金 牛 今年7月，民政部发布的《2024年民政事业发展统计公报》显示，截至2024年年底，全国60周岁及以上 老年人口为3.1亿人，占总人口的22.0%，其中65周岁及以上老年人口2.2亿人，占总人口的15.6%。这些 数据表明，我国已进入中度老龄化社会。而随着银发群体规模的扩大，银发经济需求也持续高涨，预计 到2035年银发经济规模将突破30万亿元。 与各类银发经济需求迭代升级形成鲜明对比的是，当前银发经济在供给转型方面存在滞后，典型的就比 如高端民营养老机构床位大量空置，不少失能老人却缺乏专业照料。要化解这类银发经济供需错配的现 象，需要以供给侧结构性改革为引擎，把握民生事业和经济产业的双重属性，逐渐形成以需求为牵引、 供需精准匹配的银发经济动态平衡格局，才能积极响应数亿银发群体对晚年生活的美好期待，有效策 应"积极应对人口老龄化"的国家战略和经济高质量发展的首要任务。 找准供需错配"症结"所在，是推进银发经济供给侧结构性改革的逻辑起点。银发经济供需错配主要表现 为需求升级与供给滞后的动态失衡。在需求侧，银发经济需求呈现品质化、分层化、综合化的升级特 征。所谓品质化，是指银发群体不再仅仅满足于基本生活保障 ...

6 证券研究报告 点评报告 2025 年 9 月 22 日 晨会纪要 核[心Ta观bl点e_：Summary] 第一创业证券研究所 一、产业综合组： 刚果(金)战略矿产监管机构 9 月 21 日周日表示，该国将延长钴出口禁令至 10 月 15 日，将于 10 月 16 日解除钴出口禁令，并实施年度出口配额。矿企将在 2025 年剩余时间内被允许出口至多 18,125 吨钴，2026 年和 2027 年的年度上限 则为 96,600 吨。由于刚果(金)2024 年占全球钴产量约 70%，出口量超过 20 万 吨，且该国是自今年 2 月起就暂停出口，因此今年的钴出口量将显著减少，同 时未来两年的配额相对 2024 年出口量减半，我们认为钴价将长期维持较高位 置。 9 月 20 日国家医保局发布第十一批国家组织药品集中采购文件。本次文件要求 所有参加投标的企业必须承诺不低于成本报价，并且还将优化价差控制"锚点" 的选择，不再简单选用最低报价。当"最低价"低于"入围均价的 50%"时将 以"入围均价的 50%"为价差控制的锚点。按该规则对过去集采数据模拟，相 对于过往"锚点"选择最低报价，本次规则"锚点"平均调高 3 ...

行业地位与规模 - 轻工业服务14亿人口 覆盖衣食居用行和文娱旅美尚等产业 是促消费和惠民生的主力领域[2] - 年出口额达9254亿美元 占全国出口总额25.9% 占全球轻工贸易比重超30%[2][3] - 2024年规模以上企业14万家 实现营业收入23.2万亿元 利润1.5万亿元 带动就业1792万人[3] - 前七个月规模以上轻工业增加值同比增长6.7% 营业收入13.2万亿元 利润7601.1亿元[3] 政策支持与发展目标 - 三部委联合印发《轻工业稳增长工作方案（2025-2026年）》 明确未来两年发展路线图[2] - 目标到2026年新增300项升级创新产品 培育10个规模超1000亿元特色产业产区[4] - 部署15项任务 包括强供给、促消费、稳出口、优生态和增动能[4] - 通过加快产品创新、加强质量保障和加力品牌培育三大措施优化供给结构[4] 国际竞争与出海战略 - 在家电家具皮革等重点领域 产品出口额占全球市场超40%[7] - 支持龙头企业加速品牌全球化建设 发展跨境电商等外贸新业态[7] - 建设海外综合服务站 引导企业全球合理布局[7] - 海尔收购GE家电 美的收购库卡机器人 安踏收购始祖鸟等案例推动多维度出海[7] - 依托一带一路倡议深化国际产能合作 推进技术文化和生态共建[8] 增长动力与转型方向 - 智能家居、老年婴童用品、体育休闲时尚产品成为新增长点[4] - 通过创新驱动与产业升级保持国际竞争力[6] - 利用东南亚非洲中东欧等新兴市场需求拓展国际化经营[6] - 从单纯产品出口向生产技术标准管理多维协同出海转型[7]

