**叮咚买菜2025年第二季度电话会议纪要分析** **涉及的行业或公司** * 公司为生鲜即时零售电商平台叮咚买菜[1] * 行业为即时零售、生鲜电商赛道[8][9] **核心财务业绩与运营数据** * 2025年第二季度GMV达65亿元 同比增长4.5% 收入59.8亿元 同比增长6.7%[3] * GAAP净利润1.1亿元 同比增长59.7% 净利润率1.8%[2][3] * 实现连续11个季度GAAP盈利和连续6个季度收入同比增长[2][3] * 月均下单用户数767万 同比增长5.8% 下单转化率64% 同比提升3.3个百分点[2][4] * 用户月均下单频次4.4次 ARPU为308元[2][4] * 毛利率为28.8%[13] **区域市场表现与策略** * 江浙沪地区贡献公司89%以上的GMV 为核心市场[2][5] * 上海地区GMV增长约3.5% 江苏和浙江合计GMV增长11%[2][5] * 上海地区净利润率达5%以上 江浙两地净利润率接近1%至1.5%[2][5][11] * 上海市场家庭渗透率达30% 苏杭渗透率约20% 下沉市场渗透率不足10% 仍有增长空间[2][16] * 未来核心市场仍为江浙沪 上海主要通过裂变仓扩展 江浙及安徽、江西等地为新开仓区域[16] **用户与商品战略（四季战略）** * 推行"四季战略" 聚焦好商品、好用户、好服务和好心智[2][6] * 核心用户占比30% 贡献68%以上GMV 平均月下单8.1次[2][7] * 特色商品占SKU总量40% 贡献47%以上GMV[2][7] * 2025年上半年淘汰约4,000个SKU 注重商品质量和地域特色 二季度末在架SKU约4,100个[2][13] **核心竞争优势** * **商品力**：生鲜占比55%以上 自有品牌GMV占比21%[2][8][19] * **生鲜能力**：85%以上生鲜产品源头直采 毛利率28%-30%[2][8] * **供应链能力**：拥有12个自营工厂[2][8] * **全链路损耗**：平均损耗控制在1.5%左右 其中生鲜损耗不到3%[8] * **小仓模式**：在上海设有300多个前置仓 实现灵活布局[2][8] **业务构成与未来布局** * 生鲜为核心业务 GMV占比超55% 非生鲜品类占比约27-28% 预制菜占比约17-18%[3][15] * 自由品牌GMV占比21% 剔除生鲜后占比超30%[3][19] * ToB业务收入占比约4%[3][20] * 出海业务处于探索阶段 主要集中在香港、沙特和迪拜 优先采用ToB模式[20][21] **前置仓扩张计划** * 2024年实际开设前置仓130个 超出年初80个的预期[3][17] * 2025年计划开设50个前置仓 上半年完成计划一半 下半年将加速推进[3][17] * 预计未来几年每年保持50个左右的新仓开设速度[3][17] **运营模型与单位经济（UE）** * 上海地区UE已达稳态 毛利率约27% 履约费用率约16% 区域经营利润率约9% 总部费用占比约5% 最终净利润率约5%[11] * 江浙地区UE利润目标为2%左右 目前毛利率约26% 履约费用率17% 区域经营利润率6% 总部费用占比5% 最终净利润率预计在1%到2%之间 并呈逐步提升趋势[3][11] **供应链协同与行业合作** * 通过与李锦记等品牌合作开发新品 与兰州七里河合作打造戈壁菜等方式 扩大行业蛋糕[3][9][12] * 采用直采模式推动产地冷链仓储建设和标准化生产[9][10][12] **组织架构与团队** * 选品团队由十个独立商品开发事业部组成 由十位核心高管牵头 团队规模约两三百人[6][18]

淘宝闪购业务表现 - 淘宝闪购日订单峰值达1.2亿单 周日均订单达8000万单[2] - 月度活跃用户达3亿 较4月前增长200%[2] - 日均活跃骑手超200万 较4月增长3倍[2] 财务与战略投入 - 二季度经调整EBITA同比下降14%至388.44亿元 非公认会计准则净利润同比下降18%至335.1亿元[1] - 公司投入500亿元撬动10万亿元以上服务型电商市场增量[10] - 现金及现金等价物等共计5857亿元 资金储备行业领先[10] 业务协同与生态整合 - 闪电仓数量超5万家 订单同比增长超360% 其中25%供给来自阿里生态供应链[5] - 盒马接入后线上订单突破200万单 同比增长超70%[5] - 闪购拉动手淘8月DAU增长20% 显著提升用户活跃度与广告收益[2] 未来增长预期 - 预计闪购和即时零售三年内为平台带来1万亿交易增量[7] - 短期UE亏损可缩减一半 中长期显著带动电商侧收益[3][10] - 计划引入百万家品牌线下门店实现线上线下一体化经营[6] 运营效率优化方向 - 通过用户结构优化 高价值订单提升 履约成本降低三方面改善UE模型[10] - 承认当前运营效率存在差距 正努力缩小与同行差距[8] - 探索到家与到店业务协同 测试自提和团购场景[7]

