为保持银行体系流动性充裕，中国人民银行9月24日发布预告称，将在25日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展 6000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限为1年期。鉴于9月有3000亿元MLF到期，本月央行MLF净投放将达到3000亿 元，为央行连续第七个月对MLF加量续作。 中国人民银行行长潘功胜在9月22日国新办新闻发布会上强调，当前中国的货币政策立场是支持性的，实施适度宽松的货币政 策。央行将根据宏观经济运行情况和形势变化，综合运用多种货币政策工具，保证流动性充裕，促进社会综合融资成本下 降。 9月以来，央行两度开展公开市场买断式逆回购操作，累计净投放3000亿元。综合来看，MLF与买断式逆回购两项政策工具在 9月合计释放中期流动性6000亿元，与8月净投放规模持平，继续展现央行适度宽松的货币政策取向。 自今年3月MLF政策属性完全退出，回归流动性投放工具定位以来，央行持续保持对MLF加量续作。市场机构普遍认为，在保 持流动性充裕和银行净息差持续承压的背景下，MLF期限偏长、投放和到账时间确定，能为金融机构提供稳定的预期。 近两个月，央行中期流动性净投放力度明显加大。东方金诚首席宏观分析师王青向证券 ...

LPR报价情况 - 9月22日1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，两个期限品种LPR均与前值保持一致[1] - LPR已经连续4个月保持不变[1] - 9月份LPR不变符合市场普遍预期[1] LPR维持不变的原因 - 政策利率即7天期逆回购操作利率自5月8日下调0.1个百分点至1.4%后，至今维持不变，意味着LPR的定价基础没有发生变化[1] - 近期主要中长端市场利率有所上行，在商业银行净息差处于历史最低点的背景下，报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力[1] 未来LPR走势展望 - 分析人士预计，年内政策利率和LPR或仍有下行的空间[1] - 四季度加力稳增长、稳就业的必要性上升，年底前政策利率及LPR有下调空间[2] - 四季度央行有可能实施新一轮降息降准，并带动两个期限品种的LPR跟进下调[2] - 从必要性来看，今年三季度以来信贷持续偏弱，地产销售再度磨底，降息压降融资成本必要性仍高[2]

LPR现状 - 9月22日公布的1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [1] - 两个期限品种的LPR均连续四个月保持不变 [1] LPR保持不变的原因 - 9月以来作为LPR定价基础的政策利率（央行7天期逆回购利率）保持稳定 [1] - 近期主要中长端市场利率（如1年期银行同业存单到期收益率、10年期国债收益率）有所上行 [1] - 商业银行净息差处于历史低点，报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力 [1] 未来政策展望 - 专家认为年底前政策利率及LPR报价有下调空间，以大力提振内需和巩固房地产市场 [2] - 9月美联储恢复降息，外部因素对国内实施适度宽松货币政策的掣肘进一步弱化 [2] - 预计四季度央行有可能实施新一轮降息降准，并带动LPR跟进下调 [2] - LPR下调将引导企业和居民贷款利率更大幅度下行，激发内生性融资需求，成为四季度促消费扩投资、对冲外需放缓的重要发力点 [2]