政策目标 - 2025-2026年轻工业在稳增长、促消费、惠民生中的作用更加凸显 重点行业规模稳中有升 企业经营效益基本稳定 [1] - 智能家居、老年和婴童用品、体育休闲时尚产品等新增长点快速发展 引领消费能力不断提升 [1] - 新增推广300项升级和创新产品 接续培育10个规模1000亿元以上特色产业产区 [1] 重点任务部署 - 部署着力优化供给、助力扩大消费、保持国际竞争优势、优化产业生态、增强高质量发展动能等五方面重点任务 [2] - 推动供给侧结构性改革 引导行业从价格竞争转向技术、环保、安全等竞争 坚守扩大内需战略基点 [2] - 把握出口和内需关系 巩固拓展轻工业国际优势地位 推动优化贸易结构 积极应对贸易风险 [2] 行业现状与挑战 - 我国是轻工产品生产大国 拥有规模最大、门类最全、配套最完备的产业体系 百余种产品产量位居世界前列 [5] - 存在供给结构不平衡、低端供给过剩和优质供给不足、质量保障有待增强等深层次问题 [5] 供给优化措施 - 开展增强消费品供需适配性行动 利用人工智能深度挖掘分析消费者需求 丰富产品品类和特色供给 [6] - 通过"链长制""揭榜挂帅"等举措 加速智能家电、生物制造、高端自行车等领域关键技术突破 [6] - 加强质量品牌、绿色低碳、数字化转型等方面标准供给 每年完成300项行业标准制修订 [6] - 组织开展家电、家具、化妆品、鞋靴、箱包、运动器材、老年用品、婴童用品、制笔等领域品牌培育工作 [6] 消费促进举措 - 落实好现有家电、家装厨卫、电动自行车等消费品以旧换新政策 [6] - 围绕健康、养老、育幼、家居、文旅等消费热点打造新增长引擎 [6] - 增加智能家电、智能机器人、功能家具、智能安防、多场景照明系统、智能影音娱乐、康复辅助器具等产品供给 [6] - 研究制定智能家居互联互通国家标准 开展智能家居大规模推广应用行动 [6] 新业态推广 - 拓展人工智能在轻工领域应用 重点推进生成式人工智能赋能产品设计和生产制造 [7] - 实现小单快反和个性化定制 打通消费和生产环节 [7] - 组织举办"三品"全国行活动 通过专场促销、专业巡展等方式促进供需精准对接 [7] 国际贸易策略 - 支持家电、家具、皮革、照明、酒类等行业龙头企业加速品牌全球化建设 开拓海外营销渠道 [8] - 加强行业自律 规范出口市场秩序 坚决遏制非理性价格竞争 [8] - 支持跨境电商等外贸新业态 扩大出口信用保险承保规模和覆盖面 [8] - 打造出海综合服务港、建设海外综合服务站 引导企业在全球范围内合理布局 [8] 产业生态优化 - 在家电、电池、家具等领域培育生态主导型领军企业 [9] - 从传统经典、先进制造、专精特新等角度分批打造轻工业特色产区 [9] - 支持智能家电、泛家居等重点产业集群向世界级集群迈进 [9] - 借助国家产融合作平台等支持轻工重点产业链企业发展 [9] 高质量发展动能 - 落实好《轻工业数字化转型实施方案》 聚焦家电、家具、制鞋、日用化学品等重点行业推广智能排产、智能配方设计等方案 [9] - 梯度培育一批智能工厂 [9] - 建立涵盖产品能耗、水耗、污染物排放等多维度的严格绿色标准体系 [9] - 支持建设一批轻工行业绿色工厂 打造高质量、高水平的示范标杆 [9]

