行业整体表现 - 多家险企包括中国人寿 新华保险 太保寿险 平安寿险 泰康人寿等发布分红险最新保单年度红利实现率数据 [1] - 整体红利实现率出现回暖 存量老产品实现率显著提档 例如从去年同期25%提至35% 或从35%左右提至40%以上甚至50% [1] - 大量产品红利实现率突破100% 而去年同期超100%的产品寥寥无几 [1] 驱动因素分析 - 险企投资情况整体回暖 尤其盈利能力强劲和分红账户投资收益率较高的公司实现率明显回升 [1] - 投资回暖使险企在分红险上有"多分点"的空间 [1] - 2024年9月后分红险新产品主流预定利率为2% 演示利率多调低至3.5% 因演示利率更低使实际分红水平更易达到演示水平 [1] 行业转型趋势 - 险企将转型分红险视为缓解利差损风险的战略举措 为全行业分红险产品转型按下加速键 [2] - 多家险企表示将在新老产品切换中大力推动分红险产品的上架和销售 [2] - 分红险刚兑成本较低 客户与公司共担投资风险 弹性分红机制和特别储备平滑功能可降低利差损风险 [2]

行业与公司 * 寿险行业本质为中长期风险管理工具 盈利模式受利率风险影响显著 需通过未来现金流贴现评估经营结果[1] * 中国保险公司面临利差损压力 因产品结构从重疾险转向储蓄型保单 负债成本上升叠加市场利率下行[1][14] * 美国寿险行业受清教徒价值观念推动 通过传递理念而非直接销售产品[8] 核心观点与论据 * 寿险产品设计遵循成本加成逻辑 精算测算死亡率/费用率/利率 在成本结构中增加利润空间[7] * 中国代理人数量与保费增速正相关 重疾险高速增长期依赖代理人宣传价值观念[9] * 重疾险市场早期高速增长因医保体系不足+公众健康担忧 2020年后下滑因普惠型商业保险替代[12][13] * 保险公司评估采用新业务价值和内涵价值 因跨期经营需贴现未来利润反映真实经营结果[10] 重要数据与趋势 * 中国重疾险2016年后占比超70% 因消费者品牌信任度高[11] * 2025年非银金融投资机会聚焦低估值保险股 A股关注投资端弹性 港股关注估值修复[2][16] * 保险公司被迫增加权益资产配置 因负债成本上移+利率下行导致利差收窄[15] 投资建议 * 港股保险股因折价多+估值修复空间大 优于A股和券商板块[16] * 2025年推荐主线：H股选估值修复标的 A股选弹性大标的+关注系统性资产配置变化[18] 产品与模式差异 * 寿险承保不确定性时间的确定性事件（如死亡） 财险承保确定性时间的不确定性事件（如车险）[5] * 寿险盈利受利率风险影响 财险盈利更稳定因注重风险控制能力[6]

税收政策调整对债券市场的影响 - 8月8日起新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入将征收增值税，此前发行的债券利息收入继续免征增值税直至到期 [1] - 政策调整导致老券价值相对新券更高，推动债券市场近期上涨 [1] - 长期利率仍处于下行周期，国债市场短期投资价值因可替代资产增多而下降 [1] 保险资金配置转向 - 长期利率中枢下移导致传统债券投资收益难以覆盖保单利率承诺，险资面临"利差损"挑战 [1] - 险资转向配置高股息股票和高质量权益资产以对冲利差损风险 [1] - 10年期国债收益率跌破20年箱体震荡区间，30年期国债收益率从2018年4.3%降至1.8% [2] - 2025年1月至5月险资至少8次举牌银行股，平安系独占6次，涉及邮储银行、招商银行、农业银行H股等 [2] 银行股表现及市场地位 - 银行股因高股息率成为险资稳定现金流来源，契合其"长久期、求稳健"需求 [2] - 农业银行8月6日收盘市值超越工商银行成为A股第一，工行、招行、中行均进入市值前七名 [3] - 2025年内银行股涨幅显著：浦发银行涨38%、农业银行涨30%、兴业银行涨25%、招行涨20%、工行涨17% [3] - 银行股涨幅远超同期上证指数8.4%和沪深300指数4.5%的涨幅 [4] 银行业务发展及风险化解 - 商业银行跨境业务和国际业务收入大幅提升，农业银行境外营收占比从3.5%升至4%，国际结算量同比增长7.8% [4] - 地方政府债务逐渐化解，国有大行债务风险降低，增强对长线资金的吸引力 [4] - 银行股股价过高可能降低其配置价值，届时利率债或重新受青睐 [5]