核心观点 - 公司进入投资回报显现期 预计未来12-24个月收入持续两位数增长 利润增速随即时零售亏损收窄而加速 [1][4] - 四大投行普遍看好云业务加速增长 闪购业务协同效应和客户管理收入可持续增长前景 [3] - 多家投行基于业务协同效应和长期增长前景大幅上调目标价 最高上调至187美元 [4] 云计算AI业务 - 一季度云计算收入334亿元人民币 同比增长26% 超出市场20-25%预期 连续八个季度AI相关收入保持三位数增长 AI相关收入占外部云业务收入20%以上 [5] - 增长动力来自三重因素：AI推理需求及垂直行业大模型训练需求增长 Agent应用加速B端商业化 AI渗透率提升带动传统计算存储需求增长 [6] - AI+云计算资本支出增至390亿元人民币 较上季度250亿元增长56% 管理层重申未来三年向AI和云基础设施投资3800亿元计划 [6] - 投行预测云业务增长加速 汇丰上调2027-2028财年云收入增长预期3% 花旗预测三四季度同比增28%和30% 摩根大通预计2026年增长26% 收入贡献率从14%提升至16% [7] 即时零售业务 - 淘宝闪购业务4月上线后增长迅猛 月活用户较4月增长200%至3亿 活跃骑手增长3倍至200万 8月日均订单峰值达1.2亿单 周平均稳定在8000万单 [8] - 业务产生显著协同效应 提升用户参与度和供应链扩张 带动整个电商生态流量增长 [8] - 单位经济损失有望短期内减半 通过客户留存提升 订单结构优化和履约效率改善实现 [8] - 管理层设定3年内1万亿元闪购GMV目标 摩根大通认为长期每单经济效益将超越饿了么盈亏平衡上限 [8] 客户管理收入(CMR) - 广告需求持续旺盛 在全站推工具持续渗透和闪购增量流量推动下保持韧性 [9] - 美银美林预测CMR未来几个季度维持高个位数增长 受益于改善的变现率和闪购业务带来的用户数量与购买频次提升 [9] 盈利能力与估值 - 投行下调2026财年盈利预期 汇丰下调调整后每股收益14% 摩根大通下调13% 主要反映闪购业务前期投资成本 [10] - 花旗指出公司拥有充足财务资源进行战略投资 管理层将平衡短期与长期回报 [10] - 汇丰维持买入评级 认为AI主题长期前景和电商业务加速增长将推动股价上涨 [10] - 摩根大通基于12倍2027年预期市盈率给出170美元目标价 认为精简化运营和明确战略将带来可持续两位数盈利增长 [10] - 花旗采用分类加总估值 对中国电商业务给予12倍市盈率 云业务5倍市销率 国际数字商务3倍市销率 综合得出187美元目标价 [10]

核心观点 - 外卖三巨头阿里巴巴 美团 京东在激烈竞争下净利润大幅下滑 但阿里巴巴因AI+云战略获得资本市场认可 股价大涨[2] - 行业竞争焦点从餐饮外卖转向品牌即时零售化 阿里巴巴通过淘宝闪购与饿了么整合实现订单量快速增长 并计划拓展百万门店带来万亿交易增量[6][9][11] - 平台投入高额补贴和营销费用 预计未来12个月将烧钱920亿元 短期盈利压力持续[5] 财务表现 - 美团2026财年Q1净利润同比下跌89% 京东下降50.8% 阿里巴巴下降18% 三巨头合计少赚约200亿元[2] - 阿里巴巴云计算收入中AI贡献占比达20%[2] - 淘宝闪购8月日订单峰值达1.2亿单 周日均订单量8000万单 月度交易买家数达3亿 较4月增长200%[6] - 即时零售业务（含淘宝闪购 饿了么）收入增长12%[6] 市场竞争策略 - 淘宝闪购闪电仓超过5万家 订单同比增长超360% 其中25%供给来自阿里生态供应链[11] - 平台签约明星代言: 淘宝闪购近三个月签约15位明星 美团今年签约14位明星及运动员[5] - 美团App月活用户突破5亿 7月即时零售日订单峰值突破1.5亿单[8] - 天猫超市从B2C远场模式升级为近场闪购模式 并引入线下门店实现线上线下一体化[11] 战略方向 - 阿里巴巴目标在未来三年内让百万家门店加入闪购 带来1万亿交易增量[11] - 竞争重点转向非餐饮品牌即时零售 包括近场原生模式（闪电仓）和远近场结合模式[10][11] - 行业从价格战转向效率与规模并重 淘宝闪购下一阶段重点缩小与同行效率差距[2] 行业影响 - 即时零售带动快消品销售额增长3.4% 个人护理 饮料与酒类表现亮眼[12] - 超过60%的Z世代愿意为即时配送支付溢价[12] - 美团与京东公开呼吁停止非理性竞争 承诺规范促销行为[7]

