文章核心观点 - 中美贸易博弈已从“极限施压”进入“常态化、工具化、强约束”的新阶段，关税成为美国长期遏制中国产业升级的战术工具[1][3] - 中国经济通过“内循环”定力与“外循环”韧性应对挑战，A股产业链估值逻辑从追求“效率与增长”转向赋予“安全与韧性”更高溢价[1][8] - 投资策略需在不确定性中寻找确定性，关注具备技术安全、全球布局能力和内循环受益的核心资产[15][16] 宏观机制 - 美国贸易政策呈现跨党派“延续性”共识，战略意图从缩减逆差转向“全产业链竞争”和遏制中国产业升级[3] - 美国4月关税方案包括对全球征收10%基线关税，并拟对中国加征高达34%的惩罚性关税，以及对进口汽车征收25%关税[2][4] - 关税政策对美国自身产生显著反噬，高盛报告显示美国消费者可能承担55%的关税成本，ISM制造业PMI连续数月低于荣枯线[4] - 中国出口展现韧性，对东盟、拉美、非洲及“一带一路”国家出口保持两位数增长，东盟已连续多年成为中国第一大贸易伙伴[6] 中观产业 - 科技产业链估值逻辑脱离传统PEG，转向关注“技术突破进度”和“在国产供应链中的市占率”，半导体、工业软件等领域享受“安全溢价”[9] - 先进制造产业链从“产品出海”向“产能出海”转型，通过“China+N”全球产能布局（如墨西哥、匈牙利、东南亚）获取“全球化韧性”溢价[10] - 消费与内需产业链成为“确定性高地”，医疗健康、养老服务、食品饮料等板块因需求刚性增强而享受“内循环溢价”[11] - 财政政策发力扩大内需，超长期特别国债投向“设备更新”和“消费品以旧换新”，有效提振微观主体信心[7] 微观策略 - 企业经营范式从“效率优先”的即时生产模式转向“韧性优先”的以防万一模式，增加战略库存、备份供应商并进行垂直整合[13] - 研发创新趋向“硬核化”与“去美化”，企业加大对基础研究和底层技术的投入以构建自主可控的供应链[14] - 企业更加重视与社保基金、保险资金等“耐心资本”对接，通过稳定分红、股份回购和加强ESG治理吸引长线资金[14] - 市场分析师需调整视角，区分由于滞销导致的库存积压和出于安全考虑的战略备货[13]

地缘政治事件对物流通道的冲击 - 波兰于9月12日突然关闭所有与白俄罗斯相连的边境口岸，导致承载近九成中欧铁路货运量的马拉舍维奇口岸中断 [1] - 口岸关闭造成约300列中欧班列被迫滞留白俄罗斯境内，从成都发往杜伊斯堡的圣诞订单货运列车停摆 [3] - 事件导致高附加值货物（如芯片、新能源设备）运输受直接冲击，物流成本短期飙升15% [3] 替代物流通道的兴起与优势 - 9月23日，一艘中国货轮“伊斯坦布尔桥梁号”从宁波舟山港驶离，搭载价值2亿美元货物，通过北极东北航道抵达英国，航程仅18天，比传统苏伊士运河航线节省15天 [3] - 与传统海运相比，中欧班列每标箱可节省2000-4000美元，累计运送1170万标箱相当于节省234亿至468亿美元（约合1600亿至3200亿元人民币） [5] - 中欧班列运输时间稳定在15-20天，准点率达99.8%，而2025年亚欧海运航线平均准点率仅60%，绕行好望角后时间延长至45-60天 [7] - 北极航线将中国至欧洲运输时间缩短至20天左右，比亚迪通过中欧班列和北极航线组合将库存周期从4个月缩短至2.5个月，释放30亿元流动资金 [9] 供应链安全与战略自主性的提升 - 中欧班列和北极航线的存在遏制了海运巨头的运费炒作，例如在2025年红海危机期间，中欧班列推出“欧洲快线”，运费为1.2万美元，分流约15%对欧货量，迫使马士基将运费控制在1.5万美元以内 [12][14] - 这两条通道完全绕开美国控制的关键节点（如马六甲海峡、苏伊士运河），提升了战略自主性 [15] - 中国投资120亿元建设阿尔汉格尔斯克港（2026年完工），并推动“安智贸”试点上北极，统一环保标准与保险费率，形成中国规则 [15] 对高附加值产业供应链的重塑 - 中欧班列保障了汽车行业的准时制生产（JIT），波兰口岸关闭直接导致欧洲汽车工厂零部件库存告急，面临停产风险 [16] - 供应链的快速与稳定使大众、宝马、奔驰等欧洲车企敢于将Tier 1核心零部件订单交给中国工厂，以应对严格的交付期限（如宁德时代电池供应合同）和欧盟碳边境调节税（CBAM） [18] - 物流速度的提升使企业敢于扩大产线规模，中国制造业优势从“勤劳+便宜”升级为“快速+稳定+韧性”，成为“世界供应链中枢” [19] 长期战略价值与技术壁垒 - 截至2025年10月，中欧班列累计开行11.86万列，运送货物1170万标箱，仅西安2025年前10个月开行5063列，同比增长16.3% [5] - 北极航线通航窗口期已延长至120天，核动力破冰船技术复杂度极高（需220兆瓦核反应堆功率，船体承受-50°C低温），全球仅中、俄、芬三国掌握，中国“雪龙2号”破冰能力达1.5米 [19] - 随着全球变暖，北极航线有望成为全年通航主通道，从根本上改变全球贸易格局，使中国掌握通道主导权 [21]