险资举牌动态 - 弘康人寿通过港股通增持港华智慧能源H股至5%触发举牌[1][3] - 年内险资举牌次数达22次超过2024年全年20次[1][13] - 举牌标的集中在银行、公用事业、交通运输、能源、科技等行业[14] 港华智慧能源基本面 - 2024年营收213.14亿港元同比增长7.42% 净利润16.06亿港元同比增长2%[5] - 业务覆盖27个省级区域 燃气业务收入稳定且可再生能源业务持续盈利[5] - 弘康人寿增持45.8万股每股作价3.9659港元 总耗资181.64万港元[4] 弘康人寿经营状况 - 2025年上半年保险业务收入36.75亿元同比下滑12.20% 净利润3.58亿元扭亏为盈[8] - 核心偿付能力充足率130.58% 综合偿付能力充足率165.21%[8] - 48.31%股权被质押或冻结 第一大股东19%股权全部质押[8][9] 行业趋势分析 - 险资举牌回暖因低利率环境下需通过权益投资增厚收益[13] - 新会计准则下举牌有助于提升险企利润表稳定性[14] - 政策推动中长期资金入市 要求提升保险资金投资A股比例[14] 投资策略方向 - 险资偏好高股息特征标的 如银行股和公用事业股[14][15] - 未来可能增持具有高分红、高资本增值潜力、高ROE属性的企业[15] - 举牌后会计计量方式变更可优化投资收益稳定性[14]

报告行业投资评级 - 维持保险行业"强于大市"评级 [1][45][48] 核心观点 - 寿险行业负债成本改善趋势明确，NBV和VIF打平收益率均呈现边际下降 [8][10][11][14] - 监管政策（"报行合一"、预定利率动态调整）和公司内部举措（产品转型）共同推动负债成本优化 [25][29][33][36] - 负债成本改善叠加投资收益率提升，2024年头部险企利差显著扩大（中国人寿新单利差+3.59PCT至3.07%） [18][22] - 2025年个险渠道执行"报行合一"和分红险占比提升（目标50%+）将进一步压降负债成本 [26][37][39] 目录对应总结 第一部分：当前负债成本水平 - **NBV打平收益率**：2024年头部险企普遍下降（中国人寿2.43% vs 2023年2.96%），主因预定利率下调和渠道费用管控 [8][9][10] - **VIF打平收益率**：分化明显，太保寿险最低（2.21%），人保寿险最高（3.45%），反映产品结构和定价能力差异 [11][12][14] - **利差表现**：2024年总投资收益率普遍4%，新华保险新单利差同比+4.94PCT至2.82%，改善幅度最大 [18][21][22] 第二部分：负债成本未来演绎 - **外部驱动**： - "报行合一"全渠道推进，银保佣金已降30%，2025年个险执行后费用率或进一步压缩 [25][26][27] - 预定利率动态调整机制建立，普通型/分红险/万能险利率累计降幅达150-200BP [29][31][32] - **内部转型**： - 万能险结算利率普遍下调140-210BP至2.5%-3.0% [33][35] - 分红险占比快速提升（中国人寿2025Q1浮动收益型业务占比51.72%） [37][38][39] 第三部分：投资建议 - 推荐标的：中国太保（负债匹配能力强）、中国平安（资产端弹性大）、新华保险（NBV改善显著） [48] - 行业估值修复逻辑：NBV Margin提升（太保寿险2024年+8.6PCT至21.9%）支撑业绩增长 [43][48]

行业转型背景 - 在市场利率下行阶段 保险公司为压降负债成本和防范利差损风险 加速向分红险等浮动收益产品转型 [1][3] - 低利率环境和资产荒压力推动行业结构性转型 10年期及30年期国债收益率均处于历史低位 [3] - 保险行业新"国十条"政策明确支持浮动收益型保险发展 分红型产品成为最主要形态 [4] 产品结构变化 - 2024年分红寿险原保险保费收入达7658.74亿元 同比增长4.12% 增速由负转正 [1][3] - 普通寿险原保险保费收入24070.23亿元 同比增长8.16% 占比60.24% 仍是行业第一增长动力 [3] - 多家头部险企设定明确目标 新华保险规划2025年分红险占比不低于30% 中国平安预计该类产品占比将超50% [6] 分红险产品特性 - 分红险将实际经营成果产生的盈余按不低于70%的比例分配给保单持有人 包含保证收益和浮动收益两部分 [3] - 相比传统险 分红险保底利率较低 资产配置策略更灵活 可配置更高比例权益资产 负债久期较短 缓解资产负债久期匹配压力 [4] - 分红险采用平滑机制和特别储备 行情好时留存盈余至储备池 行情差时用于弥补分红 保持分红水平相对稳定 [9][10] 市场接受度挑战 - 消费者接受度仍较低 因确定的收益较少 不确定收益存在疑虑 且历史结息水平常低于演示水平 [1][2] - 2023年全行业投资收益低迷 叠加监管部门"限高"政策 导致多数产品分红实现率低于50% 部分甚至仅6% [2][7][8] - 2024年新推出产品将投资收益率假设调低至3.5% 演示水平随之降低 部分新产品分红实现率可达或超100% [7] 公司经营影响 - 发展分红险有助于降低刚性负债成本 提升长期经营业绩稳健性 减少利率下行对利润和偿付能力指标的冲击 [3][4][5] - 传统险在利率下行过程中需增提大量准备金 大幅减少报表利润 而分红险受短期利率下行影响较小 财务指标更稳定 [4][5] - 分红险转型要求代理人销售技能升级 银代渠道推进较快主销中短期产品 个险渠道因培训环节更多推进较慢 [6] 行业未来展望 - 若政策放松叠加投资回暖 保险公司可能提高结息水平 将特别储备中的盈余补发给客户 [2][10] - 分红实现率的可持续性依赖于公司长期稳定的投资能力 行业需提升管理分红险账户的能力 包括平滑机制和分红政策制定 [10] - 分红险转型成为系统性重塑 考验保险公司投资实力 稳健经营能力 代理人销售能力和消费者教育水平 [11]

