核心观点 - 11月A股市场的核心主线是“中小市值+主题投资” [2] - 当前市场处于业绩真空期，基本面指引弱化，围绕“次年政策与景气趋势”的预期交易强化，为中小市值和主题投资创造了有利环境 [2] - A股资金面呈现存量博弈特征，全A日均成交额维持在2万亿元左右，量能未有效放大 [1] 市场回顾 - 全球主要股指表现分化，欧洲、巴西、印度股指上涨，而中美科技股出现下跌 [1] - 沪指延续窄幅震荡走势，主要宽基指数普遍调整 [1] - 市场风格上，成长龙头下跌，中小市值上涨，微盘股指数本周上涨4.11%，中证2000和红利指数小幅上涨 [1] - 科创50和创业板指领跌，一级行业中TMT、机械设备、军工等成长板块跌幅居前 [1] - 大宗商品方面，贵金属和铜价上行，国内双焦价格震荡走弱 [1] 市场展望与驱动因素 - 11月以来中美科技股回调，主因是海外流动性紧张和对AI泡沫的担忧 [2] - 美联储释放鹰派信号导致市场降息预期回摆，CME美联储观察显示市场定价12月降息25个基点的概率降至五成（55.6%）[2][28] - 美国持续43天的政府停摆结束，但经济数据空窗期促使多位美联储官员发表鹰派言论 [2] - 国内经济呈现“前高后低”走势，10月工业增加值累计增速为6.1%，较前值继续回落 [3] - 10月社会消费品零售总额同比增速为2.9%，已连续5个月下降，其中家具、家电、建材、汽车等大宗商品消费增速明显回落 [3] - 微观企业盈利逐渐企稳回升，随着明年PPI增速回正，盈利改善的行业有望进一步扩大 [3] 资金面分析 - A股市场以存量博弈为主，融资资金和南向资金交易显示存在“高低切”现象 [2][5] - 本周A股融资资金净买入126亿元 [33] - 11月至今（截至11月13日），股票型ETF净申购28亿元 [33] - 11月至今，A股IPO融资规模为36亿元，重要股东净减持211亿元 [34] - 本周权益类基金发行份额为90亿份，2025年9月私募基金股票仓位为66.22% [31] - 公募基金业绩比较基准指引的出台有助于遏制基金“风格漂移、押赛道、抱团、追逐短期排名”等问题，机构极致抱团或有所弱化 [2][5] 行业配置建议 - 聚焦“十五五”规划相关主题投资机会，如储能、电池、国产替代、新材料等 [5] - 关注受益于“反内卷”带来盈利改善的方向，例如化工行业 [5] - 关注港股创新药板块对A股市场的指引信号 [5] 政策环境 - 宏观政策呈现“托而不举”的特征，后续重要政策观察窗口期在12月召开的政治局会议和中央经济工作会议 [4] - 央行三季度货币政策执行报告重提“做好逆周期和跨周期调节”，表明支持性货币政策将兼顾长期目标 [4] - 央行逐步淡化对数量目标的关注，提示“贷款增速略低一些也是合理的” [4]