同时鼓励土地二级市场交易，盘活闲置存量土地，很好地解决了土地未开发、达不到转让条件问 题。新政策允许办理预告登记方式解决无法转让的难题，由受让方先行开发再办理转让手续，既能保障 双方权益，又能促进土地盘活利用。 支持住宅产品类型和建筑形态多样化。精准回应群众对居住品质的新期待，对建筑高度不大于36米 的住宅，首层可设专有庭院，进深不大于6米（下沉庭院不大于8米），不计入绿地率和建筑密度。地块 内建筑高度按连续两至三个梯度进行控制，避免"高低配"现象。在住宅顶层设计屋顶花园，丰富"第五 立面"。对于公共下沉庭院，周边可合理布置为业主服务的社区食堂、城市书房、游泳馆、健身房等公 共配套设施，其绿化部分可计入绿地率，提升土地利用效率。风雨连廊、小区入户大堂不计容空间，提 升居住便利性和归家体验。 优化容积率计算规则。主要体现在空间利用激励，提高得房率。作为公共空间使用，底层层高不低 于3.6米的架空层其面积不计入容积率。为居民提供便利，阳台进深不超过2.4米且建筑面积不超套内 20%的，按一半面积计入容积率；不大于6平方米的"入户花园"，按水平投影面积的一半计入容积率。 不大于两层层高的挑空空间，按水平投影面积计算 ...

战略融资 - 公司通过定向增发约47.36亿股募集54.46亿港元（约7亿美元）资金 与无极资本达成战略融资协议 [2] - 融资用途包括供给侧结构性改革的资金储备 以及推进多晶硅产能结构性调整 [2] - 双方将联合发起设立专项产业基金 聚焦整合行业内低效低质过剩产能 通过市场化收购、专业化重组及创新性升级推动资源向高质量产能集中 [2] 反内卷行动 - 公司积极推进多晶硅领域供给侧改革 支持光伏行业反内卷 [2] - 头部企业正牵头推进多晶硅收储计划 践行反内卷行动 [2] - 多晶硅限价限产、能耗管控、收储并购等措施相继推出 多晶硅价格出现快速反弹 释放供需格局改善信号 [2] 能耗新规影响 - 多晶硅单位产品能源消耗限额新规发布 规定现有限定值和新建准入值 不符合新标产能有望退出市场 [3] - 国内多晶硅有效产能将降至约240万吨/年 较2024年底下降16.4% 与已建成装置产能相比减少31.4% [3] - 能耗新标严格执行将实质性改善多晶硅供需格局 [3] 第二增长曲线 - 融资将用于强化以硅烷气为核心的第二曲线 公司拥有全球第一的硅烷气产能和产量 [3] - 硅烷气需求提升源于半导体集成电路对电子特气需求增加、TOPCon电池向BC电池转型、锂电行业固态/半固态电池应用及显示面板对高品质要求 [3] - 通过硅烷气打造新增长极 形成颗粒硅、硅烷气等多业务协同发展格局 [4] 财务表现与成本控制 - 公司2025年上半年营收57.35亿元 净亏损17.76亿元 [5] - 同期EBITDA约3.8亿元 同比增长325.8% [5] - 颗粒硅平均生产现金成本（未含税）降至25.31元/公斤 较一季度降低6.5% [5] 行业展望 - 随着生产成本持续降低和产业链价格企稳回升 公司有望在多晶硅企业中率先实现扭亏为盈并获得超额收益 [5] - 多晶硅领域仍普遍呈现亏损局面 降本增效成为企业应对市场竞争和提升利润的重要措施 [5]

