报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 缅甸佤邦锡矿复产缓慢引导供需预期偏紧，但因美联储降息预期转鹰，美元指数走强及流动性偏紧，或使沪锡价格有所调整，建议投资者短线轻仓逢高试空主力合约，关注260000 - 270000附近支撑位及290000 - 300000附近压力位，伦敦锡33000 - 35000附近支撑位及38000 - 40000附近压力位 [3] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 价差与库存情况 - 沪锡基差为正且基本处于合理区间，月差为负且基本处于合理区间，源于缅甸佤邦锡矿复产缓慢引导供给偏紧预期，国内外精炼锡总库存量环比下降，但美联储未来降息预期转鹰，美元指数走强及流动性偏紧，国内传统消费淡季来临，建议暂时观望套利机会 [9] - LME锡(0 - 3)合约价差为正且基本处于合理区间，(3 - 15)合约价差为正且基本处于合理区间，沪伦锡价比值低于近五年50%分位数，源于欧美10月制造业PMI表现偏弱，伦金所LME精炼锡库存量趋增但仍处相对低位，建议暂时观望LME锡(0 - 3)和(3 - 15)合约价差的套利机会 [11] - 上期所精炼锡库存量较上周增加；中国锡锭社会库存量较上周减少；伦金所精炼锡库存量较上周增加；国内外精炼锡总库存量较上周减少 [13] 第二部分 中上游供给情况 - 国内锡精矿日度加工费震荡趋降，或预示国内锡矿供给预期偏紧 [20] - 印尼关闭邦加勿里洞1000座非法锡矿，纳米比亚Uis矿第二座选矿厂调试且月处理矿石量最高4万吨，缅甸佤邦部分硐口复采，刚果金Bisie锡矿复产，泰国暂停缅甸锡矿借道出口，或使国内锡矿11月生产量、进口量环比增加 [24] - 中国再生锡11月生产量或环比增加 [25] - 云南及中国（江西）精炼锡产能开工率较上周下降（持平）；中国精炼锡11月生产（库存）量环比增加（减少） [29] - 印尼国有锡矿公司计划增产，印尼锡出口商协会预测25年精炼锡出口量增加，或使中国精炼锡11月进口（出口）量环比增加（减少） [32] 第三部分 下游的需求情况 - 光伏焊带日度加工费环比下降，或使中国锡焊料11月产能开工率（库存量）环比升高（增加） [36] - 中国焊带11月进口(出口)量或环比减少(增加) [37] - 中国镀锡板11月生产量（进口量、出口量）或环比减少（减少、增加） [40] - 中国铅蓄电池产能开工率较上周下降，锡是铅酸蓄电池重要添加元素 [44]

因子配置观点 - 宏观量化与因子动量结合进行因子选择，对经济敏感、对信用不敏感的因子得分靠前[1] - 当前经济出现回升迹象、流动性略偏松、信用指标略好，修正后宏观方向为经济好转、流动性偏弱和信用收缩[3] - 价值因子得分明显提高并在沪深300中成为共振因子，成长因子宏观得分下降但结合动量后仍被选中[4] - 10月沪深300中成长因子IC为正，价值、红利因子反弹明显；中证500中价值因子反弹，成长因子出现回撤[4] 经济前瞻指标 - 2025年11月经济前瞻指标处于2025年9月以来上升周期的中部，预计未来3个月小幅上行，2026年3月达到顶部拐点[6] - 2025年10月PMI为49，PMI新订单为48.8，均较上月下降，但周期项与模型预期一致[6] - 固定资产投资完成额累计同比、挖掘机产量当月同比、工业企业利润总额累计同比等多个领先指标均位于上升周期[6] - 社会消费品零售总额当月同比预计位于9月以来平台期末期，即将在12月开启下降周期[10] - M2同比指标位于7月以来下降周期的中期，预计未来将持续下降[9] 流动性环境 - 