全球铝土矿供应链结构性变革的核心观点 - 尽管短期港口库存高企、供应宽松，但全球铝土矿供应链正经历由资源民族主义兴起、中国高对外依存度及下游氧化铝过剩驱动的深刻结构性变革，这将重塑贸易流向、成本中枢和长期定价逻辑 [1] A 全球供需格局的结构性转变 - 市场核心矛盾转向地缘政治与产业政策主导的供应链韧性危机，供应高度集中于澳大利亚、几内亚、中国和巴西四大主产国，占全球产量近80%，供应链脆弱 [2] - 几内亚作为全球最大、增长最快的供应源，其政策转向强制本土加工增值，计划到2030年建设5～6座氧化铝厂，年处理能力达700万吨，这将改变实物贸易流并重塑其矿石定价基准 [3] - 2025年1—10月，中国自几内亚进口铝土矿同比上升38.2%，占总进口量70%以上，依赖加深的同时也埋下风险 [3] - 澳大利亚供应面临基础设施老化和能源转型挑战，成本竞争力削弱，而印尼等新兴供应国受制于基础设施、政策连续性等瓶颈，难以短期替代 [4] - 全球铝土矿需求由中国主导，2025年1—10月中国铝土矿消耗量达2.22亿吨，其中进口矿占比高达77.23%，需求高度集中 [4] - 中国铝产业链结构性失衡，氧化铝环节严重过剩，全球规划中氧化铝新增产能高达4500万吨，而电解铝新增产能不足1000万吨，导致氧化铝价格低迷 [5] - 氧化铝厂的微薄利润反向制约铝土矿价格，定价逻辑从资源定价转向成本项定价，铝土矿价格天花板由氧化铝厂承受能力决定 [5] - 截至2025年11月，中国港口铝土矿库存超2200万吨，同比增长约50.7%，是几内亚供应放量与氧化铝利润低迷导致采购疲软双重作用的结果 [6] - 高库存常态化既能缓冲短期供应冲击，也预警终端需求增速未能跟上原料供应增速，库存去化速度取决于氧化铝产能出清与终端需求复苏 [7] B 资源国政策与全球长期成本中枢上移 - 资源民族主义浪潮系统性地重塑矿产资源价值分配，铝土矿成本构成和定价逻辑发生根本改变，导致长期成本中枢上移成为不可逆趋势 [8] - 非传统成本被强制纳入，包括本土化溢价、ESG合规成本以及特许权使用费、暴利税等战略资源税，这些税费比率呈上升趋势 [8] - 几内亚铝土矿价格指数（GBX）条款赋予政府更大控制权和收益权，若全面执行，可能使几内亚矿石中长期到岸成本增加10～15美元/吨 [9] - 定价权向资源国政府转移，长期协议内容发生变化，期限可能缩短，价格公式可能加入与政府收入挂钩的变量，并包含强制性本地投资承诺 [9] - 资源国政策差异导致全球铝土矿成本曲线更加陡峭和差异化，严格执行本土化与高ESG标准的国家成本将处于高位 [10] - 中国作为最大买家，主要供应来源国几内亚处于成本上升压力最大的阵营，这将系统性抬升中国铝工业的原料成本，挤压冶炼环节利润 [10] C 中国的应对策略 - 中国对内强化资源安全，政策目标是到2027年力争国内铝土矿资源量增长3%～5%，并大力发展再生铝，目标产量在1500万吨以上，形成“原生+再生”双轮驱动体系 [12] - 对外策略体现为进口来源多元化和产业链“出海”，中国资本正从单纯进口铝土矿转向在几内亚等资源国投资建设氧化铝厂 [12] - 未来市场博弈焦点将从供应保障转向成本竞争，拥有稳定、低成本铝土矿长协资源或一体化产业链的企业将构筑竞争“护城河” [13]

