核心观点 - 九月通胀是四季度一系列数据冲击的开始 四季度通胀加速上行和就业数据可能好于预期将使美联储宽松路径更加谨慎 市场前期盲目狂欢进入冷却期 贵金属和风险资产短期震荡调整或将延续 [1][3] - 四季度核心通胀同比将面临上行拐点 补库需求释放 关税影响显现及企业利润率稀释将推动环比涨幅加快 通胀压力放大将导致最终利率路径不及市场预期乐观 可能出现降息后就业市场修复与通胀上行并存的局面 或使美联储在12月或明年1月暂缓降息 [1][14][15] 通胀前景分析 - 9月CPI预计在能源和食品推动下上行至3%以上 核心CPI增速预计持平前值维持在3.1% 商品价格因关税上升但住房等服务通胀下行形成缓冲 [8] - 四季度核心通胀同比进入上升通道 预计10-12月核心CPI同比分别升至3.2% 3.4%和3.7% 即使核心CPI环比延续0.3%温和增速 同比也将摆脱连续3个月3.1%左右的稳定状态 [14] - 商品涨价由新车型刺激购车需求及税收抵免抢消费效应 以及关税影响进一步显现推动 家具 服装 休闲产品等进口相关商品环比将保持温和增长 [7] 影响因素 - 服务通胀放缓对冲商品通胀上升压力 高利率环境下住房通胀持续走弱 Zillow等指标显示住房CPI仍有较大下行压力 暑期结束出行旅游相关服务价格回落部分抵消关税涨价动能 [11] - 关税向价格传导仅约35% 价格调整滞后和企业竞争压价使消费端转嫁不明显 补库需求释放 保税区库存离区及企业利润率稀释将加快环比涨幅 [15] - 特朗普关税判决是四季度通胀潜在扰动 若最高法院裁定违法将影响对等关税推进 行业关税替代方案对通胀影响减弱 或为美联储降息决策提供助力 [15] 市场与政策预期 - 政府关门导致数据缺失使宏观交易失去方向 首份官方通胀数据9月CPI亮相影响市场 服务和商品冷热分化下核心CPI保持温和增长 对10月降息预期有扰动但难颠覆 [2][3] - 鲍威尔讲话显示就业市场紧迫性暂时超过通胀担忧 温和通胀为美联储保留10月降息余地以优先缓解就业问题 但四季度通胀上行可能使宽松路径更加束手束脚 [3][14][15] - 就业数据可能被政府关门带来的临时失业扰动 公布时间不确定使市场不确定性居高不下 数据验证开始后市场获利了结体现胆怯 [18][3]