核心观点 - 四大投行普遍看好阿里巴巴前景 基于云计算加速增长 闪购业务协同效应和客户管理收入韧性 大幅上调目标价至160-187美元 维持买入评级 [1] - 公司进入投资回报显现期 预计未来12-24个月收入持续两位数增长 利润增速随闪购亏损收窄而加速 [1] 云计算AI业务表现 - 云计算收入334亿元人民币 同比增长26% 超出市场20-25%预期 增速较上季度18%明显加速 [1][2] - AI相关收入占外部云收入20%以上 连续八个季度保持三位数增长 [1][2] - 三重增长驱动因素：AI推理需求增长 垂直行业大模型训练需求 Agent应用加速B端商业化 AI渗透率提升带动传统服务需求 [3] - 资本支出大幅增加至390亿元人民币 较上季度250亿元增长56% 重申未来三年AI和云基础设施投资3800亿元计划 [3] - 投行上调增长预期：汇丰上调2027-2028财年云收入增长预期3% 花旗预测三四季度同比增28%和30% 摩根大通预计2026年增26% [3] 即时零售业务进展 - 淘宝闪购4月上线后增长迅猛 8月日均订单量达8000万单 峰值达1.2亿单 [1][4] - 月活用户较4月增长200%至3亿 活跃骑手增长3倍至200万 市场份额达领先地位 [1][4] - 产生显著协同效应：提升用户参与度 扩张供应链 带动电商生态流量增长 [4] - 单位经济损失预计短期内减半 通过客户留存提升 订单结构优化和履约效率改善实现 [4] - 3年内闪购GMV目标1万亿元 规模效应类似美团早期发展路径 长期每单经济效益预计超越饿了么盈亏平衡上限 [5] 客户管理收入(CMR)韧性 - 广告需求持续旺盛 全站推工具渗透和闪购增量流量推动需求提升 [6] - 预计CMR增长保持韧性 尽管面临去年0.6%软件服务费带来的高基数 [6] - 美银美林预测未来几个季度维持高个位数增长 受益于变现率改善和闪购业务提升用户数量及购买频次 [6] 盈利能力与估值 - 投行下调2026财年盈利预期：汇丰下调调整后每股收益14% 摩根大通下调13% 反映闪购业务前期投资成本 [7] - 公司拥有充足财务资源进行战略投资 管理层将平衡短期与长期回报 [7] - 估值方法：花旗采用分类加总法 中国电商业务12倍市盈率(原10倍) 云业务5倍市销率 国际数字商务3倍市销率 [7] - 摩根大通基于12倍2027年预期市盈率给出170美元目标价 认为精简化运营和强大财务资源将带来可持续两位数盈利增长 [7]

目标价与评级调整 - 摩根大通将阿里巴巴目标价上调22%至165港元 维持增持评级 [1] 业绩与盈利前景 - 公司首季业绩增强中长期盈利前景信心 即时零售及云业务预计维持双位数增长 [1] - 2026财年经调整每股盈利预测下调13% 2027财年经调整每股盈利预测调高6% [1] - 2026及2027财年收入预测分别调高3%及11% 反映中国零售商业及云业务收入增长 [1] 即时零售业务发展 - 外送和即时零售业务达到规模化水平 效率提升且资金支持订单和骑手密度 [1] - 饿了么未来数季亏损预计收窄 管理层目标3年内实现即时零售GMV达1万亿元 [1] - 淘宝闪购已产生实质协同效益 短期亏损预计减半但仍录显著亏损 [1]