工业生产 - 8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较上月下降0.5个百分点[10][11] - 采矿业增加值同比增长5.1%，制造业增长5.7%，电力/热力/燃气及水生产增长2.4%，除采矿业外均回落[11][17] - 医药、专用设备、有色金属冶炼行业生产增长，汽车生产增速微降基本平稳[3][13] 固定资产投资 - 1-8月全国固定资产投资326,111亿元，同比增长0.5%，增速较上月回落1.1个百分点[10][16] - 基建投资下降1.2个百分点，制造业投资下降1.1个百分点[3][18] - 房地产开发投资60,309亿元，同比下降12.9%，降幅扩大0.9个百分点[19] 消费市场 - 8月社会消费品零售总额39,668亿元，同比增长3.4%，增速较上月下降0.3个百分点[10][21] - 城镇消费增长3.2%，乡村消费增长4.6%，城镇下滑乡村回升[21][24] - 金银珠宝消费大幅上涨，汽车消费由负转正，商品零售增速下滑拖累整体消费[3][22] 政策与展望 - "两重"建设和大规模设备更新政策有望拉动基建投资，支撑制造业投资[3][18] - 房地产政策持续显效，投资有望筑底回稳[3][19] - 宏观政策维持积极财政政策和适度宽松货币政策，着力释放内需潜力[4][29] 风险提示 - 地缘政治事件恶化、国际金融形势改变、中美政策超预期变化等风险需关注[5][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月经济数据普遍回落且不及预期，经济增长继续放缓，短期利空内需型大宗商品市场，中长期随着政策刺激和“反内卷”推进利好国内市场回暖；海外方面美国关税影响全球增长预期，但美联储降息预期升温支撑外需型商品价格 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济数据表现 - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，预期3.9%，前值3.7%，较前值下降0.3个百分点 [1][3][4] - 8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，预期5.7%，前值5.7%，较前值下降0.5个百分点 [1][3][4] - 1 - 8月固定资产投资0.5%，预期0.4%，前值1.6%，大幅下降1.1%且远低于预期 [1][3] - 8月基建投资当月同比 - 5.9%，前值 - 5.1%，降幅较前值扩大0.8% [1][4][5] - 8月制造业投资当月同比 - 1.3%，前值 - 0.3%，降幅较前值扩大1% [1][4][5] - 8月房地产开发投资当月同比增长 - 19.9%，降幅较上月扩大2.9%，商品房销售面积同比增长 - 11%，降幅较前值扩大2.6个百分点，商品房销售额同比增长 - 14.8%，降幅较前值扩大0.7个百分点 [1][4] 各领域具体情况 - **工业生产**：增速有所回落但仍较高，外需较强但国内反内卷和环保限产使工业企业开工率回落；分门类看采矿业、制造业、电力等行业有不同表现；下半年美国补库需求减弱，工业生产增速可能回落但有望保持较高增速 [3][4] - **国内消费**：增速同比回落且低于市场预期，因消费品以旧换新补贴力度放缓；限额以上部分商品零售额增速回落但服务消费回升；后期消费刺激政策落地和居民财富效应回升将使消费回暖 [4] - **固定资产投资**：增速继续回落，其中制造业投资、基建投资增速回落，地产投资仍旧偏弱 [3][4][5] - **房地产市场**：销售放缓且投资仍旧偏弱，受高基数效应和政策刺激效果减弱影响；资金来源压力大，新开工、施工、竣工端整体仍然偏弱；市场修复缓慢，景气度不高且连续五个月放缓；增量政策有待进一步发力 [4] - **基建投资**：大幅放缓，虽专项债发行速度加快，但受高温多雨天气和资金到位情况不佳影响 [4] - **制造业投资**：增速继续回落，受去年基数效应和国内反内卷影响；高科技行业投资维持高景气，大规模设备更新政策支撑较强；未来企业资本开支意愿可能上升，但下半年美国补库需求放缓使短期投资动力减弱 [5] 对大宗商品的影响 - 短期国内商品供需呈需求偏弱供给偏充裕状态，对内需型大宗商品价格支撑减弱，公布数据放缓且低于预期短期利空内需型大宗商品市场 [3][6] - 政策方面，两会和政治局会议强调积极财政和适度宽松货币政策，三季度末和四季度将出台增量刺激政策，7月初中央财经工作会议推动落后产能有序退出，中长期利好国内市场回暖 [3][6] - 海外方面，美国关税高于预期或使全球增长预期放缓，但美国劳动力市场放缓和通胀温和上升使美联储降息预期升温，支撑有色、能源等外需型商品价格 [3][6]