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要主要围绕中国宏观经济政策与“十五”规划展开 涉及行业包括科技创新、房地产、消费、财政、就业、对外贸易等广泛领域[1][2] 核心观点和论据 宏观经济目标与政策 * 十五规划强调维持经济增速底线 GDP增速目标将设定在潜在增长率之上 并通过政策工具支持以实现目标[1][3] * 2025年财政政策力度强劲 名义赤字率为4% 但实际赤字率已达到10% 比2020年疫情时期力度更大 预计实际财政赤字率将保持在10%左右[10] * 宏观经济托底政策旨在降低季度波动性 为资本市场带来更大确定性和更小波动率 这一明确信号有助于稳定投资者预期[1][6] 科技创新核心地位 * 科技创新在十五规划中处于更重要的位置 财政资金将更多地向企业和产业发展倾斜 以强化企业创新主体地位[1][4] * 将推出新的金融工具支持企业创新 并促进高校科研院所与企业的成果转化 同时通过政府部门和国企开放应用场景来支持民营和中小科技企业[5] * 中国科技产业竞争力加速提升 到2025年第一季度已成为世界最大的芯片出口国 预计两年内在光刻机领域将取得重大突破[14][16] 内需与房地产挑战 * 内需市场面临压力 房地产问题尤为关键 城镇化新增城市人口从十三五期间每年2000万降至十四五期间每年1000万 对应房地产需求同步变化[8] * 人口流动趋势发生变化 从东部向中西部回流 未来城镇化布局重点可能转向中西部地区和东部城镇化率较低的区域以推动均衡发展[8] * 扩大内需将结合人均收入变化推动消费结构优化 新兴消费领域仍保持两位数增长 未来将通过以旧换新等政策放大新型消费[10] 供给侧改革与全国统一大市场 * 全国统一大市场旨在整治企业低价无序竞争 通过政策推动价格向好扭转 促进PPI转正 并对地方政府违规补贴行为进行约束[1][9] * 当前中国经济面临较大通缩压力 尤其在制造业中下游和出口领域 解决路径核心在于通过科技创新提升定价权[1][7] 对外经贸关系 * 中美贸易联系依赖度明显降低 增强了中国在中美博弈中的主动性 中国应对策略明确为“斗而不破”[14][17] * 贸易伙伴多元化趋势优化 对发展中国家如东盟、非洲的贸易比例上升 非洲总人口约14亿 人均GDP约2000美元 其工业化、城镇化需求高速增长 有效对冲中美贸易关系变化的影响[18] * 美国及西方国家难以摆脱对中国产业的间接依赖 美国若想恢复半导体上游供应链估计需耗时10年并投入数万亿美元 且成本将上升60% 为中国确立了5至10年的优势窗口期[15] 财政与就业 * 为缓解地方财政压力 措施包括将义务教育等刚性社会民生支出更多由中央和省级承担 调整主体税种分税比例 以及提高一般性转移支付比例[11] * 就业市场面临中低技能劳动力被AI替代和大学毕业生就业难的双重挑战 将通过稳岗补贴、技能培训等措施应对[12] * 提高劳动者收入的方式包括提高最低工资标准、加强集体协商 并通过税收优惠激励企业加薪 同时优化个税制度以降低中低收入群体压力[13] 其他重要内容 * 四中全会的建议结合了中期和短期目标 短期内将针对房地产等具体问题出台专门政策 不应因文件未涉及近期内容而对未来感到悲观[2] * 区域间经济产业发展差距快速收敛 例如贵州与北京的人均GDP差距缩小了一半 是人口流动趋势变化的深层次原因[8]

一个月前，经济学家还预计今年仅会再降息一次。但随着美联储政策制定者近期转向支持额外降息，新 的预测随之调整。 当前美联储面临双重风险：关税可能导致本已高企的通胀进一步攀升，同时劳动力市场或进一步疲软。 美联储似乎更看重后者，因此在上月进行了2023年12月以来的首次25个基点降息。 在117名受访经济学家中，除2人外，其余115人均预测美联储将在10月29日再次降息25个基点，使利率 降至3.75%-4.00%区间。另有2人预计10月降息25个基点、12月降息50个基点。 对于12月是否再次降息，支持的经济学家比例降至71%。此次调查开展于10月15日至21日。 金融市场交易员信心更足，已在利率期货合约中完全消化了今年再降息两次的预期。 包括美联储主席鲍威尔在内的多名联邦公开市场委员会（FOMC）成员均表示，将持续关注就业市场。 然而，已持续三周的政府停摆导致关键的就业与通胀官方数据延迟发布，令经济前景变得模糊。 "坦诚地说，当前FOMC中，约有一半成员更关注劳动力市场，另一半则聚焦通胀风险。"汇丰银行 （HSBC）美国经济学家瑞安·王（Ryan Wang）表示。 "美联储面临的难题在于，就业增长放缓是否主要 ...