流动性综合信号近三个月（2025年8月、9月、10月）均为1，整体维持略偏松状态[12][13][16] - 2025年10月利率信号偏紧（综合信号为1），但货币净投放为0.41标准差倍数（偏松），超储率1.51%高于历史同期（偏松）[13][16] - 10月长端利率快速上升后小幅回落但仍高于均线，短端利率略高于均线[13] 信用状况 - 社融存量同比连续2个月下降，信用总量指标继续回落，信用结构小幅回升，指标总体呈现小幅扩张[17] - 信用价格维度信号宽松（信用利差、贷款利率、信托收益率信号均为1），信用总量维度信号中性（综合信号为0），信用结构维度信号略偏弱（综合信号为-0.33）[17] 大类资产配置 - 结合经济上行、流动性偏紧、信用收缩的环境，对债券观点偏弱，黄金由于动量转弱配置比例降至10%，A股配置提升[18] - 激进型配置权重为A股70%、黄金10%、国债10%、企业债10%，商品和美股配置权重为0%[18] 市场关注点 - 通过Factor Mimicking模型跟踪市场关注点，2023年以来信用和通胀（通缩）关注度较高[19] - 近阶段尤其是2024年9月24日行情以来流动性持续为最受关注变量，表明市场受流动性驱动较多[19] - PPI相关关注度近期持续回升，10月末小幅超越经济关注度[19] 行业配置建议 - 行业配置倾向于选择对经济敏感、对信用不敏感的行业，本期行业选择整体偏价值[21] - 对经济最敏感的行业包括公用事业、煤炭、建筑装饰、钢铁、综合、银行[21] - 对信用最敏感的行业包括商贸零售、钢铁、银行、房地产、社会服务、建筑装饰[21] - 综合得分最高的行业包括钢铁、煤炭、建筑装饰、银行、商贸零售、房地产[21]

核心观点 - 报告核心观点为宏观经济环境呈现“经济好转、流动性偏弱和信用收缩”的格局，在此背景下，资产配置倾向于提升A股权重，降低黄金配置，并在因子和行业选择上强调对经济敏感、对信用不敏感的风格，价值因子得分显著提高 [3][8][26] 价值因子表现与选择 - 根据宏观量化与因子动量结合的方法，当前选择对经济敏感、对信用不敏感的因子，价值的得分明显提高，在沪深300中成为共振因子 [3][8] - 成长因子的宏观得分进一步下降，但结合动量后仍然被选中；小市值因子虽流动性支持力度不大，综合其他宏观因素后本期仍被选中 [3][8] - 2025年10月，沪深300中的成长因子IC仍为正，而价值、红利因子反弹明显；中证500中价值因子同样反弹，成长因子出现回撤 [9][10][12] - 2025年11月的综合因子选择显示，沪深300中选中的因子为成长、价值、红利；中证500中为成长、价值、低波动率、短期反转、小市值；中证1000中为成长、低波动率、小市值 [9] 宏观经济指标方向 - 经济前瞻指标模型提示，2025年11月处于2025年9月以来上升周期的中部，预计未来3个月小幅上行，在2026年3月达到顶部拐点 [3][14] - 具体领先指标显示，固定资产投资完成额累计同比、挖掘机产量当月同比、工业企业利润总额累计同比等多个指标处于上升周期中 [14][18][19] - 流动性方面，10月利率信号偏紧（长端和短端利率均高于均线），但货币量信号宽松（货币净投放为正，超储率高于历史同期），综合流动性指标维持略偏松 [3][21][22][24] - 信用指标总体呈现小幅扩张，但社融存量同比连续2个月下降，信用总量指标继续回落，信用结构小幅回升 [3][25] 大类资产配置观点 - 结合经济上行、流动性偏紧、信用收缩的环境，债券观点偏弱，黄金因动量转弱配置比例降至10%，A股配置提升 [3][26] - 2025年11月大类资产配置的激进型权重为：A股70%、黄金10%、国债10%、企业债10%，商品和美股配置为0% [26] 市场关注点变化 - 市场关注点正从流动性驱动转向经济基本面，2023年以来信用和通胀关注度高，近阶段流动性持续为最受关注变量，但10月末PPI关注度小幅超越经济，处于交替期 [3][27][28] 行业配置建议 - 行业配置倾向于选择对经济敏感、对信用不敏感的行业，整体偏价值风格 [3][29][30] - 对经济最敏感的行业前三位是公用事业、煤炭、建筑装饰；对信用最不敏感的行业前三位是商贸零售、钢铁、银行；综合得分最高的行业前三位是钢铁、煤炭、建筑装饰 [30]