货币供应与社融增长 - 8月末广义货币M2余额331.98万亿元 同比增长8.8% [1] - 社会融资规模存量433.66万亿元 同比增长8.8% [1] - 前8个月社会融资规模增量累计26.56万亿元 同比多增4.66万亿元 [1] 政府债券发行与债务化解 - 前8个月政府债券净融资规模10.27万亿元 同比增加4.63万亿元 [2] - 超长期特别国债累计发行9960亿元 发行进度近80% [2] - 特殊再融资专项债已发行1.9万亿元 用于置换隐性债务 [2] 信贷投放与结构优化 - 前8个月人民币贷款增加13.46万亿元 [1] - 普惠小微贷款余额35.20万亿元 同比增长11.8% [5][6] - 制造业中长期贷款余额14.87万亿元 同比增长8.6% [6] 实体经济融资需求 - 制造业贷款占新增对公贷款比重达53% 较2024年提升33个百分点 [3] - 高技术制造业和装备制造业景气度较高 带动融资需求增长 [3] - 纺织服装、专用设备、计算机通信等行业投融资需求旺盛 [3] 房地产政策与信贷效应 - 多城市放松限购及信贷政策 商品住房成交量环比由负转正 [4] - 居民购房需求回暖 按揭贷款咨询和签约量明显增长 [4] 结构性政策导向 - 科技贷款、绿色贷款、普惠贷款增速均高于全部贷款增速 [6] - 结构性货币政策工具实现金融"五篇大文章"领域全覆盖 [6]

金融总量数据表现 - 8月末广义货币M2余额同比增长8.8% 较上年同期高2.5个百分点 [1] - 8月末社会融资规模同比增长8.8% 较上年同期高0.7个百分点 [1] - M2与社融增速保持较高水平 与经济增长和价格总水平预期目标相匹配并略高 [1] 经济指标与出口表现 - 8月制造业PMI较上月提升0.1个百分点 生产指数上升0.3个百分点至50.8% 制造业生产扩张加快 [1] - 8月非制造业商务活动指数50.3% 较上月提升0.2个百分点 非制造业保持扩张 [1] - 对美出口有所回落 但对东南亚/欧盟/非洲地区出口维持两位数增长 [1] - 市场预期全年经济有望完成5%左右增长目标 金融市场信心较好 [1] 宏观政策导向与措施 - 财政政策将优化支出结构 加大促消费/惠民生保障力度 完善财税制度与二次分配 [2] - 金融政策主线兼顾稳增长与防风险 保持实体经济支持力度并防范金融风险 [2] - 以旧换新政策成效显著 8月个人消费需求内生增长与政策推动形成叠加效应 [2] - 北上深等城市放松非核心区域限购/调整住房信贷政策 满足刚性及改善性住房需求 [2] 消费刺激与行业治理 - 推出育儿补贴/消费贷款贴息/养老再贷款等工具 提振消费信心并挖掘有效需求 [3] - 整治新能源汽车/光伏等行业非理性竞争问题 提升行业治理水平促进供求平衡 [3] - 货币政策保持适度宽松 财政政策积极发力 推动经济回升向好 [3] 中长期政策方向 - 经济结构转型与产业升级稳步推进 实体经济供求关系有望更均衡 [3] - 聚焦深层次矛盾推进关键领域改革 包括社会保障/政府债务管理/税收制度优化 [3]

债市调整表现 - 国债期货主力合约11日盘中创近6个月新低 30年期国债期货加权指数逼近年内新低[1] - 10年期国债活跃券收益率升至1.8%以上 Shibor利率品种集体上行[1] - 10年期国债活跃券收益率从7月初1.63%上涨至最高1.83% 两个月上涨20个基点[1] - 中证综合债券指数年内累计收益仅0.33%[1] - 8月被动指数型债券基金和中长期纯债型基金平均净值告负[1] 调整核心原因 - 股票市场持续走牛释放赚钱效应 推升投资者风险偏好 债券配置资金流向权益市场[1] - 反内卷政策落地推动政策预期升温 间接带动市场通胀预期抬头[1] 权益市场表现 - 沪深两市成交额连续76个交易日破万亿元[2] - 期货市场前8个月成交量和成交额增长均超两成[2] - 申万有色金属行业指数年内累计涨幅超54%[2] 政策与经济环境 - 破除内卷成为当前和未来政策重心[2] - 反内卷政策带动上游行业价格上涨 但地产和出口需求支撑偏弱[2] - 需求端对物价推升作用有限 全年低通胀格局仍需扭转[2] - 经济结构处于转型升级阶段 适度宽松货币政策仍是主旋律[2] 债市展望 - 宏观状态呈现强预期弱现实特征[2] - 债市将呈现上有顶下有底的震荡格局[2] - 需放弃对单边牛市的预期 保持震荡市思维[2]