美联储政策会议背景 - 美联储将于下周（10月28-29日）召开政策会议，就利率走向做出关键抉择，但受美国政府关门影响，关键数据发布暂停，决策者处于“盲飞”状态 [2] - 自10月1日联邦政府关门以来，官方就业数据一直未发布，美联储自9月上旬以来未获得关于劳动力市场的完整数据 [2][3] 经济数据现状与影响 - 就业增长疲弱：6月至8月期间，就业增速降至月均仅29,000个岗位，远低于新冠疫情前的平均水平 [3] - 通胀高于目标：消费者价格指数（CPI）预计9月同比上涨3.1%，较前月有所加快 [4] 作为美联储设定通胀目标所依据的个人消费支出价格指数（PCE），已从4月的2.3%升至8月的2.7%，官员预计年末将达到3.0% [4] - 经济增速预估上调：随着企业投资规模逐步明朗，整体经济增速预估被上调 [2] - 数据替代方案有限：美联储可通过州级失业救济申领或私人薪资报告监测就业，但在追踪通胀方面可替代的数据要少得多，私人数据（如信用卡交易数据）不够全面和准确 [5] 美联储官员观点与分歧 - 官员聚焦劳动力市场：包括美联储主席鲍威尔在内的官员近期发言均聚焦劳动力市场 [3] - 对通胀风险看法不一：部分官员（如堪萨斯城联储主席施密德）担忧通胀，认为当前政策利率“处在合适的位置”，能对通胀保持向下压力 [4] 而新任美联储理事米兰认为利率过高、通胀即将回落 [5] - 对降息态度谨慎：美联储理事沃勒主张“谨慎”地继续降息，包括在本月晚些时候再下调借贷成本25个基点，但后续行动取决于通胀演变及就业增长是否进一步走弱 [6] 经济面临的潜在风险与新动态 - 新的风险出现：两家银行披露贷款损失引发股市震荡，以及重燃的贸易紧张，可能打乱美联储官员对全球贸易规则清晰度的期望 [3] - 经济呈现“二元分化”：企业投资在扩张（除人工智能领域外较为乏力），股市走高但房贷利率较高，较富裕家庭继续消费而其他家庭货比三家 [6] - 未来可能的经济提振：新税法（如将小费和加班收入排除在应税所得之外）推动家庭退税增加，可能为明年经济带来一波提振 [2] - 数据细节重要性：政府报告中的细节（如就业放缓是因经济疲弱还是移民政策收紧）对决策至关重要，但相关数据（如外籍与本土出生劳动者人数）在私人报告中不可得 [5][6]

美联储官员政策立场 - 圣路易斯联储主席穆萨莱姆倾向于在10月底的FOMC会议上支持降息，但警告政策不应过度宽松[1][3] - 其支持降息的条件包括劳动力市场出现进一步风险、通胀高于目标的风险可控以及通胀预期保持稳定[3] - 美联储理事沃勒也基于劳动力市场数据，支持在月底再次下调政策利率25个基点[4] 市场预期与政策背景 - 市场普遍预计美联储在10月28-29日的会议上将再次降息25个基点，当前联邦基金利率目标区间为4%至4.25%[3] - 外界预计年末还会有一次降息，但穆萨莱姆认为现在判断为时过早[3] - 尽管因政府关门缺乏部分关键宏观数据，但近期官员表态显示短期降息概率很高[4] 通胀风险与影响因素 - 穆萨莱姆强调需对通胀可能的黏性保持警惕，原因包括关税、劳动力供给减少、服务价格粘性等[3] - 关税政策正在抬升物价压力，预计影响将在未来两到三个季度继续传导，至2026年下半年结束，通胀才会回归2%目标[4] 劳动力市场状况 - 穆萨莱姆判断就业市场大体处于充分就业附近，但可能面临更大压力[4] - 由于移民等因素变化，维持失业率稳定所需的每月新增就业人数区间可能已降至3万到8万之间[4] - 可能出现非农就业负增长，但这并不必然意味着失业率会大幅上升[5]

美联储降息预期与就业市场 - 美联储准备在10月29日降息25个基点，主要原因是疲弱的就业市场压倒了通胀担忧 [1] - 期货市场交易员预计12月将再降息一次，这与美联储官员上月预测的中值相符 [1] - 新的共识是低招聘、低解雇经济，尚未出现大规模裁员迹象，就业增长乏力及早期数据大幅下修颠覆了劳动力市场健康强劲的看法 [2] 美联储内部政策分歧 - 19位美联储官员中有8位预计明年不会进一步降息，理由是通胀已连续54个月高于目标水平且面临关税等上行压力 [1][3] - 克利夫兰联储主席Beth Hammack和达拉斯联储主席Lorie Logan明年将进入有投票权的席位，两人均对进一步降息持谨慎态度 [1] - 降息的推动主要由理事Christopher Waller和Michelle Bowman领导，两人将就业视为首要担忧，而新理事Stephen Miran主张快速连续降息50个基点但目前仍是异类 [3] 通胀风险与外部压力 - 通胀已有54个月处于或低于目标水平，但劳动力市场风险和关税威胁等上行压力依然存在 [3] - 政府宣布可能加征更多关税，最新的贸易紧张局势突显了持续存在的关税威胁 [3] - 前圣路易斯联储主席James Bullard指出，通胀居高不下和经济增长强劲的事实正将12月降息置于风险之中 [2] 2026年政策路径的不确定性 - 经济数据指向不同方向，经济增长和消费者支出保持韧性而招聘已放缓，政府关门冻结关键数据发布使情况复杂化 [4] - 鲍威尔的主席任期将于明年5月结束，特朗普表示将挑选一位致力于降低借贷成本的继任者 [1][4] - 美联储最终降息幅度可能少于市场定价，2026年的政策辩论将由就业和通胀风险的平衡决定，可能导致行动比投资者预期的更加谨慎 [4]