核心观点 - 价值因子得分明显提高，成为沪深300中的共振因子，而成长因子宏观得分进一步下降但仍被选中[3][8] - 大类资产配置提升A股至70%，黄金因动量转弱配置比例降至10%，债券观点偏弱[3][29] - 经济前瞻指标维持上升趋势，预计2025年11月处于9月以来上升周期中部，2026年3月达到顶部拐点[3][14] - 流动性整体略偏松，利率信号偏紧但货币量投放维持宽松，超储率高于历史同期[3][23][26] - 信用指标总体呈现小幅扩张，社融存量同比连续2个月下降，信用结构小幅回升[3][28] - 市场关注点从流动性转向经济基本面，10月末PPI关注度小幅超越经济[3][30] - 行业配置倾向于对经济敏感、对信用不敏感的偏价值行业，如钢铁、煤炭、建筑装饰等[3][33] 因子选择与表现 - 价值因子得分明显提高，在沪深300中成为共振因子，成长因子宏观得分下降但结合动量后仍被选中[3][8] - 10月沪深300中成长因子IC仍为正，价值、红利因子反弹明显，中证500中价值因子同样反弹，成长因子出现回撤[9][11] - 因子选择方法结合宏观量化与因子动量，对经济敏感、对信用不敏感的因子得分靠前[6][8] - 2025年11月沪深300选中成长、价值、红利因子，中证500选中成长、价值、低波动率、短期反转、小市值因子[9] 宏观经济指标 - 经济前瞻指标显示2025年11月处于9月以来上升周期中部，预计未来3个月小幅上行，2026年3月达到顶部拐点[3][14] - PMI新订单指标2025年10月为48.8，处于2025年8月以来上升周期末期，预计未来小幅下降[14][19] - 固定资产投资完成额累计同比位于2025年9月以来上升周期，预计2026年1月达到顶部[14][19] - 产量挖掘机当月同比位于2025年3月以来上升周期中期，预计持续上升至2026年5月达到峰值[19][20] - M2同比位于7月以来下降周期中期，预计未来持续下降，金融机构新增人民币贷款居民户短期当月值位于2025年7月以来上升周期顶部[18][19][20] 流动性环境 - 10月利率信号偏紧，长端利率快速上升后小幅回落但仍高于均线，短端利率略高于均线[3][23][24] - 货币量投放维持在0以上，超储率水平回升至1.51%，高于历史同期，综合流动性指标维持略偏松[3][23][26] - 近三个月流动性综合信号均为1，其中2025年10月利率观点偏紧，货币净投放0.41倍标准差偏松，超储率1.51%偏松[23] 信用状况 - 信用指标总体呈现小幅扩张，社融存量同比连续2个月下降，信用总量指标继续回落，信用结构小幅回升[3][28] - 信用价格指标偏宽松，信用利差、贷款利率、信托收益率均高于12个月均线，信用总量指标中新增社融累计同比偏宽松但社融存量同比偏紧[28] - 信用结构指标中居民加企事业单位贷款占比偏紧，长期减短期贷款占比偏宽松[28] 市场关注点变化 - 2023年以来信用、通胀关注度较高，近阶段流动性持续为最受关注变量，市场受流动性驱动较多[3][30] - 经济、PPI相关关注度近期持续回升，10月末PPI关注度小幅超越经济，当月处于交替期无最受关注变量[3][30] - 通过Factor Mimicking模型跟踪代理组合波动变化，识别市场最关注宏观变量[30] 行业配置建议 - 行业选择倾向于对经济敏感、对信用不敏感的行业，整体偏价值风格[3][33] - 经济得分最高行业包括公用事业、煤炭、建筑装饰、钢铁、综合、银行[33] - 信用得分最高行业包括商贸零售、钢铁、银行、房地产、社会服务、建筑装饰[33] - 综合得分最高行业为钢铁、煤炭、建筑装饰、银行、商贸零售、房地产[33]

