行业核心驱动力 - 行业正从分散的“二房东”模式加速迈向金融化、机构化和专业化的新阶段 [1] - 保障性租赁住房扩募、国资企业盘活存量资产需求以及保险REITs等长期资本寻求稳健回报构成当前市场三大核心驱动力 [1] - 行业估值基石已从“土地增值”转向“运营现金流”，核心指标变为NOI和EBITDA [1] 资产估值逻辑变革 - “好房子”资产优劣的衡量标准从一次性开发收益转向基于现金流的长期价值，核心指标为NOI、EBITDA和资产升值潜力 [4][5] - NOI反映物业运营效率与真实现金流，决定资产生存；EBITDA体现管理能力与规模效应，决定资产成长；资产升值潜力决定长期溢价 [5] - 与传统房地产开发注重ROE和资金周转不同，租赁资产更强调现金流的稳定性与可持续性，体现从开发商思维到资产管理思维的转变 [5] 运营效率提升与结构性创新 - 通过装配式装修与数字化运营，领先企业能将装修改造成本降低15%到20%，并将净营运收益提升3到5个百分点 [2] - 效率提升源于装配式、数字化、智能化成为租赁住房资产的底层标准，使“好房子”从个案突破转变为可规模复制的产品体系 [6] - 这种效率红利是支撑行业长期扩张的结构性动力，而非阶段性成果 [2][6] REITs市场与资产估值 - REITs市场对现金流稳定性和可预测性的要求，倒逼产业链将“好房子”的物理空间、功能设置、社区环境与服务体系统一量化为清晰的财务数据 [2] - 这些维度通过影响入住率、空置率、续租率及非租金收入，直接决定NOI与收益率，并最终体现在运营毛利率、资本化率等财务参数中，影响REITs发行定价 [7][8] - 国内已发行的保障性租赁住房REITs平均分派率约为4.2%，主要由资产端的稳定现金流支撑，而非政策补贴或财务修饰 [10][11] 商业模式转型与收入多元化 - 长租公寓商业模式正从单纯的“空间转租”赚取租金差，转向“空间运营”与“内容变现”以获取超额溢价 [9] - 通过打造具有社交属性和体验价值的公共空间，可提升品牌黏性，并引入多元化非租金收入来源，目前行业非租金收入占比普遍不足5%，未来有望突破5%甚至达到两位数 [9] - 非租金收入与传统租金周期波动关联度低，能有效分散风险、平滑现金流，提升收益结构的抗周期性 [9] 金融工具角色与市场闭环 - Pre-REITs作为项目培育期的“血液”，服务于资产运营初期；REITs则是成熟期的“出口”，代表资产稳定运营后的长期资本化路径 [12] - 当前“投融管退”闭环已初步打通，但最大堵点在于优质合格标的不足，部分项目在现金流稳定性、产权完整性等方面仍待完善 [13] - RWA通过区块链技术实现份额数字化与可拆分，能降低中小投资者门槛，但面临法律确权、监管合规及估值信息披露三大挑战 [14][15] 资产属性与市场周期 - 租赁住房满足居住刚性需求，其波动性远低于商业地产或酒店等强周期资产，具有穿越经济周期的防御性特征 [3][16] - 短期虽受就业市场变化影响，但影响是阶段性的而非结构性的，货币政策波动主要影响融资成本而非需求本身 [16] - 在“资产荒”背景下，租赁住房凭借收益率的低波动性与现金流稳定性，吸引保险资金等长期资本配置，其分派率在4%至4.5%左右，虽低于物流和园区类资产，但优于国债或货币类资产 [3][17] 行业格局与未来竞争维度 - 阻碍住房租赁市场机构化率快速提升的核心瓶颈在于市场仍处于从“开发逻辑”向“持有运营逻辑”转型的初期 [18] - 中国机构化率目前在10%左右，预计需要5到10年达到30%至40%的健康水平 [18] - 未来三到五年行业最关键竞争维度是品牌溢价能力与极致运营效率，市场将形成国企与专业化品牌并存的“双极格局” [3][20] - 行业竞争逻辑已从“价格战”转向品质战与效率战，未来整合将是优质资产与头部运营商集中化的过程 [19][20]