宏观经济环境与政策挑战 - 美国政府可能出现的长期停摆将对经济造成负面影响并导致官方数据缺失 给数据依赖的美联储带来持续挑战 [1] - 美联储自去年底暂停加息后于近期首次降息 令市场更加关注就业市场情况 [1] - 8月份数据显示就业重新开始增长 但失业率升至超过4年新高的4.3% 投资者正密切关注将被延迟公布的9月份数据 [1] - 经修改的数据显示2024年4月至2025年3月期间就业增长减少了91.1万个职位 引发投资者对数据可靠性的忧虑和质疑 [1] - 在缺乏官方数据的情况下 ADP发布的9月份报告显示就业部门减少3.2万个职位 进一步加深了市场对就业市场的担忧 [1] 小型股投资观点与表现 - 美联储近期的降息重燃市场对小型股的关注 其自4月低位以来跑赢大型股近4% 大部分升幅在8月出现 [2] - 尽管减息预期曾多次推动小型股上扬并使其表现一度超越大型股 但升势均未能持久 [2] - 虽然小型股相对估值仍具优势且盈利预期有所改善 但通胀可能导致利率维持高位 加上就业市场疲弱或导致增速放缓 因此宜保持平衡观点 [1][2] 普徕仕资产配置调整 - 基于预期美联储减息 并购活动增加及放宽监管前景 普徕仕增加对美国中小型股的配置至中性 [2] - 对美国中小型股配置的调整使普徕仕对美国大型股（相对于美国中小型股）的配置转为中性 并令整体股票配置处于偏高水平 [2] - 普徕仕更趋增长型股票（相对于价值型股票） 因宏观环境持续有利于人工智能/科技板块 尤其是在美国市场 [2] - 普徕仕维持低配债券 因通胀及美国财政刺激的融资需求或令利率持续承压 尤其是长端利率 [2] - 普徕仕维持低配美国长期国债 因收益曲线的长端较易受美国政府财政融资需求的上行压力影响 [2] - 普徕仕对现金的配置稀释中性 以用于配置美国中小型股 现金可提供流动性以把握市场错配下的机会 [2]

美联储政策转向预期 - 美联储主席鲍威尔释放鸽派信号，为10月晚些时候再次降息奠定基调，主要担忧在于美国劳动力市场出现进一步降温迹象[1] - 鲍威尔表示量化紧缩计划可能即将接近尾声，美联储内部同意采取非常谨慎的方法以避免货币市场压力[1] - 市场几乎笃定美联储将在10月底再次降息至少25个基点，对就业市场的担忧盖过了通胀风险[7] 量化紧缩政策分析 - 美联储通过量化紧缩计划收回流动性，其资产负债表规模已从疫情期间超过9万亿美元的高点降至6.6万亿美元[2] - 结束量化紧缩的时间晚于停止加息，原因在于价格型工具和数量型工具的功能定位及对市场流动性影响的观察需求不同[3] - 结束缩表预计将改善美国市场流动性、缓解债券市场抛压以压低长期收益率，并与降息形成协同效应[4] 政策调整的市场影响 - 结束量化紧缩意味着美联储从市场抽走流动性的压力减小，对美股形成支撑，特别是对流动性敏感的成长型股票和科技股[5] - 美联储10月降息预期导致10年期美债收益率应声跌破4%大关，政策利率下调将牵引整体收益率曲线下移[9] - 降息预期将削弱美元吸引力，大宗商品价格走势呈现分化，黄金受益而油价仍由供需基本面定价[9] 资产价格展望 - 预防式降息将对美股形成利好，通过提升资本市场流动性和推动融资成本下降来提振企业利润[9] - 10年期美债收益率有望继续回落，驱动全球融资成本下行，全球股市有望维持较好表现[10] - 降息可能导致资金流向新兴市场，提升新兴市场资产的吸引力[10]