促进民间投资政策 - 国务院办公厅发布《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》，提出13项举措，涵盖扩大准入、打通堵点、强化保障三个方面 [1] - 扩大准入方面，鼓励民间资本参与需国家审批且具收益的铁路、核电等领域项目并明确持股比例，支持参与地方小型盈利性城市基建新建项目 [1] - 打通堵点方面，鼓励民企建设重大中试平台，实施中小企业数字化赋能行动，营造稳定可预期的制度环境 [1] - 政策保障方面，强化投资、财政、金融政策协同，支持民间投资项目发行基础设施REITs以拓宽融资渠道 [1] - 专家分析指出，该政策超越原则性表述，采用列举式明确重点领域和量化持股比例，将民间资本参与从“可选项”变为“应选项”，增强政策刚性以激发投资内生动力 [2] 宏观经济运行数据 - 10月份规模以上工业增加值同比增长4.9%，增速较9月放缓1.6个百分点 [3] - 10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，较9月小幅回落0.1个百分点，1-10月服务零售额增长5.3%，加快0.1个百分点且高于商品零售额增速0.9个百分点 [3] - 1-10月全国固定资产投资（不含农户）408914亿元，同比下降1.7%，民间固定资产投资同比下降4.5%，房地产开发投资同比下降14.7% [3] - 国家统计局表示国民经济运行总体平稳但面临外部不确定性和国内结构调整压力 [3] - 专家点评指出10月经济指标受基数抬升和外部因素影响波动，但服务消费和数字消费持续壮大，投资结构优化，需全方位扩大内需并推动政策落地 [4] 金融信贷与货币政策 - 前10个月新增人民币贷款近15万亿元，10月末人民币贷款余额270.61万亿元，同比增长6.5%，社会融资规模存量437.72万亿元，同比增长8.5% [5] - 信贷结构显示企业贷款增加13.79万亿元，其中中长期贷款增加8.32万亿元，占比超六成，10月末M2余额同比增长8.2%，M1余额同比增长6.2%，剪刀差收窄 [5] - 专家认为金融总量合理增长支持实体经济，信贷结构优化助力转型，货币政策保持支持性以促进物价回升 [5] - 央行第三季度货币政策报告提出五大核心思路，包括保持金融总量合理增长、发挥信贷政策导向作用、平衡内外均衡、加快金融市场开放、防范金融风险 [7] - 央行强调实施适度宽松货币政策，做好逆周期和跨周期调节，业内专家指出政策基调积极但力度审慎，兼顾短期稳增长和中长期调结构 [7] 机动车安全技术标准 - 公安部就《机动车运行安全技术条件》国家标准征求意见，要求乘用车启动后默认百公里加速时间不少于5秒，每个车门配置机械释放内外把手 [8] - 针对电池起火，要求纯电动和插混汽车能切断动力电路，车长≥6米客车电池报警后5分钟内电池箱外部不起火爆炸 [8] - 组合驾驶辅助系统需通过生物识别或账号登录确认驾驶人完成培训后方可使用，新标填补监管空白，将关键安全性能从行业共识提升为强制要求 [8] - 专家点评指出2025年以来中国汽车强制性国标体系全面升级，标志智能电动汽车“强监管拐点”到来，倒逼行业回归安全本质并推动竞争转向质量 [8] 美国政治经济事件 - 美国国会通过临时拨款法案结束持续43天的联邦政府停摆，法案按现有水平为大部分机构提供资金至2026年1月30日，两党将继续谈判 [9] - 此次停摆打破2018-2019年35天纪录，国会预算办公室估计造成约110亿美元经济损失 [9] - 分析认为停摆创纪录源于两党在医保福利支出分歧难弥，深层原因为推进各自政治议程，尽管法案通过但医保问题未解，政府数月内或再面临停摆危机 [10] 企业领袖变动 - 伯克希尔哈撒韦公司CEO巴菲特发布年度信，宣布年底卸任并不再撰写年度报告开篇致辞，但继续发表感恩节寄语 [11] - 巴菲特表示将加大慈善投入，捐赠其持有的价值1490亿美元公司股票，此前5月宣布卸任后公司股价下跌逾10% [12] - 为安抚投资者，巴菲特保证继任者更优秀、不出售所持股票、继续担任董事长且多数时间到岗，并对继任者阿贝尔高度评价 [12] - 作为投资传奇，巴菲特近60年带领公司实现超市场回报，其离开引发投资者对“股神溢价”消退的担忧，后巴菲特时代公司能否延续辉煌成悬念 [12]

财政政策成效与规律性认识 - "十四五"时期全国一般公共预算支出预计超过136万亿元，比"十三五"时期增长24% [2] - 全国财政支出70%以上用于民生，五年间财政民生投入近100万亿元 [2] - 注重协调推进逆周期和跨周期调节，注重供给侧和需求侧管理相辅相成 [3] - 注重以改革的思路创新调控工具，如运用超长期特别国债、财政贴息等手段 [3] - 注重强化政策协同、形成合力，注重把预期管理贯穿政策制定实施全过程 [3] "十五五"时期财政政策方向 - 力度要给足，加强逆周期和跨周期调节，合理确定赤字率和举债规模，保持支出强度 [4][5] - 发力要精准，优化财政资源配置，加大对现代化产业体系、科技、教育、社会保障等领域的支持 [5] - 政策要协同，加强与货币、产业、区域等政策配合，提高政策制定和执行全过程的协同性 [5] 扩大内需与建设强大国内市场 - 支持大力提振消费，统筹用好财政补贴、贷款贴息等工具，培育壮大新的消费增长点 [6] - 着力扩大有效投资，统筹用好专项债券、超长期特别国债等资金，优化政府投资方向 [6] - 加快推进统一大市场建设，完善有利于市场统一的财税制度，破除地方保护和市场分割 [7] 财政改革与管理重点 - 更加注重优化资源配置，提升财政科学管理水平，深化零基预算改革，优化财政支出结构 [9] - 更加注重统筹效率与公平，完善地方税、直接税体系，保持合理的宏观税负水平 [9] - 更加注重调动中央和地方"两个积极性"，优化中央和地方财政关系，完善财政转移支付体系 [9] - 更加注重统筹发展和安全，加快构建政府债务管理长效机制，增强财政可持续性 [9]