支农支小再贷款政策实施 - 中国人民银行通过提供支农支小再贷款向银行机构提供流动性并优化信贷结构 引导中小银行扩大对涉农 小微和民营企业的贷款投放并降低融资成本[1] - 中国人民银行持续增加再贷款额度 降低再贷款利率并优化管理方式 加大对银行低成本资金支持力度以引导信贷资源向政策领域倾斜[1] - 中国人民银行山东省分行通过完善制度和优化流程发挥再贷款牵引作用 截至6月末全省支农支小再贷款余额达2284亿元 同比增加165亿元[1] 信贷投放与流动性 - 再贷款作为基础货币供应渠道调节货币供给总量 帮助中小银行保持流动性充裕并满足实体经济信贷需求[2] - 山东省中小银行充分利用再贷款资金 带动6月末人民币各项贷款余额达4.76万亿元 较年初增加2473亿元 同比多增59亿元[2] 贷款利率变化 - 2025年结构性货币政策工具利率下调0.25个百分点 1年期支农支小再贷款利率降至1.5% 有效降低中小银行负债成本[3] - 2025年上半年山东省中小银行新发放企业贷款加权平均利率为4.64% 同比下降0.24个百分点[3] 信贷结构优化措施 - 建立"再贷款+"工作机制 联合多部门对绿色 科创等领域专列再贷款额度 配套贴息和银企对接支持[4] - 截至6月末山东省中小银行涉农贷款余额1.43万亿元 小微贷款余额1.73万亿元 绿色贷款余额3595亿元 中长期贷款余额2.21万亿元[4] - 上述贷款较年初分别增加657亿元 1608亿元 791亿元和1267亿元 同比均实现多增[4]

央行货币政策操作 - 央行开展6000亿元MLF操作 净投放3000亿元 为连续第六个月加量续作[2] - 8月8日与15日分别开展7000亿元和5000亿元买断式逆回购操作 自上周以来逆回购净投放13871亿元[2] - 隔夜Shibor下行6.2BP至1.4%下方 市场资金面转松[2] - 央行二季度货币政策执行报告提出落实适度宽松政策 预计货币政策将保持宽松[2] 债券市场表现 - 10年期国债活跃券收益率下行至1.77% 国债期货价格企稳[1] - 短端Shibor多数下行 银行体系流动性保持充裕[1] - 中美国债利差收窄 人民币汇率走强[4] 经济数据表现 - 7月规模以上工业增加值同比增长5.7% 高端制造与绿色转型表现突出[3] - 社会消费品零售总额同比增长3.7% 受极端天气及商品消费转淡影响[3] - 1-7月固定资产投资同比增长1.6% 制造业与基建托底 房地产投资同比下降12.0%[3] - 新建商品房销售面积同比下降4.0% 房地产开发企业到位资金同比下降7.5%[3] 房地产政策动态 - 一线城市二手房价格环比下降1.0% 市场处于调整阶段[3] - 国务院要求采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势[3] - 北京上海优化房地产政策 减轻居民购房利息负担[3] 美联储政策预期 - 美联储主席鲍威尔称风险平衡变化 就业下行风险上升[4] - 市场预期9月降息25基点概率超80% 年底前降息超两次[4] - 美股上涨美债收益率回落 我国货币政策空间打开[4] 债券市场展望 - 大宗商品与权益市场轮番上涨 市场风险偏好提升压制债市情绪[4] - 宏观政策需保持稳健宽松以应对供给过剩及需求不足问题[4] - 外部不确定性加大出口下行压力 央行将继续实施适度宽松货币政策[4]