背景与预期 - 美东时间5月7日美联储将公布5月利率决议，市场预期5月按兵不动概率为95%[6] 经济形势 - 当前美国经济数据温和转弱但未现衰退迹象，4月大规模裁员未明显体现于非农数据，PMI数据维持强势[6] - 后续谈判进度不确定，若进展慢关税冲击或更明显体现于宏观经济数据，就业与消费数据转弱加速则有衰退风险[6] 博弈与信号 - 特朗普4月底以来缓和对联储施压，联储释放积极信号概率提升[6] - 联储受外部干扰变小，可维护市场与经济预期稳定，或释放如“通胀风险显著缓和”等积极信号[6] 影响与建议 - FOMC重点是给市场积极信号，维持市场修复格局，降低被特朗普干扰可能性[6] - 联储释放积极信号后，若经济数据转弱降息概率提升，10Y美债利率与短端利率有望下行，美股将区间整固[6] - 建议分批布局美股等风险资产，小盘成长板块向上弹性更大[6] 风险提示 - 海外通胀反弹超预期，美联储或采取紧缩政策，美债利率上行，全球风险资产承压[9] - 全球经济景气度不及预期，美国经济若现拐点，美股盈利受拖累，冲击全球股市[9] - 地缘政治局势超预期，巴以、俄乌冲突升级将引发全球避险情绪升温，市场剧烈波动[9]

财报表现 - 公司一季度销售额为41亿欧元 按可比口径计算同比下降2% 但高于分析师40.2亿欧元的平均预期 [1] - 北美市场强劲表现抵消了中国市场销售下滑 使可比订单量增长2% [1] - 公司维持今年可比销售额增长1%至3%的预期 [1] 利润率调整 - 公司将2025年调整后的EBITA利润率预期下调至10.8%至11.3% 低于此前预测的11.8%至12.3% [1] - 美国关税将带来2.5亿至3亿欧元(约合2.83亿至3.4亿美元)的净影响 [1] 市场分布 - 美国是公司最大市场 预计占2024年销售额的40% 纳税额的三分之一 [1] - 公司从中国进口呼吸机面罩、电动剃须刀等产品 从欧洲采购医疗器材 [1] 关税影响 - 去年公司在美国缴纳关税达3800万欧元 [2] - 公司计划通过关税减免措施及《内罗毕议定书》降低关税影响 [2] - 医疗行业关税税率和实施时间尚未明确 企业短期内可能需自行承担相关成本 [2] 历史遗留问题 - 自2021年6月以来 公司因存在缺陷的睡眠呼吸暂停设备相关美国索赔问题持续影响股价 [2]

亚洲交易时段，美元指数维持窄幅震荡格局，最新报99.80，日内微涨0.00%，开盘价99.79。尽管第一 季度美国GDP意外萎缩引发衰退担忧，但货币市场仍押注美联储将按兵不动至6月会议，届时可能启动 预防性降息周期。联邦基金期货定价显示，交易员预期年底前政策利率将累计下调100个基点，目标区 间落至3.25%-3.5%。 尽管美联储官员在最近讲话中强调"需更多证据确认通胀持续回落"，但市场已提前定价宽松预期。芝加 哥商品交易所FedWatch工具显示，6月会议维持利率不变的概率为89%，但9月降息概率已攀升至72%。 这种预期差主要源于两方面考量：其一，就业市场出现裂痕，4月JOLTs职位空缺数降至808.9万，创 2021年2月以来新低；其二，制造业PMI连续16个月处于收缩区间，新订单指数跌破45荣枯线。 技术面呈现筑底特征 从日线结构观察，美元指数正处于关键技术节点：MACD指标显示，DIF线(-1.0756)与DEA线(-1.2420) 维持负值运行，但双线间距收窄显示空头动能衰减；MACD柱状图虽保持正值（0.1664），但能量潮指 标（OBV）连续三日走平，暗示反弹缺乏量能配合。值得关注的是，99 ...