财政政策成效与规律性认识 - “十四五”时期全国一般公共预算支出预计超过136万亿元，比“十三五”时期增长24% [2] - 全国财政支出70%以上用于民生，五年间财政民生投入近100万亿元 [2] - 注重协调推进逆周期和跨周期调节，加强供给侧和需求侧管理相辅相成 [3] - 以改革思路创新调控工具，强化政策协同并注重预期管理 [3] “十五五”时期财政政策方向 - 坚持积极取向，合理确定赤字率和举债规模，组合运用预算、税收、政府债券等工具 [4] - 优化财政资源配置，加大对现代化产业体系、科技、教育、社会保障等重点领域支持 [5] - 坚持系统观念，加强与货币、产业、区域等政策配合，提高政策协同性 [5] 扩大内需与建设强大国内市场 - 支持大力提振消费，统筹用好财政补贴、贷款贴息等工具释放消费潜力 [6] - 着力扩大有效投资，统筹用好专项债券、超长期特别国债等资金优化政府投资方向 [6] - 加快推进统一大市场建设，完善有利于市场统一的财税制度，破除地方保护 [7] 财政改革与管理 - 优化资源配置，深化零基预算改革，打破支出固化格局，提高资金使用效益 [9] - 统筹效率与公平，完善地方税、直接税体系，保持合理宏观税负水平 [9] - 调动中央和地方“两个积极性”，优化财政关系，完善转移支付体系 [9] - 统筹发展和安全，构建政府债务管理长效机制，增强财政可持续性 [9]

央行政策与操作 - 央行发布新规明确经纪机构不得为金融机构参与债券发行业务提供经纪服务，该办法自2026年1月1日起实施[1] - 央行将于11月17日开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作以保持银行体系流动性充裕[4] - 央行开展2128亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，因当日有1417亿元逆回购到期，实现净投放711亿元[5] 财政政策导向 - 财政部表示将坚持积极财政政策，合理确定赤字率和举债规模，组合运用预算、税收、政府债券等工具以形成对经济发展的持续支撑[2] 地方政府与国企融资 - 徐州市属国企前三季度综合融资成本降至3.1%，压降财务费用1.98亿元，实现经营性债务规模和资产负债率双下降[6] - 大连市拟发行总规模33.7649亿元政府债券，其中14.7649亿元用于土地储备，19亿元为用于偿还存量债务的特殊再融资债券[7] - 河南投资集团完成发行15亿元3年期中期票据，利率1.80%，募集资金用于偿还发行人有息债务[8] - 商丘发投集团完成发行5.2亿元5年期公司债，利率2.80%，募集资金用于偿还前次公司债券本金[9] - 郑州公交集团拟发行5亿元公司债，目前已获上交所反馈[10] - 许昌投资集团完成发行10亿元150日超短期融资券，利率1.8%，所募资金用于偿还到期债务融资工具本金[11] - 中国铁建拟发行300亿元小公募公司债券，期限不超过30年，募集资金拟用于偿还公司债务及补充营运资金[12] - 驻马店产投集团拟发行11.24亿元公司债券，期限不超过7年，承销服务费率为实际发行总额的0.1%/年[13] 公司特定行动 - 豫光金铅公告将行使“豫光转债”的提前赎回权，按债券面值加当期应计利息的价格全部赎回[11] 市场观点与策略 - 兴证固收研报指出年末利率债供给压力下降，部分机构有季节性增配需求，叠加央行恢复买债，债市阶段性环境较好，收益率上行空间有限[21][22] - 策略方面建议关注3年以内短久期信用债适度下沉的票息策略，以及高等级信用债适度拉久期策略，10年国债老券在1.7%以下不建议追涨[22]