即时零售行业竞争格局 - 即时零售渗透率快速提升 GMV同比增长19.5% 增速是同期网络零售的3倍[1] - 竞争进入体系化阶段 平台深度介入或自建线下基础设施[1] - 供应链整合成为降本增效关键 平台通过投资/并购/自建强化核心品类控制力[7] - 商品丰富度以68%选择率超越61%配送速度成为消费者决策首要因素[7] 主要参与者战略布局 - 美团闪购日订单量突破1.5亿单 以3万个闪电仓构建平台生态[4] - 淘宝闪购日订单量达8000万 通过生态协同与流量支持实现增长[4] - 京东推出"秒送仓"模式 结合供应链与达达配送优势[5] - 拼多多买菜在2025年落地"1小时达"即时配送服务[6] - 快手新增独立外卖入口 主要依托美团进行商品供应与履约[5] 抖音差异化发展路径 - 将即时零售业务划分为"小时达"与"次日达"两个板块[8] - 小时达覆盖医药/鲜花/3C/母婴等高时效需求品类[8] - 次日达依托快递网络将覆盖范围扩展至区域甚至全国[8] - 持续搭建生态基础：建立专属达人池/深化服务商合作/接入多家物流企业[8] - 缺乏自建物流体系 小时达业务依赖第三方配送导致履约成本高企[9] - 流量分发逻辑与即时零售存在本质差异 中心化模式难以支撑网格化网络[9][10] - 用户对平台预期不同 更适合"逛"出来的消费而非"找"出来的急单[10] 抖音战略选择与定位 - 采取"避短扬长、顺势而为"策略 先以内容生态赋能线下零售[11] - 将即时零售视为"电商履约效率的升级"而非独立赛道[12] - 不做"送外卖的抖音"而做"更快电商的抖音"[12] - 更愿将资源投入生态基础设施建设而非单纯补贴用户订单[12] - 通过"次日达"模式卡位"快速电商"避开正面交锋[12] - 目标服务"看到就想买并希望更快收到"的内容激发型消费[12]

品牌战略调整 - 淘宝闪购新制服采用橙色主题色替代饿了么蓝色元素 右胸仅保留小型饿了么标识 背面突出"淘宝闪购"字样[1][2][3] - 骑手称谓从"蓝骑士"改为"城市骑士" 饿了么品牌在阿里体系内逐步隐身[3][4] - 饿了么官方微信公众号蓝色元素减少 橙色元素增加 近月推文多数直接转发淘宝闪购内容[9][11][13] 组织架构整合 - 饿了么已从本地生活集团转入淘天体系 与飞猪共同并入阿里中国电商集团 失去自主性[16] - 阿里7月宣布的外卖500亿补贴宣传未提及饿了么品牌 饿了么账号仍转发淘宝闪购内容[17] - 200万骑手团队成为淘宝移动广告牌 饿了么APP可能更名为淘宝闪购[18] 业务表现对比 - 阿里管理层在2025Q2财报电话会中将即时零售与AI并列称为"历史性机遇" 但全程使用"淘宝闪购"而非饿了么称谓[5] - 公司高管承认业务规模仅为竞争对手的1/3 部分省市只有20%[7] - 淘宝闪购峰值单量达1.2亿单 依赖饿了么配送基础设施支撑[6] 商标竞争态势 - 美团2018年注册"美团闪购"商标但未注册"闪购"核心名词[30][34] - 美团于2025年4月15日提交"闪购"商标申请 目前处于实质审查阶段[36] - 阿里于2025年4月30日同步提交"淘宝闪购"商标申请 覆盖广告销售、网站服务和运输贮藏三大分类[33][36][38] 战略转型背景 - 阿里京东真正目标是万亿即时零售市场 与增长乏力电商业务形成协同[26] - "饿了么"品牌名与餐饮绑定过强 不利于向非餐即时零售平台转型[27] - 借鉴美团收购摩拜后更名为美团单车的案例 品牌整合具有先例[25] 管理层动态 - 业务直接由少壮派高管蒋凡管辖 其已恢复阿里合伙人身份并进入5人核心合伙人委员会[40][41] - 即时零售大战被视为决定蒋凡历史地位的关键战役[42] - 公司2018年以95亿美元收购饿了么 但业务持续落后竞争对手[8][23]