央行公开市场操作 - 11月3日人民银行开展783亿元7天期逆回购操作，利率1.40% [1] - 鉴于当日有3373亿元逆回购到期，公开市场实现净回笼2590亿元 [1] - 上周（10月27日-31日）央行公开市场逆回购净投放12008亿元，MLF净投放2000亿元 [1] 货币市场利率表现 - 税期首日（10月27日）R001快速上行至1.51%，R007跳涨至1.65% [1] - 伴随央行加大流动性投放，资金利率回落，跨月前隔夜利率降至OMO利率以下 [1] - 跨月当日R001小幅回升至1.41%，处于同期月末较低水平，R007月末收于1.49% [1] 未来资金面展望 - 本周（11月3日-7日）7天逆回购到期规模上升至20680亿元，周五有7000亿3M买断式逆回购到期 [2] - 政府债净缴款规模下降至368亿元，11月5日为缴准日 [2] - 预计资金面或继续维持宽松态势，关注DR001是否能突破1.3% [2] - 分析预计R001或回归1.35%附近，7天利率或重回OMO上方5-10BP水平 [2] 货币政策立场与工具 - 央行行长潘功胜表示将继续坚持支持性货币政策立场，实施适度宽松的货币政策 [2] - 将综合运用多种货币政策工具，提供短期、中期、长期流动性安排，保持社会融资条件相对宽松 [2] - 央行恢复公开市场国债买卖操作，反映基本面环境仍需货币宽松支撑 [2][3] - 分析指出四季度降息有其必要性，但落地时点存在不确定性，降息周期或未结束 [3] 政策工具功能与信号 - 恢复国债买卖传递了更加重视稳增长的信号，广义财政激发需求需与适度宽货币协同 [4] - 一轮稳增长政策通常具有连续性、组合式特征，后续政策空间包括降准、降息等 [4] - 分析认为恢复购债不等同于降准降息“前奏”，国债买卖更侧重于基础货币投放功能 [4]

好的，作为拥有10年经验的投资银行研究分析师，我已经仔细研读了这份2026年债市展望报告。以下是基于报告内容的详细总结，严格排除了风险提示、免责声明、评级规则等无关信息。 报告核心观点 - 2026年债市将呈现“低利率+高波动+下有底、上有顶”的特征，利率运行中枢持平或小幅抬升概率较高 [1] - 十年期国债收益率上限预计在2.0%-2.1%，下限预计在1.6%-1.7%，期限利差恐继续走扩 [1] - 债市“资产荒”逻辑趋于弱化，基本面因素重要性回归，机构行为是主要波动源 [1] - 核心投资策略排序为：波段操作+票息策略+权益暴露 > 品种选择 > 久期调节+杠杆 > 信用下沉 [1][5] 基本面：开局之年的名义GDP回升 - 2026年为“十五五”开局之年，美国迎来中期选举，全球宏观能见度有望提高，投资者或对关税等因素“脱敏” [2][13] - 全球存在“三个半”增长引擎：AI投资、国防开支、产业重构及不确定性较大的乌克兰重建，财政发力与货币配合下投资驱动特征明显 [2][14] - 国内供需再平衡期待取得进展，方向上积极但空间上暂“有顶”；供给端关注企业利润和产能利用率验证，固投转负对当期经济不利但对长期平衡有益 [2][22] - 需求端关注政策拉动和内生动能修复，预计企业利润小幅改善、产能周期迎来结构性拐点、融资需求小幅企稳 [2] - 