美联储政策立场与前景 - 美联储主席鲍威尔表示自9月决策会议以来美国经济前景基本保持不变 政策已进入艰难平衡期 需在未完全缓解的通胀压力与持续走弱的就业市场之间权衡 [2] - 美联储在9月将联邦基金利率下调25个基点至4%至4.25% 为年内首次降息 并暗示可能在年底前再降息两次 [2] - 市场普遍预期美联储将在10月28日至29日的会议上再次降息25个基点 根据芝商所FedWatch工具 市场预期该概率接近100% [2] 劳动力市场状况 - 鲍威尔认为美国正处于“低招聘、低裁员”阶段 职位空缺持续下降可能很快反映在失业率上 此前岗位需求下降但失业率稳定的情况可能已接近极限 [3] - 美国失业率在8月升至4.3% 为过去一年新高 由于政府停摆 9月非农就业报告被迫推迟 导致对劳动力状况的判断更加模糊 [3] - 多位经济学家认为就业下行风险正成为美联储内部关注焦点 当前风险更多集中在就业端 这将决定短期内的政策方向 [3] 通胀与资产负债表管理 - 鲍威尔强调通胀风险尚未解除 近期商品价格上涨主要是关税推动的成本上升 而非广泛的通胀复燃 但关税传导效应可能在未来几个季度形成持续性压力 [4] - 美国核心个人消费支出物价指数同比上升2.9% 仍高于美联储2%的目标 美联储的任务是在不损害就业的前提下使通胀重回可持续目标水平 [4] - 鲍威尔暗示美联储的资产负债表缩减进程可能在未来数月接近尾声 可能需要放缓缩表节奏以维持市场流动性 市场人士认为这显示量化紧缩周期即将结束 [4] 决策环境与市场影响 - 政府停摆导致关键经济数据发布中断 如9月就业报告、GDP和零售销售数据可能延后 美联储面临信息缺口对决策形成挑战 [3][5] - 美联储正依赖更多来自民间的高频数据来填补官方数据缺口 但鲍威尔承认这些数据无法完全取代政府数据 官方统计依然是“金标准” [4][5] - 投资者普遍预期美联储将在未来几个月维持温和宽松 市场预计年底前累计降息约50个基点 十年期美债收益率最新收于4.03% 为近六周低位 显示避险需求升温 [5] 内部意见与政策路径 - 美联储内部对未来路径存在分歧 9月会议纪要显示19名官员中仅10人支持年内再降息两次 其余多数倾向“少降或不降” [4] - 部分分析人士认为美联储已进入“政策容忍期” 允许通胀略高于目标以换取更稳定的就业环境 [6]

美联储政策立场 - 美联储主席鲍威尔表示美国经济前景自9月会议以来基本保持不变，政策进入艰难平衡期，需在抗通胀与避免劳动力市场损害之间权衡[3] - 鲍威尔称没有无风险的路径，行动太快可能让抗通胀半途而废，行动太慢则可能对劳动力市场造成不必要的损害[3] - 市场普遍预期美联储将在10月28日至29日的会议上再次降息，根据芝商所FedWatch工具，降息25个基点的概率接近100%[3] 劳动力市场状况 - 鲍威尔多次提到劳动力市场疲态，认为美国处于低招聘、低裁员阶段，职位空缺持续下降可能很快反映在失业率上[4] - 美国失业率8月升至4.3%，为过去一年新高，由于政府停摆，9月非农就业报告被迫推迟，导致市场判断模糊[4] - 多位经济学家认为就业下行风险正成为美联储内部关注焦点，10月降息几乎是板上钉钉，劳动力市场风险在增加[4] 通胀与资产负债表管理 - 鲍威尔强调通胀风险尚未解除，近期商品价格上涨主要是关税推动的成本上升，而非广泛通胀复燃[6] - 美国核心个人消费支出物价指数同比上升2.9%，仍高于美联储2%的目标[6] - 鲍威尔暗示资产负债表缩减进程可能在未来数月接近尾声，可能需要放缓缩表节奏以维持市场流动性[6] 决策环境与市场影响 - 政府停摆导致关键经济数据发布中断，如9月就业报告、GDP和零售销售数据可能延后，对美联储决策形成挑战[9] - 投资者预期美联储在未来几个月维持温和宽松，市场预计年底前累计降息约50个基点，十年期美债收益率收于4.03%，为近六周低位[9] - 鲍威尔坦承无法弥补未获得的数据，尤其是10月份数据，如果停摆持续形势将更加困难[9]