广告市场与宏观经济环境 - 2025年上半年国内广告市场刊例价同比上升0.6% 延续温和恢复态势 [4] - 消费市场在政策与内需驱动下保持韧性 为广告市场提供稳定支撑 [4] - 线上线下融合与数字化技术赋能 推动消费场景创新与广告市场扩容 [4] 公司财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入611,235.67万元 同比增长2.43% [5] - 归属于上市公司股东的净利润266,477.96万元 同比增长6.87% [5] - 扣非净利润246,456.45万元 同比增长12.17% [5] 客户行业结构与趋势 - 日用消费品为最大客户行业类别 化妆品与衣着品类投放增长显著 [6] - 互联网类客户因即时零售需求投放力度增强 [6] - 新兴细分市场包括新式茶饮、人工智能、二手经济、家居建材及户外运动服饰 [6] - 情绪经济、单身经济、活力老人经济成为新兴广告投放方向 [6] 互联网与即时零售广告 - 互联网行业广告投放呈现明显回暖态势 [8] - 即时零售广告具有长期战略意义 深刻改变消费习惯并促进消费增长 [8] 收购新潮传媒的协同价值 - 客户资源互补：分众覆盖大中型客户与一二线城市 新潮侧重中小客户与低线城市 [10] - 点位覆盖整合：新潮补充Top30至Top100城市布局 增强低线城市智能屏覆盖 [10] - 数字化能力提升：实现京东、百度、天猫、抖音等平台后链路打通 提供全链路数据驱动解决方案 [10] 成本与运营管理 - 2025年上半年整体租金略有下降 平面框架媒体持续优化 [11] - 视频媒体数量增加 平面框架媒体减少 [11] - 单点租金呈小幅下降趋势 未来仍将持续 [11] 海外市场拓展 - 覆盖全球11个国家和地区 境外媒体设备总量约18万台 [12] - 2024年海外点位规模与收入实现双位数增长 [12] - 未来将拓展巴西、墨西哥及加拿大市场 [13] AI技术应用赋能 - 广告投放：AI优化受众定位与投放策略 提升转化效率 [14] - 内容创意：AI生成多样化创意方案 支持个性化广告呈现 [14] - 运营管理：AI优化点位管理、客户服务及数据分析 提升资源利用效率 [14] 支付宝"碰一下"项目进展 - 当前覆盖约50万台设备 预计年底达100万台 [15] - 累计参与品牌66个 待上线品牌22个 覆盖食品饮料、美妆护肤、生活服务等行业 [15] - 战略意义：将电梯场景从"传播场"变为"交易入口" 实现品效合一升级 [16] 股东回报与分红计划 - 过去三年平均分红率超过100% [17] - 2025年半年度分红方案：每10股派发现金1.00元（含税） 共计派发约14.4亿元 [17] - 未来保持稳定分红比例与频次 兼顾业务发展与股东回报 [17]

投资评级 - 重申"买入"评级 目标价170港元/175美元 [3] 核心观点 - 即时零售业务与电商生态形成强协同效应 驱动用户增长和运营效率提升 [2] - 阿里云收入加速增长 AI相关产品需求持续旺盛 [2] - 公司坚持投入AI和云技术 三年3800亿人民币投资计划稳步推进 [2] 财务表现 - FY2026Q1总收入2476.52亿元 同比增长2% [1] - 非GAAP归母净利润353亿元 同比减少12% [1] - 中国电商收入1401亿元 同比增长10% [1] - 国际商业收入347亿元 同比增长19% [1] - 阿里云收入334亿元 同比增长26% [1] - 所有其他业务收入586亿元 同比下降28% [1] 业务细分表现 **中国电商业务** - 即时零售收入148亿元 同比增长12% [1] - 电商平台收入1186亿元 同比增长9% [1] - 经调整EBITA 384亿元 同比下降21% [1] **国际商业业务** - 经调整EBITA亏损0.6亿元 同比收窄98% [1] **云计算业务** - 经调整EBITA 30亿元 同比增长26% [1] - AI相关产品收入连续8个季度三位数增长 占外部收入超20% [2] 运营数据 - 即时零售8月周均日单量约8000万单 峰值日订单达1.2亿单 [2] - 8月MAC人数达3亿 较4月前增长200% [2] - 日活跃骑手数超过200万 创造超百万新增就业 [2] - 驱动淘宝APP 8月日活增长20% [2] 资本开支与投资计划 - 本季资本开支387亿元 超出市场预期292亿元 [2] - 公司坚持三年3800亿元AI和云投入计划 [2] 财务预测 - 预计2026-2028财年收入10554/11152/11673亿元 [3] - 预计非GAAP归母净利1294/1720/2168亿元 [3] - 估值采用分部估值法：国内电商10x 2026e P/E 云计算40x 2026e P/E [3]