公司战略与投资 - 默克电子在台湾南部高雄市投资5亿欧元（5.79亿美元）建设新化工厂，该工厂占地约15万平方米，是其半导体与电子业务全球最大的生产基地 [1] - 新工厂已开始资质认证程序，计划于2026年开始大规模生产，这是量产前的最后一步 [1] - 公司早在六七年前就采取了“本地化战略”，通过在客户附近建厂以更好地服务客户并增强跨区域供应链韧性 [1][2] 产品与技术 - 新工厂生产用于先进芯片制造的高精度层叠、蚀刻和图案化工艺所需的薄膜、配方材料和特种气体 [1] - 薄膜是实现原子级材料沉积或去除的关键材料，能够实现更多层、更高复杂性和新型芯片架构，对先进半导体至关重要 [1] - 芯片制造工艺步骤激增：14纳米芯片生产涉及约500个加工步骤，而尖端3纳米及更先进芯片则需要1000多个步骤，导致材料用量增加 [2] - 公司能够为掺杂、沉积、图案化、平坦化、清洗和蚀刻等不同芯片制造工艺提供多种材料 [2] - 材料的集成和定制在芯片制造中至关重要，因此材料制造商必须与客户在其工厂内开展紧密合作 [2] 市场与供应链影响 - 随着新工厂投入运营，公司预计可满足台湾当地约80%的薄膜材料需求，以及超过50%的总体材料需求 [1] - 新工厂投产将有助于将台湾本地的材料自给率从目前的50%以上继续提高，并且该厂址还将在满足亚太地区的需求方面发挥更大作用 [2] - 默克是所有主要芯片制造商（包括台积电、英特尔、美光、三星和SK海力士）的重要芯片和电子材料供应商 [2] - 台湾作为公司的重要基地，其客户始终走在新技术开发前沿，未来只会变得更加重要 [1] 运营与人力资源 - 目前默克在台湾雇佣了1200名员工 [3] - 新工厂投产将在第一阶段新增约150个工作岗位，随着工厂逐步扩大规模并全面投产，最终将创造约400个工作岗位 [3] - 将芯片材料工厂投入生产需进行严格的验证，以确保其质量能广泛应用于先进的半导体生产线 [2] 管理层与前景 - 默克电子业务首席执行官凯·贝克曼将于2026年5月起担任默克公司执行董事会主席兼首席执行官 [3] - 公司的材料在尖端芯片制造中发挥着越来越重要的作用 [3]

展会概况 - 2025年五大行业展览会在迪拜世贸中心开幕 [1] - 展会聚焦供应链韧性、技术进步、可持续建造与人才赋能 [1] 行业趋势 - 展会推动建筑与工程行业在低碳与数字化方向加速发展 [1] - 本届首次设立由可回收材料搭建的可持续中国馆 [1] - 可持续中国馆展示绿色与科技创新成果 [1]

核心观点 - 公司FY2026Q2业绩表现强劲，收入同比增长14.6%至204.52亿美元，non-gaap归母净利润同比增长25.2%至5.12亿美元 [1] - Win11换机潮和AI PC渗透率提升预期正逐步兑现，公司PC业务增长优于行业，AI PC出货量占比达33% [1] - 基于业绩表现及增长前景，机构上调公司FY2026-FY2028财年盈利预测，并维持"买入"评级 [1] 财务业绩与预测 - FY2026Q2收入为204.52亿美元，同比增长14.6%，non-gaap归母净利润为5.12亿美元，同比增长25.2%，净利率为2.5%，同比提升0.2个百分点 [1] - 机构将FY2026-FY2028财年non-gaap归母净利润预测上调至17.6亿/20.7亿/23.6亿美元，对应同比增长率分别为21.8%/17.8%/14.4% [1] - 考虑潜在可转债摊薄，当前股价对应FY2026-FY2028财年PE估值分别为10.5/8.9/7.8倍 [1] 智能设备业务 - IDG业务收入为151.1亿美元，同比增长11.8%，其opm为7.29%，同比微降0.04个百分点 [1] - 2025Q3公司PC出货量同比增长17.3%，显著高于行业9.4%的增速，显示公司在换机潮中表现优于行业 [1] - AI PC出货量占比达到33%，估算联想AI PC均价为800-850美元，较普通PC均价有明显提升 [1] 基础设施方案业务 - ISG业务收入为40.87亿美元，同比增长23.7%，AI服务器收入实现同比高双位数增长 [1] - ISG业务opm为-2.7%，亏损率环比收窄，公司当前CSP订单充足，规模效应有望逐步呈现 [1] 方案服务业务 - SSG业务收入为25.56亿美元，同比增长18.1%，显示较强发展韧性 [1] - SSG业务opm为22.34%，同比提升1.91个百分点，递延收益为36亿美元，同比增长17%，提升了业务可预见性 [1] 供应链管理 - 公司拥有丰富的零部件价格波动应对经验，作为大型买方，具备优于同行的议价能力与拿货能力 [2] - 公司可通过新品推出、产品及客户结构调整、有限度的下游传导等方式调节成本影响 [2] - FY26Q2的IDG业务opm稳定和ISG业务亏损率收窄，验证了公司供应链的韧性 [2]