经济高质量发展 - 未来五年将淡化经济增速目标，着重推进经济高质量发展，经济增长保持在合理区间 [2] - 居民消费率将明显提高，通过政策协同、制度优化和产业升级形成长效机制，提升居民收入水平和消费能力 [3] - 科技自立自强水平将大幅提高，以自主创新、科技自立为战略主轴，推动新旧增长动能转换 [3] - 政策主线将继续推进经济结构转型，大力发展新质生产力，提高科技自立自强水平是重中之重 [3] 资本市场功能 - 提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能 [4] - 资本市场将从融资主导转向投融资均衡，从规模扩张转向质量提升，构建与高质量发展相匹配的现代资本市场体系 [4] - 积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化，丰富金融市场产品和服务业态 [5] - 改革方向包括推出更多大宗商品期货期权品种，拓宽基础资产范围，支持绿色资产、知识产权、基础设施REITs等创新型资产证券化产品发展 [5] 金融强国建设 - 加快建设金融强国，完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系 [6] - 优化金融机构体系，推动各类金融机构专注主业、完善治理、错位发展，大型金融机构强化综合服务能力，中小金融机构深耕本地市场 [8] - 建设安全高效的金融基础设施，保障金融体系稳健运行，提升中国在全球金融治理中的话语权 [8] - 全面加强金融监管，强化央地监管协同，丰富风险处置资源和手段，构建风险防范化解体系 [8] 现代化产业体系 - 建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基，坚持智能化、绿色化、融合化方向，保持制造业合理比重 [9] - 构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系，推动重点产业提质升级，打造新兴支柱产业，实施产业创新工程，前瞻布局未来产业 [9] - 传统产业通过产业梯度转移、强链补链、集群升级筑牢基本盘，新兴及未来产业突破前沿，形成稳根基与拓前沿的合力 [10] 科技自立自强 - 加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力，提升国家创新体系整体效能，全面增强自主创新能力 [12] - 统筹国家战略科技力量建设，增强体系化攻关能力，完善区域创新体系，布局建设区域科技创新中心和产业科技创新高地 [13] - 聚焦关键环节，持续布局人工智能、量子信息、可控核聚变等前沿领域，同步推进新材料、高端装备等领域，强化融合创新 [15] 强大国内市场 - 强大国内市场是中国式现代化的战略依托，坚持扩大内需这个战略基点，促进消费和投资、供给和需求良性互动 [16] - 深入实施提振消费专项行动，建立健全适应消费新业态新模式新场景的管理办法，落实带薪错峰休假，推动消费结构升级 [17] - 坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点，破除地方保护和市场分割，加快建设高标准市场体系 [17] 财政可持续性 - 发挥积极财政政策作用，增强财政可持续性，加强财政科学管理，强化国家重大战略任务和基本民生财力保障 [18] - 完善地方税、直接税体系，健全经营所得、资本所得、财产所得税收政策，规范税收优惠政策，保持合理的宏观税负水平 [18] - 加快构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制，建立全口径地方政府债务监测体系和债务风险动态预警体系 [19] - 加快完善要素市场化配置体制机制，促进各类要素资源高效配置，建立健全城乡统一的建设用地市场、功能完善的资本市场、流动顺畅的劳动力市场、转化高效的技术市场 [20]