名义GDP增速好转和增长结构更具有市场指示意义，广谱消费和地产若确认企稳将是债市的潜在风险 [2][31] 政策：支持性立场与有差别重心 - 货币政策将延续支持性立场，但政策空间可能小于2025年；预计全年降准1-2次，降息可遇不可求，结构性工具依然是重心 [3] - 流动性方面，2026年银行间流动性预计维持平稳，波动空间有望收窄；宏观流动性依然充裕，关注存款活化和搬家情况 [3][69][72] - 财政政策面临稳增长压力和收支缺口两大现实问题；预计2026年财政政策在“科学合理”基础上维持一定扩张力度，各项工具总规模预计为15.7万亿元，较2025年增长约1.2万亿元 [3][80] 机构行为与市场供求 - 债券供给端，政府债供给增加但节奏前置，在央行配合下债市压力不大；真正挑战在于需求端和机构行为 [4] - 债市“资产荒”逻辑趋于弱化，保险与银行扩表难，理财与基金负债稳定性弱化，股市或继续分流债市资金 [4][86] - 稳定性资金减少可能增大市场波动；机构行为催生结构性机会与风险，如ETF规模扩张压缩成分券估值，银行对长债承接力下降，保险I9准则全面落地抑制二永债需求等 [4][86] 债市估值与策略 - 十年期国债收益率1.82%位于2002年以来3%分位数，与7天逆回购政策利率利差为42bp，位于2015年以来14%分位数，绝对估值仍低 [102] - 相对估值方面，股债比价显示债券性价比修复但仍偏低；与存款利率相比性价比提升；全球视角下中债利率处于明显低位 [104] - 利率上行空间受制约因素包括：重演2017年再通胀概率低、融资需求弱、货币政策支持、银行负债成本下行 [5] - 策略上强调在“蛰伏”中伺机“反击”，把握波段机会，重视票息收益和权益资产暴露，对久期调节和信用下沉保持谨慎 [1][5]

行业投资评级 - 钢铁/有色行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 钨精矿价格创2012年有统计数据以来新高水平，达到301,000元/吨，环比上周上涨6.36%[2] - 工信部出台《钢铁行业规范条件（2025年版）》并提及推动落后产能有序退出，钢铁板块盈利有望修复至历史均值水平，钢铁股PB也有望随之修复[4] - 电解铜价格达到87,610元/吨，再创2003年以来新高水平，环比上涨1.22%[2][126] - 10月BCI中小企业融资环境指数值为52.41，环比上升10.15%，M1和M2增速差在2025年9月为-1.2个百分点，环比上升1.6个百分点[1][18] 流动性 - 10月BCI中小企业融资环境指数值为52.41，环比上升10.15%[1][18] - M1和M2增速差与上证指数存在较强正向相关性，2025年9月差值为-1.2个百分点，环比上升1.6个百分点[1][18] - 本周伦敦金现价格为4,003美元/盎司，环比上周下降2.65%[1][12] - 中美十年期国债收益率利差为-231个BP，环比上周下降14个BP[12] 基建和地产链条 - 10月钢铁PMI指数为47.6%，环比上升2.4个百分点[1][43] - 本周价格变动：螺纹钢+0.63%、水泥价格指数+0.23%、橡胶+1.72%、焦炭+3.52%、焦煤+0.80%、铁矿+2.81%[1] - 本周全国高炉产能利用率、水泥、沥青开工率环比分别下降1.33、7.00、3.2个百分点[1] - 全国商品房销售面积2025年1-9月累计同比为-5.50%，全国房地产新开工面积累计同比为-18.90%[22] 地产竣工链条 - 钛白粉、平板玻璃毛利润处于低位水平，分别为-1,130元/吨和-58元/吨[2][78] - 本周钛白粉、玻璃价格环比分别变化-1.50%、+0.00%，玻璃开工率为76.35%[2][78] - 