纪要涉及的行业或公司 涉及全球股市、中国资产、美国股市、黄金市场、中小成长股、中国内需和外需板块、权重股等行业和资产类型 纪要提到的核心观点和论据 - **关税冲击修复**：4月下旬关税冲击影响显现，欧美股市强于中国权益市场，需求侧商品表现差；4月2日起全球风险资产波动率收敛，各主要市场反弹，5月2日收盘价超关税影响消除前水平，部分创新高，表明关税冲击对股市影响基本修复[1][2] - **中国资产韧性**：以沪深300为代表，中国资产关税冲击后表现低于4月2日水平，商品侧更差；虽需求侧受冲击表现弱，但对美贸易依赖度下降使其有韧性，市场未充分定价该因素[1][3] - **美国股市纠结**：非农数据超预期使美股创新高，但GDP数据不及预期，特朗普政府可能甩锅及美联储降息节奏可能延后，且商贸零售业绩不佳、制造业回流效果不明显，导致美股反弹脆弱[1][4][5] - **中国政策应对**：加强与非美经济体合作，释放与美接触信息；节假日中国资产反弹但市场定价麻木，制造业PMI回落幅度达历史前三，软数据走弱传导至实体经济，预计出台内需政策应对外部贸易不确定性并促进国内需求[1][6] - **宏观波动预测**：2025年第二季度美国宏观波动放大，特朗普推动制造业回流效果有限且民调回落，政策可能调整；中国明确外部谈判结果并出台内需政策，共同导致全球市场波动加剧[1][7] - **下游盈利修复**：2022年起下游领域盈利逐步修复，今年一季度和去年四季度开始恢复，中游见盈利底部；内需板块一季报表现好的公司可能受市场关注[1][8] - **黄金市场换挡**：人民币资产修复削弱黄金中国需求支撑，资金可能回流人民币资产；黄金回调后进入换挡时期，逐步企稳蓄力[1][9] - **中小成长股反弹**：中小市值等因子涨幅靠前，缓和预期下中小领域资金回补，主动偏股基金仓位回补多；但预期顺利谈判及货底仓不回撤短期不可持续；AI是最大产业趋势，但上市公司数据显示AI应用侧在中国上市公司中未崭露头角且数据下降[10] - **中国内需、外需及权重股走势**：倾向购买中国内需板块，外需构建中的工业资本品或中间品及权重股如银行、保险等值得关注；市场观点偏震荡结构切换格局，更看好权重股，对中小成长保持审慎态度[11][12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 做空人民币和美元、做多黄金不可持续，中国资产被低估，历史上黄金相对于美元大趋势需有与美国抗衡的经济体存在[9] - 中国资产位置低且人民币被低估，但不完全等于市场全面上涨，维稳力量和主题炒作可能褪去[10]

金十数据5月6日讯，摩根士丹利由首席美国经济学家Michael Gapen领衔的分析师团队在一份研报中写 道："鉴于美联储预计通胀将保持坚挺，且关税冲击可能会产生持续的通胀效应，美联储不太可能采取 先发制人的行动。"虽然特朗普自4月2日的"解放日"以来已部分放宽关税举措，在一定程度上稳定了债 市和股市。但投资者表示，市场对后续形势进展的整体焦虑情绪并没有消散。管理着8,370亿美元资产 的PGIM Fixed Income公司联席首席投资官Gregory Peters表示："我们建议投资者继续保持谨慎，降低风 险。" 大摩：美联储不会先发制人 ...