文章核心观点 - 湖北省高规格推进“三资三化”改革，核心是“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”，旨在盘活沉睡资源、转化活力资本以应对经济增长放缓、财政收支压力及地方国企转型困难等挑战 [1] - 改革通过“能用则用、不用则售、不售则租、能融则融”四种方式系统性地推动国有“三资”管理，体现了地方政府在“存量优化”发展思路上的深刻转变 [1] - 此举对债券市场将产生多重影响，包括推动证券化资产多元拓展、丰富资产证券化产品、为地方化债提供更宽路径，并可能在全国范围产生示范效应 [7][8][9] “三资三化”的深层逻辑 - 金融创新工具日益成熟为国有资产价值发现与重估提供支撑，ABS、公募REITs等工具为地方政府拓宽融资渠道、盘活资产流动性开辟新路径 [2] - 国资管理改革持续深化以唤醒沉睡资源价值，截至2024年底湖北省已全面清理出国有“三资”21.5万亿元，但国有资产证券化率不足30%，远低于上海、安徽等省市，通过对矿产、林业、水利、能源、土地及数据等6类资源进行资产化登记与市场化运营，推动管理模式从“资源持有”向“价值运营”转变 [3] - 经济发展内在需求提升对资金使用效率要求更高，以财政资金为引导撬动更多社会资本参与公共项目和产业发展，缓解财政支出压力并提升公共资金整体使用效率 [3] - 地方化债的现实需要推动以“资产活化”带动化债，通过盘活存量国有资产转化为可支配财力或用于优化债务结构，构建“资源—资产—资本—资金”良性循环体系以提升财政韧性和长期发展能力 [4] “三资三化”落地案例 - 资产证券化方面，推动武汉洪山人工智能大厦CMBS融资3.01亿元利率2.5%期限18年，以及湖北省首单保障性租赁住房ABS融资2.11亿元利率2.35%期限16年，实现超过5亿元融资 [5][6] - 资源资产化方面，黄石大冶废弃矿山通过生态修复和价值重塑变为氢能仓库，植被覆盖率从12%跃升至82%，生态价值评估达2.58亿元；恩施“浪漫温泉城”采用“四权融合”出让模式破解资源开发碎片化问题；黄冈市林业资源盘活推动油茶面积达155万亩居湖北省第一，林下经济产值达122亿元 [5][6] - 资金杠杆化方面，湖北省信用贷款改革由省级财政出资10亿元设立风险补偿资金池，截至2025年9月已撬动银行发放1168多亿元信用贷款；襄阳市基础研究联合基金由市财政投入200万元，联合其他单位共同出资1000万元，推动基金总规模从300万元/年扩大至1500万元/年，新立项科研项目从年均38项大幅增加至112项 [5][6] 对债券市场的影响 - 推动证券化资产多元拓展，ABS基础资产从商业物业、保障房等传统类型向更广泛领域探索，例如全国首单“革命老区+长江经济带”双贴标CMBS及湖北省首单保障性租赁住房ABS，未来数据资产、林业碳汇等新型权益资产有望成为证券化市场新标的 [7] - 资产证券化产品更加丰富，ABS扩募机制试点探索为存量产品持续注入优质资产打开通道，公募REITs市场在“首发+扩募”双轮驱动下为基础设施资产提供多元退出和增值路径 [7] - 证券化配套政策更加精准，湖北省发布《推动省属企业国有资产证券化工作方案》等文件针对不同类型资产明确“一类一策”路径，2025年以来企业ABS项目发行规模同比增长近2倍 [8] - 助推地方城投平台加快转型，从“融资-建设”向“运营-盘活”转变，更加关注持有传统类资产存量经营性资产的专业化运营效率，以创造稳定可持续的市场化现金流改善自身造血能力 [8] - 为地方化债提供更宽路径，通过将闲置或低效资源转化为可交易、可融资资产并证券化引入社会资本，直接补充地方政府财力缓解偿债压力，系统性盘活存量资产有助于充实地方政府资产负债表 [9] - 在全国范围或产生示范效应，湖北省的先行探索为其他省市提供可复制、可推广的改革范式，未来更多省市可能效仿推行，改革力度大、资产盘活能力强的地区将更受资本市场青睐 [9]

发展规划核心观点 - 中共中央发布关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议 [1] 直接融资发展 - 规划建议指出将积极发展股权、债券等直接融资 [1] 金融产品发展 - 规划建议提出将稳步发展期货、衍生品和资产证券化 [1]

政策阶段与市场影响 - 将国企改革政策划分为主题预期、政策执行和政策落实三个阶段，当前尤其地方政策尚未完全出台，处于前期预期阶段 [1] - 2025年10月，湖北省提出“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化” [1] - 深圳市提出要打造20家千亿级市值企业，预示国资资产证券化和上市企业收并购重组将成为趋势 [1] 优势行业与国资占比 - 国央企占比高的板块在改革中具备天然优势，A股煤炭板块中国资占比达85.4%，公用事业板块中国资占比约72.5% [2] - 煤炭与公用事业企业兼具公益属性与经营属性，在资产注入、分拆上市等改革动作中具备独特优势 [2] - 国家能源集团、国电投集团、华电、华润等企业旗下资产已开启重组与上市，地方层面如山东、山西等煤炭大省鼓励将优质资产注入上市平台 [2] 代表性企业与区域引领 - 国电投集团推进专业化整合，例如电投产融有望转型为核电运营平台，远达环保整合境内水电资产，上海电力承接集团国际化平台建设任务 [3] - 深圳、湖北在央国企重组与证券化中起引领作用，其相关上市企业股价已出现大幅上涨 [3] - 可展望未来深圳、湖北及其他地区国企、央企将陆续受到国企改革和证券化的催化 [3] 行业监管与财务基础 - 2025年7月10日能源局发布通知，正式开始对煤炭行业进行查超产 [4] - 2025年9月25日，国资委将“稳电价”与“稳煤价”并列为核心议题，容量电价补偿有望进一步提升 [4] - 通过查超产及“稳煤价、稳电价”遏制恶性竞争，增强企业盈利稳定性，为重组整合奠定财务基础 [4]

