融结构正发生积极变化，核心是大力发展资本市场，这构成“十五五”金融改革的重点[1][38] - 中国经济进入存量调整为主的时代，并购重组成为上市公司转型升级的核心动力，政策环境趋于宽松[1][43][46] - 利率下行成为金融运行新常态，推动社会融资结构改变，并为资本市场发展创造新机遇[6][13][34] 社会融资结构变化 - 货币供给M2持续增长但M1增长更快，10月M2同比增速8.2%较上月回落0.2个百分点，M1同比增长6.2%较上月下降1.0个百分点，M2-M1剪刀差为2.0个百分点[5] - 居民存款减少13400亿元同比多减7700亿元，新增非银存款18500亿元同比多增7700亿元，显示资金“脱媒”继续[5] - 从2019年开始负债方杠杆率高于资产方，社会资金大规模回流银行，2025年初两者差距逐渐缩小，资金呈现从银行系统流出趋向[14] 利率下行趋势 - 中国利率水平从2015年开始进入下降通道，10年期和30年期国债收益率持续下行[10] - 2025年9月新发放贷款加权平均利率3.24%比6月下降0.05个百分点同比下降0.43个百分点，企业贷款加权平均利率3.14%比6月下降0.08个百分点[15] - 10月同业拆借加权平均利率1.39%比上月低0.06个百分点，质押式回购加权平均利率1.4%比上月低0.06个百分点[21] - 2025年上半年商业银行整体净息差降至1.42%历史低位，非利息收入占比仅25.75%[36] 资本市场发展新机遇 - 资本市场不够发达直接融资占比较低，企业长期高负债依赖外源资金，中央指出“钱多本少”问题[40] - 发展资产管理是降低间接融资比重的机制，理财市场预计2025年突破32万亿元2026年有望达45万亿元[40][46] - 政策明确鼓励上市公司通过并购重组实现转型升级，放宽并购标的条件、简化审核流程、提高监管容忍度[43][45] - 投资者偏好从传统固收类产品转向权益类、混合类及主题类理财产品，风险意识显著提升[46]

分析师核心观点 - 对2026年资本市场明确表达乐观态度，认为市场将由流动性驱动 [3] - 投资者应秉持乐观态度，把握流动性宽松背景下的结构性机遇 [5] 中国经济分析框架 - 提出理解中国经济的“四层次分析框架”：第一层次为中美博弈，是决策首要考量 [3] - 第二层次为社会稳定，是经济发展基石 [3] - 第三层次为结构转型，即高质量发展核心路径 [3] - 第四层次为经济增长，在以上前提下维持合理增速 [3] - 在结构转型大背景下，中国仍将依靠强大的“出口性价比红利”维持经济增速 [3] 核心投资主线与策略 - 市场看好的核心是受益于利率下行的品种，主要集中在科技股与红利股两大方向 [4] - 科技股因利率下行使投资者更愿为长远未来现金流定价，从而大幅提升估值天花板，偏好高风险偏好环境 [4] - 红利股在债券票息过低时，因稳定分红且股息率具吸引力而成为优质替代品，享受价值重估，在低风险偏好下更具防御性 [4] - 明确投资策略：中美对抗时配置红利股，中美合作时配置科技股，因中美博弈动态是影响市场风险偏好的核心变量 [4]

分析师核心观点 - 对2026年中国经济与资本市场持乐观态度，基调为“直挂云帆济沧海” [1] - 提出四层次分析框架作为关键工具，优先级排序为中美博弈、社会稳定、结构转型、经济增长 [3] - 市场核心驱动力源自利率下行，信心修复将强化流动性向资本市场的传导 [4] 宏观经济肌理与增长动力 - 2026年作为“十五五”开局之年的核心逻辑是高质量发展引领下的结构转型 [3] - 出口凭借强大的性价比红利实现稳定增长，为结构转型提供坚实缓冲 [3] - 市场对结构转型的信心正持续提升，2025年以来的信心修复态势将在2026年持续发酵 [3] - 2025年前三季度GDP同比增长5.2%，装备制造业和高技术制造业增加值占比持续提升，外贸“新三样”出口实现两位数增长 [3] 市场趋势与流动性驱动 - 利率下行是市场核心驱动力，其估值驱动效应将在2026年充分显现 [4] - 国际市场经验显示，利率下行周期常伴随股债双牛，例如美国1984-2020年长达35年的周期及日本2013-2019年QE政策后 [5] - 中国当前的利率环境与信心修复节奏为复制该逻辑创造条件 [5] 核心投资方向与配置策略 - 锁定两大利率下行受益品种：科技股与红利股 [6] - 科技股逻辑在于利率下行降低远期现金流折现率，使其长期成长价值凸显，2025年高技术制造业增加值同比增速达9.6% [6] - 红利股吸引力源于在债券票息走低背景下，其稳定分红回报能覆盖票息，成为大类资产配置中的稳健之选 [6] - 配置策略为：中美博弈加剧、风险偏好走低时侧重红利股；中美关系缓和、风险偏好提升时转向科技股 [7]