4月债市复盘 - 4月特朗普政府关税措施落地后，长债利率快速下行，10Y国债利率稳定在1.65%附近震荡 [2] - 债市主要交易外需冲击、宽货币预期及股市走弱逻辑，但央行未实施实质性总量宽松操作 [2] 经济基本面与政策 - 25Q1经济增速超预期，但地产数据仍磨底，宽信用修复进度缓慢 [3] - 政治局会议定调宏观政策"更加积极有为"，货币政策维持"适度宽松"，工具侧重结构性 [3][6] - 需关注关税冲击对外贸数据的滞后影响 [3] 政府债发行与流动性 - 5月国债净融资预计6234亿元，地方债净融资与4月持平，政府债整体净融资处于年内中档水准 [4] - 5月流动性缺口约1500亿元，缺口可控，资金面偏松格局有望延续 [5] - 需警惕特别国债集中发行带来的结构性摩擦 [5] 货币政策展望 - 二季度降准优先落地概率较大，降息需观察美联储FOMC决议 [7] - DR001利率较峰值回落30bps至1.65%，仍有下行空间以支持稳增长目标 [11] 债券市场动态 - 债券型基金规模环比增长322亿元至101004亿元，4月提前结束募集数量增至17只 [8] - 短融信用利差大幅下行14bps，3~5年城投债利差回升11bps，二级债利差下行4.63bps [9] 收益率曲线与骑乘策略 - 当前收益率曲线平坦，预计5月先牛陡（短端下行）后牛平（长端跟进） [12] - 3个月持仓周期下，3~5年AA~AA+信用债骑乘收益0.4%~0.9%，6个月维度国开债收益可达1.24% [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月制造业PMI为49.0，环比下降1.5；非制造业PMI环比下降0.4至50.4；综合PMI下降1.2至50.2，经济扩张步伐放缓，但企业生产经营活动仍保持扩张；关税冲击下企业收缩业务，装备制造业景气度下滑明显，就业指数为2024年二季度以来新低；中央政治局会议以稳为主；债市方面，一年期国债收益率有下行空间，十债收益率逼近前期低点后，价值类权益资产有望展现更优配置价值 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 制造业 - 供需方面，4月生产指数下降2.8至49.8，新订单指数下降2.6至49.2，新出口订单下降4.3至44.7，内需相对回升；食品、医药等行业供需两指数均位于53.0及以上，纺织服装、金属制品等行业供需两指数明显回落且低于临界点 [2] - 价格与利润方面，受市场需求不足和部分大宗商品价格下行影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为47.0和44.8，分别比上月下降2.8和3.1 [2] - 不确定性令企业主动去库，4月采购量下降5.5至46.3，进口下降4.1至43.3，原材料库存和产成品库存分别下降0.2和0.7，生产经营活动预期下滑1.7至52.1，连续三个月下降，就业指数下降0.3至47.9，企业用工景气连续两个月明显回落 [2] - 大、中、小型企业均受外贸冲击，PMI分别为49.2、48.8和48.7，比上月下降2.0、1.1和0.9，均低于临界点 [3] - 装备制造业景气度下滑最为显著，高技术制造业PMI下降0.8至51.5，装备制造业PMI下降2.4至49.6，消费品行业PMI下降0.6至49.4，基础原材料行业PMI下降1.6至47.7 [3] 非制造业 - 4月份非制造业PMI为50.4，环比下降0.4；建筑业PMI下降1.5至51.9，服务业PMI下降0.2至50.1；航空运输、信广播电视及卫星传输等行业PMI位于55.0以上高景气区间，水上运输、资本市场服务等行业PMI低于临界点 [4][5] - 需求端，非制造业外需明显恶化，4月非制造业新订单指数为44.9，环比下降1.7，新出口订单下降7.6至42.2；建筑业新订单指数为39.6，环比下降3.9，服务业新订单指数为45.9，环比下降1.2 [5] 投资建议 关税冲击下企业收缩业务，装备制造业景气度下滑明显，就业指数为2024年二季度以来新低；中央政治局会议以稳为主；债市方面，一年期国债收益率有下行空间，十债收益率逼近前期低点（1.6%）后，价值类权益资产有望展现更优配置价值 [6]

金十数据5月2日讯，Principal资产管理公司t首席全球策略师Seema Shah表示，我们可以将对经济衰退的 担忧再推迟一个月。就业数据仍然非常强劲，这表明在关税冲击之前，经济存在令人印象深刻的弹性。 这表明，经济疲软可能在几个月内不会真正体现在数据中，这反过来又会将美联储的下一次降息时点推 至第三季度。经济将在未来几个月疲软，但凭借现在这种潜在的势头，如果美国能够及时从关税边缘退 下来，就有可能避免经济衰退。 机构：就目前而言，美国经济衰退已经推迟了 ...