保险版ABS市场发展现状 - 2025年前三季度保险版ABS业务规模达2745.78亿元，同比增长25.1% [2] - 共有15家保险资管机构登记66只资产支持计划，其中10家机构登记规模突破百亿元 [2] - 民生通惠资产管理有限公司以12只产品登记数量领先，光大永明资产管理股份有限公司以605.5亿元登记规模居首 [2] 保险版ABS产品特性 - 产品基础项目多覆盖基础设施等领域，提供与保险资金长期负债特性相匹配的稳定现金流 [2] - 属于非标业务，流动性低于交易所标准化ABS，但在低利率环境下成为红利资产外的重要选择 [2] 交易所ABS资格申请态势 - 多家保险资管机构积极向监管层申请交易所ABS管理人资格，希望从投资者拓展至发行人与管理人 [4] - 交易所ABS市场基础资产多样包括应收账款、小额贷款等，流动性更优 [4] - 自2023年10月国寿资产等五家巨头首批获准后，试点资格扩容陷入停滞，监管态度审慎 [4][5] 保险资金资产配置策略 - 保险资金采取双重策略：深耕保险版ABS市场与争取交易所ABS资格 [6] - 在低利率环境下，ABS产品能提供稳定现金流，填补传统固收资产吸引力下降的配置缺口 [6]

险资ABS业务资格现状 - 2023年10月首批5家保险资管公司获得试点资格，得以开展资产证券化及不动产投资信托基金业务，此后无新增资格获批 [1] - 获得首批试点资格的机构包括国寿资产、泰康资产、太保资产、人保资产、平安资管 [2] - 尽管有机构积极申请，但监管层对资格批复持谨慎态度，预计不会完全对险资放开 [2] 保险版ABS市场发展态势 - 前三季度共有15家保险资管机构登记资产支持计划66只，登记规模合计2745.78亿元，同比增长25.1% [1][4] - 产品数量上，民生通惠资产管理有限公司登记数量最多，达12只 [4] - 登记规模上，光大永明资产管理股份有限公司规模最大，为605.5亿元，15家机构中有10家登记规模超100亿元 [4] 险资布局ABS的驱动因素 - 资产支持计划因现金流稳定且契合长期投资需求，在低利率环境下受到险资青睐 [2][3] - 此类资产有利于服务实体经济，满足保险资金多元化配置需求 [3] - 保险机构希望从投资者身份拓展至发行人与管理人角色，以在交易所ABS和REITs市场分得份额 [2] 保险版ABS与交易所ABS的差异 - 保险版ABS通过中保登开展，属于非标业务，投资范围覆盖基础设施等项目 [3] - 与交易所ABS相比，保险版ABS流动性较低，因其非公开挂牌转让 [3] - 交易所ABS基础资产包括应收账款、小额贷款、债权等，是市场最重要品种之一 [2]

保险资管行业ABS业务资格现状 - 交易所ABS业务试点资格自2023年10月首批授予5家保险资管公司（国寿资产、泰康资产、太保资产、人保资产、平安资管）后，再无新增资格批复，监管态度谨慎 [1][2] - 多家保险资管公司积极申请交易所ABS资格，希望从投资者拓展为发行人与管理人，与券商及首批试点公司竞争 [2] - 交易所ABS是我国资产证券化市场最重要品种之一，基础资产包括应收账款、小额贷款、债权和融资租赁债权等 [2] 保险版ABS市场发展态势 - 保险资管目前主要角色是在保险ABS市场管理发行资产支持计划，即通过中保登开展“保险版ABS”业务 [1][3] - 2025年前三季度，共有15家保险资管机构登记资产支持计划66只，登记规模合计2745.78亿元，同比增长25.1% [1][4] - 保险版ABS属于“非标”业务，流动性不及交易所ABS，但其现金流稳定，契合保险资金长期投资需求 [3][4] 主要保险资管机构业务表现 - 产品数量上，民生通惠资产管理有限公司登记资产支持计划最多，达12只 [4] - 规模上，光大永明资产管理股份有限公司登记规模最大，达605.5亿元 [4] - 15家保险资管机构中，年内登记资产支持计划规模在100亿元以上的达到10家 [4]