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持 [1][2] 核心观点 - 报告核心观点认为，Windows 11换机潮和AI PC渗透率提升正按预期兑现，公司三大业务利润率稳定，验证了其供应链韧性 [2] - 基于上述积极因素，报告上调了公司FY2026-FY2028财年的non-GAAP归母净利润预测至17.6亿美元、20.7亿美元和23.6亿美元，同比增长率分别为21.8%、17.8%和14.4% [2] - 考虑潜在可转债摊薄，当前股价对应的市盈率估值为10.5倍、8.9倍和7.8倍，估值具有吸引力，支持维持买入评级 [2] 财务业绩表现 - FY2026第二季度公司收入为204.52亿美元，同比增长14.6% [3] - FY2026第二季度non-GAAP归母净利润为5.12亿美元，同比增长25.2%，净利率为2.5%，同比提升0.2个百分点 [3] - 分业务看，IDG业务收入151.1亿美元，同比增长11.8%，运营利润率为7.29%，同比微降0.04个百分点 [3] - ISG业务收入40.87亿美元，同比增长23.7%，AI服务器收入实现同比高双位数增长，运营利润率为-2.7%，亏损率环比收窄 [3] - SSG业务收入25.56亿美元，同比增长18.1%，运营利润率为22.34%，同比提升1.91个百分点，递延收益达36亿美元，同比增长17% [3] 业务运营亮点 - 2025年第三季度，公司个人电脑出货量同比增长17.3%，显著优于行业9.4%的增长水平，表明Windows 11换机潮正在兑现 [3] - AI PC出货量占比已达到33%，预估均价为800-850美元，较普通个人电脑均价有显著提升，实现量价齐升 [3] - ISG业务方面，云服务提供商订单充足，规模效应有望逐步显现，推动其实现可持续性盈利 [3] - 公司拥有丰富的零部件价格波动应对经验和强大的议价能力，能有效消化如存储芯片等原材料成本上涨的影响，FY26Q2 IDG利润率稳定和ISG亏损收窄即是证明 [4] 财务预测与估值 - 预测FY2026-FY2028财年营业收入分别为898.07亿美元、974.96亿美元，同比增长11.6%和8.6% [5] - 预测FY2026-FY2028财年净利润分别为20.67亿美元、23.64亿美元，同比增长17.8%和14.4% [5] - 预测同期毛利率分别为15.3%、15.4%，净利率分别为2.3%、2.4%，净资产收益率分别为4.2%、4.6% [5] - 预测同期每股收益分别为0.139美元、0.159美元，对应市盈率分别为8.9倍、7.8倍 [5]