货币政策执行效果 - 货币政策逆周期调节效果显现，为经济回升向好和金融市场稳定运行创造适宜环境 [1] - 金融总量合理增长，9月末社会融资规模存量同比增长8.7%，广义货币供应量（M2）同比增长8.4% [3] - 人民币贷款余额达270.4万亿元，同比增长6.6%，比年初增加14.8万亿元 [3] - 社会融资成本处于低位，信贷结构不断优化 [3] 信贷与融资结构优化 - 信贷结构优化，有力支持重点领域、重大战略和经济结构转型升级 [2] - 9月末科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款同比增速分别为11.8%、22.9%、11.2%、58.2%、12.9%，均高于全部贷款增速 [4] - 支持金融“五篇大文章”的结构性货币政策工具余额达3.9万亿元 [4] - 运用5000亿元服务消费与养老再贷款及新增科技创新和技术改造再贷款额度，加力支持提振消费、科技创新等重点内需领域 [2] 政策工具与未来方向 - 综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具保持流动性充裕 [2] - 推动社会综合融资成本下降，健全市场化利率调控框架，带动存贷款利率下行 [2] - 未来将实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松，完善货币政策框架 [7] - 把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平 [7] - 发挥货币政策工具总量和结构双重功能，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点方向 [7] 汇率与风险防控 - 保持汇率基本稳定，坚持市场在汇率形成中起决定性作用 [2] - 加强风险防范化解，稳妥有序化解重点领域金融风险，完善金融风险监测、评估、预警体系 [2]

核心观点 - 债市呈现横盘整理格局 市场观望情绪较浓 主要期限国债期货主力合约多数收平 现券收益率波动幅度极小[1] - 机构预期降准更可能作为政策组合拳的一部分推出 而非独立实施 降息窗口预计在今年四季度至明年一季度打开 债市通常会对货币宽松预期进行提前定价[1][9] 行情跟踪 - 国债期货收盘多数持平 30年期主力合约涨0.03%报116.16 10年期和5年期主力合约均持平[2] - 银行间主要利率债表现小幅分化 10年期国开债收益率下行0.15BP报1.8745% 10年期国债收益率上行0.25BP报1.805%[2] - 中证转债指数收盘下跌0.58% 报491.71点 成交金额713.51亿元 个券表现显著分化[2] 海外债市 - 美债收益率集体上涨 2年期涨2.91BPs报3.591% 10年期涨5.18BPs报4.121% 30年期涨4.77BPs报4.712%[3] - 10年期日债收益率上行0.4BP至1.699% 主要欧元区国家10年期国债收益率普遍上行3.9-4.8BPs[4] 一级市场 - 财政部10年、30年期国债加权中标收益率分别为1.78%、1.8100% 全场倍数均为3.67[5] - 进出口行3年期浮息债中标利率为1.6579% 全场倍数7.72[6] 资金面 - 央行开展2128亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日净投放711亿元[7] - 本周央行实现净投放6262亿元 Shibor短端品种多数上行 隔夜品种上行4.8BPs报1.363%[7] 机构观点 - 中金固收预计后续社融或继续趋于下行 明年一季度社融余额同比或降至8%以下 债券配置力量或持续有利于利率下行[9] - 长江固收认为当前全面降准概率较低 央行倾向于综合运用多种流动性管理工具 建议关注降息落地前的抢跑机会[9] - 华泰固收指出宽货币进一步加码的空间有限 跨周期调节提法的回归意味着货币政策视角更重长期[9]

货币政策执行成效 - 货币政策逆周期调节效果显现，为经济回升向好和金融市场稳定运行创造适宜环境 [1] - 9月末社会融资规模存量同比增长8.7%，广义货币供应量（M2）同比增长8.4% [3] - 人民币贷款余额达270.4万亿元，同比增长6.6%，比年初增加14.8万亿元 [3] - 社会融资成本处于低位，信贷结构不断优化 [3] 信贷与融资结构优化 - 保持货币信贷合理增长，引导金融机构满足实体经济有效信贷需求 [2] - 9月末科技贷款同比增长11.8%，绿色贷款同比增长22.9%，普惠贷款同比增长11.2% [4] - 9月末养老产业贷款同比增长58.2%，数字经济产业贷款同比增长12.9%，均高于全部贷款增速 [4] - 支持金融"五篇大文章"的结构性货币政策工具余额达3.9万亿元 [4] 政策工具与执行重点 - 运用5000亿元服务消费与养老再贷款及新增科技创新再贷款额度，加力支持重点内需领域 [2] - 推动社会综合融资成本下降，健全市场化利率调控框架，带动存贷款利率下行 [2] - 保持汇率基本稳定，发挥汇率对宏观经济和国际收支的调节功能 [2] - 强化货币政策的执行和传导，完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系 [5] 未来政策方向 - 未来将继续实施适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松 [7] - 把促进物价合理回升作为重要考量，推动物价保持在合理水平 [7] - 发挥货币政策工具总量和结构双重功能，加力支持科技创新、提振消费、小微企业等重点方向 [7]