全国商品房竣工面积1-9月累计同比为-15.30%，较上个月累计值变动+1.7个百分点[76] 工业品链条 - 10月全国PMI新订单指数为48.80%，环比下降0.9个百分点[2][94] - 本周主要大宗商品价格表现：冷轧、铜、铝价格环比+0.00%、+1.22%、+0.80%，对应毛利变化扭亏为盈、亏损环比+1.21%、+3.93%[2] - 本周全国半钢胎开工率为73.41%，环比下降0.26个百分点[2][99] 细分品种 - 石墨电极：超高功率18,000元/吨，环比+0.00%，综合毛利润为1,357.4元/吨，环比-6.03%[2][108] - 电解铝价格为21,300元/吨，环比+0.80%，测算利润为4,217元/吨（不含税），环比+3.93%[2][126] - 钼精矿价格为4,295元/吨，环比-2.28%[2] - 钢铁行业综合毛利润为117元/吨，较上周下降20.82%[115] 比价关系 - 上海地区冷热轧现货价格差价处于5年同期低位，冷轧和热轧钢价差达420元/吨，环比-80元/吨[3][161] - 螺纹和铁矿价格比值本周为3.90，较上周下降2.19%[3][161] - 小螺纹（主要用在地产）和大螺纹（主要用在基建）价差本周五达180元/吨，环比上周下降5.26%[3][161] - 伦敦现货金银价格比值本周五为82倍[3][163] 出口链条 - 2025年10月中国PMI新出口订单为45.90%，环比下降1.9个百分点[4][186] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1,021.39点，环比上升2.89%[4][186] - 本周美国粗钢产能利用率为76.30%，环比上升0.20个百分点[4][186] 估值分位与股票投资 - 本周沪深300指数下跌0.43%，周期板块表现最佳的是航运（+3.95%）[4][196] - 普钢、工业金属的PB相对于沪深两市PB比值分位（2013年以来）分别是37.75%、86.64%[4][199] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB比值目前为0.53，2013年以来最高值为0.82（2017年8月达到）[4][199] - 有色金属板块中涨幅前五：中钨高新（+23.54%）、国城矿业（+22.82%）、方大炭素（+19.84%）、鼎胜新材（+18.30%）、深圳新星（+16.81%）[196]

行业与公司 * 纪要主要涉及美国联邦储备系统（美联储）的货币政策及其对美元、美债、股市等金融市场的影响[1][2] * 同时提及中美贸易关系及对美股和港股市场的反应[1][8] 核心观点与论据 美联储的鹰派立场与市场反应 * 美联储在最近一次议息会议上采取超出市场预期的鹰派立场 多位联储主席表态不支持降息 美联储主席鲍威尔表示12月是否降息尚未确定[2] * 鹰派立场基于劳动力市场放缓但未加速恶化 以及通胀率显著高于2%的目标 未来可能维持在3%左右[2] * 市场对12月降息预期降低 美元指数上涨至99.7 创8月1日以来新高 10月录得年内第二次整月上涨[1][2] * 美债收益率大幅上升 两年期美债收益率飙升8-10个基点[2] 美元走势的驱动因素 * 美国贸易逆差恢复正常水平是美元贬值趋势减弱的重要原因 若未来贸易逆差不再大幅走扩 美元将获得支撑[1][3][4] * 美联储调整降息节奏以及停止缩表等政策变化也可能进一步支撑美元[4] 美联储调整缩表政策的意图 * 美联储将从12月1日起停止每月50亿美元的国债缩减规模 继续滚动再投资到期本金 同时维持MBS每月350亿美元的缩减上限不变 但到期本金将用于购买短期国库券（T-Bill）[1][4] * 