市场表现与规模 - 全国知识产权ABS发行数量达33单，发行规模达40.94亿元，发行数量及规模同比分别增长50.00%和28.50% [1] - 知识产权ABS在资产证券化产品整体发行规模中占比仍处低位，但成长空间值得期待 [2] 产品创新与结构优化 - 产品创新持续突破，涌现出全国首单含数据知识产权的银发经济ABS、全国首单央企"知识产权+科技创新"ABS等创新产品 [3] - 首次出现"知识产权债权"这一新型底层资产，并实现跨市场发行的重要突破，打破此前主要集中于交易所市场的单一格局 [3] - 知识产权ABS资产结构更趋精细化、场景化，实现从"泛专利打包"向"垂直产业深耕"转型 [1][3] 发行主体与区域特征 - 深圳市高新投小额贷款有限公司发起14单、南京鑫欣商业保理有限公司发起6单，两家机构合计发单量占比超六成 [4] - 发行主体兼具区域深耕能力与专业操作经验，推动行业从"单点零散突破"向"区域联动、网络式覆盖"格局转型 [4] 增信机制与风险缓释 - 当前知识产权ABS已形成"内部增信+外部增信"协同发力模式，年内发行的33单均采用内部增信措施，同时有24单叠加了外部增信手段 [5] - 超七成产品形成"内外双重增信"组合，通过超额抵押、分层设计及引入政策性担保机构、保险机构等第三方力量提供多重保障 [5] 服务领域与对象拓展 - 服务对象从传统科技企业扩展至文化创意、智能制造、数字基建等多元领域 [1] - 覆盖范围突破传统科技企业固有边界，非科技类专业机构也能通过"知识产权债权证券化"模式实现融资 [3] 市场驱动因素 - 政策引导强化，例如湖北省将资产证券化列为改革模式之一，为知识产权ABS应用边界拓展提供路径 [7] - 国内有效发明专利总量达501万件，其中企业拥有有效发明专利数量达372.7万件，为市场提供充足底层资产来源 [7] - 广东、江苏等地发布知识产权评估指引，建立标准化评估体系，破解估值难、公允性不足等瓶颈 [7] - 企业多元化融资需求形成内生动力，知识产权ABS能将无形资产转化为流动资产，契合轻资产主体需求 [8]

湖北省国有“三资”改革原则与背景 - 湖北省领导提出国有“三资”改革三项原则，即“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”[1] - 该原则体现了地方政府在新时代背景下盘活存量、提升效率、扩大有效投资的迫切要求和创新思路[1] - 2022年国务院出台《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，开启了盘活“三资”的政策大周期，随后国家发展改革委和财政部也出台了政策性文件[3] 国有“三资”的具体内涵与范围 - “三资”指国有企业存量资源、资产、资金[3] - 清查处置范围包括五类国有资产（行政事业单位、国有企业和产业园区持有的实物、债权、股权、特许经营权、未来收益权资产）、六类国有资源（土地、矿产、林业、水利、能源、数据资源）以及两类国有资金（低效和闲置国有资金）[3][4] 改革实践与操作路径 - 湖北省“三资”改革已形成清晰逻辑框架和操作路径，涵盖矿产资源储备利用、林业资源经营方式创新、水工程运营潜能激活及风光发电资源高效利用等[5] - 实践案例包括将自然资源如矿山、河沙统一管理变为资本，集中管理培训中心和招待所，以及将无形资产作为股权进行融资或开展经营活动[6] - 资产证券化并非指所有资产都要上市，而是可通过引入社会资本作为股份或股权来共同发展[6] 改革对资本市场的影响与融资方式转变 - 湖北省的表态引发了A股市场中湖北国资概念股的强势表现，市场预计地方国有“三资”盘活行动将进入实质性加速阶段[1][7] - 改革被视为可能引发A股价值重估行情，并为财政资金形成长期、可持续的“第二增长曲线”[7] - 地方国有企业应摆脱对土地财政模式的依赖，利用多层次资本市场提高直接融资比重，并可通过设立母基金撬动市场化子基金，放大国有资金杠杆效应[8] 改革的关键执行要点 - 对于“资金杠杆化”，需把握“适度”原则，建立严格的国企负债率监控预警体系，并实行差异化管控，严禁采用“明股实债”等隐性融资方式[2] - 执行中需坚持“分类施策”，对公益类、商业类等不同功能企业采取不同改革路径、范围和尺度[2] - 需强化“全过程监督”，建立覆盖资源评估、资产定价、证券发行、资金使用、风险管理的全链条监督体系[2]