货币政策基调 - 货币政策延续适度宽松基调但力度或相对温和央行时隔一年多再度提及做好逆周期和跨周期调节[1][2] - 政策大幅加码必要性下降因前三季度全国GDP增速达52预计全年实现目标难度不大同时资本市场活跃通胀改善国内经济展现韧性预计年内双降概率较低[2] 信贷增长趋势 - 信贷政策引导银行稳固信贷支持力度保持金融总量合理增长但未来金融总量增速自然下降市场被引导淡化总量要求[3] - 25Q3信贷增量同比少增092万亿元贷款增速持续下降至66四季度信贷增速中枢或延续下移主要因企业中长期贷款和居民贷款分别同比少增046万亿元和056万亿元[3] - 十五五开局在即开门红节奏前置信贷投放有望保持积极政策性工具或配合撬动更多信贷需求支撑贷款增长企稳改善[3] 银行净息差展望 - 央行首次详细阐述五组关键利率比价关系特别提到督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款以支持银行稳定净息差[4] - 截至25Q3上市银行测算净息差环比企稳主要得益于负债成本较年初大幅改善超30BP但资产端仍有下行压力前三季度资产收益率较年初下降41BP[4] - 反内卷推进对贷款合理定价有积极作用新发放贷款利率降幅持续收窄且25Q4和26Q1为负债集中重定价窗口期负债成本改善空间乐观支撑息差延续企稳改善态势[4] 金融风险化解与行业格局 - 报告首次提出构建覆盖全面的宏观审慎管理体系和系统性金融风险防范处置机制重点强调中小金融机构风险的有序化解[5] - 中小银行改革化险步伐加快国有大行积极参与村改支进程并首次收购城商行地方农信社改制陆续推进有望维护区域金融稳定构建更稳健金融体系助力银行业资产质量持续改善[5] 投资关注建议 - 建议关注基本面确定的优质中小行相关标的包括渝农商行宁波银行重庆银行南京银行杭州银行[6] - 建议关注基本面稳健具备较好防御价值的国有大行相关标的包括工商银行建设银行农业银行[6]

行业投资评级 - 报告对银行行业的投资评级为“看好（维持）” [6] 核心观点 - 报告看好25Q4银行板块的相对收益，主要依据是市场风险偏好阶段性回落，以及银行基本面出现息差企稳等积极变化 [3] - 货币政策延续适度宽松基调，但时隔1年多重提“跨周期调节”，预示政策力度将相对谨慎温和，年内双降概率较低 [9] - 央行首次详细阐述五组关键利率比价关系，特别指出“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”，以支持银行稳定净息差 [9] - 25Q3上市银行测算净息差环比企稳，负债成本较年初大幅改善超30BP，但资产收益率较年初下降41BP [9] - 信贷增速中枢料延续下移，25Q3信贷增量同比少增0.92万亿元，企业中长期贷款和居民贷款分别同比少增0.46万亿元和0.56万亿元，三季度贷款增速降至6.6% [9] - 风险层面强调有序化解中小金融机构风险，中小行兼并重组或将加速推进 [9] 投资主线与标的 - 投资主线一：关注基本面确定的优质中小行，相关标的包括渝农商行(买入)、宁波银行(买入)、重庆银行(未评级)、南京银行(买入)、杭州银行(买入) [4] - 投资主线二：关注基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的包括工商银行(未评级)、建设银行(未评级)、农业银行(未评级) [4] 货币政策与信贷环境 - 报告引导市场淡化信贷总量要求，指出随着基数变大，未来金融总量增速下降是自然的 [9] - “十五五”开局在即，开门红节奏前置，信贷投放有望保持积极，政策性工具或配合撬动更多信贷需求 [9] - 25Q4和26Q1为负债集中重定价窗口期，负债成本改善空间依然较为乐观 [9] 利率与息差分析 - 通过维持合理的利率比价关系和推进“反内卷”，对贷款合理定价有积极作用，新发放贷款利率降幅持续收窄 [9] - 图2数据显示，一般贷款名义收益率为3.67%，按揭贷款为3.06%，企业贷款为3.14% [15] - 图4显示商业银行净息差历史变动情况 [20] - 图6梳理了历次存款挂牌利率下调，例如2025年5月第七轮调整后，三年期利率为1.25%，五年期为1.30% [21]