存款利率下降与存款搬家现象 - 存款利率持续下降导致存款搬家现象频现 消费者转向万能险等产品锁定3%利率[1] 万能险账户暂停追加保费案例 - 瑞众保险（原华夏人寿）暂停十款万能型产品追加保费业务 包括华夏金管家终身寿险（万能型 钻石版）[3] - 消费者因无法继续向万能账户存钱而要求全额退费并赔偿 但公司表示暂停追加是全面系统性决定[2] - 暂停追加保费公告发布于公司官网 但未单独通知已购买客户[6] 万能险保费追加机制与合同条款 - 万能险保费追加需通过保险公司App或官方微信公众号等途径自助申请[4] - 合同条款明确约定追加保费需经保险公司审核同意 且须符合公司当时规定[5][6] - 追加保险费在扣除一定费用后进入万能账户 不纳入基本保险费[10] 保险公司暂停追加保费的原因 - 利率快速下行对保险公司经营造成较大影响 公司需缓解经营压力[6] - 前期高保证利率万能保单的大额保费追加较多 导致高成本负债快速增加[7] - 金融市场长期利率走低使公司面临长期投资压力 需控制万能账户增速以降低经营风险[7] 销售误导与消费者误解 - 保险销售中存在误导现象 销售人员刻意突出高万能账户吸引力并宣称无限追加[8] - 消费者未充分了解追加保费需审核的细节 收到保单后也未研读合同条款[8] - 保险公司暂停追加功能后 消费者心理上产生受骗感[8] 监管新规与行业影响 - 金融监管总局发布新规要求万能险产品条款中明确追加保费条件[9] - 新规要求加强销售行为管理 销售人员需接受专项培训并通过测试[9] - 新规旨在防止销售误导和消费者非理性追加 避免万能险演变为变相高息揽储工具[9][10] 保险公司应对策略 - 公司需明确告知客户追加保费属于"额外保险费" 且可能产生手续费[10] - 暂停追加公告需区分监管合规要求与公司风控决策 强调已追加部分合同权益不受影响[10] - 公司需加速产品转型以适应监管新生态 从规模驱动转向价值驱动[9][10]

分红险红利实现率趋势 - 多家险企披露的分红险保单年度红利实现率呈同比上升趋势 不少产品红利实现率突破100% 而去年同期超100%的产品寥寥无几 [1] - 红利实现率回暖主要由于险企投资收益率上升以及分红险"限高令"放松 突破100%的产品多为2024年9月演示利率下调后的新产品 [1] - 新华保险59款保额分红产品中56款增额红利实现率达100% 平均值为152% 7款在售现金分红产品实现率均超100% 平均值为117% 最高达122% [2] - 平安人寿2024年9月后生效产品分红实现率均达100% 老产品红利实现率集中在30%-80%区间 [2] 红利实现率定义与影响因素 - 红利实现率是实际分红水平与演示分红水平的比值 高实现率不代表实际利益高 需结合预定利率和演示利率综合考量 [1][3] - 2024年9月后分红险新产品主流预定利率为2% 演示利率多调低至3.5% 因演示利率较低使实际分红更易达到演示水平 [3] 行业向分红险转型加速 - 人身险预定利率研究值为1.99% 预定利率动态调整机制下普通型人身险预定利率上限由2.5%下调至2.0% 分红险保证利率上限由2.0%调整为1.75% [4] - 差异化调整幅度驱动行业全面加速向分红险转型 分红险刚兑成本较低 客户与公司共担投资风险 红利分配弹性机制可降低利差损风险 [4] - 险企将转型分红险视为缓解利差损风险的战略举措 头部险企目标2025年业务盘子中分红险比例不低于30% [4] - 分红险产品保底利率虽低但仍热销 主要因分红实现率和分红能力获市场认可 [4] 险企竞争力分化 - 评级较高 投资端表现亮眼 分红特别储备丰厚 长期经营稳健的险企 在合规框架内争取更高分红的空间更大 [5] - 销售渠道和服务生态优势使头部险企在分红险市场竞争力进一步凸显 [5] - 分红险长期经营需同时考验负债和资产两端 需平衡红利分配对公司未来分红水平 投资和偿付能力的影响 [6]