亚马逊盘前跌逾2%，利润指引逊色，预警关税冲击。 ...

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 4月政治局会议认识到外部不确定性，强调国内政策和发展的确定性，重申更积极的财政政策和适度宽松的货币政策立场，适时引入增量储备政策 [1][4] - 中国政策响应采取两步走，先快速部署现有政策选项，新刺激措施可能在7月政治局会议推出，额外政策刺激取决于数据而非大规模全面刺激，政策组合优先投资和企业支持，消费支持是一部分但非主导 [3][4][5] - 关税冲击使经济增长面临挑战，预计关税增加拖累中国增长约3个百分点，官方预计为1.0 - 1.5个百分点，政策实施节奏可能加快，关注贸易数据和政策行动部署 [7][8][16] 根据相关目录分别进行总结 会议情况 - 4月25日召开政治局会议，聚焦经济形势和政策指导，市场关注是否有额外政策刺激 [1] - 会议重申实施更积极宏观政策，加强逆周期调节，适时引入增量储备政策，但近期宏观政策指导无重大叙事变化，无大规模消费刺激迹象 [2] 经济形势评估 - 经济增长年初表现稳健，社会信心恢复，但外部冲击加剧给经济复苏带来挑战，需做好应急准备，统筹国内外经济工作 [6] - 官方低估特朗普2.0下关税大幅增加风险，美国关税同比增长145%，平均有效关税达156%，预计有效关税平均为110%，可能导致双边交易显著下降 [7] - 预计今年关税累计增加拖累中国增长约3个百分点，官方预计为1.0 - 1.5个百分点，4季度和1季度GDP超预期复苏增强了对政策有效性的信心 [8] 政策指导 - 政治局强调实施更积极宏观政策，加强逆周期调节，财政政策更积极，货币政策适度宽松，与12月政治局会议基调一致，应对关税冲击部署节奏可能加快 [9] - 财政政策方面，加快专项地方政府债券和超长期国债发行和使用，年初以来国债发行前置，预计未来两个月发行节奏可能进一步加快 [10] - 货币政策方面，呼吁适时降准和下调政策利率，可能创设新的结构性货币政策工具支持创新、消费和稳定外贸，预计近期降准50个基点，本季度晚些时候下调政策利率20个基点，全年预计降准100个基点、降息30个基点，上调社会融资规模增长预测至8.5% [11][12] 关键工作领域 - 增加中低收入群体收入，大力发展服务消费，扩大新生产力，发展新兴支柱产业，实施地方政府债务解决计划，加快解决地方政府拖欠企业款项问题，支持房地产市场稳定，稳定和激活资本市场 [13] - 积极维护多边主义，反对单边霸凌，扩大服务业开放试点，支持企业“走出去”，增加受关税影响企业的失业保险返还比例 [14] 关注要点 - 外部贸易不确定性增强国内政策确定性，关税有降级可能但时间不确定，若中美数月后才就关税降级和双边贸易谈判达成一致，双方都将受损，贸易再平衡可能需2 - 3年 [15] - 关注未来几周贸易数据表现和政策行动部署速度，本季度政策行动可能包括降准、降息、加快政府债券发行和资金部署、实施消费友好政策等，支持出口企业和解决失业问题的措施值得关注 [16][17] - 预计政府不会大规模发放现金或消费券，会适度增加受关税影响行业的社会保障支出，政策优先解决失业问题，政策支持将继续侧重投资，优先选择能同时支持消费者和生产者的措施 [18]