产能置换政策 - 产能置换政策是供给侧结构性改革的核心工具 通过减量置换或等量置换原则控制总量并优化存量 实现行业总产能只减不增并引导产业升级[2] - 2016-2020年供给侧改革期间采取减量置换政策 要求关闭退出煤矿产能原则上不小于建设煤矿产能的120%[3] - 2021-2025年增产保供时期坚持减量置换原则 但实行产能指标承诺兑现制 允许核增煤矿先行承诺和批复[4] 产能承诺制度 - 产能置换承诺制度是保障国家能源安全的重要政策 企业若在2025年底前未兑现承诺将面临列入失信名单和撤销产能核增批复等处罚[5] - 2021年以来核增的煤矿产能若未能兑现产能置换承诺 将面临产能被撤销的风险[1][5] 产能测算与约束 - 基于2015年产能基数和减量置换要求测算 合法产能上限分别为47亿吨/年(80%置换率) 45亿吨/年(60%置换率) 44亿吨/年(50%置换率)[6] - 2024年煤炭产量达47.6亿吨 已超过部分测算的合法产能上限 若严格执行产能置换政策未来需要减产[6] - 国家通过建立煤炭产能储备制度减免部分产能置换指标以解决产能释放受限问题[6] 行业供需与价格展望 - 在维持当前政策的情况下 煤炭行业供需有望逐步平衡 煤价将稳步上行[1] - 经测算在减量置换原则下 煤矿产能置换指标可能不足以支撑所有核增产能获取产能指标[1]

高质量发展战略 - 高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务[2] - 必须从战略全局出发抓主要矛盾 从改善社会心理预期和提振发展信心入手[3] - 2023年中央经济工作会议提出"五个必须"规律性认识 包括坚持高质量发展作为新时代硬道理[4] - 2024年9月中央政治局部署一揽子政策 加大财政货币政策逆周期调节力度[5] - 2024年中央经济工作会议强调统筹五对重要关系 包括有效市场与有为政府 总供给与总需求[6] 新质生产力发展 - 新质生产力是创新起主导作用 具有高科技 高效能 高质量特征的先进生产力质态[7] - 以技术革命性突破 生产要素创新性配置 产业深度转型升级为催生条件[7] - 核心标志是全要素生产率大幅提升 特点是创新 关键在质优[7] - 需要培养具备综合运用前沿技术能力的新型人才[9] - 通过科技创新推进劳动资料升级和劳动对象拓展[9] - 发展生态低碳农业 形成绿色低碳型生产力[9][12] 现代化产业体系建设 - 坚守实体经济特别是制造业根本 确保国民经济循环畅通[3] - 围绕重点产业链抓好关键核心技术攻关[3] - 加快实现产业体系升级发展[3] - 培育壮大战略性新兴产业和未来产业[9] - 提升算力 发挥数据要素"融合剂"作用[9] 民营经济发展 - 切实落实"两个毫不动摇" 深化国资国企改革 优化民营企业发展环境[3] - 民营经济是推动中国式现代化的重要力量 在经济增长和稳定就业方面贡献巨大[15] - 引导民营企业增强信心 轻装上阵 大胆发展[15] - 鼓励民营企业加强自主创新 在新质生产力发展中发挥更大作用[20] 金融体系构建 - 走中国特色金融发展之路 建设金融强国[17] - 金融要为经济社会发展提供高质量服务[18] - 建立健全科学稳健的金融调控体系和完备有效的金融监管体系[19] - 培育中国特色金融文化 做到诚实守信 以义取利 稳健审慎[19] - 加快完善促进新质生产力发展的金融体系[20] 农业农村工作 - 农业强国是社会主义现代化强国的根基[11] - 依靠科技和改革双轮驱动加快建设农业强国[11] - 立足人多地少的资源禀赋 发展生态低碳农业[12] - 健全领导体制和工作机制 为加快建设农业强国提供坚强保证[12] 新发展格局构建 - 构建以国内大循环为主体 国内国际双循环相互促进的新发展格局[13] - 更有针对性补上产业链供应链短板弱项 确保国民经济循环畅通[14] - 提升国内大循环内生动力和可靠性 增强对国际循环的吸引力[14] - 加快科技自立自强步伐 解决外国"卡脖子"问题[14][20]