港股通非银ETF规模与表现 - 截至2025年7月31日港股通非银ETF最新规模达127 07亿元份额达76 89亿份续创成立以来新高 [1] - 近22天连续资金净流入合计74 68亿元最高单日净流入8 20亿元 [1] - 截至7月31日收盘换手率12 06%全天成交15 29亿元近1周日均成交21 99亿元 [1] - 自4月10日年内低点累计反弹51 60%近1年净值上涨85 25%在指数股票型基金中排名前1 16% [1] - 成立以来最高单月回报31 47%最长连涨4个月累计涨幅38 25%上涨月份平均收益率7 36% [1] - 近3个月超越基准年化收益14 79% [1] 中证港股通非银行金融主题指数 - 指数样本为港股通范围内不超过50家非银行金融主题上市公司前十大权重股合计占比78 19% [2] - 前三大重仓股为中国平安(02318)友邦保险(01299)香港交易所(00388)均超14%权重 [2] - 截至7月30日中国人寿获南下资金净买入11 14亿港元近20天累计净买入78 28亿港元中国平安近6天累计净买入8 94亿港元 [2] 保险行业数据 - 2025年上半年人身险公司原保费收入同比增长5 4%第二季度单季同比增幅达16 3% [3] - 上半年产险公司保费9645亿元同比增长5 1% [3] - 当前保险业面临利差损风险寿险新单成本收益倒挂资金成本2 5%高于30年国债利率1 8%~1 9% [3] 市场观点 - 利差损压力是保险股估值承压核心原因利差风险收敛或驱动估值回升 [4] - 港股通非银ETF为市场首只且唯一跟踪港股非银指数的ETF不受QDII额度限制保险占比超6成 [4]

保险资金投资动向 - 近期A股市场在3600点关口震荡，保险资金以"举牌大户"姿态成为市场焦点，前5月险资密集举牌银行股达8次，平安系独占6席，邮储、招行等高股息标的成为资金避风港 [1] - 普通型人身险预定利率研究值已降至1.99%，较此前下调14个基点，30年期国债收益率从2018年的4.3%滑落至1.8%，保险资金面临前所未有的资产配置压力 [1] - 险资通过权益投资寻找收益替代方案，利率下行引发的资产配置革命正在改写保险股的投资逻辑 [1] 保险行业格局 - 中国保险市场呈现财产险与寿险双轨并行的格局，2024年中国人保财险、平安财险等六大非寿险公司合计占据70%的市场份额 [2] - 财产险业务覆盖汽车保险、农业保险、短期健康险等多元场景，盈利更依赖风险定价能力与成本控制 [2] - 2024年中国人寿、平安寿险等七大公司贡献46%的保费规模，产品涵盖寿险、养老金、医疗险等 [4] 寿险公司盈利模式 - 投资利差是中国寿险公司的核心利润引擎，储蓄型产品在低风险偏好环境下需求激增，银保渠道成为主要销售场景 [6] - 死亡率/发病率利差体现保障型产品的价值，重疾险、定期寿险等保障型产品通过代理渠道销售 [6] - 费用利差在中国市场更具特殊性，大型公司凭借规模效应，费用优化能力更强 [6] 再保险市场 - 2023年国内再保险企业占据72%市场份额，中国再保险以49%的占比领先，外资再保险公司占28% [7] 保险行业基本面改善 - 2025年一季度普通型人身保险产品预定利率研究值降至2.13%，二季度进一步降至1.99%，推动新业务负债成本持续走低 [8] - 分红险的保底收益仅比传统险低25个基点，预计新单业务结构将加快向分红险倾斜 [9] - 当前内资险企的PEV普遍低于1倍，处于历史低位，上市险企的实际投资收益率中枢(2024年净投资收益率均值3.6%)显著高于PEV隐含假设(介于2.04%-3.18%) [9] 保险股估值修复潜力 - A股上市险企中，中国太保和中国人保属于相对明显被低估；H股上市险企中，中国太保、中国人保和阳光保险属于相对明显被低估 [9] - 政策明确鼓励保险资金发挥耐心资本作用，加大入市力度以稳定市场，险企将增加对价值型和科技成长型权益资产的配置 [11] - 保险行业当前的基本面改善与估值低位的组合，与银行股过往因利差改善、估值修复引发的上涨逻辑存在相似性 [11]