金融服务方案概述 - 中国光大银行推出“支持新型工业化金融服务方案”，包含政策、产品、服务、机制创新等40项具体工作举措，旨在构建与新型工业化进程匹配的现代化金融服务体系 [1] 信贷支持与供应链金融 - 信贷支持从“大水漫灌”转向“精准滴灌”，细化对集成电路、工业母机、仪器仪表等事关国家产业安全和竞争力的重点领域及产业链的行业授信政策 [2] - 聚焦创新产业供应链企业，通过定制化供应链金融产品解决其轻资产、高成长性带来的融资难题 [2] - 启动“百链千户”供应链专项服务行动，覆盖上百条核心企业供应链，并加强对重要矿产资源增储和产能提升的定制化金融服务 [3] 服务机制与资源对接 - 建立总行和分行两级联动机制，主动对接国家级产业基金和国家制造业创新平台，实现“资金等项目” [3] - 通过深化与政府引导基金、产业投资基金合作，为企业全生命周期提供匹配的金融支持 [6] 差异化金融服务策略 - 针对不同领域和不同发展阶段企业实行“一行一策”、“一业一策” [4] - 为符合国家设备更新政策导向的项目建立审批“绿色通道”，配套项目监测跟踪保障机制，支持传统制造业向高端化、智能化、绿色化转型 [4] 创新投融资与科技金融 - 构建集团内银行、理财子公司、金融租赁公司协同的投融资一体化服务方案，加大科技创新债券投资和承销力度 [4] - 发展知识产权质押贷款等业务，探索“技术流”评价体系，破解科技企业“抵押难”问题 [4] 绿色金融与数字金融 - 运用“红星计划”、重大项目“一事一议”等机制及碳减排支持工具，支持企业节能改造、清洁能源应用、环保项目建设 [5] - 通过并购金融、融资租赁、资产证券化等工具支持数字产业化和社会数字化转型，升级“阳光交易云”平台提升中小微企业融资可得性 [5] 跨区域与跨境服务 - 通过分行联合贷款服务有跨区域产业转移需求的企业，开展“百群大战”服务拓展活动打造区域特色集群金融服务方案 [6] - 升级“阳光e秒汇”自动汇款服务，提升跨境资金调拨功能和资金池应用场景，满足企业外贸结算、跨境投融资需求 [6] 制造业金融成果与战略 - 截至今年6月末，制造业贷款余额达6366亿元，较年初增长414亿元，增量与增速均保持较快增长 [7] - 通过丰富产品供给、服务先进制造业集群、单列信贷计划、优化考核激励等多重机制，引导信贷资源持续向制造业倾斜 [7]

阿联酋贸易政策 - 阿联酋致力于推行开放、以规则为基础的国际贸易以促进全球可持续经济增长 [1] - 阿联酋外贸部长萨尼·宰尤迪在FITP首次部长级会议上强调上述政策立场 [1] 国际合作与倡议 - 会议发布《供应链韧性部长级宣言》以加强应对供应链风险合作 [1] - 启动数字化、无纸化贸易工作组以推动国际标准采纳 [1]

亚太纺织服装供应链发展趋势 - 亚太地区正通过深度协同将供应链韧性共识转化为具体行动路径，成为全球产业链不可或缺的制造强国与核心枢纽[1][2] - 行业竞争核心从成本与规模转向价值与韧性，供应链区域化、近岸外包成为新趋势，快速响应市场能力比低价更关键[3] - 未来产业发展聚焦四大方向：科技创新、绿色低碳转型、数字化转型、品牌建设与人才培养双轮驱动[4] 区域合作与成效 - 中国与东盟纺织产业以中国—东盟自贸协定为基石，成功塑造区域合作典范，坚定推进自由贸易和高水平开放外资[2] - 亚太地区具备政治稳定、完善基础设施、利好合作协议、年轻劳动力储备和可持续增长态势等战略优势[2] - 合作倡议包括坚持多边主义推动开放共享、坚持协同融合塑造创新格局、坚持责任发展开创永续未来[2] 全球贸易格局与企业策略 - 2025年全球关税局势变化推动供应链新布局，墨西哥和东南亚国家迎来新发展机遇[6] - 83%美国时尚企业选择多元化采购布局，采购来源国从2023年44个增至2025年46个，中国、越南稳居核心采购前列[6] - 企业除控制成本外，越发重视供应链速度、灵活性与敏捷性，利用自贸协定免税政策对冲关税影响[6] 数字化转型与AI赋能 - AI浪潮带来新机遇，行业需将AI与行业知识结合，构建敏捷、透明、高效且可持续的智慧供应链[8] - 数字化转型加速落地，数智赋能生产、设计、物流全环节，智能车间和高端装备国产化率持续提升[4][7] - 利用AI等数字化工具提升全链路效率，通过材料创新将可持续愿景转化为现实[7] 可持续发展与挑战 - 可持续发展与循环经济成为核心议题，再生材料、生物基纤维等创新技术加速落地[2][3] - 行业面临六大核心挑战：消费者主导可持续行动缺乏政策牵引、中小企业数据收集不足、废水处理成本高、回收体系不完善、中小企业资源有限、消费者价格敏感[8] - 呼吁加强区域协作，推动政策协调、统一标准、建设区域循环中心、技术转移和消费者意识提升[9]