文章核心观点 - 国家核增煤矿产能面临产能置换指标不足风险 若企业承诺未能兑现 2025年底可能面临产能撤销惩罚 通过建立煤炭产能储备制度减免部分置换指标 行业供需有望逐步平衡 煤价稳步上行 [1][5][6] 产能置换政策 - 产能置换政策是供给侧改革核心工具 通过减量置换或等量置换原则控制总量优化存量 新建先进产能需淘汰落后产能 实现总产能只减不增 [2] - 2016-2020年供给侧改革期间采取减量置换政策 要求关闭退出煤矿产能不小于新建煤矿产能的120% [3] - 2021-2025年增产保供时期坚持减量置换原则 但实行产能指标承诺兑现制 允许核增煤矿先行承诺批复后补置换指标 [4] 产能承诺制度与约束 - 2021年以来核增一批煤矿产能 若企业2025年底未兑现产能置换承诺 将面临列入失信名单、撤销核增批复、三年内不再受理核增等处罚 [1][5] - 基于2015年产能基数与十三五产能退出情况 按80%/60%/50%减量置换测算 合法产能上限分别为47/45/44亿吨年 低于2024年47.6亿吨产量 [6] - 产能置换指标不足可能迫使未来减产 国家通过煤炭产能储备制度减免部分置换指标解决产能释放限制 [1][6] 行业供需与价格展望 - 在维持当前政策情况下 煤炭行业供需有望逐步平衡 煤价稳步上行 [1] 投资标的 - 动力煤公司关注中国神华 陕西煤业 中煤能源 兖矿能源 广汇能源 昊华能源 晋控煤业 华阳股份 [7] - 焦煤公司关注淮北矿业 山西焦煤 潞安环能 平煤股份 [7]

行业投资评级 - 行业评级为看好（维持）[3] 核心观点 - 产能置换政策通过减量或等量置换控制行业总产能只减不增 引导产业布局优化和技术升级 是推动煤炭行业高质量发展的重要途径[3][8] - 基于2015年57亿吨产能基数和十三五退出10亿吨产能 按不同减量置换比例测算合法产能上限为44-47亿吨/年 低于2024年47.6亿吨产量 未来需减产0.6-3.6亿吨[3][38][41] - 产能储备制度到2030年形成3亿吨可调度产能储备 新建储备产能按比例免予产能置换 增强供应弹性[39] - 2021年以来核增产能需在2025年底前兑现置换承诺 否则面临产能撤销风险 测算显示现有置换指标可能不足以支撑所有核增产能[3][30][40] 产能置换政策演变 - 2010-2015年针对钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃行业出台等量或减量置换政策 环境敏感区域实施1.25倍减量置换[8][12][14] - 2016年煤炭行业明确新建煤矿一律实行减量置换 关闭退出产能不小于建设产能的120%[3][16][21] - 2021-2025年增产保供期坚持减量置换原则 但允许产能承诺制 核增煤矿可先行批复后补置换指标[3][23][30] 产能测算与约束 - 按80%减量置换测算合法产能上限47亿吨/年 较2024年产量需减产0.6亿吨[38][41] - 按60%减量置换测算合法产能上限45亿吨/年 需减产2.6亿吨[38][41] - 按50%减量置换测算合法产能上限44亿吨/年 需减产3.6亿吨[38][41] 投资建议 - 行业供需逐步平衡 煤价稳步上行[3][40] - 动力煤公司关注中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、广汇能源、昊华能源、晋控煤业、华阳股份[3][40] - 焦煤公司关注淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、平煤股份[3][40]