政策意图首先是缓解市场对流动性趋紧的担忧 避免重蹈2019年缩表导致回购市场波动的覆辙[5] * 其次是降低资产组合的平均久期 将更多资产从长期MBS转向短期T-Bill 这也是一种向传统公开市场操作的回归[5] 未来货币政策展望 * 美联储重新启动量化宽松（QE）的可能性较低 因当前利率水平很高 有足够降息空间 QE通常在零利率环境下实施[6] * 若短期流动性问题无法解决 美联储可能会进行干预投放流动性 但这与QE不同[6] * 判断流动性是否趋紧的指标是观察Sofra与IORB之间的利差 自9月份以来该利差不断走阔 是美联储宣布停止缩表的重要原因之一[7] 市场对中美协议的反应 * 中美达成协议后 美国股市反应平淡 而中国港股出现下跌[1][8] * 原因包括协议内容大部分在预期之内 未解决中美根本问题 以及市场关注点重新转向经济基本面和货币政策[8][9] * 美国股市因业绩表现良好而受到支撑 港股则呈现消息落地后卖出的对冲基金风格[9] 其他重要内容 * 美联储暂停缩表并通过资产转向来降低久期的策略 也符合美国财政部在高利率环境下发行短期债券以降低政府融资成本的方向[5]

货币政策调整 - 美联储宣布将于12月1日结束缩表 [1]

央行政策信号与市场反应 - 中国人民银行行长潘功胜表示将恢复公开市场国债买卖操作，此信号被市场视为债市的“破局”时刻并迅速点燃做多热情 [1] - 政策公布后尾盘债市收益率应声全面下行，基金、券商成为抢券主力，而银行、保险相应卖出，随后多个交易日买卖力量轮番更替，行情震荡走强 [3] - 至政策公布后第3个交易日（10月30日），市场仍呈现全面“债牛”态势，但收益率下行幅度收窄至0.5-1.5个基点 [7] 政策操作背景与目的 - 央行在二级市场进行国债买卖操作是公开市场操作的一部分，旨在调节市场流动性，是丰富货币政策工具箱、增强国债金融功能的重要举措 [4] - 此前暂停操作是因年初债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，而恢复操作有助于与财政政策协同，缓解四季度及明年初约2万亿元地方政府债发行可能引发的市场供给冲击 [5][6] - 恢复操作也可对冲公募费率新规给短债债基投资机构带来的潜在抛压，为市场提供流动性支持，缓解非银机构的流动性困难 [6] 市场机构观点与策略 - 市场在经历调整后出现阶段性企稳特征，交易情绪变得平缓，但利率下行空间或相对有限，去年同期的趋势性行情很难再现，当前以把握波段机会为主要策略 [3] - 1年期国债活跃券利率下行尤为快速，主要系重启买债的信号与资金面修复共同作用，中短期限品种的确定性较好 [3] - 有观点认为前期持空头思维的投资者在利好刺激下选择“见好就收”，30日行情出现扭转，银行开始接券，基金由“抢券”转为卖出似在止盈，保险维持净卖出，券商小幅买入，此次变化实为对前期过度乐观情绪的回调 [7] 后续操作预期与影响 - 市场关注重启的具体时机和操作方式，预计央行将根据基础货币投放需要，兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化，灵活开展国债买卖双向操作 [10] - 有分析指出，由于去年8月至12月操作的短期券种将集中于今年年底至明年年初到期，为应对到期续作需求，央行大概率需在岁末年初重启操作 [6] - 若以连续四个月购买、总量约一万亿的规模估算，每月操作量约在两三千亿元，总体思路可能延续去年一万亿左右的量级，以存量续作为主，提供的流动性增量有限，对市场影响相对可控 [12] - 操作结构上预计仍会以短期券种为主，采取分批买入方式，主要意义在于短期情绪的修复，对收益率产生增量下行的定